Economía

Bank Credit Analyst

Aspectos destacados El crecimiento de EE. UU. pronto se recuperará gracias a sólidos motores de la actividad doméstica y a tendencias monetarias y de crédito que se fortalecen. La Reserva Federal de EE. UU. mantendrá una inclinación hacia la relajación y ampliará nuevamente su balance. Un balance creciente de la Fed catalizará una mejora subyacente en las condiciones de liquidez global y estimulará la economía mundial. El Brexit, China e Irán son riesgos clave. El dólar se depreciará, los rendimientos de los bonos subirán más y la plata superará al oro. Las acciones superarán a los bonos tanto en horizontes de inversión cíclicos como estructurales. Los sectores financiero y energético son más atractivos que tecnología y salud. Por tanto, Europa se vuelve cada vez más atractiva en comparación con EE. UU. Análisis Las acciones globales están solo un 5% por debajo de sus máximos históricos de enero de 2018 y el S&P 500 está cerca de superar su récord de julio de 2019. Mientras tanto, los rendimientos se recuperan y las acciones de valor están aplastando a las estrategias de momentum. ¿Son duraderas estas tendencias? El crecimiento global es la clave. Si la actividad económica en todo el mundo puede estabilizarse y, en última instancia, mejorar, entonces las acciones romperán al alza y los precios de los bonos sufrirán en el próximo año. De lo contrario, estos desarrollos recientes en los mercados financieros se desharán. Incluso si la actividad actual sigue siendo débil, las perspectivas de crecimiento global están mejorando, pese a las guerras comerciales, el Brexit, las tensiones en Oriente Medio y los problemas en el mercado interbancario. Por lo tanto, seguimos favoreciendo acciones frente a bonos, porque la subida de rendimientos aún tiene recorrido. Si el dólar se debilita, nuestra postura pro-riesgo solo se fortalecerá. Los motores del crecimiento de EE. UU. están saludables Gráfico I-1 Los indicadores de recesión muestran una bandera amarilla Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla Los Indicadores de Recesión Encienden Una Alerta Amarilla EE. UU. está cerca del final de una potente desaceleración de mitad de ciclo, pero se evitará una recesión. Las condiciones actuales respaldan una mejora de la actividad estadounidense el próximo año, aun cuando indicadores clave recesivos, como la curva de rendimientos y la tasa de cambio anual del Leading Economic Indicator, sigan enviando señales confusas (Gráfico I-1). El crecimiento de EE. UU. se intensificará debido a cinco factores fundamentales que, en última instancia, empujarán al LEI al alza y obligarán a que la curva de rendimientos vuelva a inclinarse: un incipiente repunte de la vivienda, un gasto de los hogares robusto, un sector manufacturero que se está estabilizando, presiones inflacionarias limitadas y una reactivación de las tendencias de dinero y crédito. Vivienda El mercado de la vivienda se ha estabilizado, sostenido por una fuerte formación de hogares, asequibilidad razonable, el paso del choque creado por el límite en las deducciones estatales y locales de impuestos, y una caída de 110 puntos básicos en los rendimientos hipotecarios desde noviembre de 2018. Los indicadores del mercado de la vivienda finalmente están poniéndose al día con las variables líderes, como las solicitudes de hipoteca. En los últimos nueve meses, el índice del mercado de la vivienda NAHB ha recuperado casi dos tercios de su caída desde diciembre de 2018. Los permisos de construcción e inicios de viviendas están en sus niveles más altos desde 2007, a pesar de una caída significativa el año pasado. Incluso las ventas de viviendas existentes han aumentado un 11% desde diciembre y siguen el estímulo ofrecido por costos de endeudamiento más bajos (Gráfico I-2). Gráfico I-2 La recuperación de la vivienda es real La recuperación de la vivienda es real La recuperación de la vivienda es real La inversión residencial pronto debería impulsar la actividad económica después de haber reducido el nivel del PIB en 1% durante los últimos seis trimestres. Además, la reanimación de la actividad de la vivienda implica que la política no está limitando el crecimiento. El sector inmobiliario es históricamente el más sensible a las condiciones monetarias. Los hogares siguen bien Las ventas minoristas reales subyacentes de EE. UU. continúan creciendo a un ritmo anual superior al 4% y el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta pronostica un aumento anual saludable del 3.1% en el gasto de los consumidores en el tercer trimestre. Esta resistencia es particularmente impresionante ante la incertidumbre económica y un índice ISM Manufacturero por debajo de la línea de 50 que separa auge y caída. Los balances sólidos son cruciales para los hogares. Tras 12 años de desapalancamiento, la deuda de los hogares se ha contraído 37 puntos porcentuales hasta el 99% del ingreso disponible. En consecuencia, los costos de servicio de la deuda representan solo el 10% del ingreso disponible, el nivel más bajo en más de 45 años. Además, la tasa de ahorro de los hogares es un saludable 7.9% del ingreso después de impuestos, particularmente alta en el contexto del patrimonio neto más alto de la historia y la menor relación deuda-activos desde 1985. Los ingresos de los hogares crean un soporte adicional al consumo. El ingreso disponible real se está expandiendo a una tasa anual del 3%, a pesar de la desaceleración en la creación de empleo. Un mercado laboral ajustado explica esta aparente paradoja. La proporción empleo-población para los trabajadores en edad prime es nuestra medida favorita del slack del mercado laboral, y ha escalado hasta 79.7%, un nivel consistente con el ritmo anual del 2.9% de crecimiento de salarios y sueldos (Gráfico I-3). La huelga del UAW en GM, la tasa de renuncias en máximos de 18 años y las dificultades que enfrentan las pequeñas empresas para encontrar trabajadores calificados, sugieren que los salarios (y por ende, el consumo) seguirán bien apoyados (Gráfico I-3, panel inferior). Perspectiva manufacturera en mejora La actividad manufacturera está a punto de rebotar, a pesar de la debilidad del índice ISM Manufacturero. Los recientes números de producción industrial ya han mejorado. La producción industrial mensual creció a un ritmo del 0.6% en agosto, pero tan recientemente como en abril se estaba contrayendo a un ritmo de -0.6%. Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. El sector automotriz pronto tocará fondo. La débil producción de automóviles ha sido un factor principal en la reciente desaceleración manufacturera global. El componente automotriz del PIB se contrajo a una asombrosa tasa anual del 29.1% en el segundo trimestre. Sin embargo, las ventas de vehículos ligeros en EE. UU. están esencialmente planas. Esta dicotomía implica que los inventarios del sector automotriz se están contrayendo con rapidez (Gráfico I-4). Gráfico I-3 Un mercado laboral ajustado respalda el consumo octubre de 2019 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales. octubre de 2019 Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicionales. Gráfico I-4 ¿Rebotará pronto la producción automotriz? ¿Se recuperará pronto la producción automotriz? ¿Se recuperará pronto la producción automotriz?   La inversión en capital (capex) también debería recuperarse. El último trimestre, la inversión en estructuras y equipos restó al crecimiento del PIB. Antes de esto, las intenciones de capex habían caído significativamente; ahora, el componente de gasto de capital del Philly Fed intenta estabilizarse. El capex debe dejar de caer para que la manufactura global se fortalezca. Presiones inflacionarias limitadas Las presiones inflacionarias siguen siendo moderadas en EE. UU., lo que respalda el crecimiento de dos maneras. Primero, la inflación moderada permite que la Fed mantenga condiciones monetarias acomodaticias. En ausencia de costos de servicio de la deuda crippling, la política fácil garantiza una expansión continua. En segundo lugar, la baja inflación mantiene el crecimiento del ingreso real más alto y aumenta el bienestar de los hogares. Con un 2.4%, el IPC subyacente está vivo, pero pronto cederá. Los precios subyacentes de bienes han estado impulsando las fluctuaciones en los precios agregados subyacentes en los últimos tres años, mientras que la inflación del sector servicios se ha mantenido estable en 2.7% durante este período. La inflación de bienes se debilitará pronto por las siguientes razones: Gráfico I-5 La guerra comercial está enmascarando las tendencias deflacionarias de la economía La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía La guerra comercial enmascara las tendencias deflacionarias de la economía La blanda actividad económica global hará bajar la inflación global. La inflación se retrasa respecto a la actividad real y proxys para la economía global, como el PIB de Singapur, apuntan a un IPC subyacente más débil en la OCDE (Gráfico I-5). Esta debilidad actuará como arrastre sobre la inflación de EE. UU. porque los precios de bienes estadounidenses tienen un gran componente internacional. Los precios de las importaciones de EE. UU. alcanzaron su pico hace 15 meses y normalmente lideran la inflación de bienes por aproximadamente año y medio. La fortaleza del dólar ponderado por comercio en general, que ha subido casi un 15% en los últimos 18 meses hasta un máximo histórico, perjudicará los precios de los bienes. La utilización de la capacidad de EE. UU. disminuyó a lo largo de 2019 y sigue muy por debajo del nivel del 80% que históricamente provoca sobrecalentamiento en los precios subyacentes de bienes. Los aranceles de la Casa Blanca sobre China están impulsando la inflación, pero este efecto resultará transitorio. Los aranceles están aumentando la inflación de los bienes afectados por los gravámenes, mientras que los bienes no afectados experimentan deflación (Gráfico I-5, panel inferior). Dado que los aranceles tienen un impacto único y que las expectativas de inflación se mantienen cerca de mínimos históricos, la inflación de los bienes gravados por aranceles convergerá hacia la tendencia subyacente de los bienes no gravados. Tendencias más fuertes de dinero y crédito Las tendencias de dinero y crédito indican que la recesión no se derivará del reciente desplome. Además, la mejora de las condiciones de liquidez del sector privado de EE. UU. sugiere que la desaceleración de mitad de ciclo está llegando a su fin. Gráfico I-6 Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento Los indicadores de liquidez apuntan a un repunte del crecimiento La masa monetaria amplia de EE. UU. se está recuperando. Tras caer a 0.9% el pasado noviembre, el crecimiento real del M2 de EE. UU. se expande a una tasa anual del 3%, un ritmo acorde con el final de desaceleraciones de mitad de ciclo. Además, el dinero también está acelerándose respecto a la emisión de crédito, lo que históricamente ha señalado una actividad industrial más rápida. De forma similar, nuestro índice de liquidez financiera de EE. UU. está escalando rápidamente, un desarrollo que normalmente precede a los puntos de inflexión en el ISM manufacturero (Gráfico I-6). La actividad crediticia también está aumentando. La emisión de bonos corporativos se está afianzando y, según la Encuesta de Oficiales Sénior de Préstamos de la Fed, la demanda de préstamos se está recuperando en todos los frentes. El colapso de los rendimientos está impulsando el crecimiento del crédito en el G-10. El oro está superando a los bonos, lo que confirma que se produjo una desaceleración de mitad de ciclo. Si la inflación no es un problema, el metal amarillo siempre rinde menos que los bonos antes de las recesiones. Sin embargo, antes de las caídas de mitad de ciclo, el oro suele superar consistentemente a los bonos (Gráfico I-7). Gráfico I-7 Los bonos superan al oro antes de una recesión Los bonos superan al oro antes de la recesión Los bonos superan al oro antes de la recesión Más relajación de la Fed es inminente Las condiciones monetarias de EE. UU. continuarán apoyando los precios de los activos y la actividad económica mundial durante los próximos 18 meses aproximadamente. La Reserva Federal aliviará la política aún más y está muy lejos de endurecerla. La semana pasada, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) recortó la tasa objetivo de fondos federales en 25 puntos básicos hasta 2%. Además, aunque la proyección mediana muestra que los miembros de la Fed no esperan más recortes de tasas durante al menos los próximos 18 meses, la realidad es más sutil. Entre los 17 miembros del FOMC, 7 esperan recortar la tasa de fondos federales en otros 25 puntos básicos antes de fin de año, y 8 prevén una tasa de política más baja a fines de 2020. El dólar está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global. Todavía estamos en camino de tres recortes de 25 puntos básicos este año. La Fed sigue siendo altamente dependiente de los datos y es particularmente sensible a las expectativas de inflación deprimidas. Esto significa que la Fed es muy consciente del peligro creado por un endurecimiento repentino de las condiciones financieras. Si para fin de año el mercado no ha dejado de descontar otro recorte en 2019, el FOMC probablemente realizará esa relajación. De lo contrario, las condiciones financieras podrían endurecerse de forma repentina, lo que perjudicaría las expectativas de inflación y las perspectivas económicas. Si el crecimiento global no se recupera a principios de 2020, la Fed probablemente recortaría las tasas una vez más en el primer trimestre, lo que validaría la actual cotización a 12 meses en la curva OIS. Gráfico I-8 No hay suficientes reservas excedentes No hay suficientes reservas excedentes No hay suficientes reservas excedentes La Fed volverá a aumentar el tamaño de su balance. Los mercados interbancarios han acorralado al FOMC obligándolo a añadir un estímulo bienvenido a la economía global. Permitir que las reservas excedentes de los bancos comerciales crezcan de nuevo tendrá un impacto positivo mayor en el crecimiento global en comparación con los recortes de tasas por sí solos. El mes pasado destacamos los riesgos para el mercado de repos creados por la combinación de la disminución de las reservas excedentes, el abultado inventario de valores de los dealers primarios financiado vía transacciones repo, y el aumento en la emisión de bonos del Tesoro.1 Estos riesgos se materializaron la semana pasada, cuando la Secured Overnight Financing Rate (SOFR) de repente se disparó por encima del 5% (Gráfico I-8). Para calmar el mercado, la Fed inyectó $75 mil millones cada día la semana pasada comenzando el martes para acercar las tasas repo a la Interest Rate on Excess Reserves (IOER). Pero esto no es una solución a largo plazo. Gráfico I-9 Reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar y estimularán el crecimiento global Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global Mayores reservas excedentes perjudicarán al dólar e impulsarán el crecimiento global Paradójicamente, la cristalización de las tensiones del mercado repo es una buena noticia para la economía global porque obligará a la Fed a expandir nuevamente su balance tan pronto como el próximo mes. La oferta de fondos al mercado repo necesita aumentar de forma permanente, lo que significa que las reservas excedentes de los bancos deben re-expandirse. Como mostramos el mes pasado, reservas excedentes más altas perjudicarán al dólar estadounidense, elevarán las tasas de cambio de mercados emergentes y estimularán los PMIs globales (Gráfico I-9). Reservas excedentes más altas alivian las condiciones de liquidez global. El dinero inyectado encontrará su camino hacia el resto del mundo. El dólar cotiza un 25% por encima de su estimación de valor justo a largo plazo según la paridad del poder adquisitivo. Por lo tanto, un déficit fiscal en crecimiento financiado indirectamente por un mayor balance de la Fed llevará a un déficit mayor de cuenta corriente de EE. UU., lo que, a su vez, aumentará las reservas de divisas globales. Como resultado, las tenencias custodiales de la Fed de valores en nombre de otros bancos centrales aumentarán. Así, la liquidez global denominada en dólares dejará de contraerse respecto al stock de deuda extranjera denominada en dólares que apoya (Gráfico I-10). Reservas excedentes más altas también aliviarán las condiciones financieras globales. Al impulsar la liquidez denominada en dólares, un balance de la Fed mayor amortiguará las tasas de interés en dólares en el extranjero. Además, el aumento de las reservas excedentes deprecia el billete verde, lo que reduce aún más el costo del crédito para entidades extranjeras que piden prestado en dólares. Este fenómeno es especialmente significativo para los mercados emergentes. Por lo tanto, deberíamos ver un alivio de las condiciones financieras en mercados emergentes, que dependen en gran medida de los tipos de cambio. Históricamente, condiciones financieras más laxas en mercados emergentes conducen a un crecimiento global más fuerte (Gráfico I-11). Gráfico I-10 La liquidez de alto poder está a punto de mejorar La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar La liquidez de alto rendimiento está a punto de mejorar Gráfico I-11 Un FCI de mercados emergentes más laxo debería llevar a un crecimiento más rápido Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido. Una FCI de mercados emergentes menos restrictiva debería impulsar un crecimiento más rápido.   Riesgos: Reino Unido, China e Irán Si bien las perspectivas apuntan en general a un repunte del crecimiento global, que creará un entorno positivo para los activos de riesgo, las situaciones en el Reino Unido, China e Irán deben ser vigiladas de cerca. Reino Unido El Brexit sigue siendo un peligro potencial para el mundo aunque nuestro escenario base prevé un resultado benigno. La jugada del primer ministro británico Boris Johnson de presionar por un Brexit sin acuerdo para forzar a la UE a hacer concesiones podría resultar en un error de cálculo. Tal giro de los acontecimientos sumiría a una economía europea —ya dañada por el débil comercio global— en una recesión. El dólar se fortalecería y las condiciones financieras globales se endurecerían. El crecimiento global recibiría otro golpe. Gráfico I-12 Reino Unido: no hay un ganador claro antes de una posible elección Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección Reino Unido: sin un ganador claro de cara a una posible elección Tras la decisión unánime de esta semana del Tribunal Supremo contra la decisión de Johnson de suspender el Parlamento, la probabilidad de un Brexit sin acuerdo es inferior al 10%. Johnson carece de mayoría en un Parlamento firmemente opuesto a un Brexit duro y no puede convocar elecciones antes de la fecha límite del 31 de octubre para salir de la UE. Por lo tanto, lo más probable es que haya una prórroga, lo que permitirá a la UE y al Reino Unido alcanzar un acuerdo sobre el backstop irlandés que luego el Parlamento pueda ratificar. En última instancia, el Reino Unido necesita otra elección para romper el actual impasse, la cual podría materializarse en noviembre o diciembre. Sin embargo, el voto por permanecer está dividido entre Labour, Lib Dems y el SNP, mientras que el voto por el Brexit no está tan fragmentado. (Gráfico I-12). Por tanto, el Brexit seguirá siendo un riesgo latente en el trasfondo incluso si no se transforma en un ataque total al crecimiento global. China Gráfico I-13 El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja El estímulo chino sigue siendo demasiado tibio para mover la aguja La actividad económica de China continúa debilitándose. En agosto, la producción industrial y la inversión en activos fijos desaceleraron a 4.4% y 5.5%, respectivamente. Además, el crecimiento del financiamiento social total se ralentizó en términos interanuales y los flujos de crédito chinos en general disminuyeron como porcentaje del PIB (Gráfico I-13). La reflación de la política china sigue siendo demasiado tibia para deshacer el lastre creado por la incertidumbre comercial y la debilidad en la propensión marginal a gastar (Gráfico I-13, panel inferior). Las tensiones comerciales sino-estadounidenses han disminuido significativamente en los últimos meses, pero seguirán siendo una fuente importante de incertidumbre para China y el mundo. China y EE. UU. volverán a sostener conversaciones de alto nivel el mes que viene, el presidente estadounidense Donald Trump ha vuelto a posponer algunas de las subidas arancelarias, y China vuelve a comprar soja y cerdo del medio oeste. Pero la cancelación el pasado viernes de las visitas agrícolas de funcionarios chinos a EE. UU. nos recuerda que la situación es muy fluida. En última instancia, China y EE. UU. son rivales geopolíticos a largo plazo. Trump puede verse limitado por las elecciones de 2020, pero China aún podría negociar con mano dura. Por tanto, es prudente esperar un patrón de paradas y arranques en las negociaciones. Gráfico I-14 La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento La deflación desata un círculo vicioso de mayores costos reales de endeudamiento Una China débil sembrará las semillas de su propia recuperación. Además del efecto negativo sobre las intenciones de capex y la demanda de crédito por la incertidumbre comercial, Pekín enfrenta un deterioro del empleo e inflación de precios al productor de -0.8% (Gráfico I-14, panel superior). A medida que la inflación PPI se vuelve más negativa, los prestatarios corporativos con altas deudas enfrentan tasas de interés reales crecientes (Gráfico I-14, panel inferior). Este mayor costo de la deuda debilita una economía ya vulnerable, desatando un círculo vicioso. Es poco probable que los responsables de la política china toleren esta situación mucho más tiempo. Los recortes acumulados de 400 puntos básicos en el coeficiente de reservas desde abril de 2018 son pasos en la dirección correcta, pero aún no son suficientes. El cambio de tono más dovish en el lenguaje del Politburó y del Consejo de Estado indica que vendrá un estímulo mayor. Por tanto, la expansión del crédito, la emisión de bonos especiales de gobiernos locales y el estímulo fiscal se volverán aún más predominantes en el último trimestre de 2019. Esta política debería impulsar notablemente la actividad económica en 2020, lo que ayudará a acelerar el crecimiento global. Irán Las tensiones se están reavivando y un repunte en los precios del petróleo amenazaría la frágil economía global. Sin embargo, esto sigue siendo un riesgo, no un caso central. En la edición de julio de The Bank Credit Analyst advertimos que las tensiones con Irán eran el mayor riesgo visible para el crecimiento global y los activos de riesgo.2 Este peligro se centró la semana pasada con los ataques de drones al campo petrolero de Khurais y a la instalación de procesamiento de Abqaiq en Arabia Saudita, que recortaron la oferta mundial de petróleo en un récord de 5.7 millones de barriles/día, o 5.5% de la demanda global. No fue sorprendente que los precios del Brent se dispararan rápidamente un 12% hasta $68/bbl. Gráfico I-15 Una mayor eficiencia energética hace al mundo más robusto Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto Una mayor eficiencia energética hace que el mundo sea más robusto Un repunte duradero en los precios del petróleo empujaría a la economía global a una recesión, especialmente cuando la economía mundial ya está en una situación débil. El estratega jefe de renta variable de EE. UU., Anastasios Avgeriou, recordó a sus clientes3 que, según un artículo seminal de 2011 del profesor James D. Hamilton, una duplicación de los precios del petróleo precedió a casi todas las recesiones de la posguerra.4 Sin embargo, una recesión inducida por el petróleo probablemente sería superficial porque la intensidad del petróleo de la economía global ha disminuido significativamente en los últimos 30 años (Gráfico I-15). Además, las autoridades fiscales globales responderían con fuerza a una contracción económica, lo que también limitaría el impacto del choque. Es poco probable que el petróleo se duplique para fin de año. Eso requeriría que los precios del Brent se dispararan hasta $100/bbl. Arabia Saudita ya ha declarado que la producción volverá a los niveles previos a la crisis en los próximos días y que no se perderá ni un solo envío. Esta promesa implica nuevos descensos de inventarios. Aramco también espera alcanzar la producción máxima a finales de noviembre. Además, los precios más altos del petróleo incentivarán mayor actividad en la cuenca de shale estadounidense. En consecuencia, es poco probable que los precios del petróleo se disparen otros $35/bbl en los próximos tres meses. Sin embargo, los precios del Brent podrían subir a $75/bbl el próximo año, porque si bien la demanda de petróleo está destinada a recuperarse, los inversores también deberán incorporar una prima de riesgo mayor contra las interrupciones del suministro saudí. Un conflicto militar con Irán es un riesgo de cola, pero si se materializara, los precios del crudo se dispararían en $35/bbl o más en un instante. Según Matt Gertken, estratega geopolítico jefe de BCA, el apetito por tal conflicto es bajo en EE. UU.5 El presidente Trump tiene instintos aislacionistas y no quiere verse enredado en otro conflicto. Implicaciones para la inversión El dólar El dólar tiene un potencial significativo a la baja. El billete verde está muy caro y caerá a medida que mejoren las condiciones de liquidez global (Gráfico I-16). Estas dinámicas reflejan la naturaleza contracíclica del dólar y también conducen a un fuerte momentum del dólar, tanto al subir como al bajar. El dólar se debilitaría en respuesta a la mejora del crecimiento y las condiciones de liquidez global; el dólar más bajo aliviaría las condiciones financieras globales, estimulando aún más la economía mundial. Podría entonces surgir un círculo virtuoso. Gráfico I-16 El aumento de la liquidez financiera perjudicará al billete verde El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar El aumento de la liquidez financiera perjudicará al dólar Los flujos de repatriación también pasarán de ser un viento a favor a convertirse en un viento en contra para el billete verde. Impulsados tanto por el aumento de la aversión al riesgo como por los recortes fiscales de Trump, los agentes económicos estadounidenses repatriaron $461 mil millones en los últimos 18 meses. Esto ha creado un apoyo poderoso para el USD (Gráfico I-17). El efecto del recorte fiscal está desapareciendo y el crecimiento global en aumento incentivará a los hogares y empresas estadounidenses a comprar activos extranjeros más apalancados al ciclo económico global. En el proceso, venderán dólares. Gráfico I-17 La repatriación no sostendrá al dólar por mucho tiempo La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo La repatriación no sostendrá al dólar por mucho más tiempo El euro seguirá comportándose como el anti-dólar, consecuencia de la abundante liquidez del par en el mercado. Además, el euro cotiza con un descuento del 17% respecto a su equilibrio por paridad de poder adquisitivo. Tras el recorte de tasas y el anuncio de QE de la semana pasada, el Banco Central Europeo ya no tiene más margen para relajar la política. En cambio, la reciente caída en los diferenciales de bonos periféricos está aflojando las condiciones financieras europeas, lo que mejora las perspectivas de crecimiento europeo. Esto hace al euro más atractivo. Bonos y metales preciosos Los rendimientos de los refugios seguros tendrán una subida significativa en los próximos 12 a 18 meses. Como destacamos el mes pasado, los bonos están tan caros, sobrecomprados y sobreposeídos que sufren una probabilidad extremadamente elevada de retornos cíclicos negativos (Gráfico I-18, paneles izquierdo y derecho). Además, las reservas excedentes crecerán nuevamente cuando la Fed reinicie la expansión de su balance. Reservas excedentes más altas llevan a una pendiente de la curva de rendimientos más pronunciada (Gráfico I-19). Las tasas a corto plazo tienen un downside limitado; por lo tanto, la curva solo puede empinarsi a través de rendimientos a 10 años más altos. Gráfico I-18A Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Valoración e indicadores técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (I) Gráfico I-18B Valoración y técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II) Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II) Valoración y análisis técnicos apuntan a rendimientos más altos en 12 meses (II)   Gráfico I-19 Las compras de la Fed empinarán la curva Las Compras de la Fed Empinarán la Curva Las Compras de la Fed Empinarán la Curva A corto plazo, la dinámica es más compleja. Los rendimientos del Tesoro han subido 21 puntos básicos desde su mínimo del 3 de septiembre, principalmente por la disminución de las tensiones comerciales. En desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores, los techos en los precios de los bonos solo emergieron después de que el ISM tocara fondo. Aún no hemos llegado. Esperamos una volatilidad sustancial a corto plazo en los rendimientos dada la imprevisibilidad de las negociaciones sino-estadounidenses y la actual falta de repunte en el crecimiento global. Durante este proceso de transición, los inversores cíclicos deberían usar los repuntes de bonos como el actual para construir posiciones de duración por debajo del índice de referencia en sus carteras de renta fija. Dentro de los metales preciosos, seguimos prefiriendo la plata al oro. Hemos favorecido metales preciosos desde finales de junio,6 pero los rendimientos de bonos más altos son negativos para el oro. Sin embargo, los bancos centrales mantienen una inclinación dovish destinada a llevar las primas de inflación (breakevens) de vuelta a su norma histórica de 2.3% a 2.5%. Este proceso aumenta la probabilidad de que la economía se sobrecaliente a finales del próximo año. Para los próximos 12 meses, el alza de las expectativas de inflación, no tasas reales más altas, elevará los rendimientos de los bonos. Combinado con un dólar más débil, esta configuración es levemente alcista para el oro. La plata tiene una mayor beta y más usos industriales que el oro, lo que le permitirá un periodo de sobrerendimiento si el crecimiento global aumenta. En este contexto, la ratio plata-oro, que se sitúa en su percentil 6 desde 1970, es una atractiva jugada de reversión a la media (Gráfico I-20). Gráfico I-20 La ratio plata-oro es una ganga La Relación Plata-Oro Es Una Ganga La Relación Plata-Oro Es Una Ganga Acciones Los inversores deberían seguir favoreciendo acciones frente a bonos en el próximo año. Las acciones se comportan bien hasta seis meses antes de que comience una recesión (Tabla I-1). Además, nuestros indicadores monetarios y técnicos son optimistas (ver Sección III). Adicionalmente, las encuestas de sentimiento no muestran una complacencia descontrolada de los inversores (ver Sección III), lo que limita los riesgos desde una perspectiva contraria. Mientras tanto, los rendimientos tienen recorrido al alza, lo que implica una mejor performance de las acciones frente a los bonos. Tabla I-1 El S&P 500 no alcanza su pico hasta seis meses antes de una recesión octubre de 2019 octubre de 2019 El panorama a corto plazo es más complejo. La expansión del ratio P/E impulsó el 90% de las ganancias del S&P 500 desde su mínimo el 24 de diciembre de 2018, y según nuestro modelo, las ganancias operativas de EE. UU. se contraerán durante al menos ocho meses más (Gráfico I-21). Por lo tanto, si los rendimientos suben el resto del año, es probable que los múltiplos se contraigan. El S&P 500 está listo para continuar girando en ese marco temporal. Gráfico I-21 Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja Las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja En este contexto, la estrategia dicta que los inversores se centren en la dinámica interna del mercado accionario. En concreto, los inversores deberían favorecer los sectores financieros y energético a expensas de tecnología y salud por las siguientes razones: El aumento de los rendimientos eleva los márgenes de interés netos de los bancos. También perjudica los múltiplos de las acciones tecnológicas, que cargan un gran porcentaje de su valor intrínseco en flujos de caja a largo plazo y en su valor terminal. Por tanto, el aumento de rendimientos se correlaciona con un mejor desempeño relativo de los financieros frente a la tecnología (Gráfico I-22). Además, las valoraciones y los indicadores técnicos de los financieros están muy deprimidos en relación con la tecnología, mientras que las estimaciones comparativas de ganancias son igualmente sombrías (Gráfico I-23). Finalmente, nuestro equipo de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. espera que las recompras por parte de los financieros aumenten significativamente.7 Gráfico I-22 Si los rendimientos suben, los financieros superarán a la tecnología Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico Si los rendimientos suben, el sector financiero superará al tecnológico Gráfico I-23 Valoraciones, técnicos y sentimiento favorecen a los financieros sobre tecnología Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas Valoraciones, análisis técnico y sentimiento favorecen a las financieras sobre las tecnológicas     El aumento de rendimientos también perjudica a las acciones del sector salud. Además, la creciente popularidad de progresistas demócratas como la senadora Elizabeth Warren exige que los inversores incorporen una prima de riesgo en el precio de las acciones de salud (Gráfico I-24). Los progresistas desean nacionalizar el seguro de salud y comprimir los márgenes de beneficio del sector salud, desde los medicamentos hasta los hospitales. Gráfico I-24 El auge de los progresistas exige una prima de riesgo en las acciones de salud Octubre de 2019 Octubre de 2019 Hemos utilizado las acciones energéticas como cobertura contra el aumento de las tensiones en Oriente Medio. Ahora, nuestros colegas de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. se han vuelto más positivos respecto a este sector. Las valoraciones y los técnicos del sector energético son muy atractivos en relación con el S&P 500 (Gráfico I-25).8 Las acciones energéticas superarán si el crecimiento global se recupera y eleva los rendimientos globales de los bonos Estas recomendaciones sectoriales sugieren que los inversores pronto deberían comenzar a favorecer las acciones europeas en relación con las estadounidenses. Los sectores financiero y energético están sobrerepresentados en las acciones europeas, mientras que tecnología y salud tienen un gran sobrepeso en EE. UU. (Tabla I-2). Además, la actividad europea es más sensible al impulso económico global que la estadounidense. Así, cuando los rendimientos globales repunten y la economía mundial se estabilice, las acciones europeas superarán a sus homólogas estadounidenses (Gráfico I-26). Adicionalmente, los bancos europeos cotizan a 0.6 veces valor contable, lo que los convierte en la jugada de valor definitiva, altamente apalancada a condiciones financieras europeas más laxas y rendimientos más altos. Gráfico I-25 La energía es una compra convincente La energía es una compra atractiva La energía es una compra atractiva Tabla I-2 Tener sobrepeso en Europa es consistente con nuestras recomendaciones sectoriales octubre de 2019 octubre de 2019 Gráfico I-26 Europa pronto superará a EE. UU. Europa pronto superará a Estados Unidos Europa pronto superará a Estados Unidos Gráfico I-27 Los inversores a largo plazo deberían favorecer acciones sobre bonos Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos. Los inversores a largo plazo deberían preferir las acciones a los bonos. Estos sesgos sectoriales también son consistentes con que las acciones de valor superen a las de crecimiento. Sin embargo, como argumenta Xiaoli Tang del servicio Global Asset Allocation de BCA en la Sección II, la cuestión valor versus crecimiento es compleja y debe diferenciarse entre geografías y tamaños de capitalización. Finalmente, los inversores a largo plazo también deberían favorecer acciones sobre bonos. Según Peter Berezin, estratega global jefe de BCA, las acciones globales con sus valoraciones actuales ofrecen un rendimiento real esperado a 10 años del 4.2%. Por estándares históricos, estos no son retornos elevados, pero siguen siendo mucho más generosos que los bonos gubernamentales. Basado en sus rendimientos por dividendo, las acciones de EE. UU., Japón y Europa necesitarían caer un 18%, 28% y 40% antes de underperformar a los bonos en una base de 10 años, respectivamente.9 Esto es un amplio margen de seguridad (Gráfico I-27). Preferimos acciones extranjeras por sus valoraciones más atractivas y rendimientos esperados en moneda local. Además, el dólar está caro y se debilitará en un horizonte de inversión de 5 a 10 años. Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst 26 de septiembre de 2019 Próximo informe: 31 de octubre de 2019   II. ¿Valor? ¿Crecimiento? ¡Depende! Los inversores deben prestar especial atención a la definición y metodología al evaluar estrategias de valor frente a crecimiento, tanto académicamente como en la práctica. Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. Los inversores en crecimiento deberían centrarse en grandes capitalizaciones, especialmente en el universo de large caps de EE. UU. Los inversores en small caps deberían centrarse en valor. Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilos debería hacerse solo cuando los diferenciales de valoración alcanzan niveles extremos.  GAA sigue neutral sobre valor versus crecimiento, pero prefiere usar posicionamiento por sector (cíclicos versus defensivos, financieros versus tecnología y salud) y posicionamiento por país (zona euro versus EE. UU.) para implementar inclinaciones de estilo. Invertir por estilo tiene la misma antigüedad que la inversión misma. Valor versus crecimiento ha sido una de las preguntas más frecuentes entre nuestros clientes últimamente, particularmente dada la aguda reversión de estilo en semanas recientes. En este informe, intentamos responder algunas de las preguntas más frecuentes sobre valor versus crecimiento. Hemos organizado estas preguntas en cinco secciones separadas: Primero, examinamos 93 años de historia de las carteras de valor y crecimiento de Fama-French para ver cómo han interactuado valor, crecimiento y tamaño a lo largo del tiempo, porque los académicos han usado mayormente el marco de Fama-French. Segundo, analizamos cuán comparables son los índices de estilo estadounidenses, incluyendo el S&P, el Russell y el MSCI, dado que los profesionales usan principalmente estos índices comerciales como sus puntos de referencia. Tercero, investigamos si los mercados internacionales comparten los mismos ciclos de rendimiento valor-crecimiento que EE. UU., usando la suite de índices valor-crecimiento de MSCI (ya que MSCI es el único proveedor de índices que produce índices valor-crecimiento para cada mercado dentro de su cobertura global). Cuarto, investigamos si la exposición pura a valor y crecimiento puede en realidad mejorar la diferencia de rendimiento valor-crecimiento comparando los índices de estilo puro de S&P y Russell con sus contrapartes estándar. Finalmente, presentamos el enfoque de GAA para inclinaciones de estilo en una sección sobre nuestras conclusiones de inversión. 1. ¿Es cierto que el valor supera al crecimiento a largo plazo? Existe una abrumadora evidencia académica que apoya la existencia de la prima de valor.10 Académicamente, la “prima de valor”, también conocida como el factor HML (high minus low), o la sobreperformance del valor, se define como la diferencia de retorno entre las acciones más baratas y las más caras. Aunque Fama y French usaron book-to-price como el único criterio de valoración,11 muchos investigadores han combinado book-to-price con otras medidas de valoración como earnings-to-price, sales-to-price, rendimiento por dividendo,12 y así sucesivamente.  También hay evidencia académica que sugiere que “la sobreperformance del valor es casi inexistente entre las acciones large-cap.”13 Además, en 2014 Fama y French causaron una gran polémica al publicar el working paper “A Five-Factor Asset Pricing Model” demostrando que “HML es un factor redundante” porque “el retorno medio de HML es capturado por la exposición de HML a otros factores” (como tamaño, rentabilidad y patrón de inversión) basado en datos estadounidenses de 1963 a 2013.14 Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, valor y crecimiento son dos estilos de inversión separados, aunque la clasificación de estilo comparte el mismo principio que el “factor de valor” académico. Sus definiciones varían, como lo demuestra cómo S&P Dow Jones, FTSE Russell y MSCI definen sus índices de valor y crecimiento (ver la siguiente sección en la página 7). En general, las acciones de valor son baratas, con un potencial de crecimiento de ganancias inferior al promedio, mientras que las acciones de crecimiento tienen un potencial de crecimiento de ganancias superior al promedio pero son muy caras. Los índices publicados por proveedores comerciales no tienen historiales muy largos, sin embargo. Afortunadamente, Fama y French también proporcionan carteras valor-crecimiento-tamaño en su sitio web públicamente accesible.15 Tabla II-1 muestra que durante 93 años, desde julio de 1926 hasta junio de 2019, las carteras de valor de EE. UU., tanto en buckets de large-cap como de small-cap basadas en el conocido enfoque de Fama-French, han rendido más que sus contrapartes de crecimiento, ya sea que las carteras estén ponderadas por igual o por capitalización de mercado. Lo más llamativo es que el valor small-cap ponderado por igual superó a su contraparte de crecimiento por más de 10% anual en términos absolutos, y ha más que duplicado el retorno ajustado por riesgo en comparación con su contraparte de crecimiento. Tabla II-1 Desempeño de carteras Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French* octubre de 2019 octubre de 2019 Algunos informes de medios han afirmado que las acciones de valor son “menos volátiles” porque son en promedio “empresas más grandes y más establecidas.”16 Esto puede ser cierto en algunos periodos específicos. Para los 93 años cubiertos por Fama y French, sin embargo, esta creencia común no está respaldada. De hecho, las carteras de valor en los universos de large y small caps han tenido consistentemente una volatilidad mayor que las carteras de crecimiento, sin importar cómo se ponderen los componentes. Los retornos en exceso, sin embargo, han compensado más que la mayor volatilidad en tres de cuatro pares, siendo la excepción la large-cap ponderada por capitalización de mercado de crecimiento, que tiene un retorno ajustado por riesgo ligeramente mayor debido a una volatilidad mucho menor que su contraparte de valor. Desde una perspectiva de muy largo plazo, la sobreperformance del valor viene de asumir mayor riesgo. Investigaciones adicionales muestran que la superior sobreperformance a largo plazo del valor respecto al crecimiento se produjo mayormente en los primeros 80 años de la muestra de 93 años de Fama y French. En años más recientes desde 2007, sin embargo, el valor ha subperformado al crecimiento significativamente en tres de los cuatro pares valor-crecimiento de Fama-French, siendo la excepción el par small-cap ponderado por igual, como se muestra en la Tabla II-2. Aunque el valor small-cap ponderado por igual aún ha superado a su contraparte de crecimiento en el periodo más reciente, la ratio de aciertos cae al 54% comparado con el 76% en los primeros 80 años, mientras que la magnitud del promedio de outperformance en años calendario cae a un escaso 1.3%, comparado con 12.5% en los primeros 80 años. Tabla II-2 La pelea entre valor y crecimiento* octubre de 2019 octubre de 2019 El análisis estadístico es sensible al periodo de tiempo elegido. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a lo largo del tiempo? Gráfico II-1 muestra la dinámica a largo plazo entre valor, crecimiento y tamaño. Las siguientes conclusiones son claras: Gráfico II-1 Dinámicas de desempeño Valor-Crecimiento-Tamaño de Fama-French* Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño* Fama-French Dinámicas de Rendimiento Valor-Crecimiento-Tamaño* Los inversores en valor deberían favorecer small caps sobre large caps, mientras que los inversores en crecimiento deberían hacer lo contrario, favoreciendo large caps sobre small caps, aunque con mucho menos potencial de éxito (Gráfico II-1, panel 1). Los inversores en small caps deberían favorecer acciones de valor sobre acciones de crecimiento (panel 2). La sobreperformance del valor en el espacio large-cap (panel 3) es mucho más débil que en el espacio small-cap (panel 2). Fama y French definen small y large caps basándose en la capitalización de mercado mediana de todas las acciones NYSE en CRSP (Center for Research In Security Prices), luego usan la mediana de NYSE para dividir NYSE, AMEX y NASDAQ (después de 1972) en un grupo de small caps y uno de large caps. La división valor-crecimiento se basa en book-to-price, con acciones en el 30% más bajo clasificadas como crecimiento y el 30% más alto como valor. Curiosamente, el valor small-cap y el crecimiento small-cap representan solo una porción muy pequeña de todo el universo, como se muestra en los Gráficos II-2A y II-2B. La capitalización media de mercado de las acciones de valor es aproximadamente la mitad de la de las acciones de crecimiento, tanto en los universos de large como de small caps (panel 3 en Gráficos II-2A y II-2B). Nuevamente, esto no respalda algunas afirmaciones de los medios de que las acciones de valor son empresas más grandes y mejor establecidas. Sin embargo, sí respalda aún más la afirmación de que todos los inversores deberían favorecer las acciones small-cap de valor. Desafortunadamente, “small-cap value” es un universo muy pequeño. A junio de 2019, la capitalización total del mercado de acciones de EE. UU. en CRSP era de $26.2 billones, con small-cap value representando solo 1.5% (aprox. $383 mil millones); incluso el large-cap value comprende solo un peso relativamente pequeño, 13% (US$3.5 billones). Gráfico II-2A Carteras small-cap Valor-Crecimiento* Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento Carteras de pequeña capitalización: valor y crecimiento Gráfico II-2B Carteras large-cap Valor-Crecimiento* Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento Carteras de gran capitalización de valor y crecimiento   El mercado de EE. UU. está dominado por acciones de crecimiento large-cap con un peso elevado del 56% (US$14.7 billones, a junio de 2019). Esto es alentador porque la investigación académica muestra que la prima de valor entre large caps es débil. Pero la debilidad del valor en large caps comenzó mayormente desde 2007, después de 80 años de fortaleza relativa frente al crecimiento large-cap (Gráfico II-1, panel 3). El enfoque de Fama-French es ampliamente utilizado en la investigación académica, en parte debido a su largo historial desde 1926. Para los practicantes no cuantitativos, especialmente los inversores long-only, sin embargo, los índices comerciales de FTSE Russell, S&P Dow Jones y MSCI se usan con más frecuencia como benchmarks de desempeño. En este informe, estudiamos una serie de índices comerciales valor-crecimiento en EE. UU. y globalmente para arrojar luz sobre las dinámicas valor-crecimiento y cómo los asignadores de activos pueden incorporarlas en sus procesos de toma de decisiones. 2. No todos los índices de estilo de EE. UU. son iguales Tres proveedores principales de índices tienen índices de estilo. Son FTSE Russell (que lanzó el primer conjunto de índices valor-crecimiento de la industria en 1987), S&P Dow Jones y MSCI. MSCI es el único proveedor que tiene una suite completa de índices valor-crecimiento para cada mercado individual bajo su cobertura. Aunque los tres proporcionan índices de estilo “estándar” que incluyen el componente completo del índice padre, FTSE Russell y S&P Dow Jones también proporcionan índices de estilo “puros”. Hay dos diferencias principales entre índices de estilo “estándar” y “puros”: 1) los índices estándar están ponderados por capitalización de mercado, mientras que los índices “puros” se ponderan según la puntuación de estilo. 2) El valor estándar y el crecimiento estándar tienen componentes superpuestos, mientras que valor puro y crecimiento puro no comparten componentes comunes. Preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo de forma táctica. Además de book-to-price, la variable de valor usada por el enfoque de Fama-French, los tres proveedores han añadido diferentes variables en la determinación de valor y crecimiento, como se muestra en la Tabla II-3. Esto también refleja la evolución del entendimiento de la industria sobre valor y crecimiento. Por ejemplo, cuando MSCI lanzó por primera vez su índice de estilo en 1997, usó solo book-to-price, pero cambió su enfoque en mayo de 2003 al actual marco “multifactor en dos dimensiones”. Tabla II-3 Criterios de índices Valor-Crecimiento octubre de 2019 octubre de 2019 Debido a las diferencias en la metodología de construcción de índices, los índices valor-crecimiento para EE. UU. se han comportado de forma distinta. El S&P 500, el Russell 1000 y los índices estándar de MSCI (large y mid-cap) son benchmarks institucionales ampliamente seguidos, con historia backtested que data de los años 70. El Gráfico II-3 muestra la dinámica relativa de desempeño valor/crecimiento de los tres proveedores de índices, junto con la de Fama y French (ponderada por valor de mercado, para ser consistente con el enfoque de los proveedores de índices). Se puede observar lo siguiente: Gráfico II-3 ¿Qué valor/crecimiento? ¿Cuál: valor o crecimiento? ¿Cuál: valor o crecimiento? Ninguno de los tres pares se parece exactamente al valor/crecimiento ponderado por valor de mercado de Fama-French. Esto plantea la cuestión de cómo el análisis histórico basado en la larga historia de las carteras valor/crecimiento de Fama-French puede aplicarse a los índices comerciales. En el primer ciclo de 1975 a febrero de 2000, los tres pares de índices hicieron un viaje de ida y vuelta, con un desempeño plano entre valor y crecimiento. Además, aunque el S&P 500 y el Russell 1000 estuvieron más correlacionados entre sí que con el MSCI, los tres fueron bastante similares. En el ciclo actual que comenzó en febrero de 2000, sin embargo, Russell value/growth ha rebotado mucho más fuertemente que los otros dos. Pero en el periodo a la baja que comenzó en 2007, los tres índices se desempeñaron en línea entre sí, como se muestra en la Tabla II-4. Tabla II-4 Desempeño de índices de estilo en EE. UU.* octubre de 2019 octubre de 2019 Además, la diferencia entre S&P y Russell no solo yace entre el S&P 500 y el Russell 1000. En realidad existe en cada segmento por capitalización de mercado, como se muestra en el Gráfico II-4. Desafortunadamente, MSCI no proporciona historial desde 1975 para los segmentos de capitalización detallados. En el ciclo actual desde febrero de 2000, S&P value rebotó menos entre 2000 y 2006. ¿Por qué? Gráfico II-4 Conoce tu benchmark Conoce tu referencia Conoce tu referencia Una investigación más profunda revela observaciones interesantes, como se muestra en el Gráfico II-5. Gráfico II-5 Valor/Crecimiento: Russell vs. S&P Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P Valor/Crecimiento: Russell Vs. S&P A nivel agregado, el S&P 1500, el Russell 3000 y sus respectivos índices de estilo se han desempeñado en gran medida en línea entre sí en el ciclo más reciente que comenzó en febrero de 2000 (Gráfico II-5, panel 4), reflejando la tendencia de convergencia de los índices en la industria. En diferentes segmentos por capitalización, sin embargo, la divergencia sigue siendo prominente, especialmente en el espacio small-cap (panel 1). El S&P 600 ha superado consistentemente al Russell 2000 tanto en las categorías de valor como de crecimiento. Además de diferentes factores de estilo, esta consistencia también refleja universos diferentes, distribución de tamaño y exposición sectorial, como se explicó en un anterior Informe Especial de GAA sobre small caps.17 Los gestores cuyo benchmark de desempeño es el Russell 2000 podrían simplemente superarlo realizando un swap de rendimiento total entre el Russell 2000 y el S&P 600. Conclusión: Los propietarios de activos y asignadores deberían prestar especial atención al seleccionar benchmarks para valor y crecimiento.  3. ¿Cómo se han comportado valor y crecimiento a nivel global? MSCI es el único proveedor de índices que también produce índices valor-crecimiento para cada mercado de renta variable bajo su cobertura global, usando la misma metodología. Lamentablemente, solo el universo “estándar” (es decir, large y mid-cap) tiene una larga historia, que data de diciembre de 1974. Los Gráficos II-6A y II-6B muestran las dinámicas valor/crecimiento en los principales mercados desarrollados y emergentes. El desempeño relativo de MSCI DM valor frente a crecimiento comparte un patrón similar al de EE. UU. en el ciclo más reciente desde 2000, pero se ve muy diferente en el periodo anterior a 2000 (Gráfico II-6A). La ratio de EM large- y mid-cap valor frente a crecimiento no alcanzó su pico hasta febrero de 2012, aproximadamente cinco años después del pico de su homólogo DM (Gráfico II-6B, panel 1). Por otro lado, el valor small-cap de EM reanudó su sobreperformance frente al crecimiento desde principios de 2016 tras haber alcanzado su pico alrededor del mismo momento que su contraparte large-cap. Gráfico II-6A ¿Está muerto el valor en mercados desarrollados? ¿Está muerto el valor en DM? ¿Está muerto el valor en DM? Gráfico II-6B ¿Está muerto el valor en mercados emergentes? ¿Está muerto el value en los mercados emergentes? ¿Está muerto el value en los mercados emergentes?   Las dinámicas globales valor/crecimiento también muestran que el efecto “valor superando a crecimiento” es más prominente en el espacio small-cap. Pero, ¿por qué el valor small también ha subperformado al crecimiento small en la mayoría de los mercados desarrollados? Nuestra explicación es que el universo EM es mucho menos eficiente que el universo DM porque no hay muchos fondos cuantitativos dedicados al espacio small-cap de EM —además del hecho de que, en general, las small caps de EM son mucho más pequeñas que las de mercados desarrollados. Esto también está en línea con nuestro hallazgo de que, en general, las primas de factor son más prominentes en el universo EM.18 Conclusión: La prima de valor es más prominente en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. 4. ¿Mejoran el rendimiento los índices de estilo puros? Tanto S&P Dow Jones como FTSE Russell ofrecen índices de valor puro y crecimiento puro. A diferencia de los índices de estilo estándar, que apuntan a alrededor del 50% de la capitalización de mercado del mercado padre, los índices de estilo puro incluyen solo acciones con las características de valor y crecimiento más fuertes. No hay solapamiento entre los dos. En teoría, los índices de estilo puro deberían superar a los índices de estilo estándar debido a su exposición concentrada a factores de estilo. ¿Cómo se comportan en la realidad? La Tabla II-5 muestra que en términos de retorno absoluto, este es de hecho el caso para 14 de los 18 pares de índices de S&P y Russell para el periodo entre 1998 y 2019. Sin embargo, los retornos más altos por mayor exposición a factores de estilo han venido en gran parte de una volatilidad mucho mayor en 17 de los 18 pares. El estilo puro tiene mayor volatilidad que el estilo estándar en general, siendo la única excepción el espacio mid-cap value de Russell. Por tanto, en términos ajustados por riesgo, el estilo puro no es necesariamente mejor. Tabla II-5 Más puro no es necesariamente mejor octubre de 2019 octubre de 2019 Los Gráficos II-7A y II-7B muestran las diferentes dinámicas de desempeño para las familias de índices de estilo de S&P y Russell. Para los índices S&P, el crecimiento puro ha superado al crecimiento estándar durante todo el periodo en los tres segmentos por capitalización, pero solo el valor puro del S&P 500 superó a su contraparte estándar. Por lo tanto, una exposición más concentrada a características de estilo ha mejorado la diferencia valor-crecimiento solo en el espacio large-cap, pero en realidad la ha empeorado en los universos mid- y small-cap (Gráfico II-7A). Gráfico II-7A Estilos puros de S&P* S&P Estilos Puros* S&P Estilos Puros* Gráfico II-7B Estilos puros de Russell* Russell Estilos Puros* Russell Estilos Puros*   Para los índices Russell, está claro que hubo muchas más acciones tecnológicas en sus índices de crecimiento puro antes de la burbuja tecnológica de 2000, porque el crecimiento puro se disparó mucho más que el crecimiento estándar antes de la burbuja y también se desplomó más severamente tras su estallido. En general, solo en el espacio small-cap mejoró la diferencia valor-crecimiento por la exposición más concentrada a factores de estilo. Sin embargo, esta mejora no se debió a la sobreperformance del estilo puro respecto a los índices estándar. De hecho, tanto el valor puro como el crecimiento puro en el universo small-cap subperforaron a sus contrapartes estándar, pero el crecimiento puro lo hizo incluso peor (Gráfico II-7B y Tabla II-5). 5. Conclusiones de inversión Valor y crecimiento pueden significar cosas muy diferentes y comportarse de forma muy distinta. Los inversores deben prestar especial atención a las definiciones y metodologías al evaluar índices o estrategias de estilo, tanto académicamente como en la práctica. Dependiendo del mandato de un inversor, se recomienda lo siguiente: Los inversores en valor deberían centrarse en mercados no estadounidenses, especialmente en el universo de small caps de mercados emergentes. Los inversores en crecimiento deberían centrarse en large caps, especialmente en el espacio large-cap de EE. UU. Los inversores en small caps deberían centrarse en valor. Los inversores en large y mid caps no deberían hacer apuestas estratégicas entre valor y crecimiento. La rotación táctica de estilo debería realizarse solo cuando los diferenciales de valoración alcancen niveles extremos. Price-to-book es la única variable común usada en la determinación de valor y crecimiento por académicos y practicantes. Su historial como predictor sistemático de retornos ha sido pobre, como se muestra en el panel 2 de los Gráficos II-8A y II-8B. Otro factor del que tenemos larga historia es el rendimiento por dividendo. Su poder predictivo es incluso peor que el del price-to-book (panel 3). Gráfico II-8A La valoración es una pobre herramienta de timing en EE. UU. La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU. La Valoración Es Una Mala Herramienta Para Cronometrar El Mercado En EE. UU. Gráfico II-8B La valoración es una pobre herramienta de timing a nivel global La valoración es una mala herramienta para elegir el momento La valoración es una mala herramienta para elegir el momento   Muchos factores se han usado junto con price-to-book tanto por académicos como por practicantes para cronometrar la rotación entre valor y crecimiento. Sin embargo, los resultados han sido mixtos. Modelos de regresión que predijeron correctamente en el pasado pueden no funcionar en el futuro. Por ejemplo, un modelo de regresión basado en el diferencial de valoración y el diferencial de crecimiento de ganancias usando datos de enero de 1982 a octubre de 1999 predijo con éxito el repunte de la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000,19 pero el sufrimiento universal de los fondos de valor en los últimos años implica que este modelo puede haber dado muchas señales falsas. El Gráfico II-9 demuestra lo difícil que es usar modelos de regresión como herramienta de timing para la rotación valor-crecimiento. Se realiza una regresión simple entre los diferenciales de retorno valor-crecimiento (retornos subsecuentes a 60 meses) y el price-to-book relativo. Para datos de diciembre de 1974 a julio de 2019, el r-cuadrado para MSCI World es 0.38 y para EE. UU. es 0.09. En retrospectiva, ambos modelos predijeron la sobreperformance del valor que comenzó a principios de 2000. Sin embargo, las brechas entre el valor real y el valor ajustado comenzaron a abrirse mucho antes del 2000. Para finales de 1998, las brechas ya eran más amplias que los mínimos del ciclo anterior, sin embargo continuaron ampliándose mientras el valor siguió subperforando al crecimiento hasta febrero de 2000. Gráfico II-9 ¿Qué tan bueno es el ajuste? ¿Cuán buen es el ajuste? ¿Cuán buen es el ajuste? ¿Qué deberían hacer los inversores actualmente, basándose en estos modelos? Las brechas son grandes, pero no tan grandes como a principios de 2000. ¿En qué punto deberían los inversores empezar a pasarse a valor dado su más de 12 años de bajo rendimiento? Hemos escrito frecuentemente que preferimos usar posicionamiento por sector y país para implementar inclinaciones de estilo.20, 21  Esta preferencia no ha cambiado. Los índices de valor y crecimiento tienen sesgos sectoriales que cambian con el tiempo. Actualmente, los índices de valor large- y mid-cap de S&P Dow Jones tienen un claro sobrepeso en financieros pero un infrapeso en tecnología y salud en comparación con sus contrapartes de crecimiento (Tabla II-6). Tabla II-6 Apuestas sectoriales en índices de valor y crecimiento* octubre de 2019 octubre de 2019 Gráfico II-10 Preferir posicionamiento por sector y país sobre el estilo Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo Prefiera el posicionamiento por sector y país frente a los sesgos de estilo Hemos estado neutrales respecto a valor y crecimiento, pero probablemente cambiaríamos esta visión si cambiamos nuestra asignación de renta variable entre EE. UU. y la zona euro, y nuestra asignación sectorial entre cíclicos y defensivos así como entre financieros y tecnología (Gráfico II-10). Xiaoli Tang Vicepresidente Asociado Global Asset Allocation III. Indicadores y gráficos de referencia El S&P 500 continuará girando este año. Las acciones estadounidenses han rebotado con fuerza durante el mes de septiembre, sin embargo, el sentimiento es neutral. No obstante, por ahora, es probable que a las acciones les resulte difícil superar de forma significativa sus máximos de julio. Los osciladores de momentum a corto plazo están sobrecomprados y las ganancias de EE. UU. aún tienen recorrido a la baja. Dado que el rally accionario de este año ha sido casi enteramente impulsado por múltiplos, esto deja a las acciones vulnerables a cualquier repunte en los rendimientos. Como los rendimientos no han descontado ningún repunte en el crecimiento, las sorpresas económicas positivas potenciales son más propensas a elevar los rendimientos que los precios de las acciones. Sin embargo, si el crecimiento decepciona, las tasas débiles amortiguarán el golpe sobre las ganancias esperadas. En línea con este panorama, nuestro Indicador de Preferencia Revelada (RPI) continúa evitando las acciones. El RPI combina la idea del momentum del mercado con medidas de valoración y de política. Proporciona una señal alcista poderosa si el momentum positivo del mercado coincide con lecturas constructivas de las medidas de política y valoración. Por el contrario, si un fuerte momentum de mercado no está respaldado por valoración y política, los inversores deberían inclinarse en contra de la tendencia del mercado. El crecimiento global sigue siendo el mayor problema para las acciones. Hasta que la economía global encuentre un piso, las perspectivas de beneficios serán pobres y nuestro RPI desaconsejará comprar acciones. La perspectiva para el próximo año sigue siendo constructiva para las acciones. Nuestro indicador Willingness-to-Pay (WTP) para EE. UU. y Japón está mejorando notablemente. Sin embargo, continúa deteriorándose en Europa. El indicador WTP sigue flujos, y por tanto proporciona información sobre lo que los inversores están realmente haciendo, a diferencia de los índices de sentimiento que miden cómo se sienten los inversores. Los rendimientos globales siguen muy deprimidos en niveles altamente estimuladores. Además, el crecimiento del dinero ha aumentado en todo el mundo y los bancos centrales globales están recortando tasas y expandiendo sus balances nuevamente. Como resultado, nuestro Indicador Monetario se mantiene en su nivel más acomodaticio desde principios de 2015. Asimismo, nuestro Indicador Técnico Compuesto tal vez ya no esté mejorando pero todavía se encuentra en territorio muy constructivo. Por lo tanto, a diferencia de hace cuatro años, es más probable que las acciones eviten el viento en contra creado por su sobrevaloración, especialmente ya que nuestro índice Compuesto de Valoración de BCA continúa mejorando.  Los bonos del Tesoro a 10 años pueden haberse abaratado un poco desde el mes pasado, pero siguen siendo muy caros. Además, cuando los niveles actuales de sobrevaloración se encuentran con nuestro indicador técnico estando masivamente sobrecomprado como lo está hoy, los bonos refugio experimentan declives de precio significativos durante los siguientes 12 meses. Dicho esto, el momento de un repunte en los rendimientos es incierto. Si las desaceleraciones de mitad de ciclo anteriores sirven de guía, los rendimientos podrían necesitar esperar a un fondo en los PMIs manufactureros globales antes de subir libremente. No obstante, la configuración actual desaconseja aumentar las apuestas de larga duración. En términos de PPP, el dólar estadounidense solo se vuelve más caro y la cuenta corriente de EE. UU. se está deteriorando nuevamente. Por ahora, la débil actividad manufacturera global ha ayudado a mantener al dólar bien demandado. Sin embargo, nuestro Indicador Técnico Compuesto ha perdido momentum y ha formado una divergencia negativa con el nivel del billete verde. Esto significa que el dólar es altamente vulnerable a cualquier estabilización en el crecimiento. De hecho, argumentaríamos que el USD podría ser la mejor variable para evaluar si el crecimiento global está formando un suelo duradero o no.   ACCIONES: Gráfico III-1 Indicadores de renta variable de EE. UU. Indicadores de renta variable de EE. UU. Indicadores de renta variable de EE. UU. Gráfico III-2 Disposición a pagar por el riesgo Disposición a pagar por el riesgo Disposición a pagar por el riesgo Gráfico III-3 Indicadores de sentimiento de la renta variable de EE. UU. Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU. Indicadores de Sentimiento de la Renta Variable de EE. UU.   Gráfico III-4 Indicador de Preferencia Revelada Indicador de Preferencia Revelada Indicador de Preferencia Revelada Gráfico III-5 Valoración del mercado accionario de EE. UU. Valoración del mercado bursátil de EE. UU. Valoración del mercado bursátil de EE. UU. Gráfico III-6 Ganancias de EE. UU. Ganancias de EE. UU. Ganancias de EE. UU.   Gráfico III-7 Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo Mercado Bursátil Global y Ganancias: Desempeño Relativo Gráfico III-8 Mercado accionario global y ganancias: desempeño relativo Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo Mercado Bursátil Mundial y Ganancias: Rendimiento Relativo   RENTA FIJA: Gráfico III-9 Tesoros de EE. UU. y valoraciones Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones Títulos del Tesoro de EE. UU. y valoraciones Gráfico III-10 Pendientes de la curva de rendimientos Pendientes de la Curva de Rendimientos Pendientes de la Curva de Rendimientos Gráfico III-11 Rendimientos seleccionados de bonos de EE. UU. Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses Rendimientos seleccionados de bonos estadounidenses Gráfico III-12 Componentes del rendimiento a 10 años del Tesoro Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años Componentes del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años Gráfico III-13 Bonos corporativos de EE. UU. y monitor de salud Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud Bonos Corporativos de EE. UU. y Monitor de Salud Gráfico III-14 Bonos globales: mercados desarrollados Bonos Globales: Mercados Desarrollados Bonos Globales: Mercados Desarrollados Gráfico III-15 Bonos globales: mercados emergentes Bonos Globales: Mercados Emergentes Bonos Globales: Mercados Emergentes   DIVISAS: Gráfico III-16 Dólar estadounidense y PPP Dólar estadounidense y PPA Dólar estadounidense y PPA Gráfico III-17 Dólar estadounidense e indicador Dólar estadounidense e indicador Dólar estadounidense e indicador Gráfico III-18 Fundamentos del dólar estadounidense Fundamentos del dólar estadounidense Fundamentos del dólar estadounidense Gráfico III-19 Técnicos del yen japonés Análisis técnico del yen japonés Análisis técnico del yen japonés Gráfico III-20 Técnicos del euro Análisis técnico del euro Análisis técnico del euro Gráfico III-21 Técnicos euro/yen Análisis técnico Euro/Yen Análisis técnico Euro/Yen Gráfico III-22 Técnicos euro/libra Análisis técnico del euro/libra esterlina Análisis técnico del euro/libra esterlina   MATERIAS PRIMAS: Gráfico III-23 Indicadores amplios de materias primas Indicadores amplios de materias primas Indicadores amplios de materias primas Gráfico III-24 Precios de materias primas Precios de materias primas Precios de materias primas Gráfico III-25 Precios de materias primas Precios de las materias primas Precios de las materias primas Gráfico III-26 Sentimiento de materias primas Sentimiento de las materias primas Sentimiento de las materias primas Gráfico III-27 Posicionamiento especulativo Posicionamiento Especulativo Posicionamiento Especulativo   ECONOMÍA: Gráfico III-28 Panorama macro de EE. UU. y global Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial Contexto macroeconómico de EE. UU. y mundial Gráfico III-29 Instantánea macro de EE. UU. Resumen macro de EE. UU. Resumen macro de EE. UU. Gráfico III-30 Perspectivas de crecimiento de EE. UU. Perspectiva de crecimiento de EE. UU. Perspectiva de crecimiento de EE. UU. Gráfico III-31 Gasto cíclico de EE. UU. Gasto cíclico de EE. UU. Gasto cíclico de EE. UU. Gráfico III-32 Mercado laboral de EE. UU. Mercado Laboral de EE. UU. Mercado Laboral de EE. UU. Gráfico III-33 Consumo en EE. UU. Consumo en EE. UU. Consumo en EE. UU. Gráfico III-34 Vivienda en EE. UU. Vivienda en EE. UU. Vivienda en EE. UU. Gráfico III-35 Deuda y desapalancamiento en EE. UU. Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento Deuda de Estados Unidos y desapalancamiento   Gráfico III-36 Condiciones financieras de EE. UU. Condiciones financieras de EE. UU. Condiciones financieras de EE. UU. Gráfico III-37 Instantánea económica global: Europa Panorama económico global: Europa Panorama económico global: Europa Gráfico III-38 Instantánea económica global: China Resumen Económico Global: China Resumen Económico Global: China   Mathieu Savary Vicepresidente The Bank Credit Analyst Notas 1       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “September 2019,” con fecha 29 de agosto de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 2       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 3       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 4              J. D. Hamilton, "Historical Oil Shocks," NBER Working Paper No. 16790. 5       Por favor ver Geopolitical Strategy Special Report "Policy Risk, Uncertainty Cloud Oil Price Forecast," con fecha 19 de septiembre de 2019, disponible en gps.bcaresearch.com 6       Por favor ver The Bank Credit Analyst Section I, “July 2019,” con fecha 27 de junio de 2019, disponible en bca.bcaresearch.com 7       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Great Rotation,” con fecha 16 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 8       Por favor ver U.S. Equity Strategy Weekly Report, “The Oil Factor,” con fecha 23 de septiembre de 2019, disponible en uses.bcaresearch.com 9       Por favor ver Global Investment Strategy Special Report, “TINA To The Rescue?,” con fecha 23 de agosto de 2019, disponible en gis.bcaresearch.com 10     Antti Ilmanen, Ronen Israel, Tobias J. Moskowitz, Ashwin Thapar, Franklin Wang, “Factor Premia and Factor Timing: A Century of Evidence,” AQR Working Paper, 2 de julio de 2019. 11     Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Common risk factors in the return on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics, 33 (1993). 12     Clifford Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel y Tobias Moskowitz, “Fact, Fiction, and Value Investing,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 42 No.1, otoño de 2015. 13     Ronen Israel y Tobias J. Moskowitz, “The Role of Shorting, Firm Size and Time on Market Anomalies,” Journal of Financial Economics, Vol 108, Issue 2, mayo de 2013 14      Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “A Five-Factor Asset Pricing Model,” Working Paper, University of Chicago, septiembre de 2014. 15             Carteras valor-crecimiento-tamaño de Fama-French. 16     Mark P. Cussen, “Value or growth Stocks: Which are Better?” Investopedia, 25 de junio de 2019. 17     Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado “Small Cap Outperformance: Fact or Myth?” con fecha 7 de abril de 2017, disponible en gaa.bcaresearch.com. 18     Por favor ver Global Asset Allocation Special Report titulado, “Is Smart Beta A Useful Tool In Global Asset Allocation?” con fecha 8 de julio de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com. 19    Clifford S. Asness, Jacques A Friedman, Robert J. Krail y John M Liew, “Style Timing: Value versus Growth,” The Journal of Portfolio Management, primavera de 2000. 20     Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - March 2016,” con fecha 31 de marzo de 2016, disponible en gaa.bcaresearch.com. 21     Por favor ver Global Asset Allocation Quarterly Portfolio Outlook, “Quarterly - April 2019,” con fecha 1 de abril de 2019 disponible en gaa.bcaresearch.com.

Aspectos destacados Política monetaria: La Fed quiere mantener condiciones financieras acomodaticias y, por lo tanto, hará otro recorte de tasas este año si el mercado lo espera. Esto crea un entorno favorable para los productos con spread. En última instancia, un crecimiento global más fuerte aumentará las expectativas de tasas durante los próximos 12 meses. Mantenga la duración de la cartera baja. Mercados monetarios & balance de la Fed: Los inversores no deberían preocuparse por la caótica acción de la semana pasada en los mercados monetarios, y deberían prestar menos atención a la política de balance de la Fed en general. Sí, la Fed comenzará a aumentar nuevamente su balance en los próximos meses, pero esto es mucho menos importante que lo que decida hacer con la tasa de fondos federales. Economía global: Los indicadores adelantados sugieren que la desaceleración manufacturera global está cerca de un punto mínimo, pero los datos coincidentes del PMI aún no han tocado fondo. Los rendimientos del Tesoro no subirán de forma significativa hasta que el PMI Manufacturero Global revierta su curso. Destacado Gráfico 1 Puntos de la Fed frente a las expectativas del mercado Puntos de la Fed frente a las expectativas del mercado Puntos de la Fed frente a las expectativas del mercado El presidente de la Fed, Jerome Powell, tuvo mucho trabajo en la conferencia de prensa del FOMC de la semana pasada. Primero, tuvo que elaborar un mensaje coherente sobre la función de reacción de la Fed tras una reunión en la que tres miembros con voto disentían de la decisión del comité de reducir la tasa de fondos en 25 pb. Un disidente, el presidente de la Fed de St. Louis, James Bullard, quería una reducción de 50 pb. Los otros dos, el presidente de la Fed de Boston, Eric Rosengren, y la presidenta de la Fed de Kansas City, Esther George, preferían dejar las tasas sin cambios. No solo eso, sino que Powell también tuvo que responder preguntas sobre la reciente agitación en los mercados monetarios. Una agitación que provocó que la tasa repo overnight se disparara y que la tasa efectiva de fondos federales registrara brevemente un valor fuera de la banda objetivo de la Fed (ver la sección titulada “Repo Madness” más abajo). Gráfico 2 Seguimiento de las condiciones financieras Seguimiento de las Condiciones Financieras Seguimiento de las Condiciones Financieras ¿Cómo le fue? En todos los aspectos le damos al presidente la máxima calificación. Logró articular una función de reacción que no se comprometía con ninguna acción de política a corto plazo, pero lo más importante es que lo hizo de una manera que evitó un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras. Como hemos argumentado en informes anteriores, la tarea más importante del presidente Powell es asegurar que las condiciones financieras sigan siendo acomodaticias para que la recuperación económica pueda continuar el tiempo suficiente como para que las expectativas de inflación a largo plazo vuelvan a alcanzarse.1 El Gráfico 2 muestra que, incluso después de una complicada reunión de la Fed, las condiciones financieras siguen siendo significativamente más acomodaticias de lo que eran a principios de mes: Los diferenciales de crédito están más ajustados (Gráfico 2, panel 2) La curva de rendimientos se ha des-invertido (Gráfico 2, panel 3) Las tasas de inflación implícitas de los TIPS se han ampliado (Gráfico 2, panel 4) El dólar ponderado por el comercio se ha debilitado (Gráfico 2, panel inferior) Todo esto con solo 7 de 17 participantes del FOMC estando de acuerdo con la evaluación del mercado de que un recorte adicional de 25 pb antes de fin de año será apropiado (ver Gráfico 1). En conjunto, Powell hizo exactamente lo que necesitaba hacer. Implicaciones para la inversión Tabla 1 ¿Qué está descontado para el resto de 2019? ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? Como se mencionó arriba, el mercado tiene descontado aproximadamente un recorte adicional de 25 pb antes de fin de año. Más específicamente, el mercado de futuros de fondos federales está dividido 50/50 sobre si ese recorte de tasas ocurrirá en la reunión del FOMC de octubre o de diciembre (Tabla 1). Actualmente, el mercado ve solo un 4% de probabilidad de un recorte en ambas reuniones, y ninguna probabilidad de que no haya recorte alguno. Creemos que la visión del mercado sobre las próximas dos reuniones del FOMC es aproximadamente correcta, aunque no descartaríamos la posibilidad de que los datos económicos globales mejoren lo suficiente como para evitar recortes adicionales (ver la sección titulada “Still Searching For A Bottom” más abajo). Idealmente, la Fed quiere que los datos económicos lleven las expectativas de tasas al alza para poder evitar recortar las tasas sin sorprender al mercado y endurecer las condiciones financieras. Por el contrario, si el mercado comienza a descontar totalmente un recorte en octubre en las próximas semanas, entonces la Fed probablemente lo entregará. Esta función de reacción es extremadamente favorable para los diferenciales de crédito, y recomendamos mantener una asignación con sobrepeso a productos con spread frente a los Tesoro. Gráfico 3 Los rendimientos del Tesoro siguen las expectativas de tasas Los rendimientos del Tesoro siguen las expectativas sobre las tasas de interés. Los rendimientos del Tesoro siguen las expectativas sobre las tasas de interés. En cuanto a la duración de la cartera, continuamos cumpliendo con nuestro marco de la Regla de Oro.2 Si la Fed entrega menos que los 57 pb de relajación que el mercado espera durante los próximos 12 meses, entonces el índice Bloomberg Barclays Treasury probablemente tendrá un rendimiento inferior al de una posición en efectivo (Gráfico 3). Vemos mayores probabilidades de cero o un recorte de tasas en ese periodo, y por lo tanto recomendamos una posición de duración por debajo del índice de referencia. Conclusión: La Fed quiere mantener condiciones financieras acomodaticias y, por lo tanto, hará otro recorte de tasas este año si el mercado lo espera. Esto crea un entorno favorable para los productos con spread. En última instancia, un crecimiento global más fuerte aumentará las expectativas de tasas durante los próximos 12 meses. Mantenga la duración de la cartera baja. Repo Madness ¿Qué pasó? Gráfico 4 ¿Qué pasó aquí? ¿Qué pasó aquí? ¿Qué pasó aquí? Como se mencionó arriba, las tasas de interés de EE. UU. a un día se dispararon dramáticamente la semana pasada, acaparando titulares y haciendo que muchos pusieran en duda la estabilidad de los mercados financieros. La conmoción alcanzó su punto máximo el martes pasado cuando la tasa repo overnight de colateral general cerró en poco menos del 7% y la tasa efectiva de fondos federales terminó el día por encima del límite superior de la banda objetivo de la Fed (Gráfico 4). ¿Por qué ocurrió esto? Gráfico 5 Buscando al culpable Buscando al culpable Buscando al culpable La causa próxima de la agitación es que los bancos intermediarios se quedaron cortos de efectivo. Por ello, se apresuraron a pedir prestado en los mercados monetarios, empujando las tasas overnight al alza. Los bancos intermediarios estaban cortos de efectivo por varias razones. Muchas corporaciones retiraron fondos para pagar impuestos, y hubo una emisión extraordinariamente grande de bonos del Tesoro en septiembre, junto con pocas amortizaciones (Gráfico 5). Los bancos intermediarios deben comprar deuda del Tesoro en subasta y, por supuesto, requieren efectivo disponible para hacerlo. Pero dejando de lado la causa próxima, la pregunta más importante es: ¿Por qué los bancos intermediarios no tienen suficiente efectivo para capear tales períodos, que de vez en cuando van a ocurrir? La respuesta a esta pregunta tiene que ver con la cantidad de reservas que se están suministrando al sistema bancario, lo cual es, en última instancia, resultado de la política de balance de la Fed. El balance de la Fed y la oferta de reservas bancarias Tabla 2 Balance simplificado de la Fed ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? ¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.? La Tabla 2 muestra una versión abreviada del balance de la Fed a fecha del miércoles pasado, 18 de septiembre. Nótese que las tenencias de valores de la Fed aparecen en el lado de los activos del balance, mientras que las obligaciones de la Fed incluyen: (i) moneda en circulación, (ii) la cuenta de efectivo del Departamento del Tesoro y (iii) las reservas bancarias. Las reservas son un pasivo en el balance de la Fed, pero aparecen como un activo en el balance consolidado del sistema bancario de EE. UU. En otras palabras, la oferta de reservas líquidas del sistema bancario es siempre igual a los activos de la Fed menos la cantidad de moneda en circulación y los otros “pasivos que no son reservas” de la Fed. En términos simples, si los bancos intermediarios no tienen suficiente efectivo, es porque la Fed no posee suficientes valores. Gráfico 6 El balance de la Fed a lo largo del tiempo El balance de la Fed a lo largo del tiempo El balance de la Fed a lo largo del tiempo De hecho, la Fed ha ido drenando de manera constante la oferta de reservas bancarias desde 2014 (Gráfico 6). Inicialmente lo hizo de forma pasiva manteniendo sus tenencias de valores constantes y permitiendo que las reservas disminuyeran en la medida del aumento de la moneda en circulación y otros “pasivos que no son reservas”. Luego, entre octubre de 2017 y julio de este año, de hecho redujo su cartera, provocando que las reservas salieran del sistema aún más rápido. En agosto, la Fed volvió a una política de mantener sus tenencias de valores constantes, ralentizando la tasa de disminución de las reservas bancarias.   También vale la pena mencionar que la tasa de disminución de las reservas bancarias se exacerbó recientemente por un fuerte aumento en las tenencias de efectivo del Departamento del Tesoro (Gráfico 6, panel inferior). El Departamento del Tesoro necesitó reconstruir su saldo de efectivo después de haberlo reducido antes del último plazo del techo de la deuda. Al igual que la moneda en circulación, las tenencias de efectivo del Departamento del Tesoro son un pasivo en el balance de la Fed. Todo lo demás igual, un aumento en las tenencias de efectivo del Tesoro conduce a una disminución en la oferta de reservas bancarias. Próximos pasos Gráfico 7 El sistema de piso de la Fed El sistema de piso de la Fed El sistema de piso de la Fed Este año la Fed ha estado navegando por un proceso de “normalización del balance” donde busca reducir sus activos mientras aún suministra suficientes reservas bancarias para asegurar el funcionamiento efectivo de la política monetaria. La Fed ya decidió operar la política monetaria usando un “sistema de piso”, en contraste con el “sistema de corredor” que empleaba antes de la crisis financiera. En un sistema de corredor, la Fed mantiene la oferta de reservas bancarias escasa y luego participa en transacciones repo diarias para asegurarse de suministrar justo la cantidad necesaria de reservas bancarias para evitar que la tasa overnight rompa por encima del tope de su rango objetivo. En contraste, para operar un sistema de piso la Fed debe suministrar más reservas de las que el sistema bancario demanda. El exceso de oferta de reservas empuja la tasa overnight hacia abajo hacia un piso fijado por la facilidad de operaciones repo inversas overnight (ON RRP) de la Fed. Esencialmente, la Fed fija la tasa ON RRP en un nivel cercano a la parte baja de su rango objetivo y se compromete a pagar esa tasa a cualquier banco con exceso de efectivo (Gráfico 7). El hecho de que las tasas hayan superado el extremo superior de la banda objetivo de la Fed la semana pasada sugiere que la Fed no está suministrando suficientes reservas para operar efectivamente su sistema de piso. Esto significa que deberíamos considerar que el proceso de “normalización del balance” de la Fed está completo. En las próximas semanas la Fed presentará un plan para comenzar a crecer su cartera de valores. Lo hará comprando Tesoro con una estructura de vencimientos que coincida aproximadamente con la de la carga de deuda pendiente. El ritmo de compras de Tesoro se fijará igual al ritmo estimado de crecimiento de los pasivos no reservados, un ritmo que mantendría la oferta de reservas bancarias estable y que la Fed denomina “crecimiento orgánico”. Alternativamente, la Fed podría decidir que la oferta de reservas necesita aumentar por un tiempo antes de estabilizarse. En ese caso, compraría Tesoro a un ritmo algo más rápido durante unos meses, antes de asentarse en un régimen de “crecimiento orgánico”. Probablemente la Fed también presentará una facilidad de repo permanente en los próximos meses, con una tasa fijada cerca del extremo superior de su banda objetivo. Esto actuará como la imagen espejo del actual ON RRP, esencialmente limitando el alza de las tasas al acordar prestar efectivo overnight a una tasa establecida. La oferta de reservas bancarias necesaria para que la Fed mantenga un control efectivo de las tasas de interés es mucho mayor que durante el periodo anterior a la crisis.  Tomará al menos unas semanas para que la Fed despliegue su nueva estrategia de balance y la facilidad de repo permanente. Mientras tanto, la Fed de Nueva York operará diariamente en los mercados repo para asegurar que se suministren suficientes reservas. Esta acción representa un retorno temporal a un sistema de corredor. Una vez que la Fed comience a aumentar nuevamente sus tenencias de Tesoro, podrá reanudar su sistema de piso y las transacciones repo diarias no serán necesarias. Algunos probablemente ya han notado que la oferta de reservas bancarias necesaria para que la Fed mantenga un control efectivo de las tasas de interés es mucho mayor que durante el periodo anterior a la crisis (ver Gráfico 6). Esto es puramente resultado del nuevo entorno regulatorio posterior a la crisis (ver Caja). Caja - Nuevas regulaciones implican que los bancos desean más reservas Dos nuevas regulaciones, específicamente, han aumentado la cantidad de reservas que los bancos desean mantener. La primera es el ratio de cobertura de liquidez (LCR). El LCR exige que los bancos mantengan suficientes activos líquidos de alta calidad (HQLA) para cubrir 30 días de salidas de efectivo en un escenario de estrés. Las reservas bancarias califican como HQLA, al igual que los valores del Tesoro. Algunos otros valores también pueden contar como HQLA después de aplicar un haircut. Si bien los bancos pueden optar por mantener Tesoro en lugar de reservas y aun así cumplir con el LCR, un informe de la Fed de St. Louis de marzo mostró que los grandes bancos de EE. UU. están usando reservas para cubrir entre el 20% y el 65% de sus salidas netas.3  La segunda regulación relevante es el plan de resolución, o living will, que los grandes bancos ahora están obligados a presentar ante los reguladores. Aunque los criterios aquí son más opacos, los bancos deben demostrar a los reguladores que tienen suficiente liquidez a corto plazo para cubrir las demandas de contrapartes y otras partes interesadas en caso de un estrés financiero material. Es probable que los reguladores den mayor énfasis a las reservas que a los valores del Tesoro durante tales pruebas de estrés, ya que durante un período de agitación financiera puede haber dudas sobre la rapidez con que un banco puede convertir un valor del Tesoro en efectivo en el mercado repo.  ¿Es este el regreso de la flexibilización cuantitativa (QE)? La respuesta realmente depende de cómo se quiera definir QE. Si quiere llamar QE a cualquier aumento en las tenencias de valores de la Fed, entonces sí, la Fed pronto reanudará la QE. Si quiere definir QE como una expansión en la oferta de reservas bancarias, entonces la Fed podría participar brevemente en QE durante unos meses, antes de volver a una política de “crecimiento orgánico” que mantenga estable la oferta de reservas. En cualquier caso, a menos que usted opere activamente en los mercados monetarios, aconsejaríamos a los inversores prestar mucha menos atención a la política de balance de la Fed. El objetivo de su política de balance es asegurar que las tasas de interés permanezcan dentro de su banda objetivo, y la Fed moverá esa banda objetivo independientemente de lo que ocurra con su balance. Los cambios en las tasas objetivo de la Fed son lo que importa para los mercados financieros. Aún en busca del fondo Por razones articuladas en informes anteriores –en particular, condiciones financieras acomodaticias y un sólido crecimiento del sector servicios– seguimos convencidos de que la actual desaceleración manufacturera global está cerca de un punto mínimo.4 Sin embargo, también debemos señalar que el rendimiento del Bono del Tesoro a 10 años tiende a seguir los amplios vaivenes del PMI Manufacturero Global, y un rebote significativo en el rendimiento a 10 años es poco probable sin un repunte correspondiente del PMI (Gráfico 8). Gráfico 8 Aún no hay rebote del PMI... Aún no hay repunte del PMI... Aún no hay repunte del PMI... Gráfico 9 ...Pero los indicadores adelantados están mejorando ...Pero los indicadores adelantados se están alineando ...Pero los indicadores adelantados se están alineando En ese sentido, los datos Flash PMI de septiembre para EE. UU. y la Eurozona se publicaron ayer y fueron, en el mejor de los casos, una mezcla. El PMI Manufacturero de la Eurozona cayó de 47.0 en agosto a 45.6 en septiembre (Gráfico 8, panel inferior) mientras que su homólogo estadounidense subió ligeramente de 50.3 a 51.0 (Gráfico 8, panel 3). En general, es demasiado pronto para decir que los datos globales del PMI han tocado fondo, especialmente con el índice CRB Raw Industrials –un amplio referente de materias primas– todavía en caída libre (Gráfico 8, panel 2). Los indicadores económicos líderes globales pintan un panorama algo más halagüeño que los PMI. De hecho, nuestro LEI Global parece haber tocado fondo y eventualmente debería conducir al PMI Global al alza si se mantienen las correlaciones previas (Gráfico 9). También observamos que los datos económicos de EE. UU. vuelven a superar las expectativas, un suceso que suele corresponder con rendimientos más altos (Gráfico 9, panel inferior). En general, es demasiado pronto para decir que los datos globales del PMI han tocado fondo. Conclusión: Los indicadores adelantados sugieren que la desaceleración manufacturera global está cerca de un punto mínimo, pero los datos coincidentes del PMI aún no han tocado fondo. Los rendimientos del Tesoro no subirán de forma significativa hasta que el PMI Manufacturero Global revierta su curso.   Ryan Swift, Estratega de bonos de EE. UU. rswift@bcaresearch.com Notas 1  Consulte U.S. Bond Strategy Weekly Report, “Act As Appropriate”, fechado el 27 de agosto de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 2  Consulte U.S. Bond Strategy Special Report, “The Golden Rule Of Bond Investing”, fechado el 24 de julio de 2018, disponible en usbs.bcaresearch.com 3  https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/march/banks-demand-reserves-face-liquidity-regulations 4  Consulte U.S. Bond Strategy / Global Fixed Income Strategy Weekly Report, “Where’s The Positive Carry In Bond Markets?”, fechado el 20 de agosto de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com Rendimiento del sector de renta fija Especificación de la cartera recomendada

Destacados   Estrategia de cartera El fortalecimiento de las perspectivas de beneficios relativos, la mayor probabilidad de un repunte del precio del petróleo y unas primas de riesgo geopolítico más altas, las valoraciones hundidas y los indicadores técnicos extremadamente sobrevendidos indican que se justifica una posición de sobrepeso en el sector energético del S&P. La subida de la inflación de los precios del petróleo y del gas natural, la disminución de los diferenciales de high yield de la industria, una mayor disciplina en el gasto de capital y un valor relativo atractivo sugieren que conviene mantener sobrepeso en el índice S&P E&P. Cambios recientes No hay cambios en la cartera esta semana. Tabla 1 El factor del petróleo El factor del petróleo Análisis Las acciones se mantuvieron en rangos la semana pasada, digiriendo las secuelas de los ataques con drones a las instalaciones petroleras de Arabia Saudita y el repentino repunte del precio del petróleo, y el recorte de tipos del Fed, que en el margen fue más restrictivo (Gráfico 1). Aunque las noticias sobre la guerra comercial EE. UU./China quedaron en segundo plano, resulta inquietante que la mayor interrupción de la producción de petróleo en la memoria reciente acaparara la atención. Los precios del crudo se dispararon y la volatilidad del petróleo se elevó bruscamente, ya que los participantes del mercado no estaban descontando ninguna prima de riesgo geopolítico en los precios del crudo (Gráfico 1). Esto es una llamada de atención para los participantes del mercado y habrá ramificaciones a largo plazo si la prima de riesgo geopolítico, previamente latente, vuelve con fuerza en los mercados del petróleo, como esperamos. Gráfico 2 muestra que históricamente, un choque en el precio del petróleo coincide con una recesión en EE. UU. Dado que nuestro servicio Commodity & Energy Strategy (CES) no descartaría otra subida del precio del petróleo en los próximos meses, un casi doblamiento de la inflación petrolera sería probablemente la gota que colma el vaso y marcaría la casilla final para la recesión. Gráfico 1 Atención al pico de volatilidad del petróleo Atención al repunte de la volatilidad del petróleo Atención al repunte de la volatilidad del petróleo Gráfico 2 Duplicar los precios del petróleo es un mal presagio para las acciones La duplicación de los precios del petróleo es un mal presagio para las acciones La duplicación de los precios del petróleo es un mal presagio para las acciones Más exactamente, desde mediados de la década de 1970, un aumento interanual del precio del petróleo del 91% –usando datos mensuales de fin de periodo– es sinónimo de recesión, sin falsos positivos. Para que se cumpla ese requisito, el crudo WTI tendría que dispararse hasta aproximadamente $86/bbl para diciembre (panel superior, Gráfico 2). Aunque esto pueda parecer mucho, nuestro servicio CES ha empezado a asignar una probabilidad creciente a un salto considerable en el precio del petróleo en los próximos meses. En lo que respecta a las acciones, en los cinco choques petroleros anteriores el S&P 500 sufrió pérdidas significativas, y si la historia al menos rima, el SPX volvería a contraerse de forma pronunciada (panel medio, Gráfico 2). Aunque la economía estadounidense no está actualmente en recesión, es lo suficientemente frágil como para que un choque exógeno en el precio del petróleo la incline hacia la recesión. Como recordatorio, EE. UU. se beneficia de la “buena deflación”, es decir, precios del petróleo más bajos, y sufre con los picos de petróleo. Gráfico 3 representa esta correlación inversa. Importa volver a leer el artículo de James D. Hamilton “Historical Oil Shocks” del NBER.1 En este trabajo Hamilton documenta que «Todas menos una de las 11 recesiones de la posguerra estuvieron asociadas con un aumento del precio del petróleo, siendo la única excepción la recesión de 1960.» Hamilton luego argumenta que «La correlación entre los shocks petroleros y las recesiones económicas parece ser demasiado fuerte para ser solo una coincidencia… Esto no pretende afirmar que los aumentos del precio del petróleo fueran la causa única de la mayoría de las recesiones de la posguerra. En cambio, la conclusión indicada es que los shocks petroleros fueron un factor contribuyente en al menos algunas recesiones de la posguerra (énfasis nuestro)». Gráfico 3 El PIB y el petróleo están inversamente correlacionados El PIB y el petróleo están inversamente correlacionados. El PIB y el petróleo están inversamente correlacionados.  Esta semana actualizamos un sector cíclico profundo y uno de sus subcomponentes clave. Tabla 2 Crecimiento del PIB real (tasa anual) y contribución de los automóviles al crecimiento total del PIB en cinco episodios históricos El factor del petróleo El factor del petróleo Aunque solo el sector energético se beneficia del choque del precio del petróleo, el consumidor y la mayoría de los demás sectores de la economía deben lidiar con el aumento de los costos energéticos. Hamilton finalmente apunta algo clave sobre la producción de automóviles y su vínculo con la producción: «una de las respuestas clave observadas tras un aumento en los precios del petróleo es una disminución en el gasto en automóviles, particularmente en los vehículos más grandes fabricados en Estados Unidos». Él muestra esta relación en la Tabla 2 que hemos replicado.2 Gráfico 4 también muestra varias series económicas relacionadas con los automóviles, y el mensaje actual es sombrío. Está claro que, si un choque del precio del petróleo golpeara, la destrucción de la producción relacionada con vehículos de motor restaría a la producción total y aumentaría la probabilidad de recesión. Gráfico 4 ¿Qué pasa con los automóviles? ¿Qué pasa con los autos? ¿Qué pasa con los autos? En suma, el riesgo geopolítico se está descontando en los mercados del crudo y, si un repunte del petróleo llegara alrededor de $86/bbl, ese choque externo muy probablemente inclinaría la economía hacia la recesión, como ha ocurrido en todos los anteriores repuntes de la inflación petrolera desde los años setenta. Nos negaríamos a sucumbir a la tentación de escuchar a los expertos que, al igual que con la inversión inicial de la curva de rendimientos de diciembre de 2018, declararían que «esta vez es distinto». Como resultado de toda esta incertidumbre aumentada, seguimos siendo cautelosos respecto a las perspectivas del mercado de renta variable en general. Esta semana actualizamos un sector cíclico profundo y uno de sus subcomponentes clave. ¿Es el momento de brillar para el sector energético? Los recientes ataques con drones a las instalaciones de procesamiento y producción de petróleo en Arabia Saudita han vuelto a concentrar la atención de los inversores en la reevaluación de las primas de riesgo geopolítico en el mercado del crudo (panel superior, Gráfico 5). Dado el mayor riesgo de un futuro repunte del precio del petróleo que los servicios CES y Geopolitical Strategy de BCA expuestos recientemente, mantenemos sobrepeso en el sector energético del S&P y reiteramos nuestra posición de sobrepeso de alta convicción.   El aumento de los precios del petróleo también se filtrará hasta elevar las expectativas de inflación y dará un impulso adicional al atractivo del sector energético del S&P (paneles medio y inferior, Gráfico 5). Esta interrupción del suministro de crudo llega en un momento inoportuno, ya que las existencias de crudo de EE. UU. se han estado agotando recientemente; esto representa otra fuente de apoyo para la ratio relativa del precio de las acciones (suministro de crudo mostrado invertido, segundo panel, Gráfico 6). Gráfico 5 Se avecina una fase de recuperación para la energía Se avecina una fase de recuperación energética Se avecina una fase de recuperación energética Gráfico 6 La energía puede dispararse al alza La energía puede dispararse aún más La energía puede dispararse aún más En el frente de la demanda, la demanda fuera de la OCDE sigue en una trayectoria ascendente desde el inicio de su senda de recuperación tras la recesión manufacturera de 2015/2016. Importa que el índice de difusión del Indicador Económico Líder Global de BCA se está acelerando impulsado por los mercados emergentes y señala que las recientes medidas de relajación de la política monetaria en las economías de mercados emergentes pondrán un techo a la demanda de petróleo de EM (Gráfico 6). Como resultado, las expectativas de ventas relativas aún deprimidas del sector energético del S&P deberían girar al alza (tercer panel, Gráfico 6). Pasando a los estados financieros de este sector cíclico profundo ahora más especializado, no hay grandes señales de alarma. La deuda neta/EBITDA está cerca de 2x, a la par con el sector no financiero en general, y la cobertura de intereses está en un respetable 5x (Gráfico 7). El sector ha sido más estricto con las actividades favorables a los accionistas y la tasa de reparto de dividendos ha regresado a la media histórica (no mostrado). En más detalle, el sector energético del S&P presenta la mayor rentabilidad por dividendo en comparación con el resto de los sectores GICS1, 185 puntos básicos por encima del SPX, ofreciendo un refugio relativamente seguro para los inversores ávidos de rentabilidad en la era de tipos de interés globales deprimidos (panel inferior, Gráfico 7). De hecho, el sector energético del S&P está tan extremadamente infravalorado que sus 28 constituyentes combinados ahora valen tanto como una sola acción, Microsoft. En efecto, nuestro Indicador de Valoración relativa se ha desplomado y ahora está aproximadamente dos desviaciones estándar por debajo de la media histórica, un mínimo de tres décadas (segundo panel, Gráfico 8). Gráfico 7 Balance reparado con la mayor rentabilidad por dividendo entre los sectores GICS1 B/S Reparado Con El Rendimiento Por Dividendo Más Alto Del Sector GICS1 B/S Reparado Con El Rendimiento Por Dividendo Más Alto Del Sector GICS1 Gráfico 8 Sobrevendido y… Sobrevendido y… Sobrevendido y…   Los indicadores técnicos del sector energético también están completamente hundidos, con nuestro Indicador Técnico relativo en territorio profundamente sobrevendido. Tales niveles deprimidos han señalado reversiones previas y no nos sorprendería un rebote violento. La dinámica interna del sector energético revela un panorama igualmente extremo, con tanto el porcentaje de subgrupos cotizando por encima de la media móvil de 40 semanas como aquellos con una variación positiva a 52 semanas situados en el límite inferior de cero (cuarto y quinto paneles, Gráfico 8). Los analistas del sell-side son igualmente pesimistas, asignando una baja probabilidad a que los ingresos y beneficios del sector energético superen a los del mercado en general. Esto no es solo un fenómeno a corto plazo, sino que el sell-side también ha tirado la toalla en un horizonte temporal de 5 años (Gráfico 9). Todo este extremo pesimismo que oscurece al sector energético del S&P es, por el contrario, positivo. Un riesgo clave para nuestra postura de sobrepeso en el sector energético del S&P es el dólar estadounidense. Históricamente, cuanto más sube el billete verde, más caen los precios del petróleo y las acciones energéticas. Esta correlación inversa de varias décadas sigue intacta y si el dólar estadounidense aumentara materialmente desde los niveles actuales, pesaría fuertemente sobre los precios relativos de las acciones (panel superior, Gráfico 8). Los macro-modelos de crecimiento de beneficios relativos del U.S. Equity Strategy de BCA tienen un excelente historial en la previsión de tendencias de beneficios relativos, ya que capturan con precisión la mayoría de los impulsores clave de beneficios. Actualmente, los modelos de EPS relativos están experimentando una recuperación enérgica, lo cual contrasta marcadamente con la comunidad analista del sell-side excesivamente pesimista (segundo panel, Gráfico 9). Gráfico 9 …Subvalorado …Infravalorado …Infravalorado En resumen, el fortalecimiento de las perspectivas de beneficios relativos, la mayor probabilidad de un repunte del precio del petróleo y unas primas de riesgo geopolítico más altas, las valoraciones hundidas y los indicadores técnicos extremadamente sobrevendidos indican que se justifica una posición de sobrepeso en el sector energético del S&P. Conclusión: Mantener sobrepeso en el sector energético del S&P. Este sector cíclico profundo también permanece en nuestra lista de sobrepeso de alta convicción. Apostar más por las acciones de Exploración & Producción Las acciones de exploración y producción (E&P) de petróleo y gas del S&P han seguido de cerca los precios del crudo, pero recientemente se ha abierto una amplia brecha y calculamos que probablemente se estrechará vía una fase de recuperación en las primeras (panel superior, Gráfico 10). Incluso los precios del gas natural han salido del letargo y han recibido demanda últimamente, lo que sugiere de forma similar que los precios relativos de las acciones están inusitadamente deprimidos por desviarse marcadamente de los commodities subyacentes (segundo panel, Gráfico 10). Hay tanto pesimismo arraigado en el espacio E&P, con las revisiones netas de EPS hundiéndose hasta el nivel de “lo peor que hay”, que incluso una modesta subida de los precios del petróleo puede servir como catalizador para aumentar el perfil de este rincón poco apreciado del universo cíclico profundo (panel inferior, Gráfico 10). Aunque la tasa de impago en energía ha aumentado últimamente, el diferencial ajustado por opción del high yield del E&P no está disparándose al estilo de 2015/2016 ni lanza una señal de angustia. Si acaso, dado el reciente salto en los precios del petróleo y las perspectivas de un repunte, los tenedores de bonos de los productores independientes de petróleo deberían respirar más tranquilos (diferencial basura mostrado invertido, panel medio y panel inferior, Gráfico 11). Gráfico 10 Preparados para seguir al alza los precios del petróleo Listo para seguir la subida de los precios del petróleo Listo para seguir la subida de los precios del petróleo Sumando todo, el aumento de la inflación de los precios del petróleo y del gas natural, la disminución de los diferenciales de high yield de la industria, una mayor disciplina en el gasto de capital y un valor relativo atractivo sugieren que conviene mantener sobrepeso en el índice S&P E&P. En cuanto a métricas operativas, el flujo de caja libre se ha más que duplicado desde el mínimo de 2016 y ahora se ha estabilizado (segundo panel, Gráfico 12). Esta industria, muy intensiva en capital, se ha visto obligada a vivir dentro de sus medios y a ser más cuidadosa con los planes de expansión financiados por un aumento del endeudamiento. El uso del efectivo también ha sido objeto de escrutinio. El capex como porcentaje del flujo de caja total subió del 35% a más del 60% en el reciente pico cíclico y ahora se ha corregido al 47%, justo por encima de la media de dos décadas (Gráfico 12). Gráfico 11 Sin señales de advertencia Sin banderas amarillas Sin banderas amarillas Gráfico 12 La disciplina del efectivo debería empezar a dar frutos La disciplina del efectivo debería empezar a dar frutos La disciplina del efectivo debería empezar a dar frutos Al igual que en el espacio energético en general, las acciones E&P están valoradas de forma atractiva independientemente de la métrica de valoración elegida. Por ejemplo, la diferencia de rentabilidad por dividendo es de 150 bps frente al mercado en general, la relación precio/ventas relativa se ha corregido de 3x a par, y en base a EV/EBITDA las acciones E&P cotizan con un descuento del 35% respecto al mercado en general (Gráfico 13). No obstante, existe un riesgo para nuestra visión aún constructiva del índice E&P. Los precios del petróleo deben mantenerse por encima del rango $50-$55/bbl para que el espacio del petróleo de esquisto alcance el punto de equilibrio y sostenga la producción de crudo en los niveles máximos históricos recientes. Como recordatorio, un colapso del capex de la industria es sinónimo de desplomes en el precio del petróleo y grandes caídas relativas en los precios de las acciones (Gráfico 14). Gráfico 13 Valoraciones hundidas Valoraciones hundidas Valoraciones hundidas Gráfico 14 El colapso del capex es un gran riesgo El colapso del gasto de capital es un gran riesgo El colapso del gasto de capital es un gran riesgo Sumando todo, el aumento de la inflación de los precios del petróleo y del gas natural, la disminución de los diferenciales de high yield de la industria, una mayor disciplina en el gasto de capital y un valor relativo atractivo sugieren que conviene mantener sobrepeso en el índice S&P E&P. Conclusión: Continuar con sobrepeso en el índice S&P de exploración y producción de petróleo y gas. Los símbolos ticker de las acciones en este índice son: S5OILP – COP, PXD, DVN, HES, APA, MRO, XEC, COG, CXO, EOG, FANG, NBL.   Anastasios Avgeriou, Estratega de Renta Variable de EE. UU. anastasios@bcaresearch.com   Notas al pie 1      https://www.nber.org/papers/w16790 2      Ibíd. Recomendaciones actuales Operaciones actuales Perspectivas de tamaño y estilo Mantener neutral: cíclicos frente a defensivos   (alerta de rebaja) Favorecer el valor sobre el crecimiento Favorecer grandes capitalizaciones sobre pequeñas (Stop 10%)

Informe especial

Aspectos destacados El ataque a las instalaciones energéticas de Arabia Saudita volvió a poner las sacudidas de los precios del petróleo en el radar de los inversores: Los precios de referencia del crudo en Europa y EE. UU. se dispararon tras los ataques del 14 de septiembre contra instalaciones petroleras saudíes. Aunque el repunte inicial de los precios en gran medida se revirtió, el incidente demostró que la infraestructura petrolera es vulnerable: Las autoridades saudíes dicen que la producción se restablecerá antes de lo que los mercados temieron inicialmente, pero la producción de petróleo ahora está en juego ante actores malintencionados. La probabilidad de sacudidas de precios impulsadas por la oferta ha aumentado. ¿Qué tan vulnerable es la economía de EE. UU. a una sacudida del precio del petróleo?: Mucho menos que en el momento del embargo petrolero de 1973-74. EE. UU. es el mayor productor de petróleo del mundo y está en camino de convertirse en exportador neto. Los precios más altos del petróleo ahora equivalen a mucho más que un impuesto sobre los hogares y las empresas estadounidenses. Artículo destacado El sábado 14 de septiembre, la planta de procesamiento de crudo de Abqaiq en Arabia Saudita y su campo petrolero Khurais fueron atacados desde el aire y provocaron múltiples explosiones. Fuerzas yemeníes reivindicaron la responsabilidad, en represalia por la participación de Arabia Saudita en su prolongada guerra civil, aunque los gobiernos saudí y estadounidense afirmaron que Irán era el responsable. Como han escrito nuestros colegas de Estrategia de Materias Primas y Energía y Estrategia Geopolítica, la implicación de Irán hace que la situación sea más delicada.1 No está claro dónde podrían acabar las rondas crecientes de provocaciones entre EE. UU. e Irán, pero los impactos geopolíticos, energéticos y económicos podrían ser bastante serios. Hay muchas piezas en movimiento, y no vamos a repetir aquí el análisis de nuestros colegas. Desde la perspectiva de Estrategia de Inversión en EE. UU., la conclusión más importante es que la infraestructura petrolera del Medio Oriente es más vulnerable a actores estatales y no estatales malintencionados de lo que los mercados habían percibido previamente. Es extraordinario que la instalación de procesamiento de petróleo más importante del mundo pudiera ser tan fácilmente y con tanta precisión atacada, aunque cualquiera que haya empezado a volar después del 11 de septiembre probablemente se sorprendería al saber que antes los pasajeros embarcaban en aviones sin que nadie prestara mayor atención al contenido de su equipaje. Independientemente de la rapidez con que las operaciones de Abqaiq se restablezcan por completo, la infraestructura petrolera de Oriente Medio ha quedado expuesta como un objetivo blando. El impacto económico neto de los precios más altos del petróleo es la suma total de una amplia gama de impactos brutos subsidiarios. Por lo tanto, el mercado petrolero global es más vulnerable a las sacudidas por interrupciones no planificadas de la oferta de lo que se suponía anteriormente, y debería comenzar a descontar una prima por terrorismo. La exposición de cualquier economía a las sacudidas de los precios del petróleo es una consideración más importante que antes del ataque a las operaciones de Aramco. En este Reporte Especial, examinamos la susceptibilidad de la economía de EE. UU. a una sacudida en el precio del petróleo. La buena noticia es que encontramos que EE. UU. es considerablemente menos vulnerable a una sacudida del precio del petróleo que en la época del embargo árabe; el “impuesto” neto derivado de los precios más altos del petróleo es bastante menor que entonces, y ya no se paga exclusivamente a entidades extranjeras. Seis canales de impacto económico Contamos seis canales principales a través de los cuales los precios del petróleo impactan la economía de EE. UU.: consumo, gastos de capital, beneficios corporativos, balanza comercial, empleo y condiciones financieras (Figura 1). Los precios más altos del petróleo son inequívocamente negativos para el consumo, porque reducen el ingreso discrecional de los hogares. Deberían ser netamente positivos para los gastos de capital, porque la exploración y producción de petróleo es una actividad intensiva en capital que probablemente compensaría las reducciones incrementales en la inversión de las empresas del resto de la economía. Aumentan directamente los costos de insumos para la amplia gama de bienes que incorporan derivados del petróleo, y para los bienes y servicios que usan el petróleo como combustible, aunque los beneficios reducidos de otras empresas se verán compensados en parte por los mayores beneficios de los productores de petróleo nacionales. Mientras EE. UU. siga siendo un importador neto de petróleo, actuarán para ensanchar el déficit comercial; una vez que se convierta en exportador neto, posiblemente dentro de los próximos años, lo reducirán. Su impacto neto sobre el empleo y las condiciones financieras es mixto. Figura 1 Precios del petróleo y la economía El Impacto del Petróleo en la Economía de EE. UU. El Impacto del Petróleo en la Economía de EE. UU. Consumo El consumo es el eje de la narrativa de la sacudida petrolera/recesión, como lo ejemplificó el embargo petrolero de 1973-74. Durante la guerra de octubre de 1973 entre Israel y una coalición de estados árabes, los miembros de la OPEP, enfurecidos por el apoyo estadounidense a Israel, dejaron de exportar petróleo a EE. UU. y redujeron drásticamente la producción. Aunque el embargo duró sólo seis meses, los precios del petróleo se triplicaron. La inflación se disparó, la confianza del consumidor sufrió enormemente en medio de imágenes omnipresentes de colas para la gasolina, y una fuerte recesión y un castigador mercado bajista de acciones asediaron la economía de EE. UU. Gráfico 1 Las crisis petroleras de los años 70 ... Las crisis petroleras de los años 70 ... Las crisis petroleras de los años 70 ... El derrocamiento del monarca prooccidental de Irán en 1979 generó una segunda sacudida de los precios del petróleo (Gráfico 1). EE. UU. pronto entró en la primera fase de la doble recesión de Volcker, y la idea de que las sacudidas de los precios del petróleo causan recesiones se arraigó en el currículo introductorio de macroeconomía. Llenar el tanque consume hoy una proporción mucho menor del presupuesto de los hogares que en los años 70, por lo que el gasto de los hogares no es ni de lejos tan vulnerable como entonces (Gráfico 2). La energía no es más cara en relación con la canasta del PCE de lo que lo era a finales de los años 70 (Gráfico 3), lo que permite que las ganancias en eficiencia de combustible se traduzcan directamente en mayor ingreso discrecional (Gráfico 4). La tasa de ahorro de los hogares es también más baja (Gráfico 5), allanando el camino para que los consumidores gasten más de su ingreso discrecional.2 Gráfico 2 ... Se comió una gran porción de la cartera de los consumidores ... Se llevó un gran mordisco de los bolsillos de los consumidores ... Se llevó un gran mordisco de los bolsillos de los consumidores Gráfico 3 En relación con otros precios al consumidor, el petróleo cuesta lo mismo que después de la segunda sacudida En relación con otros precios al consumidor, el petróleo cuesta lo que costaba después del segundo shock En relación con otros precios al consumidor, el petróleo cuesta lo que costaba después del segundo shock Gráfico 4 El rendimiento de los modelos nuevos se ha duplicado El kilometraje del nuevo modelo se ha duplicado El kilometraje del nuevo modelo se ha duplicado Gráfico 5 Los consumidores están más dispuestos a gastar que en los años 70 ... Los consumidores están más dispuestos a gastar que en los años setenta... Los consumidores están más dispuestos a gastar que en los años setenta... Conclusión: El consumo se verá socavado por precios más altos del petróleo, pero no ni de lejos en la medida en que ocurrió en la década de 1970, cuando los costos de combustible consumían una mayor proporción del ingreso discrecional. Beneficios corporativos Los mayores costos de insumos alimentaron el ciclo salario-precio en los años 70, pero las bajas expectativas de inflación y los sindicatos dóciles han prácticamente eliminado las presiones inflacionarias por aumento de costos hoy en día. Gráfico 6 ... Y la producción económica depende mucho menos del petróleo ... Y la producción económica es mucho menos dependiente del petróleo ... Y la producción económica es mucho menos dependiente del petróleo El impacto negativo de los precios más altos del petróleo sobre los costos de insumos es tan claro como su impacto sobre el consumo. Los mayores costos de insumos contribuyeron a desencadenar las recesiones de los años 70 y 80, reduciendo los beneficios corporativos y exacerbando las presiones inflacionarias por aumento de costos cuando los empleados exigían salarios más altos para mantenerse al día con el aumento de los precios. Esa dinámica aún aplica, pero su fuerza se ha visto considerablemente atenuada, ya que las expectativas de inflación moderadas y la disminución del poder de negociación colectiva de los sindicatos han prácticamente eliminado las presiones inflacionarias por aumento de costos. El continuo cambio de la manufactura hacia los servicios también limita el impacto de los mayores costos de insumos; la intensidad petrolera de la economía de EE. UU. es poco más de un tercio de lo que era en el momento del embargo (Gráfico 6). El creciente autosuministro energético evita que parte de los mayores costos de insumos escape de la economía doméstica. Sigue siendo válido pensar en los precios más altos de la energía como un impuesto sobre las empresas y los consumidores, pero al menos parte de los ingresos de ese impuesto ahora corresponde a agentes estadounidenses. Los perforadores de esquisto, las compañías de oleoductos, los proveedores y trabajadores, y los estados y localidades donde residen, comparten todos los beneficios. Eso limita la carga sobre los beneficios corporativos nacionales y los efectos de segundo orden sobre la inversión fija, el empleo, el consumo y la solvencia crediticia. Gastos de capital y los otros canales El papel cada vez mayor de la producción energética dentro de la economía de EE. UU. se hizo evidente cuando los precios del crudo se desplomaron de 107 a 26 dólares por barril entre junio de 2014 y febrero de 2016. Según el molde de dependencia de petróleo extranjero de los años 70, los hogares habrían recibido un gran impulso de ingreso discrecional, mientras que los márgenes corporativos habrían aumentado considerablemente. Es probable que el empleo y la inversión hubieran seguido, y el consiguiente aumento del consumo habría retroalimentado aún más la inversión. Unos términos de intercambio mejorados para EE. UU. habrían mejorado los estándares de vida, y la balanza comercial se habría reducido. La economía de EE. UU. ya no mantiene una relación unidireccional con los movimientos del precio del petróleo. Esos felices resultados de crecimiento no se materializaron en la última caída del petróleo. El crecimiento del consumo fue robusto durante los seis trimestres hasta el 2T16, pero la inversión fija no residencial vaciló a lo largo de 2015 y hasta 2016 (Gráfico 7), sin superar su nivel de 4T14 (en términos reales) de forma definitiva hasta 3T16. Los precios del petróleo en picada no tuvieron un efecto aparente sobre el déficit comercial, que continuó creciendo a un ritmo sostenido (Gráfico 8). Gráfico 7 El crecimiento del consumo se disparó durante la caída del petróleo, pero el crecimiento del capex se hundió El crecimiento del consumo se disparó durante el colapso petrolero, pero el crecimiento del capex se desplomó El crecimiento del consumo se disparó durante el colapso petrolero, pero el crecimiento del capex se desplomó Gráfico 8 La caída del petróleo no afectó al déficit comercial, ... La crisis petrolera no afectó al déficit comercial, ... La crisis petrolera no afectó al déficit comercial, ... Las condiciones financieras se tensaron a medida que los diferenciales de crédito de alto rendimiento se ampliaron, impulsados por quiebras y morosidades en la industria petrolera (Gráfico 9, panel superior). El capex en el sector petrolero se evaporó a medida que prestamistas e inversores de capital abandonaron el sector. Eso ocurriría en cualquier desplome del petróleo, pero se extendió a la economía en general porque las operaciones de esquisto llegaron a representar cerca de una sexta parte de la emisión de bonos de alto rendimiento (Gráfico 9, panel inferior). El resultado neto fue reducir la oferta de fondos prestables para entidades no petroleras, al tiempo que aumentaba su costo, provocando un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras. Gráfico 9 ... Pero endureció las condiciones financieras ... Pero endureció las condiciones financieras ... Pero endureció las condiciones financieras El empleo sufrió en el margen, ya que cinco años de constantes aumentos de puestos de trabajo en petróleo y gas de 2010 a 2014 se eliminaron solo en 2016. El empleo relacionado con el petróleo no representa una proporción significativa del empleo total, pero ha sido un impulsor crítico del nuevo empleo manufacturero desde la crisis (Gráfico 10). La conclusión es que la incapacidad de la economía para responder más positivamente al largo y pronunciado descenso de los precios del petróleo de 2014-16 mostró que ya no tiene una relación unidireccional con los precios del petróleo. Donde unos precios mucho más bajos habrían sido anteriormente una bendición sin paliativos para la economía, ahora producen una serie de efectos compensatorios. Gráfico 10 Se busca ayuda en la zona de esquisto Se busca personal en la zona de esquisto Se busca personal en la zona de esquisto Implicaciones para la inversión Modelar el impacto cuantitativo de un determinado aumento de los precios del petróleo sobre cualquier factor está fuera del alcance de este informe, y no faltan estudios publicados que han intentado hacerlo. Investigaciones citadas recientemente por el presidente de la Fed de Dallas, Kaplan, sugieren que un aumento del 10 por ciento en el precio real del petróleo debido a una sacudida del precio del petróleo impulsada por la oferta conduciría a una caída de aproximadamente 10 a 30 puntos básicos en el crecimiento real del PIB.3 En un sentido general, estamos de acuerdo tanto con la dirección como con la magnitud de la conclusión de esos estudios. Los precios más altos del petróleo serían un lastre para la economía de EE. UU., pero cada vez más moderado a medida que aumenta la producción nacional de petróleo y el país se acerca a una verdadera independencia energética. Figura 1 muestra que el modesto impacto negativo neto en la economía es la agregación de varios impactos brutos individuales, lo que implica que las principales conclusiones de inversión están a un nivel más profundo que el macroeconómico general. Cuando las flechas confligen dentro de cualquiera de los canales individuales en la figura, puede haber una oportunidad para que los inversores emparejen exposiciones. La necesidad de proteger la infraestructura petrolera vital podría reforzar las acciones de defensa, que durante mucho tiempo han sido favoritas de nuestros servicios de Estrategia de Renta Variable de EE. UU. y Estrategia Geopolítica. Las aerolíneas estadounidenses, que (con una excepción) desprecian la idea de cubrir sus costos de combustible, podrían ser un candidato atractivo para posiciones cortas/infraponderadas a emparejar con una sobreponderación en defensa. Desde una perspectiva macro, la mayor potencialidad de sacudidas en los precios del petróleo aumenta el atractivo de los TIPS en relación con los bonos del Tesoro nominales. Mientras una sacudida de la oferta de petróleo actúe como un viento en contra para el crecimiento de EE. UU., los inversores que busquen añadir cierta protección contra la inflación a sus carteras deberían centrarse en TIPS de vencimiento más corto. Una sacudida de la oferta empuja la inflación hacia arriba en el corto plazo, pero la lastra a largo plazo, a medida que los inversores revisan a la baja sus expectativas de inflación a largo plazo al incorporar su efecto de debilitamiento del crecimiento a largo plazo.   Doug Peta, CFA Jefe de Estrategia de Inversión en EE. UU. dougp@bcaresearch.com Notas al pie 1 Consulte los Reportes Especiales de Estrategia de Materias Primas y Energía y Estrategia Geopolítica del 16 de septiembre de 2019 y del 19 de septiembre de 2019, “Ataques a infraestructura crítica en KSA plantean dudas sobre la respuesta de EE. UU.” y “Riesgo de política e incertidumbre nublan el pronóstico del precio del petróleo,” disponibles en www.bcaresearch.com. 2 El ingreso disponible es el ingreso después de impuestos. El ingreso discrecional es lo que queda del ingreso disponible después de restar los costos de las necesidades, como alimentos, alquiler, ropa, gasolina y servicios públicos. 3 Kaplan, Robert S., “A Perspective on Oil,” 19 de junio de 2018. Descargado el 16 de septiembre de 2019 de https://www.dallasfed.org/-/media/Documents/news/speeches/kaplan/2018/rsk180619.pdf.