Economía

En lugar del informe de estrategia de la próxima semana, presentaré el primer webcast de Counterpoint titulado ‘Mega-Temas, Choques Venideros y Mejores Operaciones’. Espero que pueda unirse. Aspectos destacados La teoría económica estándar asume que el dinero es perfectamente fungible. Pero en la práctica, el dinero no es fungible, porque las personas asignan diferentes emociones a sus cuentas mentales de ingresos y ahorros. Esto se conoce como 'sesgo de contabilidad mental'. El sesgo de contabilidad mental significa que es más probable que utilicemos la enorme acumulación de ahorros acumulada durante la pandemia para pagar deudas que para gastar. El sesgo de contabilidad mental también significa que estamos pagando en exceso por las acciones de alto rendimiento. Los inversores a largo plazo deberían evitar los bancos y deberían evitar el 'value'. Calculada correctamente, la prima de riesgo de la renta variable ahora es casi inexistente. Los rendimientos de los bonos a largo plazo de EE. UU. tienen mucho más margen para bajar que para subir. Lista breve de operaciones fractales: acciones frente a bonos, PKR y acciones de Nueva Zelanda. Artículo principal Gráfico de la semana El consumo se explica por los salarios... El consumo se explica por los salarios... El consumo se explica por los salarios... Gráfico de la semana ...no por los cheques de estímulo ...No mediante cheques de estímulo ...No mediante cheques de estímulo Muchos economistas predicen que, una vez que las economías vuelvan a abrir completamente, la enorme acumulación de ahorros de los hogares acumulada durante la pandemia desatará un tsunami de gasto de los hogares. Pero los economistas no son las personas adecuadas para hacer esta predicción. La respuesta a si los hogares gastarán o no su acumulación de ahorros no pertenece al ámbito de la Economía. Pertenece al ámbito de la Psicología. Si gastamos dinero depende de la 'cuenta mental' que ocupe En Una anomalía importante en el mercado de bonos señalamos que la propensión a gastar a partir del ingreso es alta, pero la propensión a gastar a partir de la riqueza es baja. Esto significa que si el ingreso no gastado se gasta depende de si los hogares lo clasifican como ingreso adicional o como riqueza adicional. Esto planteó una pregunta de seguimiento. ¿Cómo puede la decisión de gastar dinero depender de si alguien lo clasifica como ingreso o como riqueza? La respuesta proviene de la Psicología y de un fenómeno conocido como 'sesgo de contabilidad mental'. El psicólogo y premio Nobel Daniel Kahneman señala que categorizamos nuestro dinero en diferentes cuentas, que a veces son físicas y otras veces solo mentales, y que existe una jerarquía clara en nuestra disposición a recurrir a estas cuentas para gastar. Existe una jerarquía clara en nuestra disposición a gastar a partir de nuestras 'cuentas mentales'. En la cima de la jerarquía está nuestro salario mensual, seguido por el dinero en nuestra cuenta corriente. Estas cuentas de 'ingreso' estamos dispuestos a gastarlas. Más abajo en la jerarquía están nuestra cuenta de ahorros y nuestra cartera de inversión. Estas cuentas de 'ahorro' o de 'riqueza' no estamos dispuestos a gastarlas. La teoría económica estándar asume que el dinero es perfectamente fungible, de modo que una libra en una cuenta corriente no es diferente a una libra en una cuenta de ahorros. Pero en la práctica, el dinero no es fungible, porque las personas asignan diferentes emociones a sus cuentas mentales de ingresos y ahorros. Cuando transferimos dinero de nuestros salarios o de nuestra cuenta corriente a nuestra cuenta de ahorros, nuestra disposición a gastarlo se derrumba. Esto explica por qué el consumo sigue de cerca a los salarios que dominan nuestra cuenta mental de ingresos, pero no tiene una conexión significativa con los cheques de estímulo que en gran medida terminan en nuestra cuenta mental de ahorro (Gráfico de la semana y Gráfico I-2). Gráfico I-2 Los cheques de estímulo no tuvieron un impacto significativo en las tendencias de consumo Los cheques de estímulo no tuvieron un impacto significativo en las tendencias de consumo. Los cheques de estímulo no tuvieron un impacto significativo en las tendencias de consumo. Sin embargo, aunque no estemos dispuestos a gastar nuestra cuenta mental de ahorros, sí estamos dispuestos a reducir la deuda con ella. De hecho, al darse cuenta de esta conexión emocional entre nuestros ahorros y nuestra deuda, muchos prestamistas ofrecen hipotecas que 'compensan' una cuenta de ahorros contra la deuda hipotecaria. Uniendo todo esto, es improbable que la acumulación de ahorros de los hogares acumulada durante la pandemia impulse las tendencias de consumo. Es más probable que se utilice para reducir la deuda de los hogares. En tal caso, parte del reciente aumento de la deuda pública terminará simplemente pagando deuda privada, como ocurrió en Japón durante la década de 1990 (Gráfico I-3). Gráfico I-3 En Japón, la deuda pública terminó pagando la deuda privada En Japón, la deuda pública acabó pagando la deuda privada En Japón, la deuda pública acabó pagando la deuda privada Esto presagia problemas para el crecimiento de los activos bancarios. El 'value' no ofrece valor El sesgo de contabilidad mental también explica el fenómeno dominante en los mercados financieros de los últimos años: la llamada 'búsqueda de rendimiento'. A primera vista, la búsqueda de rendimiento tiene sentido, pero al pensarlo más profundamente la distinción entre rendimiento y apreciación del capital es irracional. Al igual que con el ingreso y la riqueza, el dinero que proviene del rendimiento de una inversión y el dinero que proviene de su apreciación de capital es perfectamente fungible (suponiendo un tratamiento fiscal igual). Sin embargo, en la práctica, muchos inversores ponen el rendimiento y la apreciación de capital en cuentas mentales separadas, clasificando el rendimiento de una inversión como dinero para gastar y su capital como dinero para ahorrar. Por lo tanto, esos inversores —por ejemplo, los jubilados— que quieren que sus activos generen dinero para su cuenta mental de gasto tienen un sesgo irracional hacia inversiones que generan rendimiento. Mientras que aquellos inversores que quieren que sus activos aumenten su cuenta mental de ahorro tienen un sesgo hacia inversiones que generan crecimiento de capital. Para reiterar, dado que el dinero es perfectamente fungible, estas cuentas mentales son irracionales. En circunstancias normales, estos sesgos irracionales no son un problema porque hay suficientes inversiones disponibles tanto para la cuenta mental de gasto como para la de ahorro. Pero en los últimos años, los activos que normalmente generarían el ingreso seguro para la cuenta de gasto —efectivo y bonos del gobierno— ya no lo están haciendo. Por lo tanto, en la estampida por el rendimiento, los inversores fijados en el ingreso han sufrido una visión de túnel peligrosa. Al fijarse en el rendimiento de una acción en lugar de en su rendimiento total prospectivo, los inversores en busca de rendimiento están pagando en exceso por acciones de alto rendimiento y, por lo tanto, sacrificando su riqueza a largo plazo. Al fijarse en el rendimiento de una acción en lugar de en su rendimiento total prospectivo, los inversores están pagando en exceso por acciones de alto rendimiento. Un caso concreto. El rendimiento por beneficios futuros del 8 por ciento en el sector financiero global parece ofrecer considerablemente más valor que el 5 por ciento en salud y el 3,5 por ciento en tecnología. Pero lo que realmente importa es cómo ese rendimiento por beneficios futuros se traduce en la rentabilidad total prospectiva. En esta base, el aparente valor en los financieros resulta ser una ilusión. Utilizando la relación posterior a la crisis financiera entre el rendimiento por beneficios futuros y la rentabilidad prospectiva, los financieros de alto rendimiento estaban, hasta hace muy poco, valorados para ofrecer una rentabilidad inferior a la de la tecnología de bajo rendimiento. Y los financieros siguen valorados para ofrecer una rentabilidad inferior a la de la salud de menor rendimiento. Para ofrecer la misma rentabilidad a largo plazo que la salud, la valoración de los financieros tendría que disminuir en un 20 por ciento (Gráfico I-4 - Gráfico I-6). Gráfico I-4 Rendimiento por beneficios del 8 % en financieros = una rentabilidad prospectiva del 2 % El rendimiento por ganancias del 8% de las financieras = un rendimiento prospectivo del 2% El rendimiento por ganancias del 8% de las financieras = un rendimiento prospectivo del 2% Gráfico I-5 Rendimiento por beneficios del 5 % en salud = una rentabilidad prospectiva del 8 % La rentabilidad por beneficios del 5 % del sector sanitario = Una rentabilidad prospectiva del 8 % La rentabilidad por beneficios del 5 % del sector sanitario = Una rentabilidad prospectiva del 8 % Gráfico I-6 La tecnología está cara La tecnología es cara La tecnología es cara Por lo tanto, el sesgo de contabilidad mental es un doble golpe para los bancos. Presagia problemas para el crecimiento de los activos bancarios y hace que los inversores paguen en exceso por acciones de alto rendimiento. Esto crea la paradoja definitiva de la inversión. La característica definitoria del 'value' es que ¡no ofrece valor! Los inversores a largo plazo deberían evitar los bancos y deberían evitar el value. Los rendimientos de los bonos de EE. UU. tienen más margen para bajar que para subir El análisis anterior también tiene importantes implicaciones sobre el enfoque correcto para valorar las acciones y, específicamente, la prima de riesgo de la renta variable, es decir, la rentabilidad excesiva prospectiva de las acciones frente a los bonos de alta calidad. El enfoque común e incorrecto es tomar el rendimiento por beneficios futuros de las acciones y restar el rendimiento del bono a 10 años. Utilizando un rendimiento por beneficios futuros de EE. UU. del 4,5 por ciento, esto sugeriría que la prima de riesgo de la renta variable es un cómodo 3 por ciento frente al rendimiento nominal del bono del 1,5 por ciento. O un muy cómodo 5,5 por ciento frente al rendimiento real del bono de -1 por ciento. El error evidente de este enfoque es que está restando peras de manzanas. El rendimiento del bono a 10 años es la rentabilidad que recibirás del bono durante los próximos 10 años. Pero como acaba de ver, el rendimiento por beneficios futuros no es la rentabilidad que recibirás de las acciones durante los próximos 10 años. Para restar peras de peras debemos primero traducir el rendimiento por beneficios futuros en una rentabilidad total prospectiva a 10 años. La traducción actual resulta ser una rentabilidad nominal del 2 por ciento (Gráfico I-7 - Gráfico I-8) o una rentabilidad real del 0 por ciento (Gráfico I-9 - Gráfico I-10). Comparando estas con los rendimientos nominales o reales de los bonos, encontramos que la prima de riesgo de la renta variable es casi inexistente. Gráfico I-7 Convierta el rendimiento por beneficios en una rentabilidad nominal prospectiva... Convertir el rendimiento por beneficios en un rendimiento nominal prospectivo... Convertir el rendimiento por beneficios en un rendimiento nominal prospectivo... Gráfico I-8 …para descubrir que la prima de riesgo de la renta variable es casi inexistente …Para descubrir que la prima de riesgo de la renta variable es casi inexistente …Para descubrir que la prima de riesgo de la renta variable es casi inexistente Gráfico I-9 Convierta el rendimiento por beneficios en una rentabilidad real prospectiva... Convierte el rendimiento de las ganancias en un rendimiento real prospectivo... Convierte el rendimiento de las ganancias en un rendimiento real prospectivo... Gráfico I-10 ...para descubrir que la prima de riesgo de la renta variable es casi inexistente ...Descubrir que la prima de riesgo accionario es casi inexistente ...Descubrir que la prima de riesgo accionario es casi inexistente La prima de riesgo de la renta variable casi inexistente significa que las acciones están altamente valoradas y que esta valoración elevada depende de que los rendimientos de los bonos no aumenten significativamente. Además, no solo las acciones están altamente valoradas. Como señalamos en El camino hacia la inflación termina en la deflación, la valoración de 300 billones de dólares de bienes raíces globales también depende en gran medida de que los rendimientos de los bonos no aumenten significativamente. Las acciones están altamente valoradas y esa valoración elevada depende de que los rendimientos de los bonos no aumenten significativamente. Concluimos que, desde los niveles actuales, los rendimientos de los bonos a largo plazo de EE. UU. tienen mucho más margen para bajar que para subir. Candidatos para una reversión de la contratendencia El fuerte repunte de las acciones frente a los bonos desde el mínimo de la pandemia ha alcanzado un punto de fragilidad fractal similar al visto al final de la corrida alcista de 2013 y al final de la caída de principios de 2020 (Gráfico I-11). Como tal, el repunte actual merece una pausa. Gráfico I-11 El repunte de las acciones frente a los bonos merece una pausa El repunte de las acciones frente a los bonos necesita un respiro. El repunte de las acciones frente a los bonos necesita un respiro. En la región de Asia Pacífico, observamos que el reciente fuerte desempeño de la rupia pakistaní es susceptible a una venta en contra-tendencia (Gráfico I-12). Gráfico I-12 Subponderar el PKR Infraponderar el PKR Infraponderar el PKR Por último, el mercado de valores de Nueva Zelanda, ultra defensivo, ha tenido un rendimiento muy inferior durante el último año. Pero la fragilidad en sus estructuras fractales de 130 y 65 días sugiere que está listo para una sobreperformance contraria (Gráfico I-13). Gráfico I-13 Sobreponderar Nueva Zelanda Sobrepeso en Nueva Zelanda Sobrepeso en Nueva Zelanda En consecuencia, la recomendación de esta semana es sobreponderar Nueva Zelanda frente al mundo, estableciendo el objetivo de beneficio y el stop-loss simétrico en 4 por ciento.   Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com Sistema de Trading Fractal Operaciones fractales Recomendaciones a 6 meses Recomendaciones estructurales Operaciones fractales cerradas Operaciones cerradas Rendimiento de activos Rendimiento del mercado de renta variable   Indicadores a observar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-1 Indicadores a observar - Rendimientos de los bonos - ##br##Área del euro Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos - Zona del euro Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos - Zona del euro Gráfico II-2 Indicadores a observar - Rendimientos de los bonos - ##br##Europa fuera del Área del euro Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos - Europa (fuera de la zona euro) Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos - Europa (fuera de la zona euro) Gráfico II-3 Indicadores a observar - Rendimientos de los bonos - ##br##Asia Indicadores a seguir - Rendimientos de bonos - Asia Indicadores a seguir - Rendimientos de bonos - Asia Gráfico II-4 Indicadores a observar - Rendimientos de los bonos - ##br##Otros desarrollados Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos - Otros mercados desarrollados Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos - Otros mercados desarrollados   Indicadores a observar - Expectativas de tipos de interés Gráfico II-5 Indicadores a observar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Gráfico II-6 Indicadores a observar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Gráfico II-7 Indicadores a observar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Gráfico II-8 Indicadores a observar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a seguir - Expectativas de las tasas de interés Indicadores a seguir - Expectativas de las tasas de interés    

Aspectos destacados Duración: El ritmo de las subidas de tipos que actualmente cotiza el mercado es razonable. Sin embargo, vemos altas probabilidades de que las expectativas del mercado aumenten en los próximos meses, como resultado de la continuidad de sólidos datos económicos y de que la Fed comience a hablar de reducir sus compras de activos. Los inversores deberían mantener la duración de la cartera por debajo del índice de referencia. MBS: Los MBS siguen siendo poco atractivos en comparación con otros productos de spread estadounidenses. Pero dentro de una asignación infraponderada a MBS, tiene sentido una inclinación hacia cupones altos. Inflación: La inflación interanual del IPC se vio impulsada al alza por efectos de base en marzo, pero el informe también mostró evidencia de crecientes presiones inflacionarias más allá de los simples efectos de base. Tema Tras una caída considerable el pasado jueves, los rendimientos del Tesoro están ahora significativamente por debajo de sus máximos recientes. El rendimiento del Treasury a 10 años alcanzó un máximo de 1.74% el 31 de marzo.º pero terminó la semana pasada en solo 1.59%. Lo que hace que la caída sea desconcertante es que los rendimientos han bajado a pesar de una serie de datos económicos estadounidenses muy sólidos (Gráfico 1). Este desarrollo reciente se parece al famoso enigma de los bonos de 2004/05, cuando el presidente de la Fed Alan Greenspan luchó por entender por qué los rendimientos de los Treasuries a largo plazo estaban cayendo incluso cuando la Fed aumentaba las tasas a corto plazo.1 Hoy, los inversores también están luchando por entender por qué los rendimientos a largo plazo están cayendo, solo que esta vez el “enigma” es que lo hacen frente a datos económicos fuertes. Desde nuestro punto de vista, ambos enigmas tienen la misma respuesta: el mercado ya ha descontado gran parte de las noticias. El 29 de junio.º de 2004 – el día antes de la primera subida de tipos de ese ciclo – la curva del overnight index swap (OIS) estaba valuada para 243 pb de subidas de la Fed en los siguientes 12 meses. La Fed llegó a aplicar 200 pb de subidas durante ese periodo, algo menos de lo que esperaba el mercado. En ese entorno es totalmente consistente que los rendimientos de los bonos cayeran (Gráfico 2). Gráfico 1 Rendimientos a la baja pese a datos económicos sólidos Rendimientos a la baja por datos sólidos Rendimientos a la baja por datos sólidos Gráfico 2 El enigma de los bonos 2004/05 El enigma de los bonos 2004/05 El enigma de los bonos 2004/05 Hoy, la curva OIS cotiza que la Fed elevará las tasas por encima del límite de cero en diciembre de 2022 y que habrá un total de 86 pb de subidas para finales de 2023 (Gráfico 3). Dado el nuevo régimen de Objetivo de Inflación Promedio (Average Inflation Targeting) de la Fed, este tipo de ciclo de subidas solo se alcanzará si hay una recuperación económica de EE. UU. muy fuerte. Los datos entrantes de EE. UU. hasta ahora confirman esa narrativa, pero no han sido lo bastante fuertes como para elevar aún más las expectativas de tipos. Gráfico 3 El mercado cotiza despegue en diciembre de 2022 El mercado descuenta un despegue en diciembre de 2022 El mercado descuenta un despegue en diciembre de 2022 Como escribimos en el informe de la semana pasada, creemos que las expectativas de subidas de tipos que actualmente tiene el mercado parecen razonables.2 Sin embargo, vemos un riesgo significativo de que podrían aumentar en los próximos meses a medida que continúe la rápida recuperación económica de EE. UU. y la Fed empiece a alejarse de su mensaje extremadamente acomodaticio. Gráfico 4 EE. UU. alcanzará 75% de vacunación mucho antes de septiembre Estados Unidos alcanzará el 75% de vacunación mucho antes de septiembre Estados Unidos alcanzará el 75% de vacunación mucho antes de septiembre Por ejemplo, el presidente de la Fed, Jay Powell, ha dicho repetidamente que es demasiado pronto para hablar sobre la reducción de las compras de activos de la Fed. Nos preocupa, sin embargo, que este tono pueda dar a los inversores una falsa sensación de seguridad. Si la recuperación económica continúa al ritmo actual, esperamos plenamente que la Fed empiece a hablar sobre la reducción este año y que inicie el proceso ya sea a finales de 2021 o a principios de 2022. La semana pasada, el presidente de la Fed de St. Louis, Jim Bullard, dijo que se sentiría cómodo iniciando conversaciones sobre la reducción cuando el 75%-80% de la población de EE. UU. haya sido vacunada. Estimamos que si las vacunaciones continúan a un ritmo lineal, alcanzaremos el 75% de vacunación para septiembre (Gráfico 4). Dado el ritmo exponencial de vacunaciones hasta la fecha, es probable que lleguemos al 75% mucho antes de septiembre. La conclusión es que vemos el ritmo de subidas de tipos que actualmente cotiza el mercado como razonable. Sin embargo, también vemos altas probabilidades de que las expectativas del mercado aumenten en los próximos meses, como resultado de la continuidad de sólidos datos económicos y de que la Fed empiece a hablar de reducir sus compras de activos. Los inversores deberían mantener la duración de la cartera por debajo del índice de referencia. MBS: Mantenerse en cupones altos No sorprende que la apuesta por la reflación haya sido beneficiosa para los activos de riesgo. Dentro de la renta fija estadounidense, los productos de spread en general han superado a los Treasuries desde que los rendimientos tocaron suelo en agosto pasado. Sin embargo, ciertos sectores de spread han tenido mejor desempeño que otros. Por ejemplo, los Agency Mortgage-Backed Securities no lo han hecho tan bien. Los MBS convencionales Agency a 30 años solo han superado a una posición en títulos del Tesoro con duración equivalente por 73 pb desde que los rendimientos tocaron suelo el 4 de agosto.º de 2020 (Gráfico 5). Esto se compara con 446 pb de sobrerendimiento para los corporativos con calificación Aaa, 342 pb de sobrerendimiento para los corporativos con calificación Aa (Gráfico 5, panel 2) y 232 pb de sobrerendimiento para Agency CMBS (Gráfico 5, panel 3). Solo los ABS de consumo con la notoria calificación de bajo riesgo Aaa han ofrecido menos sobrerendimiento que los Agency MBS (Gráfico 5, panel inferior). Aunque los Agency MBS no han tenido un buen desempeño en conjunto, ciertos segmentos de la escala de cupones han entregado rendimientos en exceso decentes. Específicamente, los MBS de cupones altos lo han hecho mucho mejor que los de cupones bajos durante el reciente repunte de los rendimientos. Desde el pasado agosto, los MBS con cupón 4% han superado a los Treasuries con duración equivalente por 176 pb y los cupones 4.5% han superado por 257 pb. Mientras tanto, los cupones de 2.5% han quedado rezagados por 10 pb y los cupones de 3% han quedado rezagados por 15 pb (Gráfico 6). Gráfico 5 Rendimiento de productos de spread desde el mínimo de los rendimientos de bonos Desempeño del producto de spread desde el punto más bajo de los rendimientos de los bonos Desempeño del producto de spread desde el punto más bajo de los rendimientos de los bonos Gráfico 6 Favorecer cupones premium en un entorno de tipos al alza Prefiera cupones premium en un entorno de tasas al alza Prefiera cupones premium en un entorno de tasas al alza La divergencia en el desempeño entre cupones altos y bajos se explica fácilmente por las características de riesgo de esos bonos. Al observar la diferencia entre los cupones de 2.5% y 4%, por ejemplo, vemos que los cupones de 2.5% tienen una duración significativamente mayor y una convexidad significativamente menor (Gráfico 6, los dos paneles inferiores). La mayor duración significa que la subida de los rendimientos perjudica más a los cupones de 2.5% y la menor convexidad significa que la subida de los rendimientos hará que la brecha entre la duración del cupón 2.5% y la del 4% se amplíe aún más. En resumen, un entorno de rendimientos al alza es terrible para los MBS de cupones bajos. A la inversa, una alta duración y baja convexidad son atributos deseables en un entorno de rendimientos a la baja. Si los rendimientos de los bonos caen de forma considerable en el futuro, entonces los MBS de cupones bajos superarán a los de cupones altos. Gráfico 7A muestra cómo el spread ajustado por opciones (OAS) varía con la duración a lo largo de la escala de cupones convencionales Agency MBS a 30 años. Vemos que los cupones más bajos tienen las duraciones más altas y los OAS más bajos. Los cupones premium tienen duraciones bajas y OAS altos. Gráfico 7A Pila de cupones MBS agency convencionales a 30 años: OAS vs. duración Un Nuevo Enigma Un Nuevo Enigma Gráfico 7B muestra cómo el OAS varía con la convexidad a lo largo de la escala de cupones. Aquí vemos que los cupones de 2%, 2.5% y 3% tienen las convexidades más negativas. Esto tiene sentido ya que esos cupones están más próximos a la tasa hipotecaria actual del 3.04%. Un aumento adicional en la tasa hipotecaria haría que esos cupones fueran menos propensos a refinanciarse, provocando una extensión significativa de las duraciones. A la inversa, una caída en la tasa hipotecaria llevaría a más refinanciaciones para esos cupones, provocando que las duraciones se acorten. Nótese que los MBS con cupón 1.5% tienen una convexidad relativamente alta. Esto se debe a que la refinanciación ya es poco atractiva para esos bonos y la duración del índice de 1.5% ya se ha extendido. Gráfico 7B Pila de cupones MBS agency convencionales a 30 años: OAS vs. convexidad Un nuevo enigma Un nuevo enigma Dado nuestro punto de vista de que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. estarán planos o al alza en los próximos 6-12 meses, recomendamos una inclinación hacia cupones altos dentro de los Agency MBS. Específicamente, los cupones de 2%, 2.5% y 3% tienen mayor margen para la extensión de la duración en un entorno de rendimientos al alza y deben evitarse. Los cupones de 4% y 4.5%, por otro lado, son menos negativos en convexidad y están mejor preparados para capear la tormenta de rendimientos al alza. En un entorno de rendimientos planos, los cupones que mejor se comportarán probablemente serán aquellos con los OAS más amplios. Esto hace que los cupones de 4% y 4.5% parezcan mucho más atractivos que los cupones de 1.5%, aunque tengan convexidades similares. En general, recomendamos poseer los cupones de 4% y 4.5% dentro de la escala de cupones convencionales Agency MBS a 30 años y evitar los cupones de 2%, 2.5% y 3%. Un último punto que vale la pena mencionar es que también seguimos recomendando una asignación infraponderada a MBS dentro de una cartera de bonos de EE. UU. Es decir, aunque los MBS de cupones altos se ven mejor que los de cupones bajos, todo el sector resulta poco atractivo en comparación con alternativas como los ABS de consumo, los Agency CMBS e incluso los bonos corporativos de grado de inversión. Gráfico 8 muestra una versión de nuestro Excess Return Bond Map, una guía visual que es útil para evaluar rápidamente la relación riesgo/recompensa entre distintos productos de spread estadounidenses.3 El Mapa muestra el OAS como medida de rendimiento esperado en el eje Y, y una medida propietaria de riesgo llamada “Risk Of Losing 100 Bps” en el eje X. Un número más alto en el eje X indica menos riesgo de perder 100 pb y viceversa. Gráfico 8 Mapa de rendimiento en exceso de bonos Un nuevo enigma Un nuevo enigma Nuestro Mapa de Bonos deja claro que solo los MBS con cupón 4% y 4.5% se acercan a ofrecer un equilibrio riesgo/recompensa comparable al de otros sectores de spread. Los cupones MBS por debajo del 4% ofrecen un rendimiento esperado demasiado bajo dado el nivel de riesgo. Conclusión: Mantener infraponderación en MBS dentro de una cartera de bonos de EE. UU., pero favorecer los cupones de 4% y 4.5% sobre los cupones de 2%, 2.5% y 3% dentro de la escala de cupones Agency MBS. IPC de marzo: más que un efecto de base Era bien sabido antes de la publicación del IPC de marzo de la semana pasada que la cifra de inflación interanual iba a ser muy alta. Esto se debe a efectos de base que persistirán hasta fines de mayo. Es decir, la inflación de 12 meses está destinada a aumentar a medida que las cifras mensuales negativas de inflación de marzo, abril y mayo de 2020 salgan de la muestra móvil de 12 meses. Las cifras de inflación interanual sí aumentaron bruscamente en marzo (Gráfico 9). El IPC general a 12 meses saltó de 1.68% a 2.64% y el IPC subyacente a 12 meses aumentó de 1.28% a 1.65%. Los efectos de base ejercen menos influencia sobre el IPC de media recortada, y ese índice solo subió de 2.04% a 2.12%. La brecha entre el IPC subyacente a 12 meses y el IPC de media recortada a 12 meses sigue siendo amplia, pero debería cerrarse en mayo cuando se agoten los efectos de base del año pasado (Gráfico 9, panel inferior). Gráfico 9 Inflación anual Inflación anual Inflación anual Gráfico 10 Inflación mensual Inflación mensual Inflación mensual Pero los efectos de base fueron solo parte de la historia la semana pasada. La inflación mes a mes también fue muy fuerte para las medidas general, subyacente y de media recortada. El IPC general subió 0.62% en marzo, el IPC subyacente subió 0.34% y la media recortada subió 0.24% (Gráfico 10). Para poner esos números en contexto, si esas cifras mensuales se repitieran en abril y mayo, el IPC general a 12 meses aumentaría hasta 4.75% en mayo y el IPC subyacente a 12 meses aumentaría hasta 2.79%. Incluso si asumimos tasas de inflación más típicas del 0.15% para abril y mayo, aún esperaríamos que el IPC general a 12 meses alcance 3.77% en mayo y que el IPC subyacente a 12 meses alcance 2.41%. En conjunto, el mensaje del informe del IPC de marzo es que la economía está mostrando señales de crecientes presiones inflacionarias más allá de los simples efectos de base. Anteriormente hemos escrito sobre la abundante evidencia de cuellos de botella tanto en los sectores de bienes como de servicios, y ahora parece que esos cuellos de botella aparecen en los datos de precios.4 No hay duda de que la inflación a 12 meses caerá algo entre mayo y fines de año. Sin embargo, anticipamos que la inflación todavía estará cerca del objetivo de la Fed a fines de 2021. Esto ciertamente será así si las cifras mensuales de inflación se mantienen consistentes con la lectura de marzo. La principal implicación para la inversión de esta visión es que la baja inflación no impedirá que la Fed reduzca sus compras de activos ya sea a finales de este año o a principios del próximo, y tampoco impedirá que la Fed suba las tasas en 2022. Notas al pie 1 Comentarios de Greenspan: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/2005/february/testimony.htm 2 Consulte el Informe semanal de estrategia de bonos de EE. UU., “Overshoot Territory”, fechado el 13 de abril de 2021, disponible en usbs.bcaresearch.com 3 Para más detalles sobre el Bond Map, consulte la página 16 de US Bond Strategy Portfolio Allocation Summary, “It’s A Boom!”, fechado el 6 de abril de 2021, disponible en usbs.bcaresearch.com 4 Consulte el Informe semanal de estrategia de bonos de EE. UU., “Limit Rate Risk, Load Up On Credit”, fechado el 16 de marzo de 2021, disponible en usbs.bcaresearch.com   Ryan Swift Estratega de bonos de EE. UU. rswift@bcaresearch.com Desempeño del sector de renta fija Especificación de cartera recomendada

Aspectos destacados Gráfico de la semana ¿Se está transfiriendo a Canadá el manto del oso de los bonos? ¿Se está pasando el manto del oso de los bonos a Canadá? ¿Se está pasando el manto del oso de los bonos a Canadá? Bonos del Tesoro de EE. UU.: La subida sostenida de los rendimientos de los bonos estadounidenses ha dejado a los bonos con vencimientos más largos en una posición de sobreventa. Sin embargo, el impulso subyacente del crecimiento y la inflación sigue siendo bajista para los bonos y es probable que la Fed comience a preparar el mercado más adelante este año para una reducción de las compras de activos en 2022. Mantener una postura defensiva a medio plazo respecto a los bonos del Tesoro de EE. UU. (duración por debajo del índice de referencia y una asignación de país con infraponderación). Canadá: La economía canadiense está ganando un impulso positivo significativo, con un ritmo de vacunación más rápido que aumenta el optimismo a pesar de una tercera ola de COVID-19. Ahora vemos un riesgo creciente de que el Banco de Canadá cambie a una postura de política menos acomodaticia en los próximos meses, liderado por una reducción de sus compras de bonos, quizá incluso antes de que la Fed haga lo mismo (Gráfico de la semana). Rebajar la calificación de los bonos gubernamentales canadienses a infraponderación en las carteras globales de renta fija. Bonos del Tesoro de EE. UU.: La pausa que refresca Gráfico 2 La tendencia alcista del rendimiento del Tesoro de EE. UU. se ha detenido La tendencia alcista del rendimiento del UST se ha pausado La tendencia alcista del rendimiento del UST se ha pausado Tras liderar la caída del mercado global de bonos gubernamentales en los últimos meses, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. se han calmado últimamente. El rendimiento a 10 años del Tesoro ha caído 14 pb desde el pico más reciente de 1,74% alcanzado el 31 de marzo, mientras que el rendimiento del Tesoro a 30 años ha caído 16 pb desde el pico de 2,45% alcanzado el 18 de marzo. Estos movimientos se han concentrado en el componente de rendimiento real, con las expectativas de inflación estables, ya que los rendimientos TIPS a 10 y 30 años han bajado -15 pb y -20 pb, respectivamente, desde las fechas de esos picos en rendimientos nominales (Gráfico 2). La tendencia a la baja de los rendimientos estadounidenses se ha producido en medio de un explosivo repunte de los datos económicos de EE. UU. Las ventas minoristas subieron +9,8% en marzo respecto a febrero y un asombroso +27,7% en términos interanuales. Las encuestas regionales de manufactura de la Fed mostraron resultados muy robustos para abril, con el índice Empire State de Nueva York alcanzando su nivel más alto desde octubre de 2017 y el índice principal de la Fed de Filadelfia disparándose a un nivel no visto desde 1973. Esto sigue a los muy fuertes datos de nóminas y del ISM de marzo publicados a principios de abril. Sin embargo, los datos económicos de EE. UU. no son unánimemente positivos. Las últimas lecturas de la encuesta de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan y de la encuesta de optimismo de pequeñas empresas de la NFIB se mantienen muy por debajo de los picos previos a la pandemia (Gráfico 3). La inflación anual del IPC subyacente apenas aumentó 0,2 puntos porcentuales en marzo hasta el 1,6%, un movimiento débil en comparación con el repunte impulsado por el efecto base que llevó la inflación anual del IPC general del 1,7% en febrero al 2,6%. Gráfico 3 Algunos mensajes mixtos de los datos recientes de EE. UU. Algunos mensajes mixtos de los datos recientes de EE. UU. Algunos mensajes mixtos de los datos recientes de EE. UU. Gráfico 4 Menos sorpresas positivas en los datos de EE. UU. Menos sorpresas positivas en los datos de Estados Unidos Menos sorpresas positivas en los datos de Estados Unidos El flujo general de datos económicos de EE. UU. ha sido decepcionante frente a las expectativas elevadas, como lo evidencia la caída casi ininterrumpida del índice de sorpresas de datos de EE. UU. de Citigroup desde su pico en julio de 2020 (Gráfico 4). Este indicador se correlacionaba de forma fiable con el impulso de los rendimientos del Tesoro antes del brote de COVID-19 y ahora, dado el combo alcista de crecimiento derivado del optimismo por las vacunas y el estímulo fiscal, el mercado de bonos vuelve a centrarse en cómo evolucionan los datos de EE. UU. frente a las expectativas y qué significa eso para las futuras acciones de la Fed en materia de política monetaria. La máxima dirección de la Fed sigue enviando un mensaje coherente sobre la política, sin aumentos de tasas esperados antes de 2024 y sin indicios de cuándo podría comenzar la reducción del estímulo cuantitativo (QE). Sin embargo, algunos funcionarios de la Fed han empezado a mostrarse algo más vocales sobre su nivel de comodidad con la postura de política acomodaticia actual y los riesgos asociados para la estabilidad financiera y la inflación. La semana pasada, el presidente de la Fed de Dallas, Robert Kaplan, señaló que le gustaría ver a la Fed comenzar a retirar su apoyo a la economía "a la primera oportunidad". El presidente de la Fed de St. Louis, James Bullard, fue aún más específico, señalando que una vez que la proporción de estadounidenses vacunados alcance niveles de "inmunidad de rebaño" del 75-80%, será el momento para que la Fed debata la reducción del QE. Por el momento, sin embargo, no hay necesidad de que la Fed actúe de forma preventiva. Nuestro Monitor de la Fed, compuesto por datos económicos, de inflación y de mercados financieros que señalarían presión para que la Fed afloje o endurezca la política, se encuentra en un nivel neutral (Gráfico 5). Nuestro descontador de la Fed a 12 meses, que mide el cambio en las tasas de interés en el próximo año que está implícito en la curva de swaps de tipo interbancario overnight de EE. UU. (OIS), está en 7 pb, coherente con una Fed que mantiene el statu quo. La última lectura de este mes de la Encuesta de Distribuidores Primarios de la Fed de Nueva York (y la Encuesta de Participantes del Mercado) no mostró cambios en la expectativa mediana de largo plazo para la tasa de fondos federales del 2,25% que ha prevalecido durante el último año (panel medio), pese a una fuerte recuperación en las expectativas de crecimiento de EE. UU. Gráfico 5 Las valoraciones de los UST están algo tensas Valoraciones de UST algo estiradas Valoraciones de UST algo estiradas El precio de mercado del próximo movimiento de la Fed sigue siendo relativamente benigno, sin expectativa de subida hasta febrero de 2023. Esto sugiere que la pausa en la tendencia de aumento de los rendimientos del Tesoro fue esencialmente el mercado adelantándose un poco al precio de rendimientos a más largo plazo más altos. Esto puede verse al observar diversas medidas de valoración. Por ejemplo, el rendimiento forward a 5 años/5 años del Tesoro ahora se sitúa en 2,4%, que está en el extremo alto del rango de expectativas de la tasa de fondos federales a más largo plazo de la encuesta a distribuidores primarios. Además, varias medidas de la prima por plazo en los rendimientos del Tesoro a 10 años han vuelto a niveles por encima de cero no vistos desde el ciclo de subidas de la Fed de 2016-2018, incluso sin que la Fed haya señalado la necesidad de endurecer la política en respuesta al aumento de las expectativas de inflación. A pesar de estas señales de valoraciones algo tensas a corto plazo para los UST, todavía no hay indicios de que los grandes inversores globales en bonos estén cómodos aumentando su exposición a los Tesoro de EE. UU. Por ejemplo, pese a que los rendimientos de los Treasuries a 10 años (cobertura en euros y yenes) parecen históricamente atractivos en comparación con los rendimientos casi nulos de los bonos del gobierno japonés y los rendimientos negativos de los bonos alemanes, los datos de flujos de capital del Tesoro estadounidense muestran que los inversores extranjeros siguen siendo vendedores netos de Treasuries (Gráfico 6). Es posible que esos compradores extranjeros necesiten más evidencia de una disminución sostenida en la volatilidad de los bonos estadounidenses antes de mover dinero a los Treasuries, donde las pérdidas por duración derivadas de mayores rendimientos podrían anular la ganancia por rendimiento de entrar en bonos estadounidenses. Aunque las valoraciones están algo estiradas para los Treasuries, los aspectos técnicos parecen muy sobrevendidos. Tanto la desviación del rendimiento del Tesoro a 10 años respecto a su media móvil de 200 días, como la tasa de cambio a 6 meses del índice de retorno total Bloomberg Barclays US Treasury, están en niveles que solo se han visto cuatro veces desde 2010 (Gráfico 7). Las encuestas de posicionamiento de duración a clientes de JP Morgan y el índice de sentimiento de Tesoro de Market Vane también se acercan a extremos bajistas posteriores a 2010. Cabe señalar que ambas medidas alcanzaron extremos aún más bajistas durante la segunda mitad del ciclo de endurecimiento de la Fed de 2026-2018, por lo que existe potencial de que el sentimiento sobre los Tesoro se vuelva aún más bajista una vez que la Fed empiece a endurecer la política monetaria, un escenario que parece cada vez más probable en los próximos 6-12 meses. Gráfico 6 Aún no hay demanda extranjera por UST Sin ofertas extranjeras por los USTs (por ahora) Sin ofertas extranjeras por los USTs (por ahora) Gráfico 7 Los UST están técnicamente sobrevendidos USTs Están Técnicamente Sobrevendidos USTs Están Técnicamente Sobrevendidos Seguimos esperando que una economía estadounidense robusta y una inflación al alza obliguen a la Fed a comenzar a preparar el mercado en la segunda mitad de 2021 para una reducción del QE en 2022, con la primera subida de tasas del próximo ciclo de endurecimiento llegando a finales de 2022. Dado que ese resultado parece en gran medida coherente con el precio actual del mercado, en medio de aspectos técnicos sobrevendidos, es probable que los rendimientos del Tesoro continúen moviéndose lateralmente al menos durante las próximas semanas. Sin embargo, hay poco que sugiera que los rendimientos han alcanzado techo y estén a punto de entrar en una nueva tendencia bajista, dado el ritmo acelerado de vacunación en EE. UU. que aumenta el optimismo sobre un eventual fin de la etapa estadounidense de la pandemia. Manténgase defensivo respecto a la exposición a los Tesoro de EE. UU., ya que el aumento cíclico de los rendimientos aún no ha terminado. Conclusión: La subida sostenida de los rendimientos de los bonos estadounidenses ha dejado a los bonos con vencimientos más largos en una posición de sobreventa. Sin embargo, el impulso subyacente del crecimiento y la inflación sigue siendo bajista para los bonos y es probable que la Fed comience a preparar el mercado más adelante este año para la reducción de las compras de activos en 2022. Mantener una postura defensiva a medio plazo respecto a los bonos del Tesoro de EE. UU. (duración por debajo del índice de referencia y una asignación de país con infraponderación). Canadá: Rebajar a infraponderación En un Informe Especial publicado en febrero junto con nuestros colegas de BCA Foreign Exchange Strategy, expusimos el caso para colocar la deuda gubernamental canadiense en "observación de rebaja" en las carteras globales de renta fija.1 Esperábamos que los rendimientos de los bonos canadienses continuaran subiendo junto con el aumento de los rendimientos globales y, por tanto, mantuvimos nuestra recomendación de exposición de duración por debajo del índice de referencia dentro de Canadá. Gráfico 8 Canadá: Un mercado de bonos de alta beta una vez más Canadá: un mercado de bonos de alta beta una vez más Canadá: un mercado de bonos de alta beta una vez más Sin embargo, concluimos que era demasiado pronto para cambiar a una postura de infraponderación total sobre los bonos gubernamentales canadienses con los casos de COVID-19 aún azotando el país, el programa de vacunación comenzando muy lentamente y el programa de QE del Banco de Canadá (BoC) impidiendo que los bonos canadienses volvieran a su estado habitual de "alta beta" dentro de los mercados de bonos de economías desarrolladas. Ahora parece que fuimos demasiado cautelosos en ese aspecto. Los bonos gubernamentales canadienses han sido uno de los mercados con peor desempeño en lo que va del año dentro del índice Bloomberg Barclays Global Government, registrando un retorno en moneda local de -4,1% - peor que el retorno de -3,5% obtenido por los bonos del Tesoro de EE. UU. hasta ahora en 2021.2 Está claro que los bonos gubernamentales canadienses vuelven a ser un mercado más sensible a los movimientos de las tasas de interés globales (Gráfico 8). En ese Informe Especial de febrero, expusimos tres factores que podrían empujar al BoC a pasar a una postura de política menos dovish, y más bajista para los bonos, más rápido de lo que esperábamos. Gran parte de esa lista ya ha comenzado a materializarse. 1) Buenas noticias sobre el despliegue de la vacuna Lamentablemente, Canadá está sufriendo una tercera ola de casos de COVID-19 que ha llevado a la provincia más poblada de la nación, Ontario, a implementar el confinamiento más severo visto hasta ahora durante la pandemia. Sin embargo, el ritmo de vacunación también ha aumentado, con la proporción de canadienses que han recibido al menos una dosis siendo ahora del 21% (Gráfico 9), superior al del conjunto de la Unión Europea (UE). Canadá está administrando ahora más vacunas diarias que tanto el Reino Unido como la UE. El ritmo acelerado de las vacunaciones ya está proporcionando un gran impulso a la confianza económica canadiense. El índice de confianza del consumidor Bloomberg Nanos está en un máximo histórico (Gráfico 10), mientras que la Encuesta de Perspectivas Empresariales del BoC para la primavera de 2021 fue increíblemente sólida. Dos tercios de las empresas de esa encuesta esperan que las ventas superen los niveles previos a la pandemia, incluso con el reciente repunte de casos de COVID-19. Gráfico 9 Mejora en el despliegue de vacunas en Canadá Algunas historias bajistas sobre bonos de ambos lados del paralelo 49 Algunas historias bajistas sobre bonos de ambos lados del paralelo 49 Gráfico 10 Optimismo en auge Optimismo en auge Optimismo en auge La Encuesta de Consumidores del BoC del primer trimestre de 2021 mostró niveles similares de optimismo. El 74% de los canadienses encuestados de entre 25 y 54 años planean participar en niveles de actividad social y económica iguales o superiores a los previos a la pandemia una vez que la mayoría esté vacunada (Gráfico 11). Una mayoría neta (18%) de los encuestados planea gastar más en los tipos de servicios "de alto contacto" no disponibles durante la pandemia, como viajes, cine y comer en restaurantes, una vez que la mayoría esté vacunada (Gráfico 12). Gráfico 11 Los canadienses están listos para divertirse de nuevo Algunas historias bajistas sobre bonos desde ambos lados del paralelo 49 Algunas historias bajistas sobre bonos desde ambos lados del paralelo 49 Todos los datos de encuestas canadienses envían un mensaje claro: un despliegue de vacunación más rápido conducirá a un gasto mucho más rápido por parte de consumidores y empresas. 2) Señales de riesgos para la estabilidad financiera El amor de los canadienses, altamente endeudados, por los bienes raíces siempre ha preocupado al BoC. Aunque una combinación de recorte de las tasas de política a cero y el aumento del QE ayudó a estabilizar los mercados financieros canadienses durante el shock pandémico de 2020, también ha desencadenado un nuevo auge de la especulación inmobiliaria. Según la encuesta de consumidores Bloomberg Nanos, el 67% de los canadienses ahora espera que los precios de la vivienda se revaloricen. La demanda de viviendas ha dado un impulso a la economía canadiense a través de un aumento en los inicios de viviendas nuevas (la inversión residencial representa el 8% del PIB real canadiense), mientras empuja la inflación nacional de los precios de la vivienda nuevamente por encima del 10% (Gráfico 13). Gráfico 12 Un aumento del gasto "de alto contacto" espera a la inmunidad de rebaño canadiense Algunas historias bajistas sobre bonos desde ambos lados del paralelo 49 Algunas historias bajistas sobre bonos desde ambos lados del paralelo 49 A medida que los hogares canadienses ya endeudados contraen más deuda para participar en otra fiesta nacional de compra de viviendas, el BoC debe ahora preocuparse por los riesgos de estabilidad financiera derivados de un aumento demasiado rápido del valor de la vivienda. Gráfico 13 Otro auge inmobiliario canadiense Otro auge inmobiliario canadiense Otro auge inmobiliario canadiense En un discurso reciente, la subgobernadora del BoC, Toni Gravelle, señaló que el BoC tuvo que introducir QE en 2020 para ayudar a combatir la disfunción relacionada con el COVID en una variedad de mercados financieros canadienses, incluidos los bonos gubernamentales donde la liquidez se secó.3 Gravelle también señaló que el BoC comenzaría a reducir el QE una vez que quedara claro que los mercados financieros ya no necesitaban el apoyo del QE. Con las acciones canadienses en auge y los diferenciales de los bonos corporativos canadienses cerca de los niveles más bajos de la última década (Gráfico 14), parece evidente que el BoC puede comenzar a reducir su programa de compra de bonos gubernamentales si ya no es necesario y probablemente esté alimentando otra burbuja inmobiliaria. 3) Estímulo fiscal adicional de gran envergadura El gobierno liberal gobernante de Canadá del primer ministro Justin Trudeau entregó una gran cantidad de estímulo fiscal a la economía canadiense afectada por la pandemia en 2020. En el presupuesto federal 2021/22 anunciado ayer, se introdujo otro gran paquete de gasto, equivalente a 101.000 millones de dólares canadienses o 4,2% del PIB canadiense durante los próximos tres años. El gasto fue descrito como otro paquete de ayuda por COVID, pero incluyó muchos programas a largo plazo como cuidado infantil nacional, aumento del salario mínimo e incremento de las inversiones verdes. Según las proyecciones del último World Fiscal Monitor del FMI, el "empujón fiscal" para Canadá –el cambio en el saldo primario cíclicamente ajustado como proporción del PIB– se proyectó que pasara de un estímulo de +9% en 2020 a un lastre de -2% en 2021 (Gráfico 15). El gasto anunciado en el último presupuesto eliminará efectivamente ese lastre durante los próximos tres años. Esto proporcionará un gran impulso a una economía que ya probablemente verá un fuerte crecimiento pospandemia. Gráfico 14 El QE del BoC ya no es necesario La QE del BoC ya no es necesaria La QE del BoC ya no es necesaria Gráfico 15 Ahora no se espera arrastre fiscal en 2021 Algunas historias bajistas sobre bonos de ambos lados del Paralelo 49 Algunas historias bajistas sobre bonos de ambos lados del Paralelo 49 Gráfico 16 Los rendimientos reales canadienses son demasiado bajos Los rendimientos reales canadienses son demasiado bajos Los rendimientos reales canadienses son demasiado bajos Dada la combinación de aumento de las vacunaciones, el repunte de la confianza, un renovado auge inmobiliario y mercados financieros en alza, será difícil para el BoC mantener su configuración de política actual por mucho más tiempo. Este es un banco central que accedió a hacer QE con reticencia el año pasado y numerosos funcionarios del BoC han declarado –incluso en los peores días de la pandemia global– que comenzarían a retirar la acomodación una vez que ya no fuera necesaria. Los mercados de tasas de interés ya han pasado a descontar un ciclo de endurecimiento completo del BoC. La curva OIS canadiense ahora descuenta el "despegue" (una subida completa de 25 pb) en octubre de 2022, con 163 pb de subidas de tasas descontadas hasta finales de 2024 (Gráfico 16). La trayectoria proyectada de las tasas está por debajo de las previsiones de inflación del BoC hasta 2023. Por tanto, se espera que la tasa de política real implícita canadiense permanezca negativa durante los próximos dos años, aunque el BoC estima que el rango de la tasa de política neutral es del 1,75% al 2,75%, es decir, -0,25% a +0,75% en términos reales después de restar el punto medio de la banda objetivo de inflación del BoC del 1-3%. En otras palabras, los mercados de tasas de interés canadienses son vulnerables a cualquier cambio del BoC en una dirección menos dovish, como parece cada vez más probable en algún momento de los próximos meses. Nuestro Monitor del BoC se está alejando rápidamente de la zona de "se requiere política más acomodaticia" (Gráfico 17), y la rápida mejora en la situación del empleo canadiense sugiere que el BoC estará bajo más presión para comenzar a señalar un camino hacia la retirada del apoyo de la política. Esto comenzará con un anuncio de reducción de las compras de QE, quizás incluso antes de cualquier señal de la Fed de que hará lo mismo (Gráfico 18). Esto justifica una postura más cautelosa sobre la exposición a la renta fija canadiense. Gráfico 17 Rebajar los bonos gubernamentales canadienses a infraponderación Rebajar a infraponderados los bonos del Gobierno de Canadá Rebajar a infraponderados los bonos del Gobierno de Canadá Gráfico 18 ¿Podría el BoC comenzar a reducir antes que la Fed? ¿Podría el BoC comenzar a reducir sus compras de activos antes que la Fed? ¿Podría el BoC comenzar a reducir sus compras de activos antes que la Fed? Aunque un anuncio de reducción del BoC antes que la Fed probablemente presionaría al alza al dólar canadiense frente al dólar estadounidense, sería algo con lo que el BoC podría convivir si la economía estuviera ganando fuerza rápidamente, especialmente porque nuestros estrategas de divisas creen que el "loonie" está infravalorado. Por tanto, estamos rebajando formalmente nuestra asignación estratégica recomendada a los bonos gubernamentales canadienses a infraponderación (2 de 5, ver la tabla en la página 16). También mantenemos nuestra recomendación de exposición de duración por debajo del índice de referencia dentro de las carteras dedicadas a bonos canadienses. También estamos reduciendo la asignación a Canadá a infraponderación en nuestra cartera modelo de bonos y colocando los ingresos tanto en EE. UU. como en la Europa central (ver páginas 14-15). Conclusión: La economía canadiense está ganando un impulso positivo significativo, con un ritmo de vacunación más rápido que aumenta el optimismo a pesar de una tercera ola de COVID-19. Ahora vemos un riesgo creciente de que el Banco de Canadá cambie a una postura de política menos dovish en los próximos meses, liderado por una reducción de sus compras de bonos. Rebajar los bonos gubernamentales canadienses a infraponderación en las carteras globales de renta fija.   Robert Robis, CFA Chief Fixed Income Strategist rrobis@bcaresearch.com Notas al pie 1 Consulte el Informe Especial de BCA Research Foreign Exchange Strategy/Global Fixed Income Strategy, "¿La recuperación canadiense liderará o se rezagará respecto al ciclo global?", fechado el 12 de febrero de 2021, disponible en fes.bcaresearch.com y gfis.bcaresearch.com. 2 Ese rendimiento canadiense es prácticamente el mismo después de cubrirse a dólares estadounidenses, por lo que ese rendimiento en moneda local se puede comparar con el rendimiento del mercado de Tesoro denominado en dólares estadounidenses. 3https://www.bankofcanada.ca/2021/03/market-stress-relief-role-bank-canadas-balance-sheet Recomendaciones La cartera recomendada por GFIS frente al índice de referencia personalizado Algunos relatos bajistas sobre bonos de ambos lados del paralelo 49 Algunos relatos bajistas sobre bonos de ambos lados del paralelo 49 Duración Asignación regional Productos de spread Operaciones tácticas Rendimientos & retornos Rendimientos de bonos globales Rentabilidades históricas