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Fin de la línea Fin de la línea Subponderado El sector transporte ha recibido fuertes golpes recientemente, con el índice S&P de ferrocarriles, de gran peso, liderando la caída. Nuestra postura de subponderación está rindiendo considerables dividendos y hay más ganancias reservadas para los próximos meses. La sombría encuesta manufacturera del ISM sirvió esta semana como catalizador para reconcentrar la atención de los inversores en que la economía estadounidense está siendo contagiada por males internacionales, y en que la guerra comercial inflige severas heridas a los servicios de transporte, incluido el transporte ferroviario de mercancías (segundo y tercer paneles). La implicación es que las primas de riesgo seguirán ampliándose y que los precios relativos de las acciones ferroviarias tendrán que ajustarse a la baja. Sumado a la desaceleración del poder de fijación de precios de la industria (panel inferior), una venta masiva impulsada por los beneficios en la ratio de precios relativos de las acciones es un resultado cada vez más probable. Conclusión: Continúe evitando el índice S&P de ferrocarriles. Los símbolos bursátiles de las acciones en este índice son: BLBG: S5RAIL - UNP, CSX, NSC, KSU.​​​​​​​

La diferencia de precio a la que el crudo pesado y ácido canadiense cotiza frente al referente norteamericano WTI se verá empujada a -$20/bbl hasta 1T20, ya que las limitaciones de transporte siguen ralentizando la salida del barril marginal desde Alberta. El aumento de la demanda de combustibles destilados de bajo azufre a medida que las normas mundiales de combustible marítimo se endurecen bajo las regulaciones IMO 2020 el próximo año también contribuirá a debilitar los precios del crudo canadiense. Durante los próximos tres a cinco años, la política interna determinará si la industria petrolera canadiense podrá atraer la inversión necesaria para crecer. Y eso dependerá de cómo se resuelva la incertidumbre en torno a la expansión de oleoductos. Permitir que la capacidad de los oleoductos se expanda para que más crudo pueda enviarse al sur podría conducir a un repunte significativo en las valoraciones de capital de los productores canadienses. Los costos de equilibrio de la industria ahora están a ambos lados de $50/bbl para crudo pesado entregado en Cushing, OK. A medida que la producción de crudo ligero y dulce en las lutitas de EE. UU. aumenta, la demanda por el crudo relativamente escaso y más pesado probablemente se recupere, redundando en beneficio de los productores canadienses. Aspectos destacados Energía: Sobreponderar. Las operaciones en la instalación de procesamiento de crudo Abqaiq y en el yacimiento petrolero Khurais de Saudi Aramco se restablecieron en gran medida a finales de septiembre, en línea con la orientación de la dirección. La capacidad en el Reino es de 11.3mm b/d, mientras que la producción funciona en 9.9mm b/d. Abqaiq y Khurais fueron atacados por drones y misiles de crucero, una operación que EE. UU. y Arabia Saudita creen fue orquestada por Irán. El domingo, el príncipe heredero Mohammad bin Salman, hablando en 60 Minutes de CBS News, estuvo de acuerdo con la caracterización del secretario de Estado estadounidense Mike Pompeo del ataque como un acto de guerra por parte de Irán, y advirtió: “Si el mundo no toma una acción fuerte y firme para disuadir a Irán, veremos más escaladas que amenazarán intereses mundiales. Los suministros de petróleo se verán interrumpidos y los precios del petróleo subirán a números inimaginablemente altos que no hemos visto en nuestras vidas.” En la entrevista con Norah O’Donnell, añadió una declaración de que el Reino prefiere “una solución política y pacífica” para resolver sus problemas con Irán. El príncipe heredero, con un tono conciliador, dijo que el presidente Donald Trump y el Reino buscan la paz, pero que “los iraníes no quieren sentarse en la mesa.”1 Metales básicos: Neutral. La producción de acero de China aumentó 9.3% interanual en agosto a 87.3k MT, según la World Steel Association (WSA). Esto representó el 56% de la producción global, según datos de la WSA. La producción china alcanzó un récord de 89.1k MT en mayo. Metales preciosos: Neutral. Los precios de los metales preciosos colapsaron cuando el amplio USD ponderado por el comercio se disparó a principios de esta semana. Los precios del platino cayeron 5.5% desde el cierre del viernes hasta el martes, mientras que el oro y la plata bajaron 1.3% y 2%, respectivamente. Agrícolas/Productos blandos: Infraponderar. Los precios del maíz y la soja se dispararon a principios de la semana tras un informe alcista del USDA sobre existencias. El maíz de diciembre subió 5.7%, mientras que la soja subió 4.1%. Artículo principal La demanda de crudo pesado canadiense está funcionando con fuerza en Asia, como se ve en el aumento de las exportaciones a través del Golfo de EE. UU. durante el periodo de mayo a mediados de septiembre. Según el análisis de ClipperData, se enviaron 16mm de barriles de crudo canadiense en ese periodo, más del doble del volumen total enviado a Asia en 2018.2 La demanda canadiense se está viendo impulsada por el colapso de la industria petrolera de Venezuela, que ha eliminado alrededor de 1.5mm b/d de crudo pesado del mercado desde 2016. Si bien las exportaciones canadienses a los mercados asiáticos están en auge, este aumento de la demanda insinúa una oportunidad aún mayor si se expande la capacidad de oleoductos de norte a sur. Las exportaciones acumuladas de crudo canadiense a EE. UU. en lo que va del año suben ~ 2.5% interanual a un promedio de 3.5mm b/d, según la EIA de EE. UU. Este crecimiento está limitado por la capacidad de exportación que se expande lentamente.3 Restricciones de salida del petróleo canadiense De 2010 a 2017, la producción de petróleo del oeste de Canadá creció un impresionante 6.5% anual, llevando la infraestructura de oleoductos y almacenamiento a una utilización máxima (Gráfico de la semana). El desarrollo de la infraestructura de apoyo no produjo la capacidad de salida requerida, encerrando la producción de betún dentro de la Cuenca Sedimentaria del Oeste de Canadá (WCSB). En consecuencia, los inventarios de crudo de Alberta crecieron por encima de niveles normales y el descuento del Western Canadian Select (WCS) respecto a Cushing WTI se disparó, alcanzando -$50/bbl en 3T18. Si bien esto incentivó los envíos de crudo por ferrocarril (CBR), los precios recibidos por los productores albertense cayeron por debajo de $20/bbl, un nivel significativamente inferior a los niveles de equilibrio necesarios para sostener la inversión. Gráfico de la semana El aumento de la producción de crudo pesado ... La producción de crudo pesado se dispara ... La producción de crudo pesado se dispara ... Ante múltiples retrasos en los desarrollos de oleoductos, la entonces primera ministra Rachel Notley anunció en diciembre que el gobierno provincial impondría restricciones obligatorias de producción de petróleo de ~ 325k b/d a partir de enero de 2019. Además, su gobierno aseguró contratos para arrendar 4,400 vagones de ferrocarril – ~ 120k b/d para mediados de 2020 – con Canadian National (CN) y Canadian Pacific (CP) para mover crudo fuera de la WCSB. La intervención del gobierno de Alberta distorsionó rápidamente el mecanismo de precios del mercado. Inicialmente, la reducción de producción ordenada por el gobierno tuvo el impacto deseado. El componente de transporte del descuento WCS-WTI comenzó a reducirse, y los inventarios de crudo de Alberta empezaron a disminuir (Gráfico 2). Gráfico 2 ... Pero la infraestructura se retrasa ... Pero la infraestructura se queda rezagada ... Pero la infraestructura se queda rezagada Sin embargo, la intervención del gobierno de Alberta distorsionó rápidamente el mecanismo de precios del mercado. Para ser rentable, mover petróleo por ferrocarril requiere un descuento WCS-WTI que se sitúe en algún punto entre -$12/bbl y -$22/bbl además de un descuento por calidad, y posiblemente más alto cuando se necesitan inversiones adicionales en trenes y tripulaciones (Gráfico 3). En enero de 2019, el descuento de transporte sobrepasó su equilibrio – estrechándose a -$2.90/bbl por debajo del componente de calidad – lo que debilitó los volúmenes de crudo por ferrocarril y condujo a una acumulación de inventarios. Gráfico 3 La política del gobierno provincial distorsiona la dinámica de precios del crudo pesado Probablemente se amplíen los diferenciales del crudo canadiense Probablemente se amplíen los diferenciales del crudo canadiense El gran acto de equilibrio Para abordar estos desequilibrios, el gobierno provincial comenzó a flexibilizar gradualmente las restricciones de producción (Gráfico 4). Pero esto es un trabajo en progreso: en última instancia, su objetivo es encontrar el equilibrio correcto entre los niveles de producción y el diferencial WCS-WTI – es decir, el incentivo de precio necesario para que el mercado mueva más crudo por ferrocarril (CBR). Los siguientes proyectos siguen avanzando por parte de los desarrolladores. Sin embargo, no se espera capacidad de salida adicional significativa antes de 2S20 (Gráfico 5): Gráfico 4 La política sigue siendo un trabajo en progreso Probablemente se amplíen los diferenciales del crudo canadiense Probablemente se amplíen los diferenciales del crudo canadiense Gráfico 5 Los mercados intentan corregir el déficit de salida Diferenciales del crudo canadiense probablemente se amplíen Diferenciales del crudo canadiense probablemente se amplíen Reemplazo de la Línea 3 de Enbridge. Este oleoducto forma parte del sistema Enbridge Mainline. Este proyecto restaurará la capacidad original del oleoducto Línea 3 existente a 760k b/d desde 390k b/d. El reemplazo va desde Hardisty, AB, hasta Superior, WI en EE. UU. Desde su anuncio inicial en 2014, el proyecto ha enfrentado múltiples vientos en contra, más recientemente, un retraso en los permisos del Estado de Minnesota respecto al impacto de un posible derrame cerca del Lago Superior. La compañía sigue esperando que el proyecto se complete en 2S20. Las porciones canadienses y de Wisconsin ya están completadas. Keystone XL de TC Energy. Este es el mayor de los proyectos propuestos. Aumentará la capacidad de exportación canadiense a EE. UU. en 830k b/d. El proyecto fue propuesto por primera vez en 2008, y correrá de Hardisty, AB a Steele City, NE. Recientemente, la Corte Suprema de Nebraska aprobó la ruta de Keystone XL, levantando uno de los últimos retos legales pendientes – y probablemente el más importante – que enfrentaba la construcción del oleoducto. Esto es un desarrollo positivo para los productores canadienses de petróleo. No obstante, el proyecto aún enfrenta una demanda federal en Montana presentada por grupos ambientalistas que bloquea el nuevo permiso del presidente Trump, el cual dio luz verde al proyecto. Se programó una vista para el 9 de octubre; esto es una victoria crucial para TC Energy.4 Tomar una Decisión Final de Inversión (DFI) antes de fin de año hace posible una finalización para finales de 2022. Expansión federalmente propiedad de Trans Mountain. La solicitud inicial se presentó en 2013 y se proyecta que agregará 590k b/d de capacidad desde Edmonton, AB, hasta Burnaby, B.C. El oleoducto fue comprado por $4.5 mil millones el año pasado por el gobierno federal. A principios de este mes, un juez del Tribunal Federal de Apelaciones rechazó seis de los 12 desafíos legales a la expansión, desestimando reclamaciones centradas en cuestiones medioambientales. La construcción continuará; el gobierno espera que la expansión esté operativa a mediados de 2022. Expansión de capacidad en oleoductos existentes. Esperamos que se produzcan algunos aumentos marginales de capacidad en oleoductos existentes entre 3T19 y 3T20. Enbridge comunicó que podría añadir hasta 450k b/d sin construir nuevos oleoductos para 2022. En este momento, creemos que ~150k b/d se añadirán gradualmente antes de finales del próximo año. Además, Enbridge mencionó que podría aumentar la capacidad en su línea Express en ~60k b/d antes de finales de 2020. Por último, Plains Midstream Canada anunció capacidad adicional en su línea Rangeland en ambas direcciones, Norte y Sur.5 Esto ayudará a los productores canadienses que esperan el reemplazo de la Línea 3 en 2S20. Los retrasos en poner en línea nueva capacidad de salida obligaron al nuevo gobierno provincial Conservador dirigido por Jason Kenney, que llegó al poder en abril de 2019, a extender el programa de recortes hasta diciembre de 2020. Esperamos que este acto de equilibrio continúe durante los próximos 12 meses.6 Perspectiva a corto y medio plazo Esperamos que las necesidades de CBR superen 450k b/d para equilibrar el mercado En nuestro informe del 7 de marzo de 2019, argumentamos que el componente de transporte del diferencial WCS-WTI necesitaba aumentar en ~ $10/bbl para apoyar volúmenes incrementales de crudo por ferrocarril. De marzo a julio, el descuento de transporte aumentó solo $4.80/bbl hasta ~$12/bbl – el límite inferior de nuestro rango estimado de precio ferroviario – y se derrumbó poco después. Esto no logró catalizar volúmenes ferroviarios suficientes para despejar el exceso del mercado. Las estimaciones preliminares de los volúmenes de CBR basadas en datos de CN y CP muestran que se mantuvieron en gran medida planos en agosto y septiembre (Gráfico 6). Gráfico 6 Los envíos por ferrocarril se estancan Envíos de crudo por ferrocarril se estancan Envíos de crudo por ferrocarril se estancan A medida que el gobierno continúa relajar los recortes de producción – alcanzando 100k b/d en octubre – seguimos creyendo que el descuento de transporte necesita subir desde los niveles actuales. Los movimientos recientes en el descuento, promediando $10.3/bbl desde principios de mes, respaldan nuestra visión, y esperamos que esto continúe hasta que alcance ~$15/bbl. Esperamos que las necesidades de CBR superen 450k b/d para equilibrar el mercado hasta que el reemplazo de la Línea 3 se complete, en algún momento de 2S20 (Gráfico 7). También esperamos que el descuento por calidad del crudo WCS comience a aumentar a medida que se acerque IMO 2020. En lo que va del año, el descuento por calidad se ha mantenido relativamente estrecho, debido a la escasez global de oferta de crudo pesado y ácido (Gráfico 8).7 A partir de enero de 2020, la demanda de crudo pesado se moderará a medida que los transportistas se adapten a la nueva regulación de combustible marítimo, compensando parte del efecto de la oferta limitada. Proyectamos que esto añadirá $5/bbl al diferencial WCS-WTI. Gráfico 7 Se requiere capacidad adicional de CBR Se requiere capacidad CBR adicional Se requiere capacidad CBR adicional Gráfico 8 El mercado de crudo pesado sigue apretado El mercado del crudo pesado sigue ajustado. El mercado del crudo pesado sigue ajustado. Combinados, el descuento por calidad y el de transporte deberían empujar el diferencial WCS-WTI hacia -$20/bbl durante los próximos 6 meses, lo que, creemos, perjudicará los flujos de caja de los productores canadienses. Esperamos que la oferta de la WCSB se mantenga plana interanual en 2019. El próximo año, se espera que la producción crezca 4%, y en 2021 otro 1.2% interanual. Perspectiva de producción a largo plazo La inversión en el sector petrolero canadiense nunca se recuperó verdaderamente del colapso de los precios del petróleo de 2014, a pesar del repunte de los precios del crudo (Gráfico 9). El gasto de capital total de Canadá excluyendo petróleo y gas ha estado aumentando desde 2016, reduciendo la participación del gasto de capital en extracción de petróleo y gas al 14% desde el 27% en 2014 (Gráfico 10). Esto se refleja en nuestra previsión de producción a más largo plazo: Esperamos que la producción de la WCSB promedie 5.1mm b/d en 2022 frente a 5.3mm b/d que pronostica la Canadian Association of Petroleum Producers (CAPP). El conjunto finito de fondos disponibles para el sector petrolero y gasífero canadiense compite con el desarrollo de las lutitas en EE. UU. Un entorno regulatorio y fiscal favorable, ciclos de inversión más cortos y retornos iniciales más rápidos atraen la mayor parte de los fondos asignados al desarrollo de petróleo y gas hacia EE. UU. en detrimento de Canadá (Gráfico 11).8 Más recientemente, la divergencia en los flujos de inversión se centra en el acceso al mercado Gráfico 9 La inversión en petróleo canadiense se queda atrás Diferenciales del crudo canadiense probablemente se amplíen Diferenciales del crudo canadiense probablemente se amplíen Gráfico 10 El sector de petróleo y gas de Canadá pierde peso Probablemente se amplíen los diferenciales del crudo canadiense Probablemente se amplíen los diferenciales del crudo canadiense Gráfico 11 EE. UU. percibido como alternativa de inversión favorable Diferenciales del crudo canadiense probablemente se amplíen Diferenciales del crudo canadiense probablemente se amplíen Las empresas extranjeras están abandonando el sector petrolero canadiense, desinvirtiendo más de $30 mil millones desde 2017.9 La intervención del gobierno para limitar la producción llevó a las empresas a posponer nuevos proyectos en Alberta. El conteo de plataformas en Canadá sigue siendo débil y no muestra señales de recuperarse (Gráfico 12).10 No obstante, el sector debería ofrecer una oportunidad para los inversores en los próximos años. Una vez que se resuelva la incertidumbre en torno a la finalización de los oleoductos, creemos que podría producirse un repunte significativo en el rendimiento de las acciones de los productores canadienses (Gráfico 13). La mejora tecnológica ha reducido los costos de equilibrio de las arenas petrolíferas a algún punto entre $45/bbl-$55/bbl para petróleo entregado en Cushing.11 Además, las bajas tasas de declinación del suministro de las arenas petrolíferas lo convierten en una fuente de suministro más estable y predecible en comparación con la producción de lutitas. Gráfico 12 Las reducciones de capex reducen el conteo de plataformas Reducciones del CAPEX reducen el número de plataformas Reducciones del CAPEX reducen el número de plataformas Gráfico 13 Los precios de las acciones energéticas podrían recuperarse Los precios de las acciones del sector energético podrían recuperarse Los precios de las acciones del sector energético podrían recuperarse La próxima nueva capacidad de oleoducto que permitirá entregar más crudo pesado canadiense a las complejas refinerías de la Costa del Golfo de EE. UU. revivirá el sentimiento hacia los proyectos de arenas petrolíferas canadienses. Canadá está posicionado de manera juiciosa para ser el claro ganador en la guerra por cuota de mercado librada por los países productores de crudo pesado para asegurar capacidad en las refinerías del Golfo de EE. UU. El crudo canadiense ya domina las importaciones de PADD 2, y ha ido aumentando su participación en las importaciones de PADD 3 (Gráfico 14). La escasez mencionada de crudo pesado presenta una excelente oportunidad para que Canadá capture espacio adicional en las refinerías de PADD 3. El colapso de Venezuela y los recientes ataques a infraestructura petrolera crítica en el Reino de Arabia Saudita (KSA) resaltan el atractivo del crudo pesado canadiense para las refinerías de EE. UU. Gráfico 14 Fuerte demanda estadounidense por el petróleo de Canadá Probablemente se amplíen los diferenciales del crudo canadiense Probablemente se amplíen los diferenciales del crudo canadiense Impacto de las próximas elecciones federales canadienses Canadá se está preparando para unas elecciones federales el 21 de octubre. El consenso sostiene que el Partido Liberal del primer ministro Justin Trudeau permanecerá en el poder con un gobierno minoritario, o posiblemente en coalición con el Nuevo Partido Democrático (NDP) de izquierda y/o el Partido Verde. Nuestros estrategas geopolíticos creen que las probabilidades de que Trudeau mantenga una mayoría de partido único son mucho más altas que el consenso (que ronda el 25%), dado que se presenta con el respaldo de una economía bastante fuerte, un acuerdo comercial renegociado con Estados Unidos y un entorno sociopolítico estable (Gráfico 15). Gráfico 15 El riesgo político canadiense está contenido y debería mantenerse así El riesgo político canadiense está atenuado y debería permanecer así. El riesgo político canadiense está atenuado y debería permanecer así. Aunque la popularidad de Trudeau ha disminuido, su índice de aprobación todavía lo sitúa en el rango superior de los primeros ministros canadienses y no enfrenta un rival carismático. Tiene una base firme en ambos bastiones tradicionales del poder político, Ontario y Quebec, y las proyecciones de escaños muestran a los liberales liderando en ambas provincias. Los partidos pequeños no están en buenas cifras en las encuestas; el NDP está rindiendo mal en Quebec y es poco probable que le quite muchos votos a los liberales. Todavía podrían haber sorpresas, pero es indicativo que los liberales permanezcan al frente a pesar de los escándalos y controversias de último minuto que los amenazan. Las elecciones canadienses deberían producir un resultado de statu quo que no cambie las perspectivas del sector energético. Para el sector energético, el resultado más positivo es una mayoría conservadora; de lo contrario, una mayoría liberal renovada es el statu quo y por tanto el resultado menos negativo. Trudeau es criticado por los conservadores y en Alberta por comprometer los intereses energéticos de Canadá, aunque su apoyo al oleoducto Trans Mountain lo pone en desacuerdo con los partidos de izquierda. El peor escenario para el sector energético sería si Trudeau se viera obligado a depender de estos partidos en el parlamento – y esto es una posibilidad real aunque no nuestro caso base. Conclusión: Las elecciones canadienses deberían producir un resultado de statu quo que no cambie las perspectivas del sector energético – sin embargo, conllevan un riesgo no trivial de forzar a los liberales a integrarse en una coalición con partidos de izquierda cuyas posturas son negativas para el mercado del sector energético. Si se evita este resultado, espere que el mercado celebre a corto plazo, aunque los efectos a largo plazo de un segundo mandato de Trudeau no son positivos en el frente energético.   Hugo Bélanger, Analista Senior Estrategia de Commodities y Energía HugoB@bcaresearch.com     Notas a pie de página 1      Véase Mohammad bin Salman niega haber ordenado el asesinato de Khashoggi, pero dice que asume la responsabilidad, que se emitió el domingo 29 de septiembre de 2019 en CBS News. En un desarrollo relacionado la semana pasada, Arabia Saudita anunció un alto el fuego limitado con el Movimiento Houthi respaldado por Irán en Yemen, con el que ha estado en guerra desde 2015; véase Saudi Arabia agrees to limited ceasefire in Yemen, publicado por Arabian Business el 28 de septiembre de 2019. 2      Véase Las exportaciones de petróleo pesado de Canadá a Asia desde EE. UU. se disparan: datos, comerciantes publicado el 27 de septiembre de 2019 por reuters.com. 3      La expansión del oleoducto de 100k b/d de Enbridge Inc. programada para estar operativa en diciembre aumentará marginalmente los envíos canadienses hacia el sur. Enbridge es el operador dominante de oleoductos en el oeste de Canadá. Está intentando que los transportistas firmen contratos a largo plazo – frente a los contratos mensuales existentes – durante su actual temporada de subastas para el espacio en oleoducto. Su regulador “tiene preocupaciones respecto a la equidad del proceso de temporada abierta de Enbridge y la percepción de abuso del poder de mercado de Enbridge.” Véase El regulador canadiense ordena a Enbridge detener el plan de reforma del oleoducto debido a la 'percepción de abuso' publicado por reuters.com el 27 de septiembre de 2019. 4      Véase La corte confirma la ruta alternativa del oleoducto Keystone XL a través de Nebraska, publicado el 23 de agosto de 2019 por reuters.com. 5      Véase “Canadian Oil Sands Supply Costs and Developments Projects (2019-2039),” publicado por el Canadian Energy Research Institute (CERI), julio de 2019. 6      El nuevo gobierno hizo cambios pequeños adicionales a la política previa. Por ejemplo, dará a los productores un aviso de 2 meses sobre cualquier cambio en los límites, aumentó el límite base a 20k b/d desde 10k b/d y permite al ministro de Energía usar discreción para fijar los límites de producción tras fusiones y adquisiciones. Véase la sección límite de producción de petróleo del sitio web del gobierno de Alberta. 7           Como se discutió en nuestro informe de marzo de 2019, nuestra expectativa de alta adhesión a los recortes de producción acordados por los países de OPEC 2.0, que principalmente exportan crudos pesados y ácidos; mayores de lo esperado descensos en la producción venezolana de crudo pesado; y sanciones sobre los volúmenes de exportación de petróleo iraní limitan la oferta de crudo pesado disponible para los consumidores. 8              En junio de 2019, el gobierno canadiense aprobó el Proyecto de Ley C-69, llamado “La modernización de la Junta Nacional de Energía y la Agencia Canadiense de Evaluación Ambiental.” Esta ley cambia el proceso federal de evaluación ambiental. Los críticos argumentaron que esto repelería a los inversores energéticos y limitaría la aprobación de proyectos de oleoductos. Adicionalmente, el Senado canadiense aprobó el Proyecto de Ley C-48 – que pretende prohibir grandes petroleros en las aguas al norte de la costa de B.C. Esta ley dificulta que Alberta envíe su petróleo vía instalaciones de exportación del norte de B.C. Las empresas ahora están probando el envío de betún semisólido en lugar de en forma líquida para evitar cumplir con la nueva legislación. Véase El crudo de las arenas petrolíferas navega desde B.C., eludiendo la prohibición federal, publicado por el Edmonton Journal el 26 de septiembre de 2019. 9           Véase La diáspora de $30 mil millones: Las empresas petroleras extranjeras siguen abandonando el sector energético de Canadá publicado por el Financial Post el 22 de agosto de 2019. 10             El conteo de plataformas no captura completamente la producción de petróleo canadiense. La producción de betún a partir de minería representa ~30% de la producción total. Sin embargo, creemos que el conteo de plataformas sigue siendo un buen proxy del capex en el sector. 11             Véase “Canadian Oil Sands Supply Costs and Developments Projects (2019-2039),” publicado por el Canadian Energy Research Institute (CERI), julio de 2019. Visiones y temas de inversión Recomendaciones Recomendaciones estratégicas Operaciones tácticas RENDIMIENTO DE RECOMENDACIONES DE OPERACIONES EN 2019 3T Es probable que se amplíen los diferenciales del crudo canadiense Es probable que se amplíen los diferenciales del crudo canadiense Tabla de referencia de precios de commodities y jugadas Operaciones cerradas en 2019 Resumen de operaciones cerradas Diferenciales del crudo canadiense probablemente se amplíen. Diferenciales del crudo canadiense probablemente se amplíen.

Aspectos destacados El crecimiento europeo y global se recuperará en el cuarto trimestre, pero la recuperación carecerá de longevidad. Bonos: Espere que los rendimientos de los bonos suban modestamente, especialmente aquellos rendimientos que están profundamente en territorio negativo. Mantener infraponderación de los bunds alemanes en una cartera de bonos europea o global. Monedas: Las monedas con rendimiento cero/negativo tienen más por ganar, y nuestra preferencia sigue siendo el yen. Renta variable: una lucha entre crecimiento y valoración dejará al índice amplio de renta variable en un canal lateral. Pero con el rendimiento más alto, prefiera acciones frente a bonos. Sectores de renta variable: Las apuestas cíclicas fuera de China rendirán más que las apuestas en China. Continúe sobreponderando bancos frente a recursos y/o industriales. Regiones de renta variable: Continúe sobreponderando el Eurostoxx 50 frente al Shanghai Composite y/o el Nikkei 225. Artículo La comodidad y la incomodidad no son absolutas, son relativas. Mete tu mano en agua fría, y si se siente cómoda o incómoda depende de dónde venga tu mano. Si tu mano venía de la temperatura ambiente, el agua fría se sentirá incómoda. ¡Pero si tu mano venía de un cubo de hielo, el agua fría se sentirá como una bendición! El mismo principio se aplica a cómo nosotros, y los mercados financieros, percibimos el crecimiento económico a corto plazo. Después de una fuerte expansión, una tasa de crecimiento moderada del 1 por ciento se siente incómoda. Pero después de una contracción económica, un crecimiento del 1 por ciento se siente muy agradable. Esto conduce a dos puntos importantes: A corto plazo, el mercado se preocupa menos por la tasa de crecimiento per se, y más por si la tasa de crecimiento se está acelerando o desacelerando. Cuando se trata de los impulsores del crecimiento a corto plazo – los rendimientos de los bonos, el crédito y el precio del petróleo – debemos centrarnos no en sus cambios, sino en sus impulsos, es decir, los cambios en sus cambios. Esto se debe a que son los impulsos de los rendimientos de los bonos, del crédito y del precio del petróleo los que impulsan las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento económico, a menudo con un tiempo de adelanto útil de unos meses. El Gráfico de la semana combinado con Gráfico I-1–Gráfico I-4 no deberían dejarle ninguna duda. En la zona del euro, Estados Unidos y China, los impulsos del rendimiento interno de los bonos a 6 meses han precedido a sus impulsos de crédito domésticos a 6 meses con una precisión casi perfecta. Gráfico de la semana El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre, luego se desvanecerá El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre y luego se desvanecerá. El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre y luego se desvanecerá. Gráfico I-2 El impulso del rendimiento de los bonos en la zona del euro precede a su impulso de crédito El impulso del rendimiento de los bonos de la zona del euro anticipa su impulso crediticio El impulso del rendimiento de los bonos de la zona del euro anticipa su impulso crediticio Gráfico I-3 El impulso del rendimiento de los bonos en EE. UU. precede a su impulso de crédito El impulso del rendimiento de los bonos de EE. UU. anticipa su impulso crediticio El impulso del rendimiento de los bonos de EE. UU. anticipa su impulso crediticio Gráfico I-4 El impulso del rendimiento de los bonos en China precede a su impulso de crédito El impulso de la rentabilidad de los bonos en China adelanta al impulso del crédito El impulso de la rentabilidad de los bonos en China adelanta al impulso del crédito Basado en esta precisión casi perfecta, los impulsos de crédito en la zona del euro y en EE. UU. deberían rebotar brevemente en el cuarto trimestre. Pero espere mucha menos recuperación, si la hay, en China. Mientras que los rendimientos de los bonos se han desplomado en la zona del euro y en EE. UU., resultando en impulsos de crédito favorables, se han movido mucho menos en China. De hecho, el impulso del rendimiento de los bonos a 6 meses de China se ha estado moviendo más hacia territorio de viento en contra en los últimos meses (Gráfico I-5). Gráfico I-5 Los impulsos del rendimiento de los bonos fueron vientos de cola en la zona del euro y EE. UU., pero no en China Los impulsos de los rendimientos de los bonos fueron vientos a favor en la zona del euro y en EE. UU., pero no en China Los impulsos de los rendimientos de los bonos fueron vientos a favor en la zona del euro y en EE. UU., pero no en China Se desprende que una recuperación del crecimiento del crédito en el cuarto trimestre tendrá su origen en Europa y EE. UU. más que en China. Desde una perspectiva táctica, esto favorecerá las apuestas cíclicas fuera de China frente a las apuestas en China. Pero al entrar en la primera parte de 2020, espere que los impulsos de crédito se desvanezcan en todas las principales economías, a menos que los rendimientos de los bonos caigan ahora de forma muy pronunciada en todas partes. Invertir por impulso Mucha gente aún encuentra confuso que sean los impulsos – y no los cambios – de los rendimientos de los bonos, del crédito y del precio del petróleo los que impulsan las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento económico. Para resolver esta confusión, aclaremos el punto. Los impulsos de crédito en la zona del euro y en EE. UU. deberían rebotar brevemente en el cuarto trimestre.  Un descenso en el rendimiento de los bonos provocará nuevos préstamos. Por ejemplo, una determinada caída en el rendimiento de los bonos de EE. UU., digamos 0,5 por ciento, provocará un determinado aumento en el número de solicitudes de hipoteca (Gráfico I-6). El nuevo endeudamiento añadirá demanda, es decir, generará crecimiento. Pero en el periodo siguiente, una nueva caída del rendimiento de los bonos de 0,5 por ciento generará el mismo nuevo endeudamiento adicional y la misma tasa de crecimiento. El punto crucial es que, si la caída en el rendimiento de los bonos es la misma, el crecimiento no se acelerará. Gráfico I-6 Una determinada caída en el rendimiento de los bonos desencadena un determinado aumento en el nuevo endeudamiento Una caída determinada en la rentabilidad del bono provoca un aumento determinado en el nuevo endeudamiento. Una caída determinada en la rentabilidad del bono provoca un aumento determinado en el nuevo endeudamiento. El crecimiento se acelerará sólo si la primera caída del 0,5 por ciento en el rendimiento de los bonos es seguida por una caída mayor, digamos del 0,6 por ciento, es decir, un impulso de viento a favor. Contrariamente e intuitivamente, el crecimiento desacelerará si la primera caída del 0,5 por ciento es seguida por una caída menor, digamos del 0,4 por ciento, es decir, un impulso de viento en contra. No culpe a los automóviles de la recesión alemana Gráfico I-7 La producción de automóviles alemana se recuperó en el tercer trimestre La Producción Alemana De Automóviles Se Recuperó En El Tercer Trimestre La Producción Alemana De Automóviles Se Recuperó En El Tercer Trimestre Si la economía alemana se contrae en el tercer trimestre y entra así en una recesión técnica, la respuesta instintiva será culpar a los problemas de la industria del automóvil. Pero la evidencia no respalda esa historia. La producción de automóviles nuevos en Alemania se recuperó en el tercer trimestre (Gráfico I-7). Surge la pregunta: si no son los automóviles, ¿cuál es el verdadero culpable de la desaceleración? La respuesta probable es que Alemania sufrió recientemente un fuerte viento en contra debido al impulso del precio del petróleo. Alemania tiene uno de los volúmenes de tráfico por carretera por unidad de PIB más altos del mundo, solo por detrás de EE. UU. (Tabla I-1). Una posible explicación de la alta intensidad de tráfico de Alemania es que, al igual que EE. UU., Alemania es una economía descentralizada con múltiples ‘hubs and spokes’ que requieren mucho cruce de tráfico. Pero a diferencia de EE. UU., el transporte alemán depende en gran medida de las importaciones de petróleo, que tienden a ser no sustituibles y de demanda altamente inelástica al precio. A medida que el valor de las importaciones alemanas de petróleo aumenta al mismo ritmo que el precio del petróleo, las exportaciones netas de Alemania disminuyen, lastrando el crecimiento. Tabla I-1 Alemania tiene una intensidad de tráfico por carretera muy alta El crecimiento repuntará en el cuarto trimestre, pero se debilitará en 2020. El crecimiento repuntará en el cuarto trimestre, pero se debilitará en 2020.   La conclusión es que el impulso del precio del petróleo tiene una gran influencia en las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento a corto plazo de Alemania. El periodo de seis meses que terminó alrededor de junio de 2019 constituyó un severo impulso en contra. Esto se debe a que un aumento del 30 por ciento en el precio del petróleo en ese periodo siguió a una caída del 40 por ciento en el periodo de seis meses anterior, lo que equivale a un impulso en contra del 70 por ciento.1  Alemania tiene uno de los volúmenes de tráfico por carretera por unidad de PIB más altos del mundo. Teniendo en cuenta los retrasos típicos de unos meses, este severo impulso en contra fue un contribuyente importante a la reciente desaceleración de Alemania. Las oscilaciones en el impulso a 6 meses del precio del petróleo han explicado las oscilaciones en el crecimiento económico a 6 meses de Alemania con una precisión inquietante (Gráfico I-8). La buena noticia es que el severo impulso en contra del precio del petróleo se ha aliviado, permitiendo una recuperación del crecimiento económico alemán durante el cuarto trimestre. Gráfico I-8 El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán No obstante, una supuesta recuperación podría anularse por una carta inesperada: el ‘impulso de riesgo geopolítico’. Para ser claros, esto no es un impulso en el sentido técnico, pero es un concepto similar: ¿están aumentando o disminuyendo el número de posibles eventos extremos? Para el cuarto trimestre, nuestra respuesta subjetiva es que están disminuyendo. En Europa, la formación de una nueva coalición de gobierno en Italia ha eliminado la política italiana como un posible evento extremo por el momento. Mientras tanto, asumimos que la ley Benn-Burt en el Reino Unido ha sido redactada lo suficientemente bien como para eliminar un posible Brexit sin acuerdo el 31 de octubre. En otros lugares, la guerra comercial EE. UU./China y las tensiones en Oriente Medio probablemente permanecerán en estasis durante el cuarto trimestre.  Cómo posicionarse para el cuarto trimestre Tras un decepcionante tercer trimestre para el crecimiento global y europeo, esperamos una recuperación en el cuarto trimestre. Pero, por el momento, no tenemos convicción de que el impulso de la recuperación lo lleve profundamente en 2020. Posiciónese para el cuarto trimestre de la siguiente manera:  Espere una recuperación en el cuarto trimestre. Bonos: Espere que los rendimientos de los bonos suban modestamente, especialmente aquellos rendimientos que están profundamente en territorio negativo. Mantener infraponderación de los bunds alemanes en una cartera de bonos europea o global. Monedas: Las monedas con rendimiento cero/negativo tienen más por ganar, y nuestra preferencia sigue siendo el yen. Con una desenlace del Brexit, la libra podría ser la que más se mueva y nuestra intuición es al alza. Pero esperamos más claridad antes de apretar el gatillo. Renta variable: una lucha entre crecimiento y valoración dejará al índice amplio de renta variable en el rango lateral en el que ha existido durante los últimos dos años (Gráfico I-9). Pero con un rendimiento mayor que los bonos, las acciones son la clase de activo preferida en este feo concurso. Sectores de renta variable: Las apuestas cíclicas fuera de China rendirán más que las apuestas en China. Continúe sobreponderando bancos frente a recursos y/o industriales. Regiones de renta variable: Continúe sobreponderando el Eurostoxx 50 frente al Shanghai Composite y/o el Nikkei 225 (Gráfico I-10). Gráfico I-9 Las acciones globales no han avanzado en dos años Las acciones globales no han ido a ninguna parte en dos años. Las acciones globales no han ido a ninguna parte en dos años. Gráfico I-10 Mantener sobreponderación en Europa ##br## frente a China Mantener la sobreponderación: Europa frente a China Mantener la sobreponderación: Europa frente a China   Sistema de trading fractal* El reciente repunte en el precio del níquel se debe a temores sobre la interrupción del suministro, concretamente a una prohibición de exportación indonesia. Sin embargo, la amplitud del rally parece técnicamente estirada. Lo expresaríamos como un par-operación frente al oro: largo en oro / corto en níquel. Gráfico I-11 Níquel VS. Oro Níquel VS. Oro Níquel VS. Oro Fije un objetivo de beneficio del 11 por ciento con una pérdida por parada simétrica. Para cualquier inversión, el seguimiento excesivo de tendencias y el pensamiento de grupo pueden alcanzar un punto natural de inestabilidad, en el cual la tendencia establecida es muy probable que se rompa con o sin un catalizador externo. Una señal de alerta temprana es que la dimensión fractal de la inversión se aproxima a su límite inferior natural. De forma alentadora, este desencadenante ha identificado de forma consistente movimientos contrarios a la tendencia de diversas magnitudes en todas las clases de activos. Las reglas del modelo de trading fractal posteriores al 9 de junio de 2016 son: Cuando la dimensión fractal se aproxima al límite inferior tras una inversión que ha estado en una tendencia establecida, es un posible desencadenante para una reversión de la tendencia provocada por la liquidez. Por lo tanto, abra una posición contraria a la tendencia. El objetivo de beneficio es una reversión de un tercio del movimiento precedente de 13 semanas. Aplique una pérdida por parada simétrica. Cierre la posición en el objetivo de beneficio o en la pérdida por parada. De lo contrario, cierre la posición después de 13 semanas. Use el múltiplo de tamaño de posición para controlar el riesgo. El tamaño de la posición será menor para posiciones más arriesgadas. * Para más detalles, por favor consulte el European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” del 11 de diciembre de 2014, disponible en eis.bcaresearch.com. Dhaval Joshi, Director de Estrategia de Inversión Europea dhaval@bcaresearch.com Notas al pie 1 Los pasos de 6 meses en el precio del crudo WTI fueron $74.15, $45.21 y $58.24. El primer cambio equivalió a una disminución del 40 por ciento y el segundo cambio equivalió a un aumento del 30 por ciento. Así que el impulso a 6 meses fue del 70 por ciento. Modelo de trading fractal Recomendaciones cíclicas Recomendaciones estructurales Operaciones fractales cerradas Operaciones Operaciones cerradas Rendimiento de activos Divisa y bono Sector de renta variable Renta variable por país Indicadores Rendimientos de bonos Gráfico II-1 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-2 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-3 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Gráfico II-4 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos   Tipo de interés Gráfico II-5 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de las tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de las tasas de interés Gráfico II-6 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Gráfico II-7 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas sobre las tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas sobre las tasas de interés Gráfico II-8 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés  

Nubes oscuras se reúnen Nubes oscuras se reúnen El último informe manufacturero del ISM ofreció una lectura sombría. Todos los subcomponentes de la encuesta estaban ya sea contrayéndose, desacelerándose, demasiado bajos o disminuyendo, a pesar de las recientes noticias, en el margen, de mejora sobre la guerra comercial entre EE. UU. y China. Es importante que los nuevos pedidos de exportación cayeron aún más, hasta 41 desde la lectura de 43.3 del mes pasado (panel central), lo que advierte que la industria manufacturera de EE. UU. está sufriendo por el fortalecimiento del dólar estadounidense y por la guerra comercial en curso. Por lo tanto, los CEO están claramente en modo de repliegue. Como recordatorio, esto se produce tras la encuesta Duke CFO, que fue francamente pesimista, y la publicación de la encuesta de CEO de Business Roundtable de la semana pasada, que se hundió aún más (panel inferior). La actualización compilada por la Fed de Atlanta de la Encuesta sobre la Incertidumbre Empresarial corroboró estos mensajes sombríos, subrayando que los "animal spirits" están en retroceso, lo que representa una amenaza creciente para el crecimiento económico. Conclusión: Un contexto así amerita cautela respecto a las perspectivas del mercado de renta variable en su conjunto.