Economy

Highlights The investors we met last week were ready to hear some good news: The constructive story we told across three days of client meetings is more sanguine than the consensus view, but clients were open to considering it. Global economic weakness and the elevated risk of a U.S. recession were primary concerns, … : As our Global Investment Strategy colleagues have suggested, it will take some time for investors to be convinced that global manufacturing really has seen the bottom and that the U.S. isn’t flirting with a recession. … followed by trade tensions and corporate indebtedness, … : Our small sample suggests that investors may have become de-sensitized to the daily ebb and flow of the U.S.-China conflict, though we continue to believe it looms large in the minds of corporate managements. … but nothing matches the anxiety provoked by Elizabeth Warren’s ascent: Every client asked about the potential consequences of a Warren White House. Feature We spent most of last week meeting with a subset of wealth management and family office clients. They are more focused on absolute returns than relative returns, but their primary concerns are nearly identical to their relative-return peers’. Our meetings touched on a broad constellation of questions about the fate of the expansion, the equity bull market, global growth and the U.S.-China trade negotiations. Clients also asked about the credit outlook and if inflation should be on their radar, but the topic that they raised with the most fervor, in every single one of our meetings, was the prospect of a Warren or Sanders presidency. Q: What is the bond market telling us? We think of the bond market as having two distinct components, rates (Treasuries) and credit (spread product). We have gotten used to regular retracements in the 10-year Treasury yield since it bottomed in July 2016, but watching it melt from 3.25% last November to 1.5% this August has challenged our constructive take on the U.S. economy. Falling yields are not necessarily signaling imminent economic trouble, however, so we continue to hold the view that a recession won’t occur before late 2021 or early 2022. We see this year’s falling Treasury yields as a coincident reflection of decelerating growth, not a harbinger of a recession. On a purely domestic basis, the principal driver of the decline in yields has been the shift in monetary policy expectations. The Fed’s dovish pivot did not occur in a vacuum, of course. Clear signs of decelerating growth set the stage for easier policy, both here and abroad. Whether or not the Fed was always calling the tune, all three step-function declines in 12-month forward fed funds rate expectations occurred as it was guiding markets to expect easier policy: ahead of the March FOMC meeting, when Fed speakers began warning of the danger of inflation expectations becoming unanchored on the downside; in May, when they were busily preparing the ground for a rate cut; and after the July meeting raised the prospect that the July cut would not be a one-off event (Chart 1). Chart 1The Fed's Dovish Pivot, ... Sovereign rates are not entirely determined domestically, and much of the softness in Treasury yields reflects the softness in yields in the rest of the world. So far this year, 10-year sovereign yields have moved in lockstep on either side of the Atlantic (Chart 2), preserving no-arbitrage conditions in currency-hedged Treasuries, gilts and bunds. Crude prices are another global variable, and their decline has weighed on inflation break-even rates (Chart 3), dampening the inflation compensation demanded by Treasury buyers. From a rates perspective, we think the bond market is telling us that global growth has slowed, central banks have taken monetary accommodation up a notch, and oil prices have slid. That’s not exactly an ideal growth backdrop, but it hardly spells the end of the expansion. Chart 2... And European Sovereigns' Gravitational Pull Have Dragged Treasury Yields Lower The credit market concurs. It doesn’t betray a whit of concern that the expansion is in trouble. Spreads quickly unwound last year’s fourth-quarter spike, and have since hung around their post-crisis lows (Chart 4). Non-financial corporations have become more indebted throughout the expansion, but servicing the debt is not at all onerous with yields at rock-bottom levels (Chart 5). Our U.S. Bond Strategy service’s proprietary corporate health monitor is signaling that corporate balance sheets have weakened (Chart 6, third panel), but the other elements required for a meaningful widening of spreads – a completed monetary tightening cycle1 (Chart 6, second panel), and a tightening of lending standards (Chart 6, bottom panel) – are not yet in place. Chart 3Falling Oil Prices Have Smothered Inflation Worries Chart 4Spreads Are Tight, ...   Chart 5... And Debt Service Is Easy Q: Isn’t it time to reduce credit exposures? Tight spreads may be a contrarian warning sign. Though it is sensible to shift some of a company’s financing burden to debt when it is so much cheaper than equity, combining a larger debt burden with degraded covenant protections is a concern. Low interest rates will keep debt service costs from chafing, and help keep defaults in check for now, but the bond market is increasingly vulnerable. Chart 6Spread Widening Conditions Aren't Yet In Place Chart 7Income Investors Need Not Apply Despite that vulnerability, when the next default cycle arrives, it will not have anywhere near the impact of the housing bust because it will deal no more than a glancing blow to the banks. Single-family homes collateralize the American banking system; corporate bonds are held by a diffuse assortment of unlevered players. It stinks for any unlevered investor when it loses money, but it doesn’t cause much of a ripple in the overall economy. Today’s buildup in corporate borrowing is not analogous to 2006-7’s residential mortgage Superfund site, and suggestions to the contrary are ill-founded. Elevated corporate leverage is a vulnerability, but it is not enough for an investor to identify a vulnerability; s/he also has to identify the catalyst that will cause it to snap. Nonfinancial corporate debt levels are a fissure that has been made longer by debauched covenants. Markets won’t suffer until the fissure lengthens and widens enough to turn into a crack that no investor can ignore. It is our view that easy monetary conditions will keep the fissure out of sight and out of mind for several months at least. Defaults only occur when a borrower is unable to refinance its maturing obligations. As long as there is at least one lender willing to extend new credit at manageable terms, the borrower won’t go bust. The current monetary policy backdrop, featuring zero/negative interest rate policy in much of the major economies, all but ensures a steady supply of willing lenders. Life insurers, pension funds and endowments with a need for income to offset fixed liabilities have been forced out the risk curve to source income sufficient to meet them (Chart 7). The net result has been to provide even wobbly credits offering an incremental 50 or 75 basis points with a line of would-be lenders out the door and around the corner. The global manufacturing sector has already succumbed to recession, but stout performance in the service sector has allowed developed economies to keep expanding. The weakest credits will not find lifelines, but plenty of dubious ones will. The current ultra-loose monetary policy environment is simply not a backdrop in which defaults pick up in earnest. Until central banks get a little less prodigal, the marginal lender won’t become more selective, the plates will keep spinning, and spread product will continue to generate excess returns over cash and Treasuries. Q: Things look worse outside the U.S. What’s your global growth outlook? Chart 8Manufacturing May Be Bottoming, ... The global manufacturing sector is in recession, but the overall global economy is not (Chart 8). A manufacturing recession does not necessarily lead to a full-blown recession, and the ongoing expansion in developed economies’ much larger service sector provides a formidable bulwark against manufacturing’s struggles (Chart 9). While it is too early to conclude if or when global activity will accelerate, our global leading economic indicator, and the diffusion index that leads it, suggest that it is in the process of bottoming (Chart 10). Chart 9... And Services May Have Stopped Decelerating ... Chart 10... If Leading Indicators Have Found A Footing Chart 11From Headwind To Tailwind Our China Investment Strategy team sees scope for Chinese growth to gather some steam in the first quarter of 2020, when local governments will be freed from the budget constraints imposed by Beijing through the end of this year. In the meantime, September money and credit growth topped expectations, and policymakers have been undertaking modest stimulus measures like trimming bank reserve requirement ratios. Changes in Chinese credit growth lead changes in global growth (Chart 11), via China’s credit-reliant import channel. Its imports are Europe’s, Japan’s, Asian EMs’, and Australia’s, Brazil’s and Chile’s exports. As their exports rise, so too does their aggregate demand, giving rise to a self-reinforcing virtuous circle. Q: What would President Warren mean for markets? Investors’ concerns about a Warren presidency are surely justified; Senator Warren has openly, and often gleefully, expressed hostility for banks, defense contractors, drug companies, oil companies engaged in fracking, and big tech. That’s quite a list, and it accounts for a considerable share of S&P 500 market capitalization. It is fair to say that a Warren administration would be unfriendly to equity investors, but there are several points to keep in mind before liquidating one’s portfolio and fleeing the country. It’s too early to award her the Democratic nomination. In October 2007, the smart money was certain that Hillary Clinton had already locked up a berth in the finals against the eventual Republican nominee. Very few Americans could have named the freshman senator from Illinois, known for little more than a well-received speech at the 2004 convention, but he became President Obama. A lot could still happen between now and the Iowa caucuses on February 3rd. Unseating an incumbent president is a tall order. As long as the economy does not enter a recession between now and next November, and the administration can achieve a policy victory without suffering a high-profile policy failure, our Geopolitical Strategy colleagues argue that Trump should be the presumed winner of the 2020 election. Their presumption applies no matter who captures the Democratic nomination, even as the U.S. electorate is shifting to the left over time (Chart 12). Transforming Washington is easier said than done. The framers designed the federal government to be fairly resistant to sweeping change. The Electoral College tamps down popular passions in the presidential election, and Congress and the courts limit the power of the executive branch. Administrations with majorities in the House and Senate routinely find themselves with less freedom than they would like, especially after they exhaust political capital achieving one major legislative initiative (as with the Obama Administration and the Affordable Care Act). Even if the Democrats ride President Warren’s coattails to control over Capitol Hill next November, legislators from conservative or swing districts and states will balk at her entire suite of proposals. Chart 12Democratic Voters Are Leaning More Left Investment Implications Our sunnier view of the global economic outlook translates into more constructive equity allocations across global regions and blocs. The BCA house view recommends equal weight allocations to Emerging Markets and the Eurozone within global equity portfolios across tactical (0-3-month) and cyclical (3-12-month) timeframes. We expect to upgrade EM and Eurozone equities to overweight, and downgrade U.S. equities from overweight, across those timeframes once global growth begins to accelerate. We would also favor higher-beta currencies versus the dollar, and limit or avoid exposure to lower-beta currencies like the yen or the Swiss franc, if the data are poised to validate our base-case growth scenario. BCA’s recommendations have become especially data dependent because global investors seem to be firmly ensconced in “show-me” mode. It has been our sense as a firm, supported by the impression we got from last week’s meetings, that investors are reluctant to give growth prospects, and risk assets, the benefit of the doubt. Ground down by trade-related tweets, and skeptical that the latest wave of extraordinary monetary policy measures will have a perceptible impact on growth or inflation, they want to see definitive evidence of a turn before they’ll adjust their portfolio positioning to accommodate it. The wariness is also a reflection of the conflicting signals issued late in the business cycle and the elevated levels of geopolitical uncertainty. If the global economy turns as we think it soon will, global investors should be prepared to add cyclical exposures to their portfolios, even if Elizabeth Warren solidifies her current status as the front-runner for the Democratic nomination. That sense of wariness keeps us recommending benchmark duration exposure in fixed income portfolios over the 0-to-3-month tactical timeframe, though we have little appetite for interest-rate exposure looking out beyond the near term, and are below-benchmark duration over the 3-to-12-month cyclical and greater-than-12-month strategic timeframes. We still like spread product over the full 12-month horizon, as we expect stronger growth will make viable U.S. corporations better credits and that ZIRP/NIRP will continue to protect some of the rest. We endorse the house view that relative U.S. equity returns may slow, but global growth should give a boost to absolute equity returns, and we continue to recommend that investors remain at least equal weight equities in balanced portfolios. Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 We are in accord with Chair Powell’s stated view that the rate cuts are mid-cycle cuts, not the beginning of a new easing cycle.

Aspectos destacados El mercado de divisas está bifurcado en términos de expectativas a corto plazo frente a factores a largo plazo. La corona sueca, la corona noruega y la libra esterlina son compras sólidas a largo plazo, pero podrían seguir siendo muy volátiles a corto plazo. Seguimos enfocándonos en los cruces en lugar de apuestas directas sobre el dólar. Mantener posiciones largas en SEK/NZD, GBP/JPY y NOK/SEK. Ajustar los stops en la posición larga de GBP/JPY para proteger ganancias. EUR/SEK debería alcanzar su techo una vez que mejore el crecimiento global. Vender la relación oro/plata en 90, como se recomendó en el informe de la semana pasada.1 Artículo principal Chart I-1 Una vía en un solo sentido desde 2018 Calle de sentido único desde 2018 Calle de sentido único desde 2018 De todas las monedas del G10 que seguimos, la corona sueca probablemente sea la más desconcertante. El Riksbank es uno de los pocos bancos centrales que han subido tipos este año, pero la corona sigue siendo la moneda más débil del G10. Admitimos que el desempeño del sector manufacturero sueco ha sido pésimo, y lo fue especialmente en septiembre, pero esto no ha sido una historia exclusiva de Suecia. La zona del euro, que también está experimentando una profunda recesión manufacturera, ha visto un mejor comportamiento de su moneda a pesar de un Banco Central Europeo (BCE) más dovish. El rendimiento inferior de la corona plantea la pregunta de si esto señala una recesión manufacturera global mucho más prolongada, o si es indicativo de algo más endógeno a Suecia. Dicho de otra manera, ¿el impulso de la fortaleza de USD/SEK (e incluso USD/NOK) ha sido un dólar apreciándose, o más bien factores domésticos (Chart I-1)? Y si es lo segundo, ¿cuáles son los indicadores importantes a tener en cuenta en caso de que un giro esté a la vuelta de la esquina? El debate entre datos blandos y datos duros La gran pregunta para Suecia es si el sector manufacturero solo está en un proceso volátil de establecer un fondo, o si está a punto de contraerse mucho más. La producción industrial está creciendo actualmente al 4% interanual, pero la señal de los datos blandos es que debería estar contrayéndose en cifras de dos dígitos (Chart I-2, panel superior). Como tal, hay o bien una gran desconexión entre la percepción de los inversores y la realidad, o estamos al borde de un desplome manufacturero mucho más profundo. Los tipos de cambio tienden a ser extremadamente fluidos al descontar una amplia gama de datos económicos y, en el caso de Suecia, al descontar el resultado para el crecimiento global. Sin embargo, con EUR/SEK en 10.8 y USD/SEK en 9.7 – este último muy por encima de sus máximos de 2008 – es razonable asumir que cualquier cosa que no sea una recesión profunda justificará una SEK más fuerte.  Una de las ratios más consistentes para señalar un fondo en el sector manufacturero sueco en particular (y en el de la zona euro en general) es la ratio pedidos manufactureros-niveles de inventario (Chart I-2, panel inferior). La caída en septiembre fue desconcertante. Sin embargo, a diferencia del PMI manufacturero, esta ratio no está marcando nuevos mínimos, evidencia tentativa de que podríamos estar en un proceso volátil de fondo en lugar de una caída prolongada. La última vez que encontramos tal divergencia fue en 2011/2012, en el auge de la crisis de deuda europea; en esa ocasión, los datos duros suecos terminaron enviando la señal correcta para la economía en su conjunto. El deterioro del sector manufacturero aún no ha afectado al consumo interno en general ni al mercado laboral en particular.  El deterioro del sector manufacturero aún no ha afectado al consumo interno en general ni al mercado laboral en particular. El componente de importaciones del índice PMI se mantiene muy por encima del de las exportaciones. Mientras tanto, el componente de empleo del índice PMI comenzó a estabilizarse hacia la mitad de este año, lo que significa que el crecimiento del empleo debería tocar fondo en torno al 1% aproximadamente (Chart I-3). Las exportaciones suecas están más arriba en la cadena de valor manufacturera que en la mayoría de las demás economías desarrolladas, y el sector del automóvil es bastante importante. Pero hasta ahora, la economía sueca ha resistido bastante bien la desaceleración del sector automotriz, con la producción aún registrando un 7% anual. Chart I-2 Los datos blandos son mucho peores Los datos cualitativos son mucho peores Los datos cualitativos son mucho peores Chart I-3 La demanda doméstica se mantiene bien La demanda interna se mantiene sólida La demanda interna se mantiene sólida El repunte de la tasa de desempleo sueca es problemático, pero no creemos que constituya un cambio mayor en la dinámica del mercado laboral. Suecia tiene una larga historia de mayor apertura hacia solicitantes de asilo y refugiados que muchos otros países europeos. La crisis siria de hace un par de años provocó un aumento excepcional, donde el número de solicitantes de asilo se disparó a más de 150.000 o casi el 1,5% de la población total (Chart I-4). Históricamente, la inmigración ha proporcionado un gran dividendo laboral a Suecia, permitiendo que el crecimiento supere tanto al de EE. UU. como al de la zona euro. Pero esto también ha sido una fuente de desempleo friccional, mientras los nuevos migrantes se integran en la fuerza laboral. Chart I-4 Un nuevo grupo de mano de obra que debe integrarse Una nueva reserva de mano de obra que debe integrarse Una nueva reserva de mano de obra que debe integrarse Los trabajadores nacidos en el extranjero ahora constituyen alrededor del 20% de la población total, una gran parte de los cuales necesita aprender un nuevo idioma y adquirir nuevas habilidades (Chart I-5A). Este dividendo de crecimiento se cosechará durante muchos años. La integración es un tema políticamente contencioso, y por ello la ley de asilo y reunificación familiar altamente restrictiva adoptada a mediados de 2016 probablemente signifique que el auge migratorio ya ha quedado atrás. El ascenso de los Demócratas de Suecia, antiinmigración, en las elecciones de septiembre de 2018 es un ejemplo. Sin embargo, el giro de la población democrática hacia la derecha ha sido un fenómeno global, por lo que no es tan negativo para Suecia en términos relativos. Todo ello para decir que, en comparación con la mayoría de las naciones desarrolladas, Suecia aún disfruta de una perspectiva demográfica relativamente positiva (Chart I-5B). Chart I-5A Un enorme dividendo laboral Un enorme dividendo laboral Un enorme dividendo laboral Chart I-5B Sin un evidente precipicio demográfico No hay un precipicio demográfico aparente. No hay un precipicio demográfico aparente. La afluencia de migrantes tiene un impacto mixto en la inflación. Si bien existe presión a la baja sobre los salarios, debido a un aumento en la proporción de empleo que paga salarios más bajos, todavía hay presión al alza sobre la vivienda y el consumo en respuesta al mayor número de trabajadores. Esto se suma a un impulso fiscal al aumentar el gasto del gobierno en servicios sociales. Mientras tanto, la tasa de desempleo entre las personas nacidas en el extranjero ronda el 15%. Esto significa que la curva de Phillips está plana durante los primeros años, antes de empezar a empinarse. Pero a medida que la nueva fuerza laboral finalmente se absorbe en la economía, debería comenzar a generar presiones salariales significativas. El Riksbank entiende claramente estas dinámicas, por lo que en años anteriores su postura ha sido acomodaticia incluso cuando la economía sueca ha mantenido un buen comportamiento. Los tipos de interés se recortaron a territorio negativo en 2015 y se mantuvieron en -0.5% (por debajo del tipo de política del BCE) durante toda la recuperación global en 2016 y 2017. La flexibilización cuantitativa también se ha prolongado hasta 2020, con mucha antelación respecto al anuncio del renovado programa de compras de activos del BCE. Ambos han aflojado enormemente las condiciones monetarias en Suecia, incluso a través de una moneda más débil. De cara al futuro, hay algunas razones clave para creer que la trayectoria de menor resistencia para la corona ahora es al alza: Una corona débil típicamente ha ayudado al sector manufacturero con un desfase de doce meses.  Una corona débil típicamente ha ayudado al sector manufacturero con un desfase de doce meses. Las divergencias negativas solo tienden a ocurrir antes de recesiones profundas. A menos que estemos en esa situación particular ahora, una mejor demanda de bienes suecos relativamente más baratos (piense Volvo frente a BMW) debería llevar a una corona más fuerte (Chart I-6). Sí, el Riskbank ha estado llevando a cabo QE, pero el ritmo de expansión de su balance se ha ido desacelerando en trimestres recientes. USD/SEK tiende a seguir las tendencias relativas de los balances entre el Riksbank y la Fed, pero se ha abierto una cuña a favor de la corona (Chart I-7). Mientras tanto, con la Fed a punto de reexpandir su balance, esto también debería favorecer a una SEK más fuerte frente al USD. Chart I-6 Corona sueca y manufactura Corona Sueca Y Manufactura Corona Sueca Y Manufactura Chart I-7 USD/SEK y balances relativos USD/SEK Y Balances Relativos USD/SEK Y Balances Relativos El mercado de la vivienda sueco se está convirtiendo en una espina para el Riksbank. Cuando se introdujeron los tipos negativos en 2015, el crecimiento de los precios de la vivienda se disparó hasta el 15% interanual (Chart I-8). Más recientemente, una limitación de la migración ha permitido cierto enfriamiento, pero el apalancamiento de los hogares suecos sigue siendo muy elevado. Con la memoria de la crisis inmobiliaria de los años 90 aún fresca, esto está haciendo que el Riksbank se sienta bastante incómodo con su postura de política actual. El coste de acarreo es menor por estar corto en NZD comparado con estar corto en el dólar estadounidense. Nuestra inclinación es que, aunque el gobernador Stefan Ingves prefiere renormalizar la política lo más rápido posible, dado que dirige una economía pequeña y abierta con el comercio representando un impresionante 45% del PIB, está a merced de las condiciones externas. La SEK es la moneda más barata del universo G10 y podría rebotar con fuerza ante la mínima evidencia de que el crecimiento global ha tocado fondo. Además, un crecimiento global al alza ajustará la utilización de recursos, lo que debería comenzar a impulsar las presiones inflacionarias subyacentes en Suecia (Chart I-9) Chart I-8 Precios de la vivienda en Suecia##br## Están en burbuja Los precios de la vivienda en Suecia están en una burbuja Los precios de la vivienda en Suecia están en una burbuja Chart I-9 Utilización de recursos e inflación en Suecia Utilización de Recursos e Inflación en Suecia Utilización de Recursos e Inflación en Suecia En términos de estrategia de negociación con SEK, USD/SEK y NZD/SEK tienden a estar altamente correlacionados; dado que la SEK tiene una mayor beta al crecimiento global que el kiwi (Suecia exporta el 45% de su PIB frente al 27% de Nueva Zelanda). En términos relativos, la economía sueca parece haber tocado fondo en relación con la de EE. UU., lo que hace del SEK/NZD una forma atractiva de jugar la caída de USD/SEK. Mientras tanto, el coste de acarreo es menor por estar corto en NZD comparado con estar corto en el dólar estadounidense (Chart I-10). En cuanto a EUR/SEK, el cruce podría consolidarse en los niveles actuales antes de dirigirse a la baja, pero en última instancia alcanzará su pico una vez que el crecimiento global se reoriente al alza. Chart I-10 Mantener posición larga en SEK/NZD Mantener posición larga en SEK/NZD Mantener posición larga en SEK/NZD Conclusión: Mantenemos la posición larga en SEK/NZD como una apuesta de valor relativo, pero la verdadera apreciación reside en el cruce SEK/USD. Nuestra inclinación es que la debilidad de la SEK ha sido impulsada por el enfoque del mercado en datos blandos decepcionantes, mientras que los datos duros se mantienen relativamente resilientes. Una vez que quede más claro que el entorno de crecimiento global no es tan precario como sugieren las encuestas, la corona podría rebotar con fuerza. Asuntos internos Nuestra posición larga en GBP/JPY alcanzó un 5% esta semana. Estamos ajustando stops a 138 para proteger ganancias. También fuimos sacados de la posición corta en EUR/NOK con una pérdida del 2%. Por ahora nos mantenemos al margen. EUR/NOK cotiza ahora por encima de los niveles de recesión de 2008, lo cual solo se justifica por una recesión prolongada del crecimiento, pero la gestión del riesgo requiere paciencia por ahora. Estén atentos.   Chester Ntonifor, Estratega de Divisas chestern@bcaresearch.com Notas a pie 1 Por favor consulte el Foreign Exchange Strategy Weekly Report, titulado “Sobre la velocidad del dinero, EUR/USD y la plata,” con fecha 11 de octubre de 2019, disponible en fes.bcaresearch.com Divisas Dólar estadounidense Chart II-1 Técnicas USD 1 Análisis técnico USD 1 Análisis técnico USD 1 Chart II-2 Técnicas USD 2 Análisis técnico del USD 2 Análisis técnico del USD 2 Los datos recientes en EE. UU. han sido débiles: Las ventas minoristas se contrajeron un 0.3% mensual en septiembre. La producción industrial cayó un 0.4% mensual. Los precios de exportación e importación cayeron 1.6% interanual en septiembre. El índice de sentimiento del consumidor de Michigan creció hasta 96 en octubre, desde 93.2 en el mes anterior. El índice manufacturero NY Empire State aumentó a 4 en octubre, desde 2 en septiembre. Los permisos de construcción e inicios de viviendas cayeron 2.7% y 9.4% mensual en septiembre, pero la recuperación de la vivienda se mantiene intacta. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo aumentaron a 214K en la semana terminada el 11 de octubre. El índice DXY se depreció un 0.7% esta semana. El último Beige Book resumió que la economía estadounidense se expandió a un ritmo de leve a moderado. La desaceleración del sector manufacturero sigue siendo el mayor riesgo para la economía, mientras que las tensiones comerciales continúan pesando sobre el sentimiento empresarial y las intenciones de gasto de capital. El más reciente “entente” en las discusiones comerciales podría representar un cambio pivotal desde la elevada incertidumbre que prevaleció durante el verano. Enlaces de informes: Sobre la velocidad del dinero, EUR/USD y la plata - 11 de octubre de 2019 Preservando capital durante puntos de disturbio - 6 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el paisaje de las divisas? - 16 de agosto de 2019 El euro Chart II-3 Técnicas EUR 1 EUR Análisis técnico 1 EUR Análisis técnico 1 Chart II-4 Técnicas EUR 2 EUR Análisis Técnicos 2 EUR Análisis Técnicos 2 Los datos recientes en la zona del euro siguen siendo modestos: La inflación general cayó a 0.8% interanual en septiembre, la más baja en casi tres años. Sin embargo, la inflación subyacente aumentó a 1% interanual. La producción industrial en la zona del euro continuó contrayéndose, un 2.8% interanual en agosto. El sentimiento ZEW en la zona del euro cayó aún más a -23.5 en octubre, sin embargo esto está muy por encima de las expectativas de -33. El sentimiento ZEW para Alemania también cayó a -22.8 en octubre. Cabe señalar que las expectativas siguen mejorando en relación con la situación actual. La balanza comercial en la zona del euro mejoró a €20.3 mil millones en agosto, desde €17.5 mil millones revisados a la baja en julio. Sin embargo, esto se debe principalmente a una contracción de las importaciones. EUR/USD subió 0.9% esta semana, en parte ayudado por la amplia debilidad del dólar. La dinámica comercial en la zona del euro sigue siendo preocupante: las exportaciones cayeron un 2.2% interanual en agosto, mientras que las importaciones se desplomaron un 4.1% interanual. Notablemente, en lo que va de año, el superávit comercial de la UE con EE. UU. creció a €103 mil millones, desde €91 mil millones un año antes, mientras que el déficit comercial con China se amplió aún más a €127 mil millones desde €116 mil millones. Enlaces de informes: Sobre la velocidad del dinero, EUR/USD y la plata - 11 de octubre de 2019 Algunas ideas de trading - 27 de sept. de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Yen japonés Chart II-5 Técnicas JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Chart II-6 Técnicas JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Los datos recientes en Japón continúan decepcionando: La producción industrial cayó un 4.7% interanual en agosto. La utilización de la capacidad disminuyó un 2.9% mensual en agosto. El yen japonés cayó 0.8% frente al dólar estadounidense esta semana. Kuroda ha vuelto a enfatizar que el BoJ no dudará en actuar si los desarrollos económicos continúan deteriorándose. Por otra parte, mientras la Fed y el BCE están en camino de expandir sus balances mediante compras de activos, queda abierta la cuestión de cuánto más puede hacer el BoJ, más allá del control de la curva de rendimientos. Mantenemos una postura larga en el yen en previsión de que hará falta un “momento Lehman” para que el BoJ actúe de forma agresiva. Enlaces de informes: Algunas ideas de trading - 27 de sept. de 2019 ¿Ha cambiado el paisaje de las divisas? - 16 de agosto de 2019 Ajustes de cartera en un trading veraniego poco líquido - 5 de julio de 2019 Libra esterlina Chart II-7 Técnicas GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Chart II-8 Técnicas GBP 2 GBP Análisis técnico 2 GBP Análisis técnico 2 Los datos recientes en el Reino Unido han sido mayormente negativos: La tasa de desempleo ILO aumentó ligeramente a 3.9% en agosto. El crecimiento trimestral de las ganancias medias se desaceleró a 3.8%, sin embargo esto estuvo por encima de las expectativas de 3.7%. El índice de precios minoristas creció 2.4% interanual en septiembre, una desaceleración desde 2.6% en el mes anterior. La inflación general se mantuvo sin cambios en 1.7% interanual en septiembre, mientras que la inflación subyacente subió a 1.7% desde 1.5%. Las ventas minoristas crecieron 3.1% interanual en septiembre, desde 2.6% en el mes anterior. GBP/USD se disparó 3.3% esta semana por el optimismo hacia la cumbre del Consejo Europeo sobre el Brexit. Desde una perspectiva de valoración, la libra cotiza con un gran descuento respecto a su valor justo. Si las noticias positivas sobre el Brexit continúan, la libra podría seguir subiendo. Mantenemos posición larga en GBP/JPY, que está más de 5% en ganancias. Ajustar el stop a 138. Enlaces de informes: Algunas ideas de trading - 27 de sept. de 2019 Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? - 20 de sept. de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Dólar australiano Chart II-9 Técnicas AUD 1 AUD Análisis técnico 1 AUD Análisis técnico 1 Chart II-10 Técnicas AUD 2 Análisis técnico del AUD 2 Análisis técnico del AUD 2 Los datos recientes en Australia han sido modestos: La confianza empresarial NAB cayó aún más a -2, mientras que las condiciones mejoraron a 1 en el tercer trimestre. En el frente del mercado laboral, la tasa de desempleo cayó a 5.2% en septiembre. Se crearon 14.7K empleos, consistentes en 26.2K empleos a tiempo completo y una pérdida de 11.4K empleos a tiempo parcial. AUD/USD aumentó 0.4% esta semana. Las actas del RBA se publicaron a principios de esta semana. Curiosamente, presentan un debate agudo sobre los efectos de los tipos bajos. Por un lado, los tipos más bajos se han justificado teóricamente para lograr el pleno empleo y el objetivo de inflación. Por otro lado, algunos miembros del RBA temen que los tipos bajos puedan alimentar precios de la vivienda ya inflados. La probabilidad de otro recorte de tipos ha disminuido tras las actas del RBA. Enlaces de informes: Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Aún no fuera de peligro - 5 de abril de 2019 Dólar neozelandés Chart II-11 Técnicas NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Chart II-12 Técnicas NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes en Nueva Zelanda han sido negativos: Las llegadas de visitantes aumentaron 1.8% interanual en agosto, ligeramente por debajo del 2% del mes anterior. La inflación general se desaceleró a 1.5% interanual en el tercer trimestre. NZD/USD ha estado más o menos plano esta semana. Estrechamente ligada al crecimiento global, la moneda neozelandesa ha estado fluctuando con el vaivén de los titulares sobre el conflicto comercial EE. UU.-China. Los dos países acordaron un acuerdo parcial la semana pasada, sin embargo los detalles siguen siendo vagos. Si bien el kiwi es una moneda de alta beta, debería tener un rendimiento inferior en los cruces. Seguimos jugando la debilidad del kiwi a través del dólar australiano y la corona sueca. Enlaces de informes: USD/CNY y turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Aún no fuera de peligro - 5 de abril de 2019 Dólar canadiense Chart II-13 Técnicas CAD 1 Técnicas de CAD 1 Técnicas de CAD 1 Chart II-14 Técnicas CAD 2 Análisis técnico CAD 2 Análisis técnico CAD 2 Los datos recientes en Canadá han sido relativamente fuertes: La tasa de desempleo disminuyó aún más a 5.5% en septiembre. Además, el salario medio por hora siguió creciendo 4.3% interanual, desde 3.8% en el mes anterior. Por último, se crearon 53.7K empleos en septiembre, muy por encima de las expectativas de 10K. Tanto la inflación general como la subyacente se mantuvieron sin cambios en 1.9% interanual en septiembre. El dólar canadiense se apreció 1% frente al dólar estadounidense, gracias a los positivos datos de empleo del pasado viernes. Todos los ojos están puestos en las elecciones federales de este mes, que podrían ser cruciales para el futuro del sector energético canadiense y las políticas medioambientales.  Enlaces de informes: Preservando capital durante puntos de disturbio - 6 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un trading veraniego poco líquido - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Franco suizo Chart II-15 Técnicas CHF 1 CHF Técnicos 1 CHF Técnicos 1 Chart II-16 Técnicas CHF 2 Análisis técnico CHF 2 Análisis técnico CHF 2 Los datos recientes en Suiza han sido positivos: El superávit comercial (excluyendo metales preciosos) se amplió bruscamente a CHF 2.88 mil millones en septiembre. Notablemente, las exportaciones suizas aumentaron 8.2% mensual a CHF 20.3 mil millones, lideradas por mayores ventas de productos químicos y farmacéuticos. Las importaciones suizas cayeron ligeramente 1.4% mensual a CHF 17.4 mil millones. Los precios al productor y de importación continuaron cayendo 2% interanual en septiembre. USD/CHF cayó 1% esta semana. El franco suizo seguirá librando una lucha entre ser una moneda defensiva y ser una herramienta de manipulación por parte del SNB. Nuestra estimación es que EUR/CHF 1.06 es un punto de estrés último.  Las carteras globales deberían mantener el franco suizo como seguro, por la sencilla razón de que la moneda es un rendimiento estructural superior. Enlaces de informes: Notas sobre el SNB - 4 de octubre de 2019 ¿Qué hacer con el franco suizo? - 17 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Corona noruega Chart II-17 Técnicas NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Chart II-18 Técnicas NOK 2 Análisis técnico de NOK 2 Análisis técnico de NOK 2 Los datos recientes en Noruega han sido deprimidos: La balanza comercial pasó a un déficit de NOK 1.2 mil millones en septiembre. Eso supone una disminución de NOK 24 mil millones interanual. La corona noruega se ha depreciado casi 1% frente al dólar estadounidense esta semana. Los precios de la energía se han mantenido bajos en las últimas semanas. Además, la balanza comercial noruega pasó a déficit por primera vez desde noviembre de 2017. Las exportaciones se desplomaron 19.5% interanual, debido a menores ventas de productos energéticos, mientras que las importaciones aumentaron 12.9% interanual. El mensaje es claro: Noruega sigue resistiendo bien a nivel doméstico, pero la dependencia de las exportaciones de petróleo introduce volatilidad en cualquier pronóstico de crecimiento. BCA ha revisado a la baja sus proyecciones del precio del petróleo para 2019, lo que ha disminuido el atractivo de la corona noruega. Estén atentos. Enlaces de informes: Algunas ideas de trading - 27 de sept. de 2019 Ajustes de cartera en un trading veraniego poco líquido - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Corona sueca Chart II-19 Técnicas SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Chart II-20 Técnicas SEK 2 SEK Indicadores técnicos 2 SEK Indicadores técnicos 2 Los datos recientes en Suecia han sido neutrales: La tasa de desempleo se mantuvo sin cambios en 7.1% en septiembre. USD/SEK cayó 1.1% esta semana. Como la moneda con peor rendimiento del G-10 este año, la corona sueca ahora cotiza con un gran descuento respecto a su valor justo. Consulte nuestra sección principal de esta semana, que presenta un análisis en profundidad sobre la economía sueca y la corona. Enlaces de informes: ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Un simple ranking de atractivo para las divisas - 8 de febrero de 201 Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera central Operaciones tácticas Órdenes límite Operaciones cerradas

Puntos destacados El acuerdo comercial interino de "fase 1" alcanzado la semana pasada representa un avance significativo hacia una distensión en la guerra comercial entre China y EE. UU. Independientemente de lo que ocurra después en las negociaciones del Brexit, se evitará una salida dura. Mantener posición larga en la libra. Es probable que el crecimiento de los beneficios en EE. UU. sea plano en el tercer trimestre, en contraste con las expectativas "bottom-up" de una caída interanual. El crecimiento de los beneficios debería repuntar a medida que el crecimiento global vuelva a acelerarse hacia fin de año. Un crecimiento global más fuerte presionará a la baja al dólar estadounidense. Mantener sobreponderación en acciones globales respecto a los bonos en un horizonte de 12 meses. Las acciones cíclicas deberían comenzar a superar a las defensivas. El sector financiero finalmente tendrá su momento de gloria. Vientos favorables del comercio En nuestra Perspectiva estratégica del cuarto trimestre publicada hace dos semanas, argumentamos que las acciones globales habían entrado en una fase de "demuéstramelo", lo que significa que sería necesaria evidencia tangible de una desescalada en la guerra comercial y una recuperación del crecimiento global para que los índices bursátiles subieran.1  Recibimos algunas noticias positivas en el frente comercial el pasado viernes. A cambio de suspender la subida prevista de aranceles del 15 de octubre del 25% al 30% sobre $250 mil millones de importaciones chinas, China acordó comprar entre $40 y $50 mil millones de dólares de productos agrícolas estadounidenses por año, mejorar el acceso al mercado para las empresas de servicios financieros de EE. UU. y aumentar la transparencia en la gestión del tipo de cambio. Admitimos que aún queda mucho por hacer. El texto del acuerdo aún no se ha finalizado. Ambas partes apuntan a concluir el pacto para la cumbre de la APEC en Santiago, Chile, los días 16 y 17 de noviembre. Teniendo en cuenta que quedan sin resolver una serie de cuestiones clave, incluyendo qué tipo de mecanismos de cumplimiento y resolución se incluirán en el acuerdo, son posibles más retrasos o incluso un colapso en las conversaciones. El acuerdo interino pactado la semana pasada también aplaza la espinosa cuestión de cómo manejar las protecciones de propiedad intelectual a una "fase 2" de las negociaciones programada para comenzar poco después de que se cierre la "fase 1". Según la independiente y bipartidista Comisión sobre el robo de la propiedad intelectual estadounidense, los productores de EE. UU. pierden entre $225 y $600 mil millones anuales por el robo de PI.2 China a menudo ha sido considerada entre los peores infractores. Dada la importancia del tema de la PI, será necesario un progreso significativo para asegurar que no se introduzcan aranceles del 15% sobre aproximadamente $160 mil millones de importaciones chinas el 15 de diciembre. Trump quiere un acuerdo A pesar de los muchos obstáculos que quedan, los acontecimientos de la semana pasada aumentan significativamente las probabilidades de una distensión en la guerra comercial de 18 meses. Como autoproclamado "maestro negociador", el presidente Trump ha puesto en juego su credibilidad al describir las negociaciones como un "festival de amor", llamar al pacto comercial "el mayor y mejor acuerdo jamás hecho para nuestros grandes y patrióticos agricultores" y decir que tiene "poca duda" de que se alcanzará un acuerdo final. Al igual que hizo con el sucesor del TLCAN, el USMCA —un acuerdo que es sustantivamente similar al que reemplazó— es probable que Trump pase a modo de promoción, pregonando el nuevo acuerdo "tremendo" que ha negociado en nombre del pueblo estadounidense. Desde el punto de vista político, esto tiene perfecto sentido. Con razón o sin ella, los votantes valoran más a Trump por su manejo de la economía que por cualquier otra cosa (Gráfico 1). Una guerra comercial prolongada socavaría la economía estadounidense y, por tanto, dañaría las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 1 Trump recibe calificaciones relativamente altas por su manejo de la economía, pero no por mucho más Kumbaya Kumbaya Gráfico 2 Las empresas chinas no están soportando la mayor parte de los aranceles Kumbaya Kumbaya A pesar de sus afirmaciones en sentido contrario, la evidencia sugiere firmemente que son los consumidores estadounidenses, más que las empresas chinas, quienes están pagando la mayor parte de los aranceles. Gráfico 2 muestra que los precios de importación de EE. UU. desde China apenas han disminuido, aun cuando las tasas arancelarias sobre las importaciones chinas han aumentado. En la medida en que las últimas rondas de aranceles se centran en bienes chinos para los que hay poca competencia en EE. UU. o en terceros países, la capacidad de los productores chinos para repercutir el coste de los aranceles solo aumentará. Si se implementaran todas las subidas de aranceles anunciadas, la tasa arancelaria efectiva sobre las importaciones chinas subiría desde alrededor del 15% a finales de agosto hasta un máximo del 25% en diciembre (Gráfico 3). Tal tasa arancelaria reduciría los ingresos disponibles de los hogares estadounidenses en más de $100 mil millones de dólares, borrando la mayor parte de las ganancias de los recortes fiscales de 2017. Trump no puede permitir que la guerra comercial llegue a ese punto. Gráfico 3 Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse. Las sucesivas rondas de aranceles han empezado a acumularse. ¿China adoptará una postura dura? Un riesgo para una resolución favorable de la guerra comercial es que China vea cada vez más a Trump como desesperado por cerrar un acuerdo. Esto podría llevar a los chinos a adoptar una postura dura en las negociaciones. Aunque no se puede descartar este riesgo, lo atenuamos por tres razones: Primero, aunque los exportadores chinos han podido mantener cierto poder de fijación de precios durante la guerra comercial, los volúmenes comerciales han sufrido, con las exportaciones a EE. UU. cayendo casi un 22% interanual en septiembre. Segundo, como han demostrado las sanciones paralizantes contra ZTE, China sigue siendo muy dependiente de las tecnologías estadounidenses. Esto le da a Trump mucha palanca en las negociaciones comerciales. Gráfico 4 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Kumbaya Kumbaya Tercero, como al propio Trump le gusta decir, a China le resultará más fácil negociar con él durante su primer mandato que en un segundo. Esperar que Trump perdiera su intento de reelección podría haber tenido sentido para China hace unos meses cuando Joe Biden iba por delante en las encuestas; pero ahora que Elizabeth Warren ha emergido como la favorita para asegurar la nominación demócrata, esa esperanza se ha desvanecido (Gráfico 4). Como señalamos hace varias semanas, es probable que China encuentre a Warren no menos problemática en asuntos comerciales que a Trump.3  Todo esto sugiere que China, al igual que Trump, buscará formas de enfriar las tensiones comerciales en las próximas semanas. ¿Avance en el Brexit? Cuando se cierra esta edición, las perspectivas de un acuerdo del Brexit han mejorado. Aunque los detalles aún no se han publicado, el acuerdo propuesto pondría efectivamente a Irlanda del Norte en una verdadera superposición cuántica donde está tanto en el mercado común europeo como en el Reino Unido al mismo tiempo. Esta hazaña se conseguiría manteniendo a Irlanda del Norte dentro de la jurisdicción política del Reino Unido pero aún alineada con las normas regulatorias de la UE. Las negociaciones aún podrían torcerse. A pesar de la garantía del primer ministro Boris Johnson de que logró "un gran nuevo acuerdo", el socio de coalición de los conservadores, el Partido Unionista Democrático de Irlanda del Norte, todavía está reteniendo su apoyo al pacto. El líder laborista Jeremy Corbyn también ha rechazado el acuerdo, diciendo que es aún peor que el pacto originalmente propuesto por Theresa May. Independientemente de lo que ocurra en los próximos días, seguimos pensando que se evitará un Brexit duro. A lo largo de todo el calvario del Brexit, hemos sostenido que no existía suficiente apoyo político dentro de la clase dirigente británica para un Brexit sin acuerdo. Esa convicción solo se ha reforzado a medida que los datos de opinión han revelado que una mayor proporción de votantes elegiría permanecer en la UE si se celebrara otro referéndum (Gráfico 5). Hemos mantenido una posición larga en la libra frente al euro desde el 3 de agosto de 2017. La operación ha ganado un 6.6% en este periodo. Los inversores deberían mantener esta posición. Basándonos en los diferenciales de tasas de interés reales, GBP/EUR debería cotizar cerca de 1.30 en lugar del nivel actual de 1.16 (Gráfico 6). Esperamos que el cruce se mueva hacia su valor justo a medida que disminuyan aún más los riesgos de un Brexit duro. Gráfico 5 Angustia por el Brexit: un caso de arrepentimiento por Brexit Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 6 Importante potencial alcista en la libra Potencial Alcista Sustancial en la Libra Potencial Alcista Sustancial en la Libra   Mejoran las perspectivas de crecimiento global Gráfico 7 La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos blandos La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos suaves La desaceleración del crecimiento ha sido más pronunciada en los datos suaves Gráfico 8 La producción manufacturera se recupera en medio del desplome del ISM La producción manufacturera se recupera en medio de la caída del ISM La producción manufacturera se recupera en medio de la caída del ISM Una distensión en la guerra comercial y una resolución de la saga del Brexit deberían ayudar a sostener el crecimiento global. La debilidad en los datos económicos ha sido mucho más pronunciada en las medidas denominadas "blandas", como las encuestas empresariales, que en las medidas "duras" como la producción industrial (Gráfico 7). Notablemente, la producción manufacturera estadounidense se ha estabilizado en los últimos tres meses, aun cuando el índice manufacturero ISM se ha desplomado (Gráfico 8). A medida que el sentimiento se recupere, los datos blandos deberían mejorar. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cinco meses, en gran parte gracias al giro acomodaticio de la mayoría de los bancos centrales (Gráfico 9). El número neto de bancos centrales que recortan tasas suele adelantar al PMI manufacturero global entre 6 y 9 meses (Gráfico 10). Además, la decisión de la Fed de volver a comprar bonos del Tesoro aumentará la liquidez en dólares, contribuyendo así a unas condiciones financieras más laxas. Gráfico 9 Condiciones financieras más fáciles impulsarán el crecimiento global Condiciones financieras más favorables impulsarán el crecimiento mundial Condiciones financieras más favorables impulsarán el crecimiento mundial   Gráfico 10 Los efectos de la relajación de la política monetaria deberían filtrarse pronto a la economía Los efectos de la flexibilización de la política monetaria deberían llegar pronto a la economía. Los efectos de la flexibilización de la política monetaria deberían llegar pronto a la economía. Un estímulo chino reforzado también debería ayudar a activar el crecimiento global. El crecimiento del dinero y del crédito en China superó las expectativas en septiembre. El PBoC ha estado recortando los requisitos de reservas, lo que ha contribuido a reducir las tasas interbancarias. Es probable que se realicen nuevos recortes a la facilidad de financiación a medio plazo durante el resto de este año. Los cambios en el crecimiento del crédito chino adelantan al crecimiento global en aproximadamente nueve meses (Gráfico 11). Gráfico 11 El crédito chino debería apoyar la recuperación del crecimiento global El crédito chino debería respaldar la recuperación del crecimiento mundial El crédito chino debería respaldar la recuperación del crecimiento mundial Mantener sobreponderación en acciones globales Aunque el camino para finalizar un acuerdo de "fase 1" a tiempo para la cumbre de la APEC probablemente será accidentado, reiteramos nuestra recomendación de que los inversores sobreponderen acciones globales frente a bonos en un horizonte de 12 meses. Esperamos mejorar la valoración de las acciones de mercados emergentes (EM) y europeas en las próximas semanas una vez que veamos más evidencia de que el crecimiento global está tocando fondo. En última instancia, la trayectoria de las acciones dependerá de lo que ocurra con los beneficios. La temporada de resultados en EE. UU. comenzó esta semana. Hasta la semana pasada, los analistas esperaban que las EPS del S&P 500 disminuyeran un 4.6% en el tercer trimestre respecto al mismo trimestre del año anterior, según datos compilados por FactSet. Tenga en cuenta, sin embargo, que el crecimiento de las EPS ha superado las estimaciones en alrededor de cuatro puntos porcentuales desde 2015 (Gráfico 12). Por tanto, una apuesta razonable es que los beneficios estadounidenses se mantendrán planos este trimestre, superando una baja barrera de expectativas. Gráfico 12 Las EPS reales generalmente han superado las estimaciones Kumbaya Kumbaya Gráfico 13 Los beneficios y el PIB nominal tienden a moverse al unísono Las ganancias y el crecimiento del PIB nominal tienden a moverse al unísono Las ganancias y el crecimiento del PIB nominal tienden a moverse al unísono El hecho de que el 83% de las 63 empresas del S&P 500 que han informado beneficios hasta ahora hayan superado las estimaciones —mejor que la media histórica del 64%— respalda la opinión de que las estimaciones actuales para el tercer trimestre son demasiado pesimistas. Mirando hacia adelante, el crecimiento de los beneficios debería mejorar a medida que se acelere el crecimiento del PIB nominal (Gráfico 13). Las acciones europeas y de mercados emergentes generalmente superan al referente global cuando el crecimiento global mejora (Gráfico 14). Esto se debe a la naturaleza más cíclica de sus mercados bursátiles. Además, como moneda contracíclica, el dólar tiende a debilitarse en un entorno de crecimiento más rápido. Un dólar más débil beneficia de manera desproporcionada a las acciones cíclicas (Gráfico 15).   Gráfico 14 Las acciones de EM y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de los mercados emergentes y de la zona del euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de los mercados emergentes y de la zona del euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Gráfico 15 Las acciones cíclicas superarán si el dólar se debilita Las acciones cíclicas tendrán mejor desempeño si el dólar se debilita Las acciones cíclicas tendrán mejor desempeño si el dólar se debilita Incluiríamos a los financieros en nuestra definición de sectores cíclicos. A medida que mejore el crecimiento global, los rendimientos de los bonos a largo plazo aumentarán en el margen. Dado que los bancos centrales no tienen prisa por subir las tasas, las curvas de rendimiento se empinarán. Esto impulsará los beneficios bancarios y los precios de las acciones (Gráfico 16). Las acciones cíclicas están actualmente bastante baratas en comparación con las defensivas (Gráfico 17). Del mismo modo, las acciones no estadounidenses son relativamente baratas en comparación con sus homólogas estadounidenses, incluso si se ajusta por diferencias en la composición sectorial entre regiones. Mientras que las acciones estadounidenses cotizan a 17.5 veces las ganancias a futuro, las acciones internacionales cotizan a un PER a futuro más atractivo de 13.7. La combinación de mayores rentabilidades por beneficios y tipos de interés más bajos en el extranjero implica que la prima de riesgo de la renta variable es aproximadamente dos puntos porcentuales más alta fuera de Estados Unidos (Gráfico 18). Gráfico 16 Curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros Curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero Curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero Gráfico 17 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas   Gráfico 18 La prima de riesgo de la renta variable es bastante alta, especialmente fuera de EE. UU. La prima de riesgo de las acciones es bastante alta, especialmente fuera de Estados Unidos. La prima de riesgo de las acciones es bastante alta, especialmente fuera de Estados Unidos. Esperamos mejorar la valoración de las acciones de mercados emergentes (EM) y europeas en las próximas semanas una vez que veamos más evidencia de que el crecimiento global está tocando fondo.   Peter Berezin, Jefe de Estrategia Global Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte Estrategia Global de Inversiones, “Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame',” con fecha 4 de octubre de 2019. 2 “Actualización del Informe de la Comisión sobre el Robo de la Propiedad Intelectual: El informe de la Commission on the Theft of American Intellectual Property,” The National Bureau of Asian Research, 2017. 3Consulte Global Investment Strategy Weekly Report, “Elizabeth Warren y los mercados,” con fecha 13 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntajes subjetivos actuales Kumbaya Kumbaya Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Informe especial

Today we are also publishing a Special Report titled Chinese Auto Demand: Time For A Recovery? Highlights India is the third-largest world consumer of crude oil. Hence, fluctuations in its oil consumption is a non-negligible factor behind global oil prices. India’s petroleum demand growth is slowing cyclically due to the domestic demand slump and a dramatic drop in vehicle sales. This, combined with China’s ongoing slowdown in petroleum product demand, will have a non-trivial impact on oil prices in the next six months. From a structural perspective, India’s long-term demand growth for petroleum is decelerating as well. Feature India’s petroleum products consumption growth is slowing. Chart 1India Is The World's Third Largest Crude Oil Consumer India is the world’s third-largest consumer of crude oil, guzzling 5% of global consumption (Chart 1). Hence, fluctuations in India’s crude oil/petroleum consumption is a non-negligible factor affecting global oil prices. India’s petroleum products consumption growth is slowing. This comes on top of China’s ongoing petroleum demand deceleration. Together, the two countries account for 19% of the world’s oil intake. Therefore, deceleration in their oil consumption growth will have a considerable impact on the outlook for global oil demand growth. A Pronounced Cyclical Oil Demand Slump Indian petroleum consumption growth has decelerated significantly on the back of slumps in Indian domestic spending and economic activity (Chart 2). Please click on this link for an in-depth analysis on the domestic demand slump in India. Chart 2Indian Petroleum Consumption Growth Has Been Dwindling Specifically, vehicle purchases and industrial sectors have been hit hard. These sectors are critical for Indian petroleum consumption, since transportation demand accounts for 50% and industrial activity for around 25% of total petroleum consumption (Chart 3). Indian vehicle sales have been in freefall. Chart 3Transportation & Industry Guzzle The Most Fuel In India Chart 4Indian Vehicle Sales Are In Deep Contraction Indian vehicle sales have been in freefall. Chart 4 shows passenger car sales are shrinking at 30% and sales of two and three-wheeler units are contracting at 20% from a year ago. Moreover, commercial vehicles and tractor unit sales are falling at annual rates of 35% and 10%, respectively. Chart 5 illustrates that the number of registered vehicles is expanding at a lower rate than before – i.e., its second derivative has turned negative. This signals a further growth slowdown in gasoline and diesel consumption. We use the second derivative in this analysis because registered vehicles are a stock variable. However, we are trying to explain changes in petroleum consumption which is a flow variable. Therefore, the second derivative of a stock variable (the number of registered cars on the road) explains the first derivative of a flow variable (the growth rate of oil consumption). Looking ahead, vehicle sales will remain in the doldrums because of a lack of financing. In particular, the impulse on auto loans issued by commercial banks is negative (Chart 6). Chart 5Slowing Growth Of Vehicles On The Road = Weaker Pace Of Fuel Consumption Chart 6Indian Banks: Negative Vehicle Loan Impulse More worrisome is the ongoing turmoil in India’s non-bank finance sector (NBFCs), which has also significantly hit auto sales. In the past, the NBFC sector played a major role in funding Indian auto purchases. For instance, according to the ICRA, an independent rating agency in India, NBFCs have helped fund the purchases of 65% of two-wheelers, 30% of passenger cars and around 55% of commercial vehicles – both new and used. Given these non-bank finance companies are currently facing formidable funding and liquidity pressures amid rising NPLs (Chart 7), they are being forced to shrink their balance sheets. This is damaging to auto sales. Please click here for an in-depth analysis on the Indian banking and non-bank finance sectors. Chart 7Major Asset-Liability Mismatches Among Indian Non-Bank Finance Sector Chart 8India's Capex Has Been Weak Turning to the industrial sector, overall Indian capital spending has been weak. India’s real gross fixed capital formation has rolled over, the number of capex projects underway is nosediving and both capital goods imports and production are contracting by 7% and 12% on an annual basis (Chart 8). Falling industrial activity has taken a toll on the consumption growth of petroleum products with industrial applications, such as bitumen, naphtha and petroleum coke, etc. The growth rate in demand for these products is dropping — a significant development since they account for 25% of overall petroleum consumption in India.1  Bottom Line: India’s petroleum consumption growth has been slowing drastically from a cyclical perspective. And Moderating Structural Oil Demand Growth It appears there are structural factors at play that will also reduce India’s long-term demand for petroleum. On top of the cyclical demand slowdown, it appears there are structural factors at play that will also reduce India’s long-term demand for petroleum: Chart 9Impressive Efficiency Gains In India's Vehicle Fleet The fuel efficiency of India’s vehicle fleet is markedly improving (Chart 9). Additionally, since 2015-16 the Indian government has been proactively pursuing new emission/fuel efficiency standards. For instance, emissions standards for new passenger vehicles will fall to 4.2 L/100 KM by 2023 down from its current level of 4.6 L/100 KM. This will lead to a 7% reduction in auto fuel consumption. While this is not a large reduction, the government has the scope to implement even stricter standards since Indian car makers are easily meeting these targets. Finally, the Indian government has been aggressively promoting electric vehicles (EVs) as an alternative to traditional autos. It has made the advancement of this sector a priority. Ownership of EVs is currently negligible in India. However, the government is pushing for EVs to make up 30% of vehicle sales by 2030. In addition, it has been providing incentives such as sales tax cuts and subsidies to the sector. Finally, Mahindra and Tata Motors are already establishing a lead in the EV industry and are developing new EV models in collaboration with foreign automakers.  Bottom Line: The pace of India’s structural demand for petroleum will also be downshifting. Oil Inventory Not A Critical Factor Chart 10China: Oil Inventory Drives Oil Imports Inventory accumulation and destocking can play an important role in oil price fluctuations. For example, inventory accumulation plays a key role in driving Chinese crude oil imports (Chart 10). There is a dearth of data on Indian oil inventories to make a strong inference about its de- and re-stocking cycles. However, we have the following observations: India has the capacity to store 5.33 million tons worth of strategic oil reserves - equivalent to around 10 days of its crude oil consumption. It is not clear whether or not these reserves are at full capacity. However, even if we assume they are only 50% full and the government decides to fill its reserves all at once, this would require the importation of an additional 2.67 million tons of oil, equivalent to only 1.2% of Indian crude oil imports and 0.05% of global crude oil demand. This is a negligible amount, and is unlikely to have any impact on global oil prices. Furthermore, while the Indian government is planning to expand its storage capacity by an extra 6.5 million tons, this will only take place in the next six to eight years. Thus, it will not meaningfully affect oil imports in the medium term. Chart 11India: Oil Consumption Drives Oil Imports Finally, India’s crude oil imports are strongly correlated with its petroleum final consumption (Chart 11). Therefore, it is reasonable to assume that Indian consumption – not the oil inventory cycle – is relevant for crude imports, and by extension for oil prices. Bottom Line: India’s petroleum product and crude oil inventory fluctuations are too small to influence the nation’s crude imports and hence global oil prices. Investment Conclusions From a cyclical perspective, Indian final demand for crude oil has been weakening. A major re-acceleration in economic growth and hence oil demand is not imminent. We discuss the outlook for China’s auto sales in a separate report published today. Together India and China consume 19% of world oil, and therefore a deceleration in their oil consumption growth will have a non-trivial impact on the pace of global oil demand growth. Chart 12Expansion Pace Of Vehicles On The Road Has Downshifted In India & China Our estimations for annual growth in cars on the road (excluding 2-wheelers) has dropped to 5.8% in India and 10.5% in China (Chart 12). This entails a slower pace of oil demand growth than in the past. Besides, if one rightly assumes petroleum consumption per car is declining for structural reasons due to technological advancements by car manufacturers and enforcement of stricter efficiency standards by governments, oil consumption growth will be considerably slower going forward relative to the past 20 years. Together India and China consume 19% of world oil, and therefore a deceleration in their oil consumption growth will have a non-trivial impact on the pace of global oil demand growth. This presents a major risk for crude prices in the next 6 months or so. Beyond the cyclical horizon, the long-term demand outlook for oil is also downbeat. Please note that this is the view of BCA’s Emerging Markets Strategy team, and differs from that of BCA’s house view, which is bullish on oil. Chart 13India’s Relative Equities Performance Benefits From Lower Oil Prices In turn, low oil prices are positive for the relative performance of Indian stocks versus the EM equity benchmark (Chart 13). This was among the primary reasons why we upgraded the allocation to this bourse within an EM equity portfolio to neutral from underweight on September 26, 2019. In absolute terms, the outlook for Indian share prices remains downbeat, as discussed in the same report. Finally, to express our negative view on oil prices, we are reiterating our short oil and copper / long gold position recommended on July 11, 2019. Industrial commodities such as copper and oil will continue to underperform gold prices in the medium term (the next six months). Ayman Kawtharani, Editor/Strategist ayman@bcaresearch.com   Footnotes 1      Diesel consumption will also be impacted. While the latter is mostly consumed by the transportation sector in India, diesel does have some industrial applications as well. Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations

Dear Client, In lieu of our regular Weekly Report this week, tomorrow we will be publishing a joint Special Report on the Chinese automobile industry outlook with our Emerging Markets Strategy service, authored by my colleague Ellen JingYuan He. Best regards, Jing Sima China Strategist Feature Chart 1Chinese Economy Likely To Bottom In Q1 President Trump announced last Friday the first phase of a potential trade agreement with China. For now, the most concrete aspect of the announcement has been the deferral of an increase in tariffs that had been scheduled to occur this week, in exchange for agriculture purchase commitments from China. Market participants initially reacted with caution to the news, given the U.S. administration’s about-face in early-May and given signs from Beijing that China “needs time” to finalize a deal. However, Chinese policymakers have subsequently played up the progress made during the negotiations, and characterized both sides as being on “the same page”. We noted in last week’s report that China’s economy was likely to stabilize in Q1 of next year (Chart 1), but that a further shock to China’s external sector and/or internal policy missteps could easily tip the Chinese economy into a deeper growth slowdown.1 This, to us, justified a tactically bearish stance towards Chinese stocks, despite our positive cyclical bias. Indeed, following our tactical underweight call initiated on July 24,2 relative to global stocks, Chinese investable stocks dropped nearly 3% in the months of August and September in reaction to intensified trade tension. Chart 2Chinese Stocks Have Been Underperforming Since Late April While it is not yet clear how substantive the final deal between the U.S. and China will be, it is our judgment that the odds of a further escalation in the trade war have legitimately fallen over the past week. Both sides of the negotiating table have strong incentives to reach a deal (particularly the U.S.), and both U.S. and Chinese policymakers may finally be acting in a way that is consistent with each side’s respective constraints. As such, we no longer feel that a tactical underweight stance is warranted, and we recommend that clients maintain a neutral stance towards Chinese stocks over the near term. The potential for the talks to collapse once again is keeping us from recommending an outright overweight tactical stance, as well as the small but still non-trivial chance that the final deal is not meaningful enough to help revive economic activity. Cyclically, a substantive trade deal would be bullish for Chinese stocks, as the relative performance of both the investable and domestic markets are meaningfully below their late-April highs (Chart 2). The stimulus that policymakers have already provided should be enough to stabilize Chinese domestic demand, and a trade deal should help reinforce a stabilization in sentiment and activity over the coming year. However, one risk to our cyclical positioning is that the removal of uncertainty for China’s exporters strengthens the will of Chinese policymakers to curb “excess” credit growth. For now, this remains “a story for another day”, as investors will almost certainly bid up Chinese stocks (particularly the investable market) in reaction to a deal. But the behavior of China’s credit impulse following the surge in Q1 of this year underscores that policymakers are very serious about preventing another significant rise in the macro leverage ratio. This could lead to a less optimistic outlook over the coming 6-12 months than we originally expected when we recommended upgrading Chinese stocks earlier this year, and is a risk that we will be continually monitoring over the coming months. Stay tuned!   Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com   Footnotes 1      Please see China Investment Strategy Weekly Report, “Mild Deflation Means Timid Easing”, dated October 9, 2019, available at cis.bcaresearch.com 2      Please see China Investment Strategy Weekly Report, “Threading A Stimulus Needle (Part 2): Will Proactive Fiscal Policy Lose Steam?”, dated July 24, 2019, available at cis.bcaresearch.com   Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations