Equities

Informe especial

Highlights President Biden’s proposal to raise the capital gains tax rate from 20% to 43.4% is part of the American Families Plan, which at best has a 50% chance of passing before the 2022 midterm election. Biden will soon present the full outline of this $1 trillion bill. The legislative priority is the American Jobs Plan with infrastructure spending and corporate tax hikes. This bill has an 80% chance of passing by Christmas. If it passes by end of July, then the odds of passing the American Families Plan prior to the midterm will shoot up. But we expect it to take to November, which could render the families plan (and capital gains tax) a campaign issue for 2022. Republicans are much more likely to vote for infrastructure spending than tax hikes. Traditional infrastructure can be separated into a bipartisan bill with Republicans and passed along with a renewed highway authorization by September. This creates an alternate avenue for infrastructure. Democrats would still pass the rest of Biden’s American Jobs Plan via reconciliation, including corporate tax hikes, which will only be watered down a bit. We reiterate our recommendations in favor of the BCA Infrastructure Basket and the Biden Fiscal Advantage Equity Basket. Given the eight-year span of the US infrastructure proposals, we recommend a cyclical and structural overweight for these baskets. Feature President Joe Biden’s $2.3 trillion American Jobs Plan is shifting from the initial phase – “coordinated policy rollout” and media cheerleading – to the drawn-out process of congressional negotiation and voting. None of our core views on the bill have changed: we expect the bill to pass before the end of the year and to be similar to what Biden has proposed on both corporate tax hikes and spending. Some spending proposals can be offloaded, some tax hikes can be watered down, but the gist of the bill is known to investors. Scares over Biden’s proposed capital gains tax hike are premature as this bill must pass before Congress can turn to Biden’s second plan and individual tax hikes. In this special report with BCA’s US Equity Strategy, we update the status of the bill and then take a closer look at our BCA Infrastructure Basket. We recommend investors stick to this trade over a structural time horizon of 12 months-plus. Biden’s Bill Will Pass – Bipartisanship Is Possible But Separate Biden’s infrastructure plan will pass on a party-line vote through budget reconciliation. Republicans will reject tax increases; Democrats will muster all 50 of their caucus votes plus Vice President Kamala Harris. Procedurally, reconciliation has been cleared. The fiscal 2021 budget resolution will be revised and this will enable Democratic leaders to cram the infrastructure package into a new reconciliation bill, ostensibly to raise the debt ceiling, which is due to expire on July 31. Technical public debt default will loom in early fall to help the Democrats motivate stragglers to vote for the bill.1 Spending Compromises: The reconciliation process will keep the price tag of the bill from rising higher than the proposed $2.3 trillion, since it will mostly exclude “earmarks.” States will have to apply in a competitive bidding for funding for projects beginning sometime in 2022 rather than receive guarantees of special projects in exchange for their senator’s vote for the overall package. The headline price tag could be whittled down by about $1 trillion if a bipartisan deal is done. Biden’s proposal consists of $784 billion in traditional infrastructure, $647 billion in social welfare, $370 billion in green energy initiatives, $280 billion in tech initiatives, and $219 billion in business support (Chart 1). The Republicans might be willing to agree to most of the traditional infrastructure as well as some of the tech initiatives and business support (Chart 2). This means these measures could be removed from the bill and passed separately. This would leave the Democrats to pass the rest on their own, including corporate tax hikes, which they could do at earliest by the end of July and at latest by the end of December (Diagram 1). Or Democrats could pass the whole package alone. Chart 1American Jobs Plan Has $784Bn In Traditional Infrastructure Chart 2Republicans Support Roads And Bridges Diagram 1Timeline For Congress To Pass American Jobs Plan By End Of 2021 Tax Compromises: Much has been made of West Virginia Senator Joe Manchin’s claim that the corporate tax rate should not exceed 25%, as opposed to Biden’s preferred 28%. Manchin is not alone, however. Table 1 highlights other Senate Democrats who oppose a 28% rate. These decisive swing voters may get a reduction in the rate but we tend to doubt it will be modified much from the proposal. Corporate tax hikes are popular – including when presented as a responsible way to pay for infrastructure (Chart 3). A minimum corporate tax will play very well politically while the headline corporate rate can be toggled one or two percentage points to ensure the bill gets enough votes (Chart 4). Chart 3Independents Support Corporate Taxes For Infrastructure Chart 4Voters Favor Corporate Tax Hike And Minimum Tax Table 1Centrist Senators: Democrats Who Oppose A 28% Corporate Rate, Republicans Who Voted To Convict Trump Of Insurrection, And Others Bipartisan infrastructure spending is possible but separate. Republicans are at risk of getting steamrolled by Democrats in the coming years. Democrats have stolen back the lead on infrastructure, manufacturing, trade, and China, yet they are free of the taint of mishandling the pandemic. Most importantly they have gotten hold of the magic money tree (Modern Monetary Theory), which enables them to expand the social safety net in a historic way that could boost the fortunes of their own party and its underlying principle of Big Government for a decade or more. Thus the pressure will be high on Republicans to show that they can govern and compromise – and infrastructure is the policy on which it is least painful for the GOP to join them. Republicans could hive off traditional “roads and bridges” – as well as tech competition with China – into a separate bill that could go forward on a bipartisan basis. There is a separate opportunity to pass infrastructure spending because the federal highway funding authorization, the 2015 FAST Act, expires on September 30 (Chart 5). The need to reauthorize this law will force lawmakers to act, thus presenting an opportunity to top up funding for traditional infrastructure projects.2 But this merely highlights that infrastructure spending has multiple avenues. If partisanship prevails as usual then Democrats will drive through their bill anyway. Chart 5US Infrastructure Spending In Recent Decades The regular budget process will be gridlocked. The regular appropriations process for FY2022 will not be an avenue for increased spending. Limits on discretionary spending expire at the end of FY2021 so there are no limits on budget appropriations. But 60 votes are needed for appropriations. Republicans will be loath to assist Democrats on the normal budget while the latter achieve all their other priorities via reconciliation. The economy will not need extra spending. A continuing resolution – a stopgap measure that keeps appropriations at the same level as the previous year – is the likeliest outcome. Or a government shutdown, which might be useful for Republicans to rally their base after a demoralizing year, though it would hurt their standing among the general public. Biden’s $1 trillion American Families Plan will be presented on April 28. This bill could pass in H1 2022, if the American Jobs Plan passes by July, but it is just as likely to become the Democrats’ campaign platform for the 2022 midterms. This bill will require the House and Senate to draft a FY2022 concurrent resolution, which cannot be finalized prior to passing the FY2021 reconciliation bill for both parliamentary and budgetary reasons. The economy will be red hot and fiscal fatigue will be setting in. We stick with our subjective 50/50 odds of passage for this bill. This means that the market’s concern over the capital gains rate hike is premature. First, Democrats have been back-loading tax hikes to prioritize economic recovery – and minimize negative impacts prior to the midterm election – so there is no reason to expect the capital gains tax hike to be retroactive whenever the American Families Plan passes Congress. If Congress passes it in mid-2022 then it will most likely go into effect on January 1, 2023. Second, the capital gains rate itself will likely be watered down from Biden’s proposed 43.4% to something around 32%. The good news for investors is that Biden is proposing to keep the distinction between individual income and capital gains (thus preserving the “carried interest loophole”). The bad news is that he is also keeping the Obamacare surtax of 3.8% on capital gains for those making over $250,000 or more. The American Families Plan is not urgent for investors because it is less likely to pass than the American Jobs Plan – and Republicans could win the House in 2022. But if the latter passes by July then the odds of the former passing before the midterm will shoot up. The family plan also shows that there is an upside risk to the budget deficit outlook and inflation expectations (Chart 6). Chart 6Revised US Budget Deficit Projection Post-ARPA Investment Implications Of Biden’s Sweeping Infrastructure Package While both the CBO and IMF currently project that the fiscal impulse will turn negative in 2022 (a mid-term election year) following a modest decrease this year, government largesse has staying power (Chart 7). Chart 7Fiscal Easing… The populist shift in US politics will push government expenditures as a share of output to nose-bleed levels. Given the lack of adequate tax offsets, it will buttress government debt-to-GDP to levels last seen during WWII (Chart 8). True, debt sustainability largely depends on nominal GDP growth, but spendthrift politicians are unconcerned about paying back debt as interest rates are held low courtesy of an extremely accommodative Federal Reserve and (temporarily) well-behaved bond vigilantes. This is all welcome news for equities exposed to fiscal spending in general and for infrastructure-reliant shares in particular. Two weeks ago we matched different segments of Biden’s infrastructure proposal (Tables A1 and A2 in the Appendix) to eight ETFs and one stock that now comprise our Biden Fiscal Advantage equity basket (Chart 9).3 Today we reiterate our sanguine view on this basket – especially versus the NASDAQ 100, given the high concentration of tech stocks in these ETFs. Chart 8...And Debt Uptake Bode Well For Infrastructure Stocks Chart 9Stick With The Biden Fiscal Advantage Basket Importantly, Charts 7 & 8 highlight that a rising fiscal deficit and ballooning government debt are a boon for the BCA’s infrastructure stock basket both from a cyclical and structural perspective.4 Tack on the Fed’s 6.5% real GDP growth projections for calendar 2021 that are more or less in line with the Street’s economic expectations and even the shorter-term outlook brightens for these infrastructure-laden equities (real GDP forecast shown advanced, Chart 10). Chart 10Enticing Domestic Growth Already, the US ZEW Indicator of Economic Sentiment is soaring following up the path of the ISM manufacturing survey, corroborating that the US economy is firing on all cylinders (top panel, Chart 11). While the recent bond market selloff has gone on hiatus, it will likely prove short-lived. The US population is on track to reach herd immunity sometime this fall and by then inflation will be rearing its ugly head (bottom panel, Chart 11). As a result, the 10-year US Treasury yield should resume its ascent (middle panel, Chart 11). Chart 11Plenty Of Upside Left Historically, all these key macro indicators have been positively correlated with the relative share price ratio of BCA’s infrastructure equity basket and the current message is positive (Chart 11). Beyond the conducive domestic backdrop, likely in the back half of the year the rest of the world will also be on the cusp of getting back to normal – with China’s pace of deceleration being the sole question mark – heralding a synchronized global growth setting. Not only will the US twin deficits weigh on the greenback, but a looming commodity up-cycle is also a boon for hypersensitive commodity-exposed currencies. This dual boost coupled with the budding rebound in EMs is music to the ears of US infrastructure-reliant US conglomerates (Chart 12). Gelling everything together, our US and global capex indicators do an excellent job in encapsulating all of these moving parts. Chart 13 shows that both of our capital expenditure indicators are in V-shaped recoveries, with our global capex one probing multi-decade highs. Chart 12Alluring EM Growth Chart 13Heed The Bullish Message From Our Capex Indicators Bottom Line: The sweeping American Jobs Plan will bolster both the BCA infrastructure and BCA Biden Fiscal Advantage equity baskets. Given the multi-year span of this looming bill, we recommend a cyclical and structural overweight in both baskets.   Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com Anastasios Avgeriou US Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com   Appendix Table A1 Table A2 Footnotes 1       Paul M. Krawzak, “More questions than answers in parliamentarian’s budget opinion,” Roll Call, April 8, 2021, www.rollcall.com. 2       Jinjoo Lee, “Road Is Smoother Than Expected For Infrastructure, Biden Plan Or Not,” Wall Street Journal, March 24, 2021, wsj.com. 3      As a reminder, the ticker symbols we included in this Equity Basket are: PAVE, PHO, QCLN, TAN, WOOD, SOXX, HAIL, GRID and SU. We choose SU as there is no pure play Canadian oil sands ETF trading in USD. 4      We first created this basket in late-2018 comprising a range of industrials and materials indexes that should see a positive reaction to a spur in infrastructure demand; Table A2 in the Appendix at the end of this report updates all the constituents in our basket.  

Highlights The sheer magnitude of US fiscal stimulus makes forecasting especially challenging, … : It is very hard to say how unprecedented stimulus will impact the economy. … and it may already have scrambled established equity market patterns: Give a bored millennial a smartphone, a brokerage account app, commission-free trades and regular infusions of cash and you just might get a bear market bounce unlike any that’s ever been seen before. We are devoted to the idea that the simplest answers are the best and we think simplicity is particularly suited to navigating through elevated uncertainty: If growth is going to be solidly above trend and the Fed is going to maintain extremely accommodative monetary policy settings despite the risk of overheating, risk assets should outperform Treasuries and cash and investors ought to overweight them. Feature We spent much of last week speaking with investors outside of the US in a series of Zoom meetings. The themes that were most persistent in our discussions were inflation (Is it going to materialize and how bad could it be if it does?), the post-pandemic landscape (How will it be different and how should an investor position for it?), the duration of the equity bull market and the interest rate outlook. We had begun preparing a report that examined each of those themes in turn through the lens of our typical analytical process. As we progressed through that report, however, we found ourselves increasingly preoccupied with other topics we touched on in the calls and observations and questions that kept us thinking after the calls had ended. We will delve thoroughly into the themes that were raised on the calls as time goes by and evidence emerges that supports or challenges our current views. Those themes are important and will impact asset-allocation and security-selection decisions into at least the intermediate term. But this week we instead turn the spotlight on some of our impressions of the current economic landscape and how investors might navigate it. At the very least, it will serve as a change of pace, but we hope it will also be a jumping-off point for ongoing discussions about asset allocation and portfolio management. Uncharted Territory, Part One The word “unprecedented” got a lot of use and loomed over our analysis and recommendations. We believe in our analytical framework and we expect that financial markets and the US economy will most likely thrive over the next twelve months, supported by a “just-right” Goldilocks backdrop of outsized growth and extremely accommodative monetary policy. We think the probability of a “too-cold” outcome, in which growth disappoints despite the Fed’s best efforts, is steadily shrinking as vaccinations continue to outpace the rate required to confer herd immunity on the US by the end of September. While we think inflation will ultimately spell the end of the bull phases in financial markets and may even lead the Fed to induce a recession, we think it will be a couple of years before it can take root and bring about the market- and business-cycle denouements. The key word in those conclusions is think; we do not know that there will be a consumption surge that extends across several quarters, powering the US economy to grow at an inflation-adjusted rate of 4 to 5% across 2021 and 2022. We expect that the immunization campaign will squelch COVID-19 in the US at some point this summer, opening the way for the release of pent-up demand as households regain the full menu of consumption options and can once again return to restaurants, bars, airplanes, hotels, stadiums, concert venues, cinemas and theaters. Households have $2 trillion of excess savings to slake that demand, but we cannot know how much of them will be directed to consumption or the rate at which they will be released. It’s not that we don’t want to do the work; it’s that there is no empirical antecedent for this magnitude of fiscal transfers to households. The US has never before injected 25% of a year’s output into the economy across just two years (Chart 1). There is no way, then, to use past history to build a model regressing consumption growth against fiscal stimulus or a sudden surge in household savings driven by sweeping temporary constraints on activity. No way, at least, to build such a model with a reasonable degree of confidence in the predictive quality of its outputs. Chart 1We've Never Seen Anything Like This Before The bottom line, then, is that no investor or researcher should attach a great deal of confidence to his/her current expectations. Everyone in investment management is paid to have an opinion, but all of us should have a healthy degree of humility about our current opinions. All of our views right now are necessarily low-conviction. We eagerly await the ongoing flow of data that will shed some light on whether the consumption surge is materializing and if so, the segments in which it will be concentrated. We are also closely monitoring vaccination progress and the ongoing efficacy of the extant vaccines because victory over COVID-19 by the summer is not assured, even if we do hold our base-case virus view with more conviction than our consumption views. Uncharted Territory, Part Two Shutting down activity to limit interactions fostering the spread of COVID-19 was an eminently logical public health measure. It also made sense to bolster the activity restrictions with direct cash transfers to households to cushion the economic blow of abiding by them. The distributions presumably encouraged compliance with the restrictions, helping to slow the spread of the virus, while also relieving economic distress. But the combination may have borne the unintended consequence of upending established stock market dynamics, a matter of little import for the overall economy but a critical issue for professional investors. Technical analysis is often derided by fundamentally-oriented investors as something akin to astrology or voodoo. We are not dogmatic and are happy to use any tool that might be of value; although we are neither skilled technical analysts nor traders, we accept that technical analysis is the most useful framework for assessing very short-term moves. Even fundamental investors with longer-term time frames may find price charts useful for selecting entry and exit points. Pattern recognition, after all, is an essential investment skill and it’s largely what forward-thinking investors are paying for when they invest in buzzy artificial intelligence applications. Something that upends typical market patterns is therefore important and the economic impact payments and federal unemployment insurance (UI) benefit supplements provided for by the CARES Act and the two rounds of follow-up legislation may have stood the relationship of retail and institutional investors to market movements on its head. The bottom four income quintiles of US households received considerably more aid from the federal government than they needed, strictly speaking. Two-thirds of all taxpayers received the full amount of all three economic impact payments and four-fifths received at least a phased-out portion of them while only 25 million people were out of work at the employment trough in April, less than 10 million were out of work when the second round of checks went out in January and just over 8 million were idled during the current round. Those who were unemployed are estimated to have received CARES Act UI benefits that exceeded their previous compensation by more than a third.1 The net effect is that many idled workers found themselves stranded for several months in 2020 with more money than they could spend. Homer Simpson would have blissfully napped his way through his furlough, with a mountain of empty Duff cans filling the space between the couch and the television, but it’s not a stretch to think that millennials in the same position turned to their phones to relieve their tedium and discovered the joys of commission-free trading in the palm of their hands. Retail investors have traditionally been viewed as being the last to arrive at the party, flooding in at market tops only to seep out at market bottoms, while the smart institutional money drove the trends that retail flows belatedly followed. Over time, institutions following the same cues and adhering to the same heuristics established recognizable bull- and bear-market patterns, like extended bottoming processes and regular backing-and-filling that aligned with Fibonacci retracement levels. The GameStop tempest earlier this year may have been a manifestation of the larger issue that the market had been swamped by newbies who didn’t know the rules and therefore wound up trampling them. A seasoned trader-turned-quantitative-investment-performance-analyst commented to us last summer that these were “not the markets we grew up in.” From his perch at a top hedge fund, he viewed retail flows as having been the catalyst for the market recovery that wiped out the entire pandemic decline with barely a pause for breath (Chart 2). Seasoned analysts and portfolio managers waiting for a consolidation of the initial bounce wound up turbo-charging it as they chased the retail flows that got there ahead of them. “They just couldn’t stand the underperformance any longer,” he said. Chart 2A Whole New Ballgame See The Ball, Hit The Ball We follow careful analytical processes at BCA and our clients do as well, but we try not to overthink our investment conclusions once we reach them. We have found that the less a Little Leaguer is thinking about when s/he steps into the batter’s box, the better off s/he will be, and we think the approach applies to investors as well. Be as still as you can, watch the baseball out of the pitcher’s hand, step towards the pitcher and throw your hands at where you judge the ball will be just before it reaches home plate. Your weight will naturally follow your front leg and your hands and everything else will take care of itself if you correctly anticipated where the ball was headed. Our colleague Peter Berezin, BCA’s Chief Global Strategist, abides by a personal Investment Golden Rule: Stay bullish unless you think a recession is just around the corner. His rule aligns perfectly with our observation that bear markets and recessions tend to coincide (Chart 3). Although we cannot know how much of households’ aggregate excess savings will be spent or when, and we therefore cannot predict quarterly GDP growth to the nearest tenth of a percent, we are confident that the economy will grow at a rate well above its real annual long-run potential of 2%, provided that the pandemic doesn’t spring a nasty surprise on the US. If the economy does grow well above its trend rate in 2021 and 2022 (Chart 4), and the Fed lives up to its pledge to remove monetary accommodation only in response to lagged measures of consumer price inflation and labor market strength, stocks should comfortably generate returns in excess of those on cash and Treasuries and multi-asset investors should overweight them (Tables 1 and 2). Chart 3Recessions And Bear Markets Tend To Travel Together Chart 4Earnings Grow When The Economy Grows, And Stocks Move With Earnings Table 1Stocks Thrive When Policy Is Easy, ... Table 2… Especially In Real Terms Steering Portfolios Through Uncertainty Acknowledging the uncertainty inherent in predictions made in the current environment, with its unprecedented fiscal stimulus, is all well and good, but professional investors have a mandate to invest regardless of their conviction levels. How should they navigate through the next twelve months aside from overweighting equities in multi-asset portfolios? The basic rule guiding our answer in this case is to stay within sight of the shore if there’s a possibility that the weather might change suddenly. Given that no one knows how the big swing factors impacting output and the balance between capacity and aggregate demand – consumer caprice, anti-vaccination sentiment, reopening timetables and labor force participation – will turn out, we think that investors’ first order of business should be to prepare to shorten holding periods. Conviction levels will evolve over time as incoming data validate or contradict investment theses but it is important to be prepared mentally to manage portfolios more dynamically in line with unprecedented conditions. Individual managers and investment committees who prepare to adjust their procedures, perhaps by setting stop levels and/or rebalancing thresholds in advance, will find it much easier to do so in real time should it turn out to be appropriate. Investors may also consider reducing deviations from their benchmarks. Increasing the frequency of portfolio rebalancing, shifting from time to level thresholds, or tightening level thresholds are ways that investors with rebalancing guidelines could narrow deviations. Investors who don't rebalance can reduce their initial position deviations and/or their portfolio concentrations. Shortening holding periods and increasing rebalancing frequencies implies harvesting gains more often and is therefore tax-inefficient, but we think it may be worth sacrificing some tax efficiency to protect overall portfolio value at a time of elevated uncertainty.   Doug Peta, CFA Chief US Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 Ganong, Peter and Noel, Pascal and Vavra, Joseph, US Unemployment Insurance Replacement Rates During the Pandemic (August 24, 2020). University of Chicago, Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No. 2020-62.

Highlights After staging a tentative rebound in the first three months of the year, the US dollar has resumed its weakening trend. We expect the greenback to drift lower over the next 12 months, as global growth momentum rotates from the US to the rest of the world, the Fed maintains its ultra-accommodative monetary stance, and the US struggles to finance its burgeoning trade deficit. China will provide adequate fiscal and monetary support for its economy, which will buoy commodity prices, the yuan, and other EM currencies. The Canadian dollar should strengthen as the Bank of Canada continues to shrink its balance sheet with the goal of lifting rates by the end of 2022. EUR/USD is on track to rise to 1.25 by year-end. The pound will strengthen against the euro. While the yen’s defensive nature will limit any gains in the currency, a cheap valuation and relatively high Japanese real rates will keep downside risks in check. Global Growth Momentum To Rotate From The US To The Rest Of The World Sizable upward revisions to US growth projections gave the US dollar a modest boost in the first quarter of 2021 (Chart 1). According to Bloomberg consensus estimates, US real GDP grew by 5.4% in the first quarter, spurred on by massive fiscal stimulus and a speedy vaccination rollout. In contrast, real GDP in the euro area, the UK, and Japan contracted (Table 1). Chart 1A Dovish Fed Kept The Dollar From Strengthening Much This Year Despite Strong US Growth Vis-À-Vis The Rest Of The World Table 1Growth In Major Advanced Countries Is Expected To Start Catching Up To The US Later This Year While economic momentum still favors the US in the second quarter, the gap with other countries will narrow dramatically. The US economy is on track to expand by 8.1% in the current quarter. Bloomberg consensus expects the euro area to grow by 7.4%, the UK by 17.4%, and Japan by 4.7%. Looking out to the third quarter, both the euro area and the UK are poised to grow faster than the US. Continental Europe, in particular, should see much stronger growth in the second half of 2021 following a sluggish start to the vaccine rollout. Enough Vaccines For All? The vaccination campaign has gotten off to a slow start in most emerging markets. The spread of more contagious Covid-19 variants has led to a surge in infections in some regions. Notably, India is reporting over 300,000 new cases a day. Matters should improve on the pandemic front for many developing economies later this year. Assuming that vaccine makers are able to achieve their production targets, the Duke University Global Health Innovation Center estimates that 12 billion vaccine doses will be produced in 2021. This would be enough to vaccinate 75% of the world’s population, close to most measures of “herd immunity.” China Will Maintain Ample Policy Support Chart 2Real Rate Differentials Moved In Favor Of The Dollar At The Long End Of The Curve In Q1, But Not At The Short End Investor concerns that the Chinese authorities are about to reverse stimulus measures are overblown. Jing Sima, BCA’s chief China strategist, expects the general government budget deficit to average 8% of GDP in 2021, largely unchanged from 2020 levels. She sees credit growth falling from 15% in 2020 to 12% this year (in line with her estimate of nominal GDP growth). Given that China’s debt-to-GDP ratio stands at 270%, credit growth of 12% would leave the outstanding stock of credit roughly 33 trillion yuan (32% of GDP) higher at the end of 2021 compared to end-2020. That is a lot of new credit formation, all of which should buoy commodity prices, the yuan, and other EM currencies. Rate Differentials Remain Dollar Bearish Despite strong US growth, US 2-year real rates have continued to decline in relation to rates abroad. Long-term yield differentials did rise in favor of the US in the first three months of the year, giving the dollar a lift. However, long-term differentials have since reversed course, which helps account for the dollar’s renewed weakness (Chart 2). The Fed’s dovish stance explains why stronger growth has given so little support to the dollar. The 10-year Treasury yield generally tracks the expected Fed funds rate two-to-three years out (Chart 3). At present, the markets are as hawkish relative to the median Fed dot as they have ever been (Chart 4). Chart 3Bond Yields Are Unlikely To Rise Much Unless The Market Lifts Its Estimate Of Where The Fed Funds Rate Will Be 2-To-3 Years Out Chart 4The Market Is Very Hawkish Relative To The Fed Dots This doesn’t mean that market expectations cannot get more hawkish from here. However, for this to happen, the Fed would need to start aggressively talking up the prospect of tapering asset purchases and accelerating the timeline to hiking rates. This does not seem probable to us. Chart 5Prime-Age Employment Remains Well Below Pre-Pandemic Levels The prime-age employment-to-population ratio is still 3.7 percentage points below pre-pandemic levels (Chart 5). Overall US employment is about 5% below where it was in January 2020. Among workers earning less than $20 per hour, employment is down more than 10% (Chart 6). While some firms have complained about a shortage of workers, this likely reflects the combination of generous unemployment benefits (which expire in September) and lingering fears about catching the virus from work (which will abate as more people are vaccinated). Just as was the case following the Great Recession – when market commentary was rife with talk about a permanent increase in “structural unemployment” – concerns that the pandemic has led to lasting labor market damage will prove to be largely unfounded.   Chart 6US Employment Still Down About 5% From Its Pre-Pandemic Levels   The Dollar Faces Balance Of Payments Pressures The dollar is not a cheap currency. It is 13% overvalued based on Purchasing Power Parity exchange rates (Chart 7). One of the consequences of the dollar’s overvaluation has been a persistent trade deficit. As Chart 8 shows, the US trade deficit in goods and services has widened sharply since early 2020. Chart 7The Dollar Is Expensive Based On Its PPP Fair Value Chart 8The Widening US Trade Deficit Excessively large budget deficits drain national savings, leading to a larger current account deficit. Hence, the dollar has usually weakened whenever the government has eased fiscal policy beyond what was necessary to close the output gap (Chart 9). Foreigners have been net sellers of Treasurys this year. To a large extent, equity inflows have supported the dollar (Chart 10). However, if growth rotates from the US to the rest of the world, non-US stock markets are likely to outperform. This could cause foreign equity inflows into the US to turn into outflows. The dollar would then need to weaken to make US stocks more attractive in foreign-currency terms. Chart 9The Dollar Usually Weakens Whenever The Government Eases Fiscal Policy Beyond What Is Necessary To Close The Output Gap Chart 10Equity Inflows Supported The Dollar This Year   Technicals Point To A Weaker Dollar For many investment decisions, being a contrarian is a smart strategy. This does not apply to trading the US dollar, however. The dollar is a high momentum currency (Chart 11). When it comes to the dollar, you want to be a trend follower. Chart 11The Dollar Is A High Momentum Currency   Chart 12 shows that a simple trading rule that bought the dollar index when it was trading above its moving average would have made money, whereas a rule that bought the index when it was below its moving average would have lost money. While trading rules using short-term moving averages work best, even long-term moving average rules yield profitable results. Chart 12ATrading The Dollar: Follow Momentum (I) Chart 12BTrading The Dollar: Follow Momentum (II)   Today, the dollar is trading below all of its various moving averages, which points to further downside for the currency. The dollar’s momentum status extends to sentiment. In general, the dollar is more likely to strengthen when sentiment is already bullish. On the flipside, the dollar is more likely to weaken when sentiment is bearish. At present, dollar sentiment is bearish, which increases the odds of further dollar weakness (Chart 13). Chart 13ABeing A Contrarian Doesn’t Pay When It Comes To Trading The Dollar (I) Chart 13BBeing A Contrarian Doesn't Pay When It Comes To Trading The Dollar (II)   Chart 14Seasonality In The FX, Bond, And Equity Markets Finally, the dollar has tended to exhibit seasonal fluctuations. In general, the greenback has strengthened in the first half of the year and weakened in the second half (Chart 14). It is not entirely clear what explains this phenomenon, but it is worth noting that since 1985, almost all of the cumulative decline in Treasury yields has occurred in the back half of the year. Cyclical Currencies Are Most Likely To Strengthen Against The US Dollar Cyclical (i.e., high-beta) currencies will fare best against the US dollar over the next 12 months. In the EM space, strong global growth will benefit the Mexican peso, Chilean peso, Brazilian real, South African rand, Korean won, and the Indonesian rupiah. In the developed economy sphere, the Swedish krona, Norwegian krone, and Australian and Canadian dollars are poised to appreciate the most. We are particularly bullish on the loonie. The Bank of Canada announced on Wednesday that it will reduce the weekly pace of government bond purchases from C$4 billion to C$3 billion. Even before this announcement, the BoC’s balance sheet was shrinking following the decision to scale back repo operations and discontinue several other asset purchase programs. The BoC also indicated that it expects the Canadian economy to return to full employment in the second half of 2022, which should set the stage for the first rate hike by the end of next year. We expect EUR/USD to reach 1.25 by year-end. The British pound will strengthen to 1.50 against the dollar and 1.20 against the euro. Chart 15 shows that GBP/USD has closely tracked the rise and fall of global equities. Notably, the pound is 15% undervalued against the euro based on real 2-year interest rate differentials (Chart 16). Chart 15GBP/USD Has Closely Tracked Global Equities Chart 16The Pound Is Undervalued Against The Euro Based On Real Short-Term Interest Rate Differentials   The Japanese yen is a highly defensive currency. Hence, stronger global growth will pose a headwind to the yen. Nevertheless, the yen is quite cheap, trading at a 20% discount to its Purchasing Power Parity exchange rate (Chart 17). Moreover, real yields are higher in Japan than they are in the other major economies, reflecting ongoing deflationary pressures (Chart 18). On balance, we expect the yen to move sideways against the US dollar over the next 12 months. Chart 17The Yen Is Quite Cheap Chart 18Real Yields Are Higher In Japan Than In The Other Major Economies   Equity Implications Of A Weaker Dollar Cyclical stocks tend to outperform defensives when the dollar is weakening. To the extent that cyclicals are overrepresented in stock market indices outside the US, a weaker dollar favors non-US equities (Chart 19). Chart 19Cyclical Stocks Tend To Outperform Defensives When The Dollar Is Weakening Chart 20Value Stocks Generally Do Best In A Weak Dollar Environment Value stocks also tend to do best in a weak dollar environment (Chart 20). As such, we recommend that investors overweight cyclicals, non-US, and value stocks over the next 12 months.   Peter Berezin Chief Global Strategist pberezin@bcaresearch.com Global Investment Strategy View Matrix Special Trade Recommendations Current MacroQuant Model Scores

Weekly Performance Update For the week ending Thu Apr 22, 2021 The Market Monitor displays the trailing 1-quarter performance of strategies based around the BCA Score. For each region, we construct an equal-weighted, monthly rebalanced portfolio consisting of the top 3 stocks per sector and compare it with the regional benchmark. For each portfolio, we show the weekly performance of individual holdings in the Top Contributors/Detractors table. In addition, the Top Prospects table shows the holdings that currently have the highest BCA Score within the portfolio. For more details, click the region headers below to be redirected to the full historical backtest for the strategy. BCA US Portfolio Total Weekly Return BCA US Portfolio S&P500 TRI -0.56% -0.84% Top Contributors   QFIN:US VIPS:US UTHR:US SEM:US VICI:US Weekly Return 36 bps 20 bps 13 bps 12 bps 12 bps Top Detractors   MO:US EXPI:US SCCO:US TRTN:US DCP:US Weekly Return -29 bps -27 bps -25 bps -24 bps -16 bps Top Prospects   TX:US ESGR:US UHAL:US MO:US BRK.A:US BCA Score 99.89% 97.61% 96.90% 96.18% 94.68% BCA Canada Portfolio Total Weekly Return BCA Canada Portfolio S&P/TSX TRI 0.03% -1.44% Top Contributors   LIF:CA CFP:CA RUS:CA RCI.B:CA NWC:CA Weekly Return 20 bps 13 bps 8 bps 8 bps 7 bps Top Detractors   PXT:CA ENGH:CA DIR.UN:CA CSU:CA WEED:CA Weekly Return -10 bps -10 bps -9 bps -9 bps -8 bps Top Prospects   LNF:CA IFP:CA CFP:CA NWC:CA LNR:CA BCA Score 99.43% 98.42% 98.23% 92.71% 90.60% BCA UK Portfolio Total Weekly Return BCA UK Portfolio FTSE 100 TRI 1.01% -0.59% Top Contributors   SVST:GB NLMK:GB FXPO:GB NFC:GB EMIS:GB Weekly Return 48 bps 30 bps 30 bps 26 bps 25 bps Top Detractors   AO.:GB OXIG:GB PRTC:GB CNE:GB PZC:GB Weekly Return -28 bps -25 bps -13 bps -9 bps -8 bps Top Prospects   SVST:GB NLMK:GB GLTR:GB BPCR:GB GYS:GB BCA Score 99.75% 98.71% 97.45% 96.76% 96.70% BCA Eurozone Portfolio Total Weekly Return BCA EMU Portfolio MSCI EMU TRI 0.64% 0.66% Top Contributors   VIRP:FR CNV:FR VGP:BE MONT:BE GCO:ES Weekly Return 68 bps 16 bps 13 bps 11 bps 9 bps Top Detractors   ROTH:FR AOF:DE SOL:IT TEN:IT PHH2:DE Weekly Return -23 bps -15 bps -10 bps -9 bps -8 bps Top Prospects   PHH2:DE SOL:IT CNV:FR SOLV:BE ROTH:FR BCA Score 99.84% 99.37% 98.98% 98.92% 97.81% BCA Japan Portfolio Total Weekly Return BCA Japan Portfolio TOPIX TRI -1.86% -1.87% Top Contributors   5451:JP 4980:JP 7994:JP 8966:JP 6960:JP Weekly Return 7 bps 4 bps 3 bps 2 bps 1 bps Top Detractors   6269:JP 7279:JP 4008:JP 8425:JP 8173:JP Weekly Return -18 bps -18 bps -15 bps -15 bps -11 bps Top Prospects   9436:JP 1766:JP 4008:JP 8595:JP 6960:JP BCA Score 99.44% 99.23% 99.06% 97.37% 97.09% BCA Hong Kong Portfolio Total Weekly Return BCA Hong Kong Portfolio Hang Seng TRI 1.58% -0.05% Top Contributors   990:HK 856:HK 2232:HK 867:HK 215:HK Weekly Return 42 bps 32 bps 22 bps 19 bps 13 bps Top Detractors   148:HK 1888:HK 41:HK 2798:HK 373:HK Weekly Return -38 bps -15 bps -7 bps -6 bps -5 bps Top Prospects   990:HK 86:HK 2232:HK 811:HK 3306:HK BCA Score 99.85% 98.90% 98.45% 97.69% 96.00% BCA Australia Portfolio Total Weekly Return BCA Australia Portfolio S&P/ASX All Ord. TRI 0.56% -0.07% Top Contributors   ADH:AU GRR:AU HT1:AU REH:AU BLX:AU Weekly Return 55 bps 45 bps 18 bps 12 bps 11 bps Top Detractors   STX:AU PDN:AU AGL:AU RIC:AU AQZ:AU Weekly Return -41 bps -20 bps -16 bps -12 bps -11 bps Top Prospects   BSE:AU GRR:AU PSQ:AU PIC:AU ZIM:AU BCA Score 99.88% 98.80% 97.39% 97.21% 97.00%

Informe especial

Aspectos destacados Es probable que Los Verdes obtengan el control del gobierno de Alemania en las elecciones federales del 26 de septiembre. Al menos serán muy influyentes en la nueva coalición. Alemania ha logrado muchas de sus metas geopolíticas a largo plazo dentro de la UE. Existe consenso sobre políticas monetarias y fiscales acomodaticias y una política medioambiental beligerante. Los mayores cambios vendrán desde el exterior. La relación entre EE. UU. y Alemania es más difícil. Aunque ambos se oponen a la agresión rusa y china, Alemania se resistirá a la agresión estadounidense. Los Demócratas Cristianos tienen un 65% de probabilidad de permanecer en el gobierno, lo que limitaría la controvertida y ambiciosa agenda fiscal de Los Verdes. La probabilidad del 35% de una coalición de izquierdas adelantará el estímulo fiscal para favorecer la recuperación. La economía muestra signos de mejora y un relajamiento fiscal liderado por Los Verdes supercargará la recuperación. Sin embargo, la política de coalición probablemente no abordará la mala demografía de Alemania, la productividad en deterioro y los altos ahorros excedentes. En términos cíclicos, sobreponderar bonos periféricos europeos frente a los bunds; EUR/USD; y acciones italianas y españolas frente a las alemanas. Análisis Gráfico 1 Los alemanes recurren a una mujer joven y a una ecologista Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Alemania está a punto de convertirse en el primer país importante gobernado por un partido verde. Como mínimo, las elecciones alemanas del 26 de septiembre verán una sorpresa en la que el partido gobernante rinda por debajo de lo esperado y Los Verdes por encima de lo esperado (Gráfico 1). En un 30%, los mercados de apuestas en línea están subestimando las probabilidades de que Annalena Baerbock se convierta en la primera canciller verde en 2022, y la primera canciller elegida proveniente de un tercer partido (Gráfico 2). La “cuestión alemana” —el problema de cómo unificar Alemania y al mismo tiempo mantener la paz con los vecinos— estuvo en el corazón de Europa durante los últimos dos siglos, pero hoy parece sustancialmente resuelta: una Alemania pacífica y unificada está en el centro de una Europa mayormente pacífica y en gran parte unificada. Hay una serie de riesgos en el horizonte, pero debe reconocerse este trasfondo positivo. Gráfico 2 El mercado despierta ante la candidatura de Baerbock a la cancillería Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Todos los escenarios más probables para las elecciones alemanas reforzarán la situación actual al perpetuar políticas que apuntan a la solidaridad de la zona euro. Incluso el giro verde ya está en marcha, aunque un gobierno liderado por Los Verdes lo supercargará. No obstante, las elecciones de este año son importantes porque anuncian un giro hacia la izquierda en Alemania y darán forma a la política fiscal, energética, industrial y comercial durante, al menos, los próximos cuatro años. Un barrido de izquierdas generaría entusiasmo en el mercado de acciones a corto plazo —una sorpresa fiscal positiva que supercargaría el rebote pospandemia— pero, a largo plazo, traería mayor incertidumbre política porque supondría una ruptura con el pasado y posiblemente un cambio económico estructural (Gráfico 3). Los Verdes están a favor de aumentos sustanciales en impuestos y regulación, así como de grandes cambios en la política industrial y energética. En ausencia de un barrido de izquierdas, la política de coalición será confusa y las políticas actuales de Alemania continuarán. Gráfico 3 Aumento de la incertidumbre sobre la política alemana Aumenta la incertidumbre política en Alemania Aumenta la incertidumbre política en Alemania Independientemente de lo que ocurra dentro de Alemania, el entorno geopolítico es cada vez más peligroso. Alemania intentará evitar verse arrastrada a las grandes luchas de poder de EE. UU. con Rusia y China, pero puede que no tenga elección. La geopolítica de Alemania La dificultad de la unificación alemana está en el centro de la historia europea moderna. Debido a la gran y productiva población germanoparlante, la unificación en 1871 supuso una amenaza de seguridad para los vecinos, culminando en las guerras mundiales. La reunificación pacífica de Alemania tras la Guerra Fría creó el potencial para que la UE tuviera éxito y estableciera paz y prosperidad en el continente. Este arreglo ha sobrevivido a desafíos recientes. La relación de Alemania con la UE estuvo amenazada por la crisis financiera, la Primavera Árabe y la oleada migratoria, el Brexit y los aranceles comerciales del presidente Trump. Pero al final estos eventos consolidaron la realidad de que Alemania y Europa están fortaleciendo sus lazos frente a presiones externas. Alemania consiguió lo que buscaba desde hace tiempo —la preeminencia en el continente— al evitar un papel militar, mantenerse junto a Francia en lo económico y evitar el conflicto con Rusia. Dado que Alemania ha alcanzado muchas de sus metas estratégicas de larga data, no ha sucumbido a una reacción nacionalista en la última década como sí ocurrió en EE. UU. y el Reino Unido. Sin embargo, Alemania no es inmune al populismo o al sentimiento anti-establecimiento. Los dos principales bloques políticos, los Demócratas Cristianos y los Socialdemócratas, han sufrido pérdida de apoyo popular en elecciones recientes, obligándolos a formar una gran coalición juntos. El sentimiento anti-establecimiento en Alemania ha movido al electorado hacia la izquierda, a favor de Los Verdes. Los Verdes han ido subiendo inexorablemente durante la última década y ahora han tomado el impulso a solo cinco meses de las elecciones (Gráfico 4). Aun así, Los Verdes en Alemania son básicamente un partido político establecido. Participan en 11 de 16 gobiernos estatales y actualmente ocupan la posición principal en Baden-Württemberg, el tercer estado más poblado y productivo de Alemania. Entre 1998 y 2005 participaron en el gobierno, manchándose con reformas estructurales neoliberales y despliegues militares en el extranjero. Además, Los Verdes no pueden gobernar en solitario, sino que deberán gobernar en coalición, lo que moderará sus políticas más controvertidas. Gráfico 4 Auge de Los Verdes, tropiezo de los Demócratas Cristianos Los Verdes se disparan, los Demócratas Cristianos flaquean Los Verdes se disparan, los Demócratas Cristianos flaquean Hoy Alemania marcha al compás de Francia y la UE cumpliendo tres condiciones clave: plena acomodación monetaria (los desafíos del tribunal constitucional alemán al Banco Central Europeo son ineficaces), plena acomodación fiscal (la canciller Angela Merkel accedió a la emisión conjunta de deuda y a un control laxo de déficits en medio de la crisis del COVID-19, además de políticas robustas de energía verde) y plena acomodación en seguridad (el rearme alemán existe dentro del contexto de la OTAN y las aspiraciones de seguridad europeas se emprenden en sintonía con los franceses). Estas condiciones no cambiarán en las elecciones de 2021 incluso si Los Verdes llegaran al poder al frente de una coalición de izquierdas. Conclusión: Alemania ha prácticamente alcanzado sus grandes objetivos estratégicos de unificar y liderar Europa. Ningún gobierno alemán desafiará esta situación y todos los gobiernos alemanes se esforzarán por solidificarla. Los mayores riesgos para este arreglo provienen del exterior más que del interior. ¿El retorno de la cuestión alemana? La posición geopolítica de Alemania puede resumirse en el Gráfico 5, que muestra las opiniones populares hacia distintos países e instituciones. Los alemanes ven positivamente a la UE y a instituciones globales como las Naciones Unidas y menos a la OTAN. Ven de forma desfavorable a todo lo demás. Tienen una opinión desfavorable hacia Rusia, pero no de manera dramática, lo que muestra su falta de interés en un conflicto con Rusia: no quieren ser el campo de batalla ni las murallas de otra gran guerra europea. No les gustan Estados Unidos y China aún más, y con igual intensidad. Aunque las actitudes hacia EE. UU. han mejorado desde las elecciones de 2020, la desfavorabilidad neta es significativa. Gráfico 5 ¿Alemania más favorable hacia Rusia que hacia EE. UU.? Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Desde la crisis financiera global, y especialmente desde la invasión rusa de Ucrania en 2014, Alemania ha reforzado su ejército. Este aumento se realiza bajo el estímulo de Estados Unidos y en consonancia con los aliados de la OTAN, que reaccionan a la acción militar rusa para restaurar su esfera de influencia en el antiguo espacio soviético (Gráfico 6). No obstante, el gasto militar de Alemania sigue por debajo del objetivo de la OTAN del 2% del PIB. No se la verá como una amenaza para sus vecinos mientras permanezca integrada con Francia y Europa y orientada a disuadir a Rusia. Gráfico 6 Alemania y la OTAN aumentan el gasto militar Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 7 Vigilar las relaciones ruso-alemanas por grietas en el edificio europeo Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde La agresividad de Rusia debería seguir empujando a alemanes y europeos a estrechar sus lazos. Esto podría cambiar si Putin apuesta por la diplomacia en lugar de la coerción militar, ya que entonces podría dividir a Alemania del este de Europa. La posibilidad es clara por la insistencia actual de Rusia y Alemania en completar el gasoducto Nord Stream 2 a pesar de las objeciones de EE. UU. y de Europa del Este. El gasoducto está previsto que se complete para septiembre, justo a tiempo para las elecciones —en no poca medida porque Los Verdes se oponen—. Si EE. UU. insiste en detener el gasoducto, estallaría una crisis con Rusia que humillaría a Merkel y a los Demócratas Cristianos. Pero EE. UU. podría abstenerse de hacerlo ante amenazas militares rusas (las probabilidades son 50/50). El despliegue ruso de más de 100.000 tropas en la frontera con Ucrania este año —y ahora supuestamente ordenando su regreso a la base para el 1 de mayo— equivale a una prueba de las relaciones ruso-alemanas. Putin puede ampliar fácilmente la huella rusa en Ucrania y las tensiones permanecerán elevadas al menos hasta las elecciones legislativas rusas en septiembre. Los alemanes responderían a otra invasión con sanciones, aunque probablemente suavizando las sanciones más duras propuestas por los estadounidenses. Lo que realmente cambiaría el juego sería una conquista rusa de toda Ucrania. Esto es poco probable —precisamente porque uniría firmemente a Alemania, a los europeos y a los estadounidenses contra Rusia, con pérdidas económicas y desventajas estratégicas para ésta (Gráfico 7). El ascenso de China también debería mantener a Alemania vinculada a Europa. Los alemanes temen el avance tecnológico y manufacturero de China, incluida la participación china en infraestructuras y redes digitales. Los Verdes critican la forma en que los bienes chinos intensivos en carbono socavan los precios de los bienes alemanes bajos en carbono. Baerbock favorece tarifas de ajuste por carbono, un término elegante para aranceles. Sin embargo, los alemanes quieren mantener relaciones comerciales con China y no temen mucho su poder militar. Por tanto, existe el riesgo de una ruptura entre EE. UU. y Alemania en la cuestión china. Si Alemania llegara a alinearse consistentemente con Rusia y China frente a las objeciones estadounidenses, correría el riesgo de atraer atención hostil de EE. UU. y de otros europeos, que eventualmente temerían que el poder alemán se volviera excesivo al formar relaciones con gigantes fuera de la UE. Pero este no es hoy el riesgo principal. EE. UU. está cortejando a Alemania y buscando renovar la alianza transatlántica. Mientras tanto, Alemania necesita el apoyo estadounidense contra las prácticas comerciales de China y la amenaza militar rusa. Las relaciones EE. UU.-Alemania mejorarán a menos que EE. UU. obligue a Alemania a un conflicto abierto con las potencias autocráticas. Conclusión: La relación entre EE. UU. y Alemania es más difícil ahora que en el pasado, pero comparten el interés de disuadir la agresión rusa y las ambiciones tecnológicas y comerciales de China. El intento de Biden de confrontar a estas potencias de manera multilateral está limitado por la aversión al riesgo de Alemania. Escenarios para las elecciones de 2021 Hay varios escenarios realistas para el resultado electoral alemán. Nuestra expectativa de que Los Verdes formarán gobierno se basa en una serie de factores fundamentales. La opinión pública ahora se ha desplazado claramente a favor de nuestra perspectiva, con Los Verdes ganando impulso a solo cinco meses de las elecciones. Agrupar los partidos en bloques ideológicos muestra que la carrera está empatada. Nuestra apuesta es que el momentum se romperá a favor de la oposición verde, que explicamos a continuación. Mientras tanto, los Demócratas Libres deberían desempeñarse bien, robando votos a los Demócratas Cristianos. La derecha Alternativa für Deutschland (AfD), aunque no obtiene buenos resultados, es lo suficientemente persistente como para arañar algunos votos a los Demócratas Cristianos. Estos son votos “perdidos” para los conservadores, ya que ninguno de los demás partidos se unirá a ellos en una coalición (Gráfico 8). Gráfico 8 El votante medio de Alemania se desplaza a la izquierda El votante medio de Alemania se desplaza hacia la izquierda El votante medio de Alemania se desplaza hacia la izquierda Los Demócratas Cristianos muestran todos los signos de un gobierno agotado y vulnerable. Han estado en el poder durante 16 años y su desempeño en elecciones estatales y federales se ha erosionado recientemente, incluso este año (Tabla 1). El público es susceptible a la poderosa idea de que es hora de un cambio. La aprobación de la canciller Merkel sigue rondando el 60%, pero está en caída libre, y su legado exitoso no es suficiente para salvar a su partido, que muestra todos los signos de pánico: problemas de sucesión, indecisión, luchas internas, escándalos de corrupción. Los Verdes serán unos izquierdistas “impuestos-y-gasto”, pero la coalición importa en términos de lo que realmente se puede legislar (Tabla 2).1 Tabla 1A Los Demócratas Cristianos caen, Los Verdes suben, en elecciones estatales recientes Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Tabla 1B Los Demócratas Cristianos caen, Los Verdes suben, en elecciones estatales recientes Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Tabla 2 Plataformas políticas del Partido Verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde El hecho de que los Demócratas Cristianos y su partido hermano bávaro, la Unión Social Cristiana, hayan tenido una contienda tan dura por el candidato a canciller es un mal presagio. Además, las élites del partido optaron por la opción segura del sucesor escogido por Merkel, Armin Laschet, en lugar del más popular Markus Söder (Gráfico 9), en una división que probablemente perseguirá al partido más adelante este año. Gráfico 9 Demócratas Cristianos y Unión Social Cristiana divididos antes de las elecciones Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Laschet ha recibido un repunte en las encuestas con la nominación, pero será temporal. No había destacado en ninguna encuesta previa a la nominación. Gráfico 10 El descontento apunta a un cambio de gobierno Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Vientos de Cambio: Alemania se Vuelve Verde Ha discutido abiertamente con Merkel y la coalición sobre la gestión de la pandemia. En cualquier caso, no fue su primera opción de sucesor —esa fue Annegret Kramp-Karrenbauer, que cayó en desgracia por controversias sobre el más mínimo indicio de cooperación con la AfD. Existe un problema manifiesto para llenar los zapatos de Merkel. Aún más importante que las luchas internas por la coalición es el hecho de que Alemania, como el resto del mundo, ha sufrido un shock histórico en su economía y sociedad. La pandemia y la recesión se agravaron luego por una mala implementación de la vacunación. El descontento general es alto, otra señal negativa para el partido en el poder (Gráfico 10). Por supuesto, las elecciones aún están a cinco meses. La vacuna hará su recorrido, la economía se reabrirá y los consumidores mejorarán su confianza —véase más abajo el giro macro muy positivo que Alemania debería esperar entre ahora y las elecciones. Los votantes en gran medida han apoyado medidas pandémicas estrictas y Merkel aún tendrá una larga influencia. Los Demócratas Cristianos y la Unión Social Cristiana han gobernado la Alemania moderna durante todo el periodo salvo 15 años y no han caído por debajo del 33% del voto popular desde la reunificación. Los Verdes con frecuencia han generado más energía en las encuestas que en las urnas. Con estos puntos en mente, ofrecemos los siguientes escenarios electorales con nuestras probabilidades subjetivas: Coalición Verde-Rojo-Rojo – Los Verdes gobiernan sin los Demócratas Cristianos – 35% de probabilidad. Coalición Verde-Negro – Los Verdes gobiernan con los Demócratas Cristianos – 30% de probabilidad. Coalición Negro-Verde – Los Demócratas Cristianos gobiernan con Los Verdes – 25% de probabilidad. Gran coalición (status quo) – Los Demócratas Cristianos gobiernan sin Los Verdes – 10% de probabilidad. Nuestras probabilidades subjetivas se basan en las encuestas de opinión y las apuestas en línea citadas arriba, pero ajustadas por el impulso de Los Verdes, las divisiones internas de los Demócratas Cristianos, el factor “es hora de un cambio” y la presencia de un shock económico y social exógeno histórico. Pueden ocurrir sorpresas geopolíticas antes de las elecciones, pero lo más probable es que refuercen a Los Verdes, ya que han adoptado una postura beligerante contra Rusia y China. Conclusión: Es probable que Los Verdes lideren el próximo gobierno alemán, pero como mínimo tendrán una gran influencia. Impactos políticos de los escenarios electorales La composición de la coalición gobernante determinará los parámetros de la nueva política. La política fiscal cambiará según el resultado electoral —tanto el gasto como los impuestos. Los Verdes serán unos izquierdistas “impuestos-y-gasto”, pero la coalición importa en términos de lo que realmente se puede legislar.2 La idea de Los Verdes es “dirigir” el proceso de reconstrucción mediante la política medioambiental. Pero si la izquierda carece de una mayoría sólida, las medidas más controvertidas y punitivas de Los Verdes no pasarán. Las políticas transformadoras recaerán con fuerza sobre las clases bajas (Gráfico 11). Gráfico 11 La ambiciosa política climática encontrará resistencia Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Las disposiciones políticas de los distintos candidatos a canciller ayudan a ilustrar el alto grado de consenso político en Alemania. La Tabla 3 analiza a los candidatos según si son “beligerantes” (activos u ofensivos) o “palomas” (pasivos o defensivos) en un área política determinada. Lo que destaca es el acuerdo entre los distintos candidatos a pesar de las diferencias partidarias. Nadie es un halcón fiscal o monetario. Solo Baerbock puede clasificarse como beligerante en comercio.3 Nadie es beligerante en inmigración. Casi todos son beligerantes en la lucha contra el cambio climático. Y las actitudes se están volviendo más escépticas respecto a Rusia y China, aunque no abiertamente beligerantes. Tabla 3 Consenso político entre los candidatos a canciller de Alemania Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Alemania no abandonará sus iniciativas verdes incluso si Los Verdes rinden por debajo de lo esperado. La actual gran coalición impulsó un paquete climático debido a la presión popular incluso con Los Verdes en la oposición. Los alemanes son considerablemente más proambientales que otros europeos (Gráfico 12). El giro verde también está ocurriendo en todo el mundo. EE. UU. ahora se une a la carrera verde mientras que China se reafirma por sus propias razones. Véase el Apéndice para los objetivos y medidas verdes actuales, que se han actualizado tras una oleada de anuncios antes de la cumbre climática del Día de la Tierra de Biden los días 22 y 23 de abril. Gráfico 12 A los alemanes les importa aún más el medio ambiente que a otros europeos Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Cualquier coalición aumentará el gasto más que los impuestos, ya que se centrará en la recuperación económica post-COVID. Ha habido un largo preludio al giro fiscal proactivo de Alemania —tiene permanencia y no debe descartarse. Una coalición demócrata-cristiana trataría de restaurar la disciplina fiscal antes que de otro modo, pero solo hay un 5% de probabilidad de que tenga el poder para hacerlo según los escenarios anteriores. El resto de Europa se sentirá motivado a gastar agresivamente mientras los límites fiscales de la UE estén en pausa en 2022, especialmente si el gobierno alemán toma un giro más acomodaticio. Más aún que EE. UU. y el Reino Unido, Alemania se está alejando del Consenso de Washington neoliberal. Pero los alemanes no están experimentando ningún tipo de oleada de polarización y populismo al estilo estadounidense. Al menos, no todavía. Podría ser un riesgo a largo plazo, dependiendo del destino de los Demócratas Cristianos, la AfD y diversos desarrollos internos y externos. Conclusión: Alemania tiene un consenso nacional que consiste en políticas monetarias, fiscales, comerciales y migratorias acomodaticias y una política medioambiental beligerante (pro-verde). Alemania se vuelve menos pacífica en conflictos geopolíticos con Rusia y China. Dado que es probable un gobierno de coalición, este consenso probablemente determinará la política real tras las elecciones de este año. Algunas cosas están claras independientemente de la coalición gobernante. Primero, Alemania busca la demanda interna como nueva fuente de crecimiento, para reequilibrar su economía y profundizar la integración europea. Segundo, Alemania acelera su impulso hacia la energía verde. Tercero, Alemania no puede aceptar estar en medio de una nueva guerra fría con Rusia. Cuarto, Alemania tiene una política ambivalente hacia China. Perspectiva macro de Alemania Incluso antes de considerar el panorama fiscal más amplio, las perspectivas de la actividad económica alemana durante los próximos 12 a 24 meses ya eran positivas. Nuestro escenario base para las elecciones de septiembre, que prevé un gobierno de coalición liderado por el Partido Verde, solo confirma esta visión optimista. Sin embargo, Alemania sigue afrontando desafíos estructurales significativos y, hasta ahora, no ha habido consenso político para abordar adecuadamente estos vientos en contra estructurales. Los Verdes ofrecen algunas soluciones, pero no todas sus propuestas son constructivas y mucho dependerá de su fuerza parlamentaria. Mirando al corto plazo… La economía alemana se beneficiará de la continua recuperación del ciclo económico global, que es una visión en el núcleo de la perspectiva actual de BCA Research.4 Alemania sigue siendo una potencia comercial y manufacturera, y por tanto cosechará un dividendo significativo del repunte manufacturero global continuado. La manufactura y el comercio representan el 20% y el 88% del PIB alemán, el porcentaje más alto de cualquier economía importante. Alternativamente, según la OCDE, la demanda exterior de bienes alemanes representa casi el 30% del valor agregado doméstico, una participación incluso mayor que la de una economía más pequeña como Corea (Gráfico 13). Además, vehículos de carretera, maquinaria y otros equipos de transporte, así como productos químicos y afines, representan el 53% de las exportaciones alemanas. Estos productos son particularmente sensibles al ciclo económico global. Por tanto, mejorarán el desempeño de la economía alemana durante los próximos dos años. El comercio con el resto de Europa constituye otro impulso para la economía alemana en el futuro. Los envíos al área del euro y al resto de la UE representan el 34% y el 23% de las exportaciones alemanas, o un 57% en total. Ahora mismo, la economía rezagada de Europa es un lastre para Alemania; sin embargo, Europa tiene más demanda reprimida que EE. UU., y el consumo de bienes duraderos se disparará una vez que avance la campaña de vacunación (Gráfico 14). Esto creará un beneficio significativo para Alemania, pues esperamos que el consumo europeo aumente notablemente en los próximos 12 a 18 meses.5 Gráfico 13 Alemania depende del comercio global Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 14 Europa tiene más demanda reprimida que EE. UU. Europa Tiene Más Demanda Acumulada Que Estados Unidos Europa Tiene Más Demanda Acumulada Que Estados Unidos Gráfico 15 Progreso en la vacunación Progreso de la vacunación Progreso de la vacunación Las fuerzas internas también apuntan a una economía alemana fuerte, no solo factores externos. El ritmo de vacunación se acelera rápidamente en Alemania (Gráfico 15). El anuncio reciente de la compra de 50 millones de dosis adicionales para el trimestre y hasta 1.8 mil millones de dosis más durante los próximos dos años por parte de la UE apunta a mejoras adicionales. Un esfuerzo de vacunación más amplio catalizará los vientos favorables subyacentes al consumo. Los ingresos de los hogares alemanes también avanzarán significativamente. El programa Kurzarbeit fue fundamental para contener la tasa de desempleo durante la crisis, que solo alcanzó un pico del 6.4% desde el 5% a principios de 2020. Sin embargo, el programa no pudo evitar una fuerte caída en las horas totales trabajadas del 7%, ya que por definición forzó a seis millones de empleados a trabajar menos horas (Gráfico 16). Uno de los grandes beneficios del programa es que evita una ruptura del vínculo entre trabajadores y empleadores. Así, la economía sufre menos desempleo friccional a medida que la actividad se recupera y los ingresos de los hogares no sufren daños duraderos. Mientras tanto, es probable que el gobierno alemán extienda el apoyo a hogares y empresas como resultado del uso retrasado del freno de la deuda. Los Verdes proponen revisar el freno de la deuda en lugar de restablecerlo en 2022 como prometen los conservadores. Gráfico 16 Kurzarbeit salvó la situación Kurtzarbeit salvó el día Kurtzarbeit salvó el día La fortaleza del balance de los hogares alemanes significa que tendrán capacidad para gastar estos ingresos crecientes. Los precios de la vivienda residencial están subiendo a un ritmo anual del 8%, lo que empuja la ratio activos/ingreso disponible a niveles récord. Mientras tanto, la ratio deuda/activos y el nivel de tipos de interés también son muy bajos, lo que significa que la carga de servicio de las obligaciones existentes es mínima (Gráfico 17). En este contexto, el gasto en bienes duraderos se acelerará, lo que impulsará el gasto cíclico total, incluso si los hogares alemanes no gastan gran parte de los EUR 120.000 millones en ahorros excedentes acumulados durante el último año. Como muestra el Gráfico 18, mientras que el gasto en bienes duraderos de EE. UU. ya ha superado sus máximos previos al COVID, el de Alemania continúa cercano a su tendencia a largo plazo. Por tanto, cuando la economía se reabra este verano, y aumenten los ingresos y el empleo, el consiguiente aumento de la confianza del consumidor permitirá una recuperación del gasto cíclico. Gráfico 17 Sólidos balances de los hogares Sólidos balances de los hogares Sólidos balances de los hogares Gráfico 18 Alemania también tiene más demanda reprimida que EE. UU. Alemania también tiene más demanda acumulada que Estados Unidos Alemania también tiene más demanda acumulada que Estados Unidos Gráfico 19 Mensaje positivo de muchos indicadores Mensaje Positivo de Muchos Indicadores Mensaje Positivo de Muchos Indicadores Varios indicadores económicos ya apuntan hacia el próximo auge económico alemán. Los pedidos manufactureros son fuertes y la confianza en la mayoría de los sectores está aumentando. Mientras tanto, el optimismo del consumidor forma un fondo, y las matriculaciones de coches nuevos están subiendo rápidamente. Lo más positivo es que las existencias de productos terminados se han desplomado, lo que sugiere que la producción aumentará para satisfacer la demanda futura (Gráfico 19). Conclusión: La economía alemana está lista para acelerar en la segunda mitad del año y hacia 2022. Como es habitual, Alemania disfrutará de un saludable dividendo por el robusto crecimiento global, pero el programa de vacunación en expansión, así como las sólidas relaciones empleado-empleador, los fuertes balances de los hogares y la demanda reprimida por bienes duraderos también impulsarán la economía doméstica. Nuestro escenario base, de que la política fiscal se mantendrá acomodaticia tras un giro político a la izquierda en Berlín en septiembre, solo supercargará esta recuperación inevitable. … y a largo plazo En contraste con la brillante perspectiva a corto plazo, las perspectivas a largo plazo para la economía alemana siguen siendo pobres. Las políticas de cualquier nueva coalición gobernante probablemente no abordarán los problemas de la mala demografía de Alemania, la productividad en deterioro y los altos ahorros excedentes. Existe potencial para un impulso de productividad en el contexto de una carrera global por la energía verde y las tecnologías avanzadas, pero por ahora eso sigue siendo una especulación. El problema más obvio que enfrenta Alemania es su población envejecida, contrarrestada por una tasa de fecundidad de solo 1.6. En el transcurso de las próximas tres décadas, la ratio de dependencia de Alemania aumentará hasta el 80%, impulsada por un incremento de la ratio de dependencia de ancianos del 20% (Gráfico 20). La población en edad laboral se reducirá un 18% para 2050, lo que recortará el crecimiento potencial del PIB. Las perspectivas de crecimiento de la productividad alemana también son pobres. El crecimiento de la productividad de Alemania ha estado en declive a largo plazo, cayendo del 5% en 1975 a menos del 1% en 2019. Contrariamente a ideas comunes, entre 1999 y 2007, el crecimiento de la productividad laboral alemana solo igualó al de Francia o España; desde 2008, ha quedado rezagada respecto a estas dos naciones, aunque ha superado a Italia. Una razón crucial para el escaso rendimiento de la productividad alemana es la falta de inversión. Parte de esto refleja la austera política fiscal del país. Por ejemplo, en 2019 la inversión pública de Alemania se situó en el 2.4% del PIB, lo que se compara pobremente con el promedio de la OCDE del 3.8%, o incluso con el de EE. UU., donde la inversión pública fue del 3.6% del PIB. Esta mala estadística ni siquiera toma en cuenta la depreciación del stock de capital público alemán. Desde la introducción del euro, la inversión pública neta ha promediado un 0.03% del PIB. El mayor problema sigue siendo el nivel municipal. De 2012 a 2019, la inversión neta a nivel federal y estatal promedió 0.2% del PIB, mientras que la inversión neta municipal restó 0.2% del PIB en promedio. Esperemos que el nuevo gobierno pueda abordar esta deficiencia de la economía alemana. Los Verdes son los más proactivos, pero enfrentarán obstáculos. El problema mayor para la productividad alemana es la inversión de las empresas (capex). Las inversiones corporativas han sido bajas en este país. Desde la introducción del euro, la contribución de la intensidad de capital a la productividad en Alemania ha igualado a la de Italia y ha rendido menos que Francia y España. Como resultado, la antigüedad del stock de capital alemán está en un nivel récord y se sitúa muy por encima de la media de EE. UU. o la eurozona (Gráfico 21). Gráfico 20 Alemania tiene una demografía pobre Germany Has Poor Demographics Germany Has Poor Demographics Gráfico 21 El stock de capital de Alemania está envejeciendo El stock de capital de Alemania está envejeciendo. El stock de capital de Alemania está envejeciendo. La composición del capex alemán agrava la desventaja de productividad. Según un estudio del Bundesbank, la contribución a la productividad laboral del gasto en capital en tecnologías de la información y la comunicación (TIC) promedió 0.05 puntos porcentuales anuales entre 2008 y 2012. En esta métrica, Alemania quedó por detrás de Francia y EE. UU., pero superó a Italia. De 2013 a 2017, la contribución de la inversión en TIC a la productividad cayó a 0.02 puntos porcentuales, aún por debajo de Francia y EE. UU., pero en línea con Italia. Al observar el nivel absoluto de inversión en TIC o capital basado en el conocimiento (KBC), se pone de manifiesto el desafío de Alemania. En 2016, la inversión total en equipo TIC, software y bases de datos, I+D y productos de propiedad intelectual, y otros activos KBC (que incluyen capital organizativo y formación) representó menos del 8% del PIB. En Francia, EE. UU. o Suecia, estos desembolsos representaron el 11%, 12% y 13% del PIB, respectivamente (Gráfico 22, panel superior). Esta falta de inversión perjudica directamente la capacidad de innovación de Alemania. El panel inferior del Gráfico 22 muestra que, para las ocho categorías más importantes de patentes TIC (que representan el 80% del total), Alemania se queda sorprendentemente atrás respecto a EE. UU., Japón, Corea o China. Gráfico 22 Alemania rezaga en inversión TIC Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Una fuente importante de la desventaja de Alemania en inversión en TIC y KBC proviene de las pequeñas empresas, que han sido particularmente reacias a desplegar capital. Un estudio de la OCDE muestra que, entre 2010 y 2019, la brecha en la adopción de herramientas y actividades TIC entre las pequeñas y grandes empresas de Alemania se deterioró respecto al promedio de la OCDE (Gráfico 23). La falta de inversión de capital de riesgo probablemente exacerba estos problemas. En 2019, la inversión de capital de riesgo representó el 0.06% del PIB de Alemania. Esto está por debajo del nivel de inversión de riesgo en Francia o el Reino Unido (0.08% y 0.1% del PIB, respectivamente), y mucho por debajo de Corea del Sur, Canadá, Israel o EE. UU. (0.16%, 0.2%, 0.4% y 0.65%, respectivamente). Los Verdes afirman que crearán nuevos fondos de capital de riesgo, pero su capacidad en este dominio es cuestionable. Gráfico 23 Las rezagadas capacidades TIC de las pequeñas empresas alemanas Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Dado que es probable que el crecimiento de la productividad de Alemania siga siendo inferior al del resto de la OCDE y que esté por detrás incluso del de Francia o Reino Unido, la única manera de que Alemania proteja su competitividad será controlar los costes. Esto significa que Alemania no puede permitir que su reciente pérdida de competitividad continúe mucho más (Gráfico 24). Por tanto, el bajo crecimiento de la productividad limitará los salarios reales en Alemania. Gráfico 24 La competitividad de Alemania está en declive La competitividad de Alemania está disminuyendo La competitividad de Alemania está disminuyendo Esta restricción salarial impactará negativamente el consumo. Más allá de un repunte en los próximos 12 a 24 meses, el consumo alemán probablemente permanecerá deprimido, como lo estuvo en la primera década y media del siglo, tras las reformas laborales Hartz IV que también perjudicaron los salarios reales. Los Verdes, por su parte, pretenden aumentar las prestaciones sociales, elevar el salario mínimo y reducir la aplicación de Hartz IV. Conclusión: Los ahorros excedentes de Alemania seguirán siendo amplios de forma estructural. Sin un repunte significativo en capex, las empresas no financieras alemanas seguirán siendo prestamistas netas. Mientras tanto, los hogares que se preocuparon por su futuro financiero en un mundo de bajo crecimiento salarial real también continuarán ahorrando una parte significativa de sus ingresos. En consecuencia, los ahorros excedentes que Alemania desarrolló desde el cambio de milenio están aquí para quedarse (Gráfico 25). En otras palabras, Alemania seguirá exhibiendo un gran superávit por cuenta corriente y ejercerá una influencia deflacionaria sobre Europa y el resto del mundo. La política prescrita por los distintos partidos que concurren a las elecciones de septiembre no necesariamente resultará en leyes nuevas que reviertan los problemas de bajo capex y baja inversión TIC. Los Verdes empeorarán la sobre-regulación de la economía. Salvo una revolución política que tenga éxito en todos sus objetivos (tarea difícil), podemos esperar más de lo mismo para Alemania —es decir, una economía en declive lento. Gráfico 25 Demasiados ahorros, no suficientes inversiones Demasiado ahorro, no suficientes inversiones Demasiado ahorro, no suficientes inversiones Gráfico 26 Alemania destaca en energía renovable Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Dicho esto, existen algunos puntos brillantes. Alemania se está convirtiendo en líder en energías renovables y puede capitalizar la ampliación de esta tendencia para ampliar su mercado de exportación (Gráfico 26). Implicaciones para la inversión Mercados de bonos La perspectiva económica para Alemania y la eurozona en su conjunto es consistente con infraponderar los bunds alemanes dentro de las carteras de renta fija europeas. Los bunds se encuentran entre los mercados de bonos más caros del mundo, lo que los hará extremadamente vulnerables a sorpresas económicas positivas en Europa a finales de este año, especialmente si la política fiscal alemana se relaja más tras las elecciones de septiembre (Gráfico 27). Además, una política fiscal alemana más laxa debería ayudar a los bonos periféricos europeos, especialmente a los baratos BTP italianos que el BCE actualmente compra agresivamente. Por tanto, continuamos sobreponderando BTPs y añadimos bonos griegos y portugueses a la lista. Gráfico 27 Los bunds alemanes son caros Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Gráfico 28 Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa. Los rendimientos alemanes ya incorporan bastante pesimismo sobre Europa. En relación con los bonos del Tesoro de EE. UU., las perspectivas para los bunds son más complejas. Por un lado, el BCE no endurecerá la política tanto como la Fed más adelante en este ciclo; además, es probable que la inflación europea permanezca por debajo de los niveles de EE. UU. este año y a lo largo del ciclo económico. Por otro lado, los bunds ya incorporan una prima de término y una proxy de tasa terminal real significativamente más baja que los Treasury Notes (Gráfico 28). En balance, el servicio de Estrategia Global de Renta Fija de BCA Research considera que los bunds deberían rendir mejor que los Treasurys este año, porque tienen una beta más baja, que es una característica valiosa en un entorno de aumento de rendimientos.6 Vigilaremos de cerca los riesgos alrededor de esta visión, porque es probable que la recuperación económica europea sea el catalizador para la próxima subida de rendimientos globales, caso en el que los bunds alemanes podrían temporalmente tener un rendimiento inferior. En términos estructurales, mientras no se aborden los problemas de productividad de Alemania desde Berlín, los bunds alemanes probablemente seguirán siendo un ancla para los rendimientos globales. Alemania permanecerá inundada de ahorros excedentes, que actuarán como un ancla deflacionario, a la vez que limitarán el alza a largo plazo de las tasas reales europeas. Los ahorros excedentes resultan en un gran superávit por cuenta corriente; así, Alemania continuará exportando sus ahorros al extranjero y actuará como un factor que contenga los rendimientos globales. El euro La perspectiva a medio plazo apunta a una apreciación significativa del euro. Nuestra expectativa de una sorpresa positiva de crecimiento europea y alemana en los próximos 12 meses es coherente con una mejoría del euro. El hecho de que los inversores hayan estado moviendo fondos fuera de la Eurozona hacia EE. UU. a un ritmo casi constante durante los últimos 10 años sólo da credibilidad a este argumento (Gráfico 29). Nuestra visión sobre la política fiscal alemana contribuye al brillo del euro. Mayores déficits presupuestarios alemanes ayudan a la actividad económica europea y reducen las primas de riesgo en la Eurozona. Este proceso es doblemente positivo para el euro. Primero, menores primas de riesgo en la periferia invitan a entradas de capital hacia la eurozona, especialmente porque los rendimientos griegos, portugueses, italianos o españoles ofrecen mejor valor que las alternativas. Segundo, un crecimiento más fuerte y primas de riesgo más bajas alivian la presión sobre el BCE como único reflacionador de la Eurozona. En el margen, este proceso debería impulsar la proxy de tasa terminal extremadamente deprimida para Europa y ayudar al EUR/USD. La robusta actividad económica global añade atractivo al euro, más allá de las fuerzas nacionales positivas en juego en Europa. El dólar es una moneda contracíclica; por tanto, los repuntes del ciclo económico global coinciden con un dólar débil, lo que aumenta el atractivo de EUR/USD. No obstante, si el impulso del crecimiento global emana de EE. UU., entonces el dólar puede fortalecerse. Este fenómeno estuvo en juego en el primer trimestre de 2021. Sin embargo, el liderazgo del crecimiento global está llamado a alejarse de EE. UU. en los próximos 12 meses, lo que implica que la relación inversa normal entre el dólar y el crecimiento global se reasentará en beneficio del euro. La dinámica europea de la balanza de pagos consolidará la atracción del euro. El superávit por cuenta corriente de Alemania y de la Eurozona seguirá siendo amplio, especialmente en comparación con el déficit gemelo en expansión que afecta a EE. UU. Más allá de los próximos 12 a 24 meses, la falta de vigor estructural de la economía alemana y europea probablemente moverá al euro hacia una moneda refugio, como el yen y el franco suizo. Una fuerte balanza de pagos y bajos tipos de interés (todos síntomas de ahorros excedentes) son las características definitorias de las monedas de financiación, y serán atributos permanentes de la zona euro si las reformas no abordan su malestar de productividad. La posición internacional neta de la Eurozona ya está aumentando y su baja inflación dará un sesgo al alza estructural a las estimaciones de paridad de poder adquisitivo del euro (Gráfico 30). Esos desarrollos ya han sido evidentes en Japón y Suiza, y probablemente extinguirán la prociclicidad del euro con el paso del tiempo. Gráfico 29 Los inversores ya infraponderan activos europeos Los inversores ya están infraponderados en activos europeos Los inversores ya están infraponderados en activos europeos Gráfico 30 Sesgo al alza en el valor justo del euro Sesgo Alcista En El Valor Razonable Del Euro Sesgo Alcista En El Valor Razonable Del Euro Gráfico 31 Alemania no ha superado al resto de la Eurozona Alemania no ha superado al resto de la eurozona Alemania no ha superado al resto de la eurozona Acciones alemanas En términos absolutos, el DAX y las acciones alemanas aún poseen un amplio potencial alcista en los próximos 12 a 24 meses. BCA Research mantiene una postura positiva sobre las acciones, y un mercado de alta beta como Alemania puede beneficiarse.7 Además, la elevada sensibilidad de las acciones alemanas a la actividad económica global acentúa su atractivo. A BCA Research le gustan las acciones europeas, y las alemanas no son la excepción.8 La cuestión más compleja es cómo posicionar las acciones alemanas dentro de una cartera de acciones europea. Tras un rendimiento masivo entre 2003 y 2012, las acciones alemanas se han movido en línea con el resto de la Eurozona desde entonces (Gráfico 31). Además, las acciones alemanas ahora cotizan con descuento en todos los principales indicadores de valoración respecto al resto de la Eurozona (Gráfico 31, panel inferior). Las fuerzas macro globales que dictan las perspectivas de las acciones alemanas respecto al resto de la Eurozona envían actualmente mensajes contradictorios. Por un lado, las acciones alemanas normalmente superan cuando suben los precios de las materias primas o cuando el euro se aprecia (Gráfico 32). Por otro lado, sin embargo, las acciones alemanas también rinden menos cuando suben los rendimientos globales, o tras periodos en los que caen las reservas excedentes de China, como estamos presenciando hoy. Con esta falta de claridad de las fuerzas globales, la respuesta a la pregunta sobre el rendimiento relativo de Alemania yace en la dinámica económica europea. Alemania está perdiendo competitividad respecto al resto de la Eurozona (Gráfico 24 página 22), lo que sugiere que las acciones alemanas se beneficiarán menos que sus pares de un euro más fuerte en comparación con su desempeño en la última década. Además, las acciones alemanas baten cuando el PMI manufacturero alemán sube respecto al del conjunto de la eurozona. La brecha entre el PMI manufacturero de Alemania y el de la eurozona está cercana a máximos históricos y es probable que se reduzca a medida que el resto de la Eurozona se ponga al día. Esto debería influir en el desempeño de las acciones alemanas (Gráfico 33). Gráfico 32 Antecedentes globales mixtos para el rendimiento relativo de Alemania Panorama Global Mixto Para el Rendimiento Relativo de Alemania Panorama Global Mixto Para el Rendimiento Relativo de Alemania Gráfico 33 Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Una recuperación económica europea perjudicaría a las acciones alemanas Finalmente, la dinámica sectorial puede ser el árbitro definitivo. La Tabla 4 destaca la limitada diferencia en ponderaciones sectoriales entre Alemania y el resto de la Eurozona, lo que ayuda a explicar la estabilidad en el rendimiento relativo durante los últimos nueve años. Sin embargo, la varianza es mayor entre Alemania y naciones europeas específicas. En este enfoque, la postura negativa de BCA sobre las acciones de crecimiento se correlaciona con una sobreponderación de Alemania respecto a los Países Bajos. Además, nuestra perspectiva positiva sobre los financieros y los rendimientos de los bonos sugiere que Alemania debería tener un rendimiento inferior respecto a las acciones italianas y españolas. Tabla 4 Desglose sectorial en las principales bolsas europeas Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde   Matt Gertken Vice President Geopolitical Strategy mattg@bcaresearch.com   Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com Apéndice: compromisos globales de política climática Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Vientos de cambio: Alemania se vuelve verde Notas a pie de página 1 Véase Matthew Karnitschnig, "Los conservadores alemanes atrapados en ‘el pantano’," Politico, 24 de marzo de 2021, politico.eu. 2 Los Verdes están interesados en una gama de impuestos, incluido un impuesto al carbono, un impuesto sobre servicios digitales y un impuesto sobre transacciones financieras. También les interesan las cuotas industriales que exigirían a los fabricantes de acero y de automóviles vender cierta proporción de acero neutro en carbono y vehículos eléctricos. Véase una excelente entrevista con la Sra. Baerbock en Ileana Grabitz y Katharina Schuler, "No tengo que convertir al conductor de SUV en Prenzlauer Berg," Zeit Online, 2 de enero de 2020, zeit.de. 3 Véanse sus comentarios a Zeit Online. 4 Véase el Panorama de la estrategia de inversión global de BCA Research "Panorama de estrategia del segundo trimestre de 2021: ¿Viene la inflación?", fechado el 26 de marzo de 2021, disponible en gis.bcareseach.com. 5 Véase el Informe Especial de Estrategia de Inversión Europea de BCA Research "Un desacoplamiento temporal", fechado el 5 de abril de 2021, disponible en eis.bcareseach.com. 6 Véase el Informe de Estrategia de Renta Fija Global de BCA Research "Más duro, mejor, más rápido, más fuerte", fechado el 16 de marzo de 2021, disponible en gfis.bcareseach.com. 7 Véase el Panorama de la estrategia de renta global de BCA Research "Panorama de estrategia del segundo trimestre de 2021: ¿Viene la inflación?", fechado el 26 de marzo de 2021, disponible en gis.bcareseach.com. 8 Véase el Informe de Estrategia de Renta Europea de BCA Research "Tiempo y atracción", fechado el 12 de abril de 2021, disponible en eis.bcareseach.com.