Economía

Informe especial

Aspectos destacados El BCE no está reprimiendo las tasas de interés ni penalizando a los ahorradores. La Zona Euro no muestra ninguno de los síntomas asociados con la represión financiera. Los excesos de ahorro global mantienen deprimidas las tasas de EE. UU. Si las tasas de EE. UU. son bajas, entonces las tasas europeas deben ser más bajas debido a problemas estructurales en la economía de la región, independientemente de las preferencias del BCE. Estructuralmente, todavía no hay argumentos para que los rendimientos europeos aumenten de forma significativa respecto al resto del mundo. A pesar de fuerzas positivas durante el próximo año o dos, las entidades financieras europeas seguirán rindiendo por debajo a largo plazo. Las utilities europeas superarán a las estadounidenses. El euro se está transformando en un refugio seguro como el yen y el franco suizo. Artículo Al mantener tasas de interés cortas negativas, el Banco Central Europeo está llevando a cabo una represión financiera severa, que distorsiona las tasas de retorno y penaliza a los ahorradores. Este es un estribillo común entre muchos aseguradores y gestores de planes de pensiones que invierten en Europa y entre un gran número de políticos de la región. Gráfico 1 ¿La represión financiera del BCE? ¿La represión financiera del BCE? ¿La represión financiera del BCE? A primera vista, esta crítica es acertada. Durante los últimos cinco años, las tasas de política negativas han obligado a que los rendimientos de los Bunds, considerados refugio seguro, coticen muy por debajo del crecimiento del PIB nominal del Área del Euro (Gráfico 1). Además, la tasa real de depósito del BCE sigue estando muy por debajo de la estimación de Holston, Laubach-Williams de R-star (la tasa de interés neutral real). Si vamos más allá de estas observaciones superficiales, está lejos de estar claro que el BCE esté llevando a cabo represión financiera o distorsionando las tasas del mercado más que otros grandes bancos centrales globales. ¿Es represión financiera? El BCE no está realizando represión financiera; más bien, está respondiendo a potentes fuerzas económicas en Europa y más allá que están deprimendo las tasas de interés. La definición de represión financiera es crucial para esta evaluación. La represión financiera implica que las autoridades monetarias suprimen activamente las tasas de interés en beneficio de los prestatarios y usuarios del capital a expensas de los ahorradores, cuyas inversiones libres de riesgo ofrecen entonces tasas de retorno inferiores. Siguiendo esta definición, la represión financiera muestra estos síntomas claros: Una tasa de ahorro baja. Las tasas suprimidas no compensan adecuadamente a los ahorradores por renunciar al consumo. Por tanto, es menos probable que aparten dinero. Una acumulación significativa de deuda. Las tasas de interés reales están por debajo del valor de mercado justo, lo que subsidia el endeudamiento. Una expansión significativa de la oferta monetaria. La oferta monetaria se expande rápidamente en respuesta a una fuerte demanda de crédito en la economía. Abundantes gastos de capital. Los ahorradores deben asumir más riesgo financiero para obtener rendimientos adecuados de sus activos, lo que comprime las primas por riesgo. Las tasas internas de retorno deprimidas aumentan el valor presente neto de los proyectos de inversión y, por tanto, hacen que las inversiones representen una gran parte del producto. Un déficit por cuenta corriente. El saldo por cuenta corriente de una nación equivale a sus ahorros menos sus inversiones. Al deprimir el ahorro y estimular las inversiones, la represión financiera resulta en un déficit por cuenta corriente o en un deterioro pronunciado del saldo por cuenta corriente. Un crecimiento del PIB por encima de la tendencia. Al deprimir el ahorro y aumentar las inversiones, la represión financiera eleva el gasto cíclico y obliga al PIB a situarse por encima de su potencial. El problema para los comentaristas que sostienen que el BCE está llevando a cabo represión financiera es que la Zona Euro no cumple ninguno de estos criterios. En primer lugar, el crecimiento del dinero y del crédito en la Zona Euro ha sido muy inferior al de EE. UU. desde la crisis del euro, a pesar de que las tasas de política del BCE han estado constantemente por debajo de la tasa de los fondos federales. Además, desde que el BCE redujo las tasas a cero, el ritmo de creación de dinero y crédito se ha desacelerado significativamente en comparación con sus tendencias previas a la crisis (Gráfico 2). En segundo lugar, el PIB real per cápita del Área del Euro, el PIB nominal per cápita y el deflactor del PIB también se han quedado rezagados un 4,6%, 5,2% y 5%, respectivamente, respecto a los de EE. UU. desde que el BCE redujo las tasas de interés a cero (Gráfico 3). Además, el crecimiento de estas variables se ha desacelerado significativamente durante este periodo, lo que es coherente con una demanda de crédito deprimida. Adicionalmente, a pesar del rendimiento inferior de los indicadores de actividad europeos en comparación con los de EE. UU. desde la introducción de la moneda común, los bonos gubernamentales europeos se han comportado exactamente en línea con los de EE. UU. (Gráfico 3, panel inferior) y, por tanto, han superado en términos reales. Esto es inconsistente con una represión financiera por parte del BCE. Gráfico 2 Las tendencias de dinero y crédito en Europa son demasiado moderadas... Las tendencias monetarias y crediticias en Europa son demasiado moderadas... Las tendencias monetarias y crediticias en Europa son demasiado moderadas... Gráfico 3 ... También lo son las tendencias de volumen de producción y precios ... También lo son las tendencias del volumen de producción y de los precios. ... También lo son las tendencias del volumen de producción y de los precios. Por último, la Zona Euro mantiene un superávit por cuenta corriente del 2,3% del PIB, que ha crecido en 4,1 puntos porcentuales del PIB desde finales de 2008. Esta es la señal más clara de que los ahorros de la Zona Euro se han vuelto excesivos en relación con la inversión, a pesar del aumento de los déficits gubernamentales tras la pandemia de COVID-19. Los excesos de ahorro no suelen asociarse con bancos centrales que distorsionan artificialmente las tasas de interés. Conclusión: Los desarrollos económicos en la Zona Euro no se corresponden con lo que cabría anticipar si el BCE estuviera reprimiendo las tasas de interés. La tasa de crecimiento del dinero y del crédito se ha desacelerado estructuralmente tanto en términos absolutos como en comparación con la de EE. UU. La misma desaceleración es evidente en el producto real y nominal por persona, así como en los niveles de precios. Finalmente, el superávit por cuenta corriente de la Zona Euro se ha ampliado, lo que pone de manifiesto que los ahorros han crecido en exceso respecto a las inversiones. La Zona Euro necesita tasas de interés más bajas que EE. UU. El BCE debe fijar tasas de interés adecuadamente bajas, si los rendimientos de EE. UU. son bajos en toda la curva. En cierto sentido, el argumento de que la Reserva Federal está llevando a cabo represión financiera es más sólido que el argumento contra el BCE. En los últimos doce años, el producto nominal y real per cápita ha crecido con más solidez en EE. UU., mientras que la expansión del dinero y el crédito y la inflación también han sido más fuertes. EE. UU. mantiene un déficit por cuenta corriente persistente del 3,1% del PIB, lo que también indica que no está sobradas de ahorros internos. Gráfico 4 Quizá la Reserva Federal está reprimiendo las tasas de interés Quizás la Fed esté reprimiendo las tasas de interés Quizás la Fed esté reprimiendo las tasas de interés Incluso podríamos argumentar que el caso de que la Fed esté reprimiendo las tasas de interés se está volviendo más fuerte. El déficit presupuestario federal se ha ampliado hasta el 19% del PIB, incluso cuando la tasa de desempleo cae en picado (Gráfico 4). Además, el crecimiento trimestral del PIB de EE. UU. ha promediado un 8,5% desde el cuarto trimestre de 2020 y, según las estimaciones del consenso de Bloomberg, se prevé que promedie un 6,3% para el resto del año. La inflación en EE. UU. también es fuerte. La inflación subyacente anual del IPC alcanzó el 3% en abril; la inflación subyacente mensual fue del 0,92%, o una tasa anualizada del 11,6%, la lectura más fuerte en casi 40 años. Sin embargo, incluso en EE. UU., el argumento de que la Fed está reprimiendo las tasas de interés es en última instancia débil, a pesar de la fortaleza económica mencionada. La Fed está acomodando presiones del mercado global que son mayores que las de la economía estadounidense. En otras palabras, incluso si la Fed no fijara las tasas cortas, las tasas de interés de EE. UU. serían bajas en toda la curva debido a los excesos de ahorro globales. Gráfico 5 Demasiados ahorros en todas partes Demasiado ahorro en todas partes Demasiado ahorro en todas partes Los excesos de ahorro en todo el mundo constituyen una fuerza gravitacional excepcionalmente potente que ancla las tasas globales en niveles bajos. Como muestra el Gráfico 5, desde principios de la década de 1990, el ahorro privado global ha superado a la inversión por un acumulado equivalente al 163% del PIB. El déficit público acumulado, que ha representado el 99% del PIB mundial, ha sido demasiado pequeño para absorber completamente este excedente de ahorro. El desequilibrio resultante ejerce presión a la baja sobre la inflación global (consecuencia de la demanda por debajo de la oferta) y sobre las tasas de interés reales, lo que implica que deprime las tasas de interés nominales en toda la curva. Las tasas de EE. UU. también sienten el efecto compresor de rendimiento de estos excesos de ahorro globales, incluso si la economía estadounidense no genera ahorros excedentarios por sí misma (mantiene un déficit por cuenta corriente). Los principales bancos centrales de mercados desarrollados están retirando una mayor proporción del flotante de refugio seguro de sus jurisdicciones que la Fed (Gráfico 6). La escasez resultante de valores refugio significa que los productos de renta fija estadounidenses siguen siendo la salida natural para los inversores globales que buscan seguridad y liquidez. Así, a pesar de la falta de excesos de ahorro en EE. UU., los rendimientos del Tesoro han cotizado por debajo del crecimiento del PIB nominal el 55% del tiempo durante los últimos 30 años, sin importar lo fuerte que esté la actividad estadounidense o lo amplios que sean los déficits federales. Si la Fed tiene poca opción más que aceptar tasas de interés bajas en EE. UU., entonces la Zona Euro debe aceptar tasas incluso más bajas debido a sus grandes excesos de ahorro. Como ilustra el Gráfico 7, los diferenciales de tasas a 2 y 10 años (tanto en términos nominales como reales) entre la Zona Euro y EE. UU. siguen la brecha entre el déficit por cuenta corriente de EE. UU. y el superávit por cuenta corriente de Europa. Gráfico 6 Los Treasuries son el único refugio abundante del mundo Los bonos del Tesoro son el único refugio abundante del mundo Los bonos del Tesoro son el único refugio abundante del mundo Gráfico 7 Los excesos de ahorro de Europa justifican tasas más bajas en toda la curva El exceso de ahorro en Europa justifica tasas más bajas en toda la curva El exceso de ahorro en Europa justifica tasas más bajas en toda la curva El menor rendimiento del capital en la Zona Euro es otra fuerza que deprime las tasas respecto a EE. UU. (Gráfico 8). Este menor rendimiento del capital refleja los siguientes problemas estructurales de las economías europeas: Exceso de stock de capital. Las naciones periféricas de la Zona Euro tienen stocks de capital anormalmente grandes en relación con sus PIB (Gráfico 9). Como hemos argumentado anteriormente, esta característica significa que Europa sufre grandes cantidades de capital mal asignado, lo que perjudica el rendimiento del capital. Gráfico 8 El capital no es recompensado en Europa El capital no se recompensa en Europa El capital no se recompensa en Europa Gráfico 9 ¡Demasiado capital! ¡Demasiado capital! ¡Demasiado capital! Stock de capital envejecido. No solo el stock de capital de la Zona Euro es demasiado grande en relación con el tamaño de su economía, sino que también es más antiguo que el de EE. UU. (Gráfico 10). Un stock de capital envejecido, especialmente en un mundo donde el gasto en TIC es una de las fuentes clave de innovación y crecimiento, perjudica aún más el rendimiento del capital en el Área del Euro. Ratio incremental de producción respecto al capital más bajo (Gráfico 11). El Área del Euro genera significativamente menos producción por unidad de inversión que EE. UU. Esto confirma la noción de que el capital está mal asignado y que se utiliza de forma menos productiva que en EE. UU. Gráfico 10 El capital de Europa también está envejeciendo La capital de Europa también está envejeciendo La capital de Europa también está envejeciendo Gráfico 11 Pobre utilización del capital Utilización deficiente del capital Utilización deficiente del capital Gráfico 12 El problema de productividad inferior de Europa El problema de la baja productividad en Europa El problema de la baja productividad en Europa La fuerza final que limita las tasas europeas en comparación con las de EE. UU. es la menor tasa de crecimiento potencial del Área del Euro. La población de la Zona Euro está envejeciendo y comenzará a contraerse en 2030. Además, el crecimiento de la productividad multifactorial es más débil que en EE. UU. (Gráfico 12). Un menor crecimiento potencial del PIB acentúa el descuento en la tasa neutral de interés del Área del Euro en comparación con EE. UU. Conclusión: A pesar del vigor económico relativo de EE. UU., los excesos de ahorro global reducen las tasas estadounidenses en toda la curva. El BCE no tiene más opción que aceptar tasas europeas aún más bajas, porque la economía europea sufre de mayores excesos de ahorro que EE. UU.: su rendimiento del capital es inferior y su tasa neutral de interés se ve lastrada por un crecimiento potencial del PIB más bajo. Conclusiones de inversión Para que las tasas europeas eviten el destino de Japón y para evitar sufrir muchas décadas más ancladas cerca de cero, deben producirse algunos cambios importantes. Primero, a nivel global, los excesos de ahorro deben disminuir. Esto permitirá que las tasas de interés globales aumenten, especialmente las de EE. UU. Incluso si las tasas de la Zona Euro continúan cotizando con un descuento respecto a EE. UU., los rendimientos refugio en Europa subirían en términos absolutos. La caída en la proporción global de trabajadores respecto a personas dependientes, sobre todo en China, donde el censo de población de 2020 acaba de resaltar la tendencia, es un factor que apunta a una posible disminución gradual del ahorro global. Por el momento, absorber los excesos de ahorro significa que la política fiscal global debe seguir siendo acomodaticia. Aunque las autoridades fiscales de todo el mundo siguen mostrando mayor gasto que tras la Gran Crisis Financiera, no hay garantía de que no vuelvan a sus viejos hábitos. De hecho, el servicio de Global Investment Strategy mostró recientemente que la política fiscal de EE. UU. está a punto de convertirse en una restricción al crecimiento el próximo año más que lo que fue en 2020 y 2021 (Gráfico 13).  Un factor a vigilar es el cambio internacional en las preferencias de los votantes hacia políticas económicas de izquierda, lo que a menudo resulta en un gasto fiscal más generoso. Si esta tendencia persiste, entonces los déficits fiscales globales se cerrarán más lentamente de lo que disminuirán los ahorros del sector privado. Este proceso será tanto inflacionario a largo plazo como impondrá presión al alza sobre las tasas de interés reales en todo el mundo. Pero los excesos fiscales del momento actual pueden obligar a los partidos de oposición a restringir el gasto siempre que lleguen al poder. Gráfico 13 ¿Se convertirá la política fiscal global en un viento en contra? El BCE no está a cargo El BCE no está a cargo En segundo lugar, para reducir el diferencial entre las tasas de la Zona Euro y las de EE. UU., el Área del Euro debe abordar su baja tasa de retorno del capital. Prácticamente, esto significa que gran parte del exceso de stock de capital que lastra los rendimientos europeos debe ser amortizado. Hacerlo requerirá más fusiones y adquisiciones transfronterizas dentro de los sectores en la Zona Euro. Sin embargo, el proceso de reconocimiento de pérdidas sobre capital no viable será deflacionario. Por tanto, para facilitar estas amortizaciones de activos, la política fiscal y la política monetaria de la región deben primero permanecer extremadamente acomodaticias. Está lejos de estar seguro que las autoridades europeas resistan la tentación de volver a sus antiguas prácticas. Un infraponderación estructural en las acciones financieras europeas sigue siendo apropiada. Incluso si la Zona Euro promulga las reformas necesarias para permitir las amortizaciones de activos periféricos requeridas para aumentar los rendimientos del capital a largo plazo, en el interín estas reformas serán deflacionarias. En consecuencia, pase lo que pase, los rendimientos de la Zona Euro se mantendrán muy por debajo de los de EE. UU. durante años. Además, es poco probable que la demanda de crédito europea supere a la del resto del mundo en los próximos años. En este contexto, la rentabilidad sobre recursos propios (RoE) de los bancos europeos seguirá siendo baja. Por lo tanto, nuestra recomendación actual de sobreponderar este sector solo es válida como una jugada a corto plazo sobre la recuperación económica global y no es una recomendación estratégica. En cambio, las utilities europeas superarán estructuralmente a sus homólogas estadounidenses. Las utilities europeas ofrecen mayor RoE que las estadounidenses y presentan una estructura de apalancamiento más saludable (Gráfico 14). Además, las utilities europeas cotizan con descuentos respecto a las firmas estadounidenses en términos de precio/valor contable, precio/flujo de caja, precio/ventas y rendimiento por dividendo (Gráfico 15). Adicionalmente, como apuestas de rendimiento, unas tasas europeas estructuralmente más bajas respecto a las de EE. UU. favorecerán a las utilities europeas a largo plazo. Gráfico 14 Las utilities europeas ofrecen métricas operativas más atractivas... Las empresas de servicios públicos europeas ofrecen métricas operativas más atractivas... Las empresas de servicios públicos europeas ofrecen métricas operativas más atractivas... Gráfico 15 ... Y están más atractivamente valoradas que las estadounidenses ... Y Tienen Precios Más Atractivos Que Los De EE. UU. ... Y Tienen Precios Más Atractivos Que Los De EE. UU. Finalmente, el euro se negociará cada vez más como una moneda refugio, al igual que el yen y el franco suizo. Primero, tras una década de prueba por fuego, la integración y la solidaridad de la UE han ganado en lugar de perder impulso y el riesgo de ruptura de la UE ha quedado limitado al Brexit. Segundo, aunque la economía de la Zona Euro es procíclica, lo son también las economías suiza y japonesa. En cambio, la tasa de ahorro estructuralmente elevada del Área del Euro y su saldo por cuenta corriente están transformando esta economía en un acreedor neto, con una posición de inversión internacional neta positiva equivalente a -0,1% del PIB. Además, la baja inflación del bloque seguirá ejerciendo presión al alza sobre el valor justo a largo plazo del euro. Si añadimos las bajas tasas de interés del Área del Euro, entonces el euro probablemente se comportará cada vez más como una moneda de financiación. Por tanto, si bien el euro se beneficiará de la debilidad del USD pronosticada por nuestros estrategas de divisas, se desempeñará peor que monedas más procíclicas como la SEK, la NOK o la GBP, que no sufren los mismos males que la Zona Euro.   Mathieu Savary, Jefe de Estrategia de Inversión para Europa Mathieu@bcaresearch.com

Highlights April payrolls missed by a mile, suggesting growth expectations may need to be revised lower: 266 thousand net payroll additions is a dramatic shortfall when the consensus expects 1 million but we still expect the economy to return to full employment sometime around the middle of next year. April’s CPI report hinted that the US may already have an inflation problem: Core CPI rose 0.9% in its largest month-over-month increase since April 1982. We are not worried that ‘70s and ‘80s inflation is back, however, as a small segment of the core basket drove the increase and the categories in that segment are extremely unlikely to maintain their white-hot pace. The Fed is determined not to be fooled: We expect the Fed will remain resolute in its stated commitment not to overreact to transitory inflation pressures. Tapering is likely to begin by the end of this year or the beginning of 2022 and we agree with the money market’s assessment that the first rate hike will follow in late 2022. Neither element of that timetable is likely to pose a threat to the economy or financial markets over the next twelve months. Feature As we stated in last week’s quarterly webcast, we continue to expect the US economy will grow well above its trend level in 2021 and 2022, supported by lavish fiscal transfers and extremely accommodative monetary policy. Those factors are likely to continue to support risk assets, and we therefore remain bullish on equities and credit and recommend overweighting them in multi-asset portfolios while underweighting Treasuries and maintaining below-benchmark duration positioning in all fixed income portfolios. Holding constructive views on the economy and markets leaves us vulnerable to a weaker-than-expected expansion and higher-than-expected inflation readings. If the April employment situation report was a herald of sluggish hiring activity, or if the April CPI report revealed that inflation has already begun to get out of hand, our positioning would be at risk. We do not think either release was particularly concerning, as it looks to us like the economy will grow well above trend across this year and next. We are mindful, however, that there is no precedent for the events of the last fourteen months: a global pandemic caused vast swaths of the economy to shut down; monetary and fiscal policy turned ultra-accommodative to prevent the shutdown from leaving lingering economic scars; a new administration, in concert with a new Congressional majority, doubled the fiscal commitment after effective vaccines had already begun to turn the public health tide; and demand, bottled up for over a year in many categories, is way out ahead of capacity as the economy prepares to reopen fully. Trouble could be brewing, and it would be irresponsible not to re-examine our theses about the labor market and inflation but the April employment and CPI releases did not alter our views. The State Of The Labor Market The April employment situation report raised questions about whether the economy really was as strong as advertised. 266,000 net payroll additions typically constitute a pretty good haul, especially when the three-month moving average is 524,000. Those numbers fell well short of consensus estimates for a million new jobs in April and a 795,000 three-month moving average, however, and the resulting 700,000-plus miss may well have been the largest ever. 8.2 million fewer people are working now than in February 2020, before the pandemic struck. It is reasonable to ask, as one client did, if those jobs are really going to come back. We expect they will, as we still see employers hiring at a robust clip over the rest of the year and well into 2022, spurred on by the release of pent-up demand for services. Digging into nonfarm payrolls data by industry sector and selected subsectors, it looks like the major employment shortfalls will be cured once pandemic-stricken industries like restaurants, hotels, cinemas, live theaters and spectator sports can get back to business. Roughly 75% of the payroll losses over the last fourteen months have come from private service providers, 15% from government employers and 10% from goods-producing industries (Chart 1). Total nonfarm payrolls are down 5.4% since February 2020; among NAICS1 industries, only Information and Leisure & Hospitality, which employ 7.8% and 16.8% fewer workers, respectively, are far behind the overall economy (Chart 2). Chart 1Pandemic Job Losses Chart 2Total Employment Is Down 5.4% And Two Industries Are Faring Much Worse Digging down one more level shows that the employment pain has been highly concentrated, with ten services industry subsectors enduring three-quarters of the job losses despite accounting for less than a third of private service-providing jobs (Chart 3). These subsectors, which have shed anywhere from 7 to 40% of their pre-pandemic workforce (Chart 4), will have to revive if the economy is going to get back to pre-pandemic employment levels. The labor market and the overall economy would be in trouble if these subsectors faced permanent impairment, but their long-run employment trends are encouraging. Chart 3Ten Subindustries Have Lost Three-Quarters Of Private Services Jobs ... Chart 4... And Their Workforces Are Still Decimated Only Broadcasting (ex-Internet) was experiencing steady decline before the pandemic (Chart 5, top panel) and it employs comparatively few people. The other subsectors broadly outgrew aggregate nonfarm payrolls from 1990, when most of the individual payrolls series began (Chart 5, bottom panel), and we do not expect that demand for these service niches will disappear. With the exception of radio, TV and cable broadcasting, we expect demand for all of the hardest-hit categories (Box 1) will come surging back once the pandemic has been subdued. People are clamoring to eat and drink in restaurants and bars, to return to live entertainment venues, to fly for vacations or to visit family and friends and they are desperate for schools to reopen, caregivers to return to duty and a range of personal service providers to perform some of the functions they have had to insource or do without for fourteen months. Chart 5The Weakest Subsector Is Also The Smallest Box 1: Hard-Hit NAICS Categories 481: Air Transportation Industries in this subsector provide air transportation of passengers and/or cargo using aircraft, such as airplanes and helicopters. 512: Motion Picture And Sound Recording Industries Industries in this subsector are involved in the production and distribution of motion pictures and sound recordings. 515: Broadcasting (Except Internet) Industries in this subsector create content or acquire the right to distribute content and subsequently broadcast it. It includes two industry groups: Radio and TV Broadcasting and Cable and Other Subscription Programming. 561: Administrative And Support Services Industries in this subsector engage in activities that support the day-to-day operations of other organizations. Many of the activities performed in this subsector are ongoing routine support functions that all businesses and organizations must do and that they have traditionally done for themselves. Recent trends, however, are to contract or purchase such services from businesses that specialize in such activities and can, therefore, provide the services more efficiently. 61: Educational Services This sector comprises establishments that provide instruction and training in a wide variety of subjects and is provided by specialized establishments, such as schools, colleges, universities and training centers. They may be private, for-profit institutions or publicly owned and operated. All industries in the sector share a commonality of process – labor inputs of instructors with the requisite subject matter expertise and teaching ability. 624: Social Assistance Industries in this subsector provide a wide variety of social assistance services directly to their clients. These services do not include residential or accommodation services, except on a short-stay basis. 71: Arts, Entertainment And Recreation The sector includes a wide range of establishments that operate facilities or provide services to meet varied cultural, entertainment and recreational interests of their patrons. Some establishments providing these facilities or services are classified in other sectors. Those providing accommodations and recreational facilities are classified in 721, Accommodation. Restaurants and night clubs providing live entertainment are classified in 722, Food Services and Drinking Places. Movie theaters, libraries and publishers are classified in 51, Information. 721: Accommodation Industries in the subsector provide lodging or short-term accommodations for travelers, vacationers and others. 722: Food Services And Drinking Places Industries in the subsector prepare meals, snacks and beverages to customer order for immediate on-premises and off-premises consumption. 812: Personal And Laundry Services Establishments in this classification provide personal and laundry services to individuals, households and businesses, including personal care services; death care services; laundry and dry cleaning services; and a wide range of other personal services, such as pet care (ex-veterinary) services, photofinishing services, temporary parking services and dating services. The Inflation Genie Has Not Gotten Out Of The Bottle April headline and core CPI surprised to the upside by a significant margin last week, giving new life to the inflation debate. No one should have been shocked by the year-over-year readings (4.2% headline and 3% core), even if they topped consensus expectations (3.6% and 2.3%, respectively), given how bad conditions were last spring. But the dramatic rise in month-over-month inflation – 0.8% headline and 0.9% core – pointed to a potentially threatening acceleration in the rate of consumer price increases. Fortunately, a deeper dive into the report revealed that nearly all the sequential increase in the core CPI was driven by nine subcategories that experienced statistically improbable price spikes. Those spikes may continue off and on throughout the rest of the year, but we are confident that they are unlikely to persist and are therefore not a harbinger of troublesome inflation. The first three columns of Table 1 show the major expenditure categories in the CPI and Core CPI (ex-food and energy) baskets and their index weights. The fourth through sixth columns show their month-over-month change and the contribution each major category made to the headline and core month-over-month change, reported out to two decimal places. The italicized columns on the right show the nine outlier categories’ contributions to the month-over-month change in the core index and repeat their core index weights from the third column. Table 1CPI Baskets With Selected Components The nine outlier categories produced three-fourths of April’s month-over-month Core CPI increase despite accounting for just one-sixth of its weight. By themselves, the outliers generated a 4.2% sequential price increase (63% annualized). The rest of the core index rose by a rounded 0.3% month over month (3.3% annualized). Monthly and annualized core price increases of 0.3% and 3.3%, respectively, are elevated but they are in line with what investors should expect given base effects, the likelihood that demand will re-emerge faster than supply can be expanded to meet it and the Fed’s intent to drive inflation expectations higher. The key question going forward is the persistence of the turbo-charged inflation pressures coming from the core index’s outliers. Based on their own histories, we do not think the current price increases can be sustained. Except for New Vehicles and Motor Vehicle Insurance, the outliers’ April moves, ranging from 3.5 to 8.5 standard deviations above their means, were exceedingly improbable and no one should look for a repeat performance (Table 2). It is entirely possible that new categories will come to the fore on a rolling basis over the rest of the year but April’s outliers have failed to keep pace with the overall consumer price level over the last 10 to 20 years (Chart 6) or experienced outright price deflation (Chart 7). Table 2Unsustainable Increases Chart 6Outlier Prices Had Grown Modestly ... Chart 7... Or Been Falling Pre-Pandemic The Fed Won’t Be Fooled So what does all this mean for markets? Individual stocks may not care about employment or pricing trends in a handful of NAICS categories, but the Fed surely is following labor market and consumer price inflation dynamics closely. Once it thinks the economy has reached full employment or that inflation expectations have risen as far as it wants them to, it may begin the process of removing monetary accommodation and that could eventually have significant consequences for financial markets. Stocks cheered the disappointing employment report because it signaled the full-employment finish line is not on the immediate horizon, but they wobbled a bit in the wake of the higher-than-expected inflation prints. The Fed has gone to considerable lengths to convince markets of its resolve not to overreact to transitory inflation pressures and to renounce pre-emptive tightening when the labor market appears to be heating up, but investors will surely test it as the economic data gain strength. We continue to take the Fed at its word because it must get inflation expectations sustainably higher for its conventional policy tools to regain their zest. Europe’s regrettable experience with negative interest rate policy has hardened the zero lower bound’s constraint. The only way to endow a zero nominal fed funds rate with more power is to raise inflation expectations, making the real policy rate more negative. The Fed’s credibility is at stake, as well; its messaging will lose effect if it goes back on its pledges to relax its inflation vigilance as per last summer’s revisions to its long-run monetary policy goals and abandons its three-pronged test for hiking rates after focusing so much attention on it. The bottom line for investors is that we think the robust growth/accommodative monetary policy backdrop will remain in place across all of 2021 and 2022. That backdrop is a sweet spot for risk asset returns and investors ought to take advantage of it while it lasts. The data may have cried wolf in April and it may continue to do so off and on over the rest of the year but one day the inflation predator really will be stalking the markets, which may become complacent after serial false alarms. We remain vigilant for that day but we want to accrue excess returns until it arrives.   Doug Peta, CFA Chief US Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 North American Industrial Classification System.

Puntos destacados El crecimiento de EE. UU. probablemente ha alcanzado su punto máximo. El impulso económico se desacelerará en los próximos trimestres a medida que el viento a favor del estímulo fiscal se desvanezca y la campaña de vacunación disminuya. Históricamente, una desaceleración del crecimiento de EE. UU., representada por una caída en el índice manufacturero ISM, se ha asociado con menores rendimientos totales de las acciones, el mejor desempeño de las acciones defensivas frente a las cíclicas, las compañías de gran capitalización frente a las de pequeña capitalización, y las acciones estadounidenses frente a sus pares extranjeros. Una caída del ISM también se ha asociado con un fortalecimiento del dólar, rendimientos del Tesoro más bajos, diferenciales de crédito más amplios, una reducción en los diferenciales entre los bonos del Tesoro de EE. UU. y los bunds alemanes, precios del petróleo a la baja y un aumento en la relación de precios oro-cobre. En comparación con episodios pasados, hay tres razones para esperar que la próxima desaceleración en EE. UU. sea relativamente benigna: primero, el crecimiento se está desacelerando desde niveles excepcionalmente fuertes; segundo, el crecimiento en muchas otras partes del mundo todavía está acelerando; y tercero, la política monetaria seguirá siendo muy acomodaticia ante lo que probablemente sea un aumento transitorio de la inflación. Mantenemos una visión positiva a 12 meses sobre las acciones globales. No obstante, con la probabilidad de que el impulso del crecimiento global se desacelere más adelante este año, los inversores con máxima sobreexposición al riesgo deberían reducir la exposición cíclica. Actualización cripto: Advertimos que “Bitcoin está en curso de colisión con el ESG” hace dos semanas. El cambio de postura de Elon Musk respecto a permitir que los clientes paguen Teslas en Bitcoin es otra prueba de que las preocupaciones ESG prevalecerán. Con eso en mente, nos posicionamos a la baja en Bitcoin. Cuidado con la segunda derivada El crecimiento de EE. UU. probablemente ha alcanzado su punto máximo. El impulso económico se desacelerará en los próximos trimestres a medida que el impulso del estímulo fiscal se desvanezca y la campaña de vacunación disminuya. Según la Brookings Institution, el relajamiento fiscal contribuyó con cerca de siete puntos porcentuales al crecimiento de EE. UU. en el primer trimestre (Gráfico 1). Sin embargo, se espera que la política fiscal reste crecimiento en el resto del año, reflejando la naturaleza puntual de algunas de las medidas de estímulo. Gráfico 1 Tras un fuerte impulso, el empuje fiscal se vuelve negativo Pico de crecimiento y un indicio de estanflación Pico de crecimiento y un indicio de estanflación En materia pandémica, el número de nuevos casos continúa tendiendo a la baja en EE. UU., gracias principalmente a una campaña de vacunación exitosa. Una tasa de infección en descenso ha permitido que los estados levanten medidas de confinamiento. Conceptualmente, es el cambio en las medidas de distanciamiento social lo que se correlaciona con el crecimiento económico. Aunque algunas restricciones siguen vigentes (especialmente en el sector educativo), ya estamos muy por pasado del punto de máxima relajación. ¿Cómo se han comportado los mercados financieros durante episodios de desaceleración del crecimiento económico de EE. UU.? Para responder a esta pregunta, analizamos el desempeño de varios activos durante periodos en los que el índice manufacturero ISM estaba cayendo y cuando estaba subiendo. Para añadir un poco más de granularidad al análisis, también examinamos casos en los que el ISM tendía al alza y estaba por encima de 50, tendía a la baja y estaba por encima de 50, tendía a la baja y estaba por debajo de 50, y tendía al alza y estaba por debajo de 50. Como se resume en la Tabla 1 y los Gráficos del Apéndice, los resultados clave son los siguientes: Las acciones tienden a comportarse mejor cuando el ISM está subiendo. Desde 1950, el S&P 500 ha subido en promedio un 1.51% durante los meses en que el ISM tendía al alza, frente a un 0.49% durante los meses en que el ISM tendía a la baja. Los resultados fueron prácticamente iguales si se restringe la muestra al periodo posterior a 1995. Si bien el cambio en el ISM generalmente importa más para el S&P 500, los niveles absolutos también cuentan. Desde 1995, el mejor periodo para el S&P 500 fue cuando el ISM estaba por debajo de 50 pero tendía al alza (S&P 500 subió 2.07%), mientras que el peor periodo fue cuando el ISM estaba por debajo de 50 y tendía a la baja (S&P 500 subió 0.03%). Esto sugiere que las oscilaciones del ISM tienen un mayor efecto en el mercado de acciones durante periodos de contracción económica. Durante periodos en los que el ISM caía pero aún estaba por encima de 50, el S&P 500 ha entregado un retorno mensual positivo, aunque lejos de ser espectacular, de 0.69%. Las acciones estadounidenses con sesgo defensivo superaron a las cíclicas cuando el ISM tendía a la baja. Durante periodos en los que el ISM caía pero aún estaba por encima de 50, las defensivas superaron a las cíclicas por 0.45%. Las defensivas superaron a las cíclicas por 0.84% durante periodos en los que el ISM estaba por debajo de 50 y tendía a la baja. Las small caps estadounidenses tuvieron un rendimiento inferior al de las large caps durante los periodos en los que el ISM caía. Las acciones no estadounidenses también tuvieron un rendimiento inferior al de sus contrapartes estadounidenses en un entorno de ISM en caída. La relación entre el ISM y el desempeño de value/growth es más ambigua. En la medida en que exista una relación, el value generalmente supera al growth cuando el ISM está por debajo de 50. Los rendimientos del Tesoro tienden a aumentar, mientras que la curva de rendimientos tiende a empinarse cuando el ISM está tendiendo al alza. Reflejando la mayor beta que los bonos del Tesoro tienen respecto al ciclo económico global, los rendimientos del Tesoro generalmente suben más que los rendimientos del bund alemán cuando el ISM está en alza. Los diferenciales de crédito corporativo tienden a ensancharse cuando el ISM está cayendo. Los diferenciales se estrechan más cuando el ISM está por debajo de 50 pero subiendo. Como moneda contracíclica, el dólar tiende a debilitarse cuando el ISM está subiendo y a fortalecerse cuando el ISM está bajando. Los precios de las materias primas sensibles al ciclo, como el petróleo y el cobre, normalmente disminuyen cuando el ISM tiende a la baja, aunque, en general, la mayor parte de la caída en los precios de las materias primas suele ocurrir solo cuando el ISM ha caído por debajo de 50. No existe una gran relación entre los precios del oro y el ISM. Tabla 1 El ciclo económico y los activos financieros Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Implicaciones para hoy Suponiendo que el ISM ha alcanzado su punto máximo pero permanece por encima de 50, el análisis anterior sugiere que el S&P 500 subirá modestamente en los próximos meses; las acciones estadounidenses superarán ligeramente a las no estadounidenses; las defensivas rendirán mejor que las cíclicas; y las compañías de gran capitalización se desempeñarán algo mejor que las de pequeña capitalización. El análisis también sugiere que los rendimientos del Tesoro se moverán a la baja; el diferencial Tesoro-bund se reducirá; los diferenciales de crédito corporativo estarán planos o más amplios; el dólar se fortalecerá modestamente; y las materias primas se moverán en términos generales de forma lateral. Nuestra propia visión a 12 meses es más favorable al riesgo de lo que implica el análisis del ISM. Hay tres razones para esto: primero, el crecimiento de EE. UU. se está desacelerando desde niveles excepcionalmente altos; segundo, el crecimiento en muchas otras partes del mundo todavía está acelerando; y tercero, la política monetaria sigue siendo muy acomodaticia. Examinemos cada supuesto a su turno. Razón n.º 1: El crecimiento de EE. UU. se está desacelerando desde niveles excepcionalmente altos Aunque el crecimiento de nóminas sorprendió fuertemente a la baja en abril, sospechamos que esto se debió principalmente a distorsiones inducidas por la pandemia en el mecanismo de ajuste estacional utilizado por la Oficina de Estadísticas Laborales. Las nóminas sin ajustar estacionalmente aumentaron en 1.1 millones en abril, lo cual es coherente con el fuerte ritmo de las estimaciones de seguimiento del crecimiento del PIB. El modelo GDPNow de la Fed de Atlanta apunta a un crecimiento del 11% en el segundo trimestre. Las estimaciones de consenso de Bloomberg sitúan el crecimiento real del PIB de EE. UU. en 8.1% en el segundo trimestre. El crecimiento disminuirá al 7% en el tercer trimestre y al 4.7% en el cuarto, pero aún promediará 4% en 2022 (Tabla 2). Tabla 2 El crecimiento está alcanzando su punto máximo, pero en un nivel muy alto Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Gráfico 2 Las empresas necesitarán reconstruir inventarios Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Los hogares estadounidenses tenían 2.2 billones de dólares en ahorros excedentes a fines de abril. Este es dinero que no habrían tenido de no ser por la pandemia. Algo menos de la mitad de ese colchón puede atribuirse a pagos por transferencia, principalmente en forma de cheques de estímulo y prestaciones por desempleo. El resto proviene de la disminución del gasto durante la pandemia. No todo este dinero se gastará de inmediato. Sin embargo, dadas las enormes sumas en juego —2.2 billones equivalen al 15% del consumo personal anual— incluso un agotamiento parcial de estos ahorros excedentes será suficiente para impulsar el consumo en el futuro previsible. Mientras tanto, las empresas tendrán que aumentar la producción para restaurar inventarios agotados. La ratio inventario-ventas se encuentra en niveles históricamente bajos (Gráfico 2). La caída de los inventarios elevó la ratio pedidos nuevos/inventario del ISM en abril, incluso cuando el índice ISM general cayó de 64.7 en marzo a 60.7. La ratio pedidos nuevos/inventario tiende a liderar el índice ISM, lo que sugiere que cualquier disminución en el índice ISM en los próximos meses será gradual.    Una relajación de las restricciones del lado de la oferta también debería respaldar el crecimiento. Aunque el empleo total todavía estaba un 5.2% por debajo de los niveles previos a la pandemia en abril, una proporción récord de pequeñas empresas encuestadas por la NFIB informó dificultad para cubrir puestos vacantes (Gráfico 3). Las prestaciones por desempleo mejoradas han erosionado el incentivo para encontrar trabajo. Además, muchas escuelas siguen parcialmente cerradas. Gráfico 4 muestra que las madres con niños pequeños han experimentado una caída mucho mayor en la participación laboral que otros grupos. Gráfico 3 A las empresas les cuesta encontrar trabajadores Las empresas tienen dificultades para encontrar trabajadores Las empresas tienen dificultades para encontrar trabajadores Gráfico 4 Las madres con hijos tuvieron que salir de la fuerza laboral Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Las prestaciones por desempleo mejoradas vencerán en septiembre. A medida que las escuelas retomen operaciones normales, más trabajadores volverán al mercado laboral. Al mismo tiempo, algunos de los cuellos de botella que actualmente afectan a la cadena de suministro global deberían disminuir, lo que permitirá un aumento de la producción.   Razón n.º 2: El crecimiento en muchas otras partes del mundo todavía está acelerando Gráfico 5 Más del 40% de los ingresos del S&P 500 provienen del extranjero Crecimiento Máximo Y Un Atisbo De Estanflación Crecimiento Máximo Y Un Atisbo De Estanflación Gráfico 6 Los datos de la zona del euro han sorprendido al alza Los datos de la zona del euro han sorprendido al alza Los datos de la zona del euro han sorprendido al alza Las empresas que componen el S&P 500 obtienen el 43% de sus ingresos en el extranjero (Gráfico 5). Mientras que las estimaciones de Bloomberg sugieren que el crecimiento de EE. UU. alcanzará su pico en el segundo trimestre, no se espera que el crecimiento en la zona del euro alcance su máximo hasta el tercer trimestre. Mathieu Savary, que dirige el servicio European Investment Strategy de BCA, ve riesgos al alza para las estimaciones de crecimiento de Europa en la segunda mitad de este año. Consistente con las observaciones de Mathieu, los datos económicos recientes han sorprendido al alza en la zona del euro (Gráfico 6). Justo esta semana, las expectativas económicas tanto para Alemania como para la zona euro en general se dispararon a su nivel más alto en más de 20 años, según el instituto de investigación económica ZEW. El crecimiento en Japón también debería repuntar en el resto del año. La campaña de vacunación de Japón ha comenzado muy lentamente, con menos del 3% de la población inoculada hasta la fecha. El gobierno impuso su tercer estado de emergencia el 25 de abril en respuesta al aumento de casos virales. Posteriormente amplió esas restricciones el 11 de mayo. Las autoridades pretenden vacunar a las 36 millones de personas mayores del país para julio, cuando están programados los Juegos Olímpicos. Esto debería permitir cierto alivio en las medidas de confinamiento. Los inversores están preocupados de que la economía china se desacelere este año. Los PMIs chinos alcanzaron su pico en noviembre de 2020, aproximadamente al mismo tiempo que el impulso combinado de crédito/fiscal alcanzó un ápice (Gráfico 7). Jing Sima, estratega jefe para China de BCA, espera que el déficit presupuestario del gobierno general se mantenga en un todavía amplio 8% del PIB este año, similar a donde estuvo el año pasado. Ella espera que el crecimiento del crédito se desacelere entre 2% y 3%, convergiendo hacia el ritmo de crecimiento del PIB nominal. Tenga en cuenta que la relación crédito/PIB de China se sitúa en 270%. Por lo tanto, si el crédito crece en línea con el crecimiento del PIB nominal de alrededor del 10%, esto aún dejaría el stock de crédito aproximadamente un 27% del PIB por encima al final de 2021 en comparación con finales de 2020. Esto difícilmente constituye una “desapalancamiento”. Una economía china resiliente debería sostener a otros mercados emergentes. Los avances en la lucha contra la pandemia también ayudarán. La ONU estima que podrían producirse hasta 15 000 millones de dosis de vacunas en la segunda mitad de 2021, suficientes para inocular a la mayor parte de la población mundial (Gráfico 8). La escasez de vacunas en los mercados emergentes podría convertirse en un excedente a fines de este año, algo que los participantes del mercado no parecen apreciar totalmente. Gráfico 7 China: estímulo máximo y crecimiento máximo China: Pico del Estímulo y Pico del Crecimiento China: Pico del Estímulo y Pico del Crecimiento La rotación del impulso de crecimiento desde EE. UU. hacia el resto del mundo debería presionar a la baja el dólar estadounidense. Una moneda más débil, a su vez, suele coincidir con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de EE. UU. (Gráfico 9). Gráfico 8 La producción de vacunas está lista para aumentar aún más Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Gráfico 9 Un dólar más débil ha coincidido con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de EE. UU. Un dólar más débil ha coincidido con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de Estados Unidos. Un dólar más débil ha coincidido con el mejor desempeño de los mercados bursátiles fuera de Estados Unidos.   Razón n.º 3: La política monetaria sigue siendo muy acomodaticia La desaceleración del crecimiento de EE. UU. llega en un momento en que la inflación está aumentando. El IPC subyacente aumentó 0.9% mes a mes en abril. Fue el mayor salto mensual desde agosto de 1981. La tasa interanual subió a 3.0%, la más alta en 25 años. El “tufo de estanflación” ayudó a empujar al S&P 500 a la baja esta semana. Como discutimos la semana pasada, estamos firmemente en el campo que espera que la inflación aumente significativamente a largo plazo. Sin embargo, en el próximo año o dos, nosotros restaríamos importancia a los temores inflacionarios. Como ilustra el ejemplo de los años 60, a menudo es necesario un largo periodo de sobrecalentamiento para impulsar la inflación de manera sostenida. La tasa de desempleo de EE. UU. alcanzó su nivel de pleno empleo en 1962. Sin embargo, no fue hasta 1966 —cuando la tasa de desempleo estaba dos puntos porcentuales por debajo del equilibrio— que la inflación finalmente despegó (Gráfico 10). El IPC subyacente oficial probablemente sobrestime las presiones inflacionarias subyacentes. La pandemia desajustó todo tipo de precios. Eliminar los precios volátiles de alimentos y energía de la inflación no es suficiente. Se necesitan medidas más refinadas de la inflación. Por suerte, existen. Gráfico 11 muestra que la mediana del IPC, el IPC de medias recortadas y el IPC de precios rígidos permanecen bien contenidos. De manera similar, medidas relativamente limpias del crecimiento salarial, como el Atlanta Fed Wage Tracker, no apuntan a una inminente espiral salarios-precios (Gráfico 12). Gráfico 10 La inflación empezó a acelerarse rápidamente solo cuando el desempleo alcanzó niveles muy bajos en los años 60 La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960 La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960 La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960 La Inflación Comenzó A Acelerarse Rápidamente Solo Cuando El Desempleo Alcanzó Niveles Muy Bajos En La Década De 1960 Gráfico 11 Medidas más limpias de la inflación cuentan otra historia Las medidas depuradas de la inflación cuentan otra historia Las medidas depuradas de la inflación cuentan otra historia Gráfico 12 El crecimiento salarial sigue siendo flojo El crecimiento salarial sigue siendo débil El crecimiento salarial sigue siendo débil Todo esto significa que la Fed puede permitirse mantener una política monetaria excepcionalmente laxa. Eso debería mantener el crecimiento por encima de la tendencia y continuar sosteniendo las valoraciones de las acciones.   Conclusiones de inversión Mi “regla de oro” para invertir es mantenerse optimista con las acciones salvo que uno piense que hay una recesión a la vuelta de la esquina (Gráfico 13). Ver alrededor de la esquina no es fácil, por supuesto, pero tampoco imposible. Gráfico 13 Las recesiones y los mercados bajistas tienden a superponerse Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación La recesión del año pasado fue causada por un verdadero shock exógeno: la pandemia. Sin embargo, la mayoría de las recesiones son de naturaleza endógena. Resultan de desequilibrios crecientes que suelen quedar al descubierto por una política monetaria más restrictiva. Se puede debatir hasta qué punto la economía global está aquejada por desequilibrios de una forma u otra. Pero una cosa está clara: es poco probable que la política monetaria se vuelva contractiva en el corto plazo. En este entorno, se debe mantener una postura positiva sobre las acciones y otros activos de riesgo en un horizonte de 12 meses. No obstante, con la probabilidad de que el impulso del crecimiento global se desacelere más adelante este año, los inversores con máxima sobreexposición al riesgo deberían reducir la exposición cíclica. Posición en corto en Bitcoin Advertimos que “Bitcoin está en curso de colisión con el ESG” hace dos semanas en un informe titulado “Cómo ponerse corto en Bitcoin, o en cualquier otra cosa, sin perder los cortos.” El cambio de postura de Elon Musk respecto a permitir que los clientes de Tesla paguen por sus autos en Bitcoin es otra prueba de que las preocupaciones ESG prevalecerán. La noticia de que Colonial Pipeline pagó a los hackers 75 bitcoin (casi 5 millones de dólares) en rescate refuerza aún más el estatus de Bitcoin como la moneda elegida por criminales de todo el mundo. Con todo esto en mente, nos posicionamos a la baja en Bitcoin a partir de la medianoche, hora del este (EDT), utilizando la técnica de cortos descrita en ese informe. La técnica invierte la relación habitual riesgo-recompensa al vender en corto. Normalmente, cuando vendes una acción en corto, tu ganancia está limitada al 100% de la posición inicial mientras que tu pérdida potencial es ilimitada. Con nuestra técnica de cortos, tu pérdida potencial está limitada al 100% mientras que tu ganancia potencial es ilimitada. Esto hace que el acortamiento como estrategia de inversión sea mucho más seguro. APÉNDICE El ciclo económico y los activos financieros GRÁFICO DEL APÉNDICE 1A Crecimiento máximo y un atisbo de estanflación Crecimiento máximo y un atisbo de estanflación GRÁFICO DEL APÉNDICE 1B Pico del crecimiento y un atisbo de estanflación Pico del crecimiento y un atisbo de estanflación Gráfico del Apéndice 1C Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Gráfico del Apéndice 1D Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Peter Berezin Jefe de Estrategia Global pberezin@bcaresearch.com Matriz de Perspectivas de la Estrategia de Inversión Global Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Recomendaciones de operaciones especiales Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Puntuaciones actuales del modelo MacroQuant   Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación Pico de crecimiento y un atisbo de estanflación