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Informe especial

El Foro de Asignación Global de Activos (GAA) de BCA Research se llevará a cabo en línea el 18 de mayo. Hemos reunido un excelente grupo de ponentes para discutir cuestiones importantes para los CIOs y los asignadores de activos. Estos incluyen las ideas más recientes sobre construcción de carteras, inversión por factores, alternativas y ESG. Nuestro orador principal será Keith Ambachtsheer, fundador de KPA Advisory y autor de numerosos libros sobre gestión de inversiones, incluyendo "The Future of Pension Management: Integrating Design, Governance and Investing" (2016). Su presentación será seguida por un panel de destacados CIOs, entre ellos Maxime Aucoin de CDPQ, James Davis de OPTrust y Catherine Ulozas del Endowment de la Drexel University. El evento es gratuito para todos los suscriptores de GAA, que pueden ver la agenda completa y registrarse aquí. Otros pueden inscribirse aquí. Esperamos que pueda acompañarnos el 18 de mayo en lo que debería ser un día estimulante e informativo de ideas y discusión. Destacados La búsqueda de rendimiento por parte de los inversores en los últimos años les llevó a considerar los préstamos apalancados como una inversión atractiva. Caracterizados por baja volatilidad y rendimientos ajustados por riesgo atractivos, los préstamos apalancados pueden aportar valor a una cartera. Los préstamos apalancados tienden a superar a sus contrapartes de tasa fija (por ejemplo, los bonos high-yield) en un entorno de subida de tipos y partiendo de una valoración atractiva. Actualmente solo se cumple el primer criterio. Sin embargo, existen riesgos. El aumento de la proporción de emisiones covenant-lite y el incremento del apalancamiento en el sector corporativo son particularmente preocupantes. En los próximos 6 a 12 meses, no esperamos que las tasas suban sustancialmente, lo que hace que la clase de activo sea algo poco atractiva a corto plazo. No obstante, la perspectiva a más largo plazo resulta atractiva, ya que es probable que las tasas suban conforme la inflación aumente en los próximos años. Artículo En el entorno actual de política monetaria ultraaccesible, con tipos de interés bajos y valoraciones poco atractivas para activos de riesgo de renta fija, los inversores no tienen más opción que mirar más allá de los instrumentos convencionales de renta fija y aumentar su apetito por el riesgo. En este Informe Especial, repasamos la mecánica del mercado de préstamos apalancados. Analizamos las características históricas de riesgo y retorno y comparamos los préstamos apalancados con otros activos. También evaluamos su comportamiento durante periodos de tensión en los mercados financieros así como en periodos de subida de tipos e inflación. Finalmente, discutimos los riesgos asociados a la tenencia de préstamos apalancados. ¿Qué son los préstamos apalancados? Los préstamos apalancados son un tipo de préstamo sindicado otorgado a empresas por debajo del grado de inversión. Generalmente, estas empresas tienen un alto endeudamiento y bajas calificaciones crediticias. Un préstamo sindicado es estructurado, organizado y administrado por uno o varios bancos comerciales o de inversión.1 La mayoría de estos préstamos son préstamos garantizados senior y se basan en una tasa flotante, mayoritariamente LIBOR más una prima (más de 150-200 puntos básicos) para reflejar su mayor riesgo y atraer a inversores institucionales no bancarios. Los tipos de interés de estos préstamos se ajustan a intervalos regulares para reflejar cambios en los tipos de interés a corto plazo; esto constituye un beneficio para los inversores preocupados por la subida de tipos. Las definiciones varían cuando se trata de categorizar los préstamos apalancados. Algunos los agrupan según el riesgo del prestatario y su calificación crediticia. Otros consideran métricas de apalancamiento como deuda sobre capital o deuda sobre EBITDA. Otras clasificaciones analizan el spread en la emisión o el propósito de la captación de fondos, que puede incluir financiar fusiones y adquisiciones (M&A), adquisiciones apalancadas (LBO), refinanciación de deuda existente o financiación general. En los últimos cinco años, aproximadamente el 50% de los préstamos apalancados emitidos en EE. UU. fueron para fines de refinanciación (Gráfico 1, panel 1). Dentro de las tres categorías, la financiación de LBO se considera la más arriesgada, lo que se refleja en su mayor spread (Gráfico 1, panel 2). El mercado de préstamos apalancados se volvió particularmente popular a mediados de los años 80 cuando la actividad de M&A se disparó (Gráfico 2). Gráfico 1 Usos de los préstamos apalancados ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? Gráfico 2 El auge de la actividad corporativa en los años 80 impulsó el crecimiento de los préstamos apalancados El auge de la actividad corporativa en la década de 1980 impulsó el crecimiento de los préstamos apalancados El auge de la actividad corporativa en la década de 1980 impulsó el crecimiento de los préstamos apalancados Existen dos tipos comunes de facilidades de financiación:2 Préstamos a plazo: Un acuerdo para pedir prestada una suma de dinero que se devuelve según un calendario de pagos determinado. Estos préstamos son proporcionados principalmente por entidades no bancarias. Facilidades revolventes: Un tipo de préstamo que puede ser dispuesto y reembolsado repetidamente. Estos préstamos son en su mayoría originados y mantenidos por bancos. Las estimaciones del tamaño del mercado de préstamos apalancados varían según los criterios y definiciones utilizados. El tamaño del mercado de préstamos apalancados, tras un rápido crecimiento desde el inicio de la última década, se estima en más de $1.2 billones a finales del segundo trimestre de 2020.3 Aunque esto representa solo una pequeña porción de la deuda corporativa total (es solo el 15% del tamaño del mercado de bonos corporativos), las interconexiones entre los participantes clave del mercado y el papel de los bancos en el mercado han llamado la atención de varios reguladores como la secretaria del Tesoro de EE. UU., Janet Yellen, inversores de deuda como Howard Marks, e instituciones internacionales como el Bank For International Settlements (BIS). El foco de sus preocupaciones ha sido el deterioro de los estándares de crédito para los préstamos apalancados – en particular, el incremento en la emisión de préstamos “covenant-lite” (cov-lite), definiciones inconsistentes de EBITDA en los acuerdos de préstamo, el aumento en el uso de “añadidos de EBITDA”,4 y la precisión de las calificaciones de los préstamos apalancados.5 Discutimos algunas de esas preocupaciones en la sección de Riesgos. Tabla 1 Los préstamos arriesgados están principalmente en manos de entidades no bancarias… ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? Durante las últimas décadas, el papel de los bancos en proporcionar capital al mercado de préstamos apalancados se ha reducido y ha sido reemplazado por prestamistas no bancarios como fondos mutuos, hedge funds, compañías de seguros y gestores de activos.6 Datos del programa Shared National Credit (SNC)7 muestran que las entidades no bancarias en EE. UU. ahora poseen cerca del 83% de todos los préstamos a plazo no investment-grade (Tabla 1). Además, estimaciones del Bank of England8 muestran que una cuarta parte del stock global de préstamos apalancados (que estima en cerca de $3.4 billones) se mantiene a través de obligaciones colateralizadas de préstamos (CLOs)9 y aproximadamente la mitad es propiedad de instituciones no bancarias. A su vez, esas instituciones no bancarias poseen una porción significativa de los CLOs – particularmente los tramos más arriesgados. Esto no significa que los bancos no estén expuestos a los préstamos apalancados. Pero los bancos invierten predominantemente en los tramos más altos, AAA, de los CLOs, y en préstamos con grado de inversión.10 Los préstamos con calificaciones más riesgosas son sostenidos por CLOs, fondos mutuos y otros prestamistas como los hedge funds (Gráfico 3).11 Gráfico 3 …Particularmente aquellos calificados por debajo de BB ¿Es este el momento adecuado para los préstamos apalancados? ¿Es este el momento adecuado para los préstamos apalancados? Riesgo y retorno históricos Gráfico 4 El desempeño relativo de los préstamos apalancados se mueve con las tasas de interés El rendimiento relativo de los préstamos apalancados se mueve con las tasas de interés El rendimiento relativo de los préstamos apalancados se mueve con las tasas de interés Desde 1997, los préstamos apalancados12 han retornado un 4.9% anualizado, 25 puntos básicos por encima de los Treasuries de EE. UU. y aproximadamente 100 y 200 puntos básicos menos que los bonos corporativos investment-grade y high-yield de EE. UU., respectivamente. Han tenido un desempeño inferior a las acciones estadounidenses por 400 puntos básicos anualizados en el mismo periodo. La caída de las tasas durante las últimas dos décadas es la razón más probable por la que los préstamos apalancados han quedado rezagados respecto a sus contrapartes de tasa fija. El desempeño relativo de los préstamos apalancados frente a los bonos investment-grade ha seguido de cerca la trayectoria de los rendimientos del Treasury (Gráfico 4). Aunque el caso no es tan claro para el desempeño relativo frente a los bonos high-yield, la tendencia es similar. Sin embargo, en términos de retorno ajustado por riesgo, debido a la menor volatilidad, los préstamos apalancados superaron tanto a las acciones como a los bonos corporativos high-yield (Tabla 2). No obstante, creemos que la volatilidad está probablemente subestimada dada la elevada curtosis. La mayor asimetría negativa y la curtosis excesiva podrían indicar probabilidades más altas de grandes rendimientos negativos (Gráfico 5).   Tabla 2 Características históricas de riesgo-retorno ¿Es este el momento adecuado para los préstamos apalancados? ¿Es este el momento adecuado para los préstamos apalancados? Gráfico 5 Los retornos de los préstamos apalancados muestran alta curtosis y asimetría negativa Los rendimientos de los préstamos apalancados presentan alta curtosis y sesgo negativo Los rendimientos de los préstamos apalancados presentan alta curtosis y sesgo negativo ¿Por qué deberían los inversores considerar los préstamos apalancados? Gráfico 6 Las tasas en alza apoyan un mayor rendimiento de los préstamos apalancados... Tasas al alza respaldan un mayor rendimiento de los préstamos apalancados... Tasas al alza respaldan un mayor rendimiento de los préstamos apalancados... Nuestros estrategas de bonos de EE. UU. han mostrado que las probabilidades de que los préstamos apalancados superen a los bonos high-yield de tasa fija aumentan cuando se cumplen ciertos criterios – especialmente cuando las valoraciones están inclinadas a favor de los préstamos y los rendimientos del Treasury están subiendo.13 Actualmente solo se cumple el último criterio. En lo que va del año, los préstamos apalancados han retornado 2.2%, por encima del -3.2%, -3.4%, 1.6% y -3.4% de los Treasuries de EE. UU., bonos investment-grade, bonos high-yield y deuda soberana de mercados emergentes, respectivamente (Gráfico 6). Durante el mismo periodo, los rendimientos del Treasury aumentaron 65 puntos básicos. Observamos que los periodos de subida de los rendimientos del Treasury se asocian con mayores flujos hacia la clase de activo (Gráfico 7). Más interesante aún, los préstamos apalancados superan a los bonos basura cuando los rendimientos del Treasury suben más de lo que descuentan las curvas a plazo durante los siguientes 12 meses (Gráfico 8). Gráfico 7 ...Así como mayores flujos hacia los fondos ...Así Como Mayores Flujos de Fondos ...Así Como Mayores Flujos de Fondos Gráfico 8 Los préstamos apalancados se beneficiarán si las tasas aumentan más de lo que descuenta la curva forward Los préstamos apalancados se beneficiarán si los tipos de interés suben más de lo que está descontado en la curva a plazo Los préstamos apalancados se beneficiarán si los tipos de interés suben más de lo que está descontado en la curva a plazo     Sin embargo, hoy esto no parece ser el caso, con el forward a 1 año sobre 5 años aproximadamente 40 puntos básicos por encima del rendimiento actual del Treasury a 5 años. Esto está en línea con nuestra visión de que es poco probable que las tasas suban sustancialmente en los próximos 6 a 12 meses. La inflación, más allá de un pico temporal en los próximos meses, debería mantenerse contenida, al menos hasta que el empleo vuelva a un nivel que ejerza presión al alza sobre los salarios. Esto es improbable antes de 2023. También es importante considerar la trayectoria potencial de la política monetaria así como los cambios en los rendimientos a largo plazo. La Fed, a través de su dot plot, está señalando que no habrá incremento en la tasa de los fondos federales antes de 2024, pero el mercado se está preocupando por las presiones inflacionarias y está anticipando una subida de la Fed antes. Creemos que es improbable que la Fed eleve las tasas antes de lo que el mercado espera, a menos que el mercado laboral vuelva a un nivel de “empleo máximo” en los próximos 12 meses. El rendimiento de los préstamos apalancados ha sido inferior al de los bonos high-yield durante la mayor parte del periodo del que disponemos de datos, salvo a principios de 2020. Dada la posición senior de los préstamos apalancados en la estructura de capital de una empresa, tiene sentido que sus rendimientos sean más bajos. Además, la composición sectorial de los dos mercados juega un papel: los préstamos apalancados están más expuestos a los sectores de Tecnología y Comunicaciones y tienen una asignación limitada (promediando 1% en los últimos siete años) al sector Energía, a diferencia de los bonos high-yield de tasa fija (donde el peso de Energía ha promediado 13%) (Gráfico 9). Esto fue especialmente evidente cuando la diferencia de rendimiento se colapsó por debajo de -3% durante el choque del petróleo de 2014/2015 (Gráfico 10). Gráfico 9 Pesos sectoriales de los préstamos apalancados ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? Gráfico 10 Los spreads de los préstamos no parecen atractivos Los diferenciales de los préstamos no parecen atractivos. Los diferenciales de los préstamos no parecen atractivos. Gráfico 11 La demanda reciente de inversores elevó los precios de los préstamos apalancados La reciente demanda de inversores elevó los precios de los préstamos apalancados. La reciente demanda de inversores elevó los precios de los préstamos apalancados. Sin embargo, la diferencia de rendimiento ha estado tendiendo al alza desde entonces y, a los precios actuales, el potencial de revalorización puede ser limitado. El reciente aumento de la demanda de inversores ha reducido los rendimientos de los préstamos apalancados recién emitidos, llevando el precio medio de oferta de los préstamos apalancados por encima de su máximo prepandemia (Gráfico 11). En la siguiente sección, analizamos cómo se comportaron los préstamos apalancados durante recesiones y otros periodos de tensión en los mercados financieros.   Tensión en los mercados financieros Desempeño en crisis Dada la corta historia del índice, solo podemos cubrir las últimas tres recesiones (el estallido de la burbuja puntocom, la Crisis Financiera Global (GFC) y la recesión por COVID-19). También analizamos el Taper Tantrum de 2013 y el choque del precio del petróleo de 2014/2015. En todos los casos, los préstamos apalancados cayeron y posteriormente se recuperaron junto con otras clases de renta fija. El Taper Tantrum fue el más favorable para los préstamos apalancados: los rendimientos del Treasury a 10 años subieron 100 puntos básicos en cuatro meses (Gráfico 12). Tabla 3 muestra que los periodos de subida de tipos son un mejor entorno para los préstamos apalancados que los de caída de tipos. También analizamos un periodo de ciclos de endurecimiento y relajación de la Fed –aunque la sincronización de los ciclos de relajación coincide con recesiones, lo que lastró el desempeño de los préstamos apalancados. También evaluamos el impacto de la inflación en los préstamos apalancados usando el marco de nuestro Informe Especial sobre cobertura frente a la inflación,14 que descomponía la inflación en cuatro cuartiles/regímenes: niveles de inflación por debajo de 2.3%, entre 2.3% y 3.3%, entre 3.3% y 4.9%, y por encima de 4.9%. Añadimos a nuestro análisis periodos de inflación decreciente. Observamos, sin embargo, que solo hubo un periodo en que la inflación superó el umbral de 4.9%. Gráfico 12 Los préstamos apalancados se comportaron bien en periodos de tensión crediticia y específica por sector Los préstamos apalancados resistieron bien durante periodos de estrés crediticio y de dificultades específicas por sector Los préstamos apalancados resistieron bien durante periodos de estrés crediticio y de dificultades específicas por sector   Tabla 3 Desempeño de los préstamos apalancados durante diferentes ciclos de tipos... ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? Tabla 4 ...Y regímenes de inflación ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? Durante periodos en el primer y segundo cuartil de inflación, los préstamos apalancados, en términos absolutos, tuvieron los mayores retornos anualizados medios, 8.1% y 10% respectivamente. Esto tiene sentido ya que en esos regímenes las tasas de política son bajas y los rendimientos de los bonos comienzan a subir ante un crecimiento sólido. Sin embargo, los préstamos apalancados tuvieron un desempeño inferior al de los bonos de tasa fija durante esos periodos. La inflación por encima del 3.3% representa un entorno en el que la economía comienza a recalentarse y el crecimiento a debilitarse. Este régimen mostró que los préstamos apalancados superaron a los bonos high-yield por 1.5% anualizado. Los periodos de inflación decreciente también mostraron retornos anualizados moderadamente positivos para los préstamos apalancados (Tabla 4).   Riesgos Gráfico 13 La salud corporativa ha empeorado... La salud corporativa ha empeorado... La salud corporativa ha empeorado... El crecimiento del mercado de préstamos apalancados refleja múltiples tendencias pero, lo más importante, un aumento general del apalancamiento corporativo, impulsado por la caída de los tipos de interés y la mayor disponibilidad de financiación barata. La ratio deuda/activos de las empresas no financieras, un indicador del apalancamiento corporativo, está en su nivel más alto en 20 años (Gráfico 13, panel 1). Esto plantea preocupaciones sobre la salud general del sector corporativo –en particular la capacidad de las empresas para atender su deuda– ya que la mediana de la ratio de cobertura de intereses está cerca de un nivel visto por última vez durante la GFC. Esta medida es incluso negativa para las empresas dentro del percentil 25, lo que significa que las compañías en ese grupo carecen de fondos para mantener sus pagos de intereses (Gráfico 13, panel 2). Las tendencias en el mercado de préstamos apalancados muestran un panorama similar. La proporción de préstamos recién emitidos por las empresas más apalancadas –aquellas con una ratio deuda/EBITDA de 6x o superior– ha alcanzado nuevos máximos, llegando al 37% de los nuevos préstamos en el tercer trimestre de 2020 (Gráfico 14). Gráfico 14 ...Incluso para préstamos apalancados ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? Gráfico 15 Las emisiones cov-lite representan casi el 80% de las nuevas emisiones ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? Los proveedores de capital tienen parte de la culpa. Incluso con el deterioro de los estándares de crédito, las empresas que buscaban capital pudieron, en su mayor parte, encontrarlo. La proporción de estructuras cov-lite –préstamos que carecen de las cláusulas protectoras presentes en los préstamos tradicionales– sigue creciendo y ahora comprende casi el 80% de las nuevas emisiones (Gráfico 15). Los préstamos cov-lite normalmente no tienen covenants de mantenimiento, requisitos para mantener ciertos ratios como los de apalancamiento o cobertura de intereses.15 En su lugar, incluyen covenants de incurencia que deben cumplirse solo si el emisor desea realizar acciones concretas, como asumir más deuda.16 Esta relajación de los términos de crédito es principalmente una función del aumento de la demanda, especialmente por parte de compradores de CLO y otros inversores institucionales no bancarios, en un entorno de bajos rendimientos. Algunos incluso han advertido que las vulnerabilidades en el mercado de préstamos apalancados podrían causar perturbaciones en el sistema financiero en general. En particular, los recuerdos de la GFC y las preocupaciones sobre el modelo "originar-para-distribuir" –por el cual los bancos originan préstamos pero solo retienen una fracción en sus balances– han llevado a algunos observadores a sugerir que todo esto podría conducir a una expansión de crédito arriesgada y desencadenar una nueva crisis financiera. Gráfico 16 Los préstamos apalancados tienen calificaciones crediticias medias más altas… ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? ¿Es el momento adecuado para los préstamos apalancados? No compartimos ese escepticismo. La exposición de los bancos a los préstamos apalancados es principalmente a través de los tramos más altos de los CLOs. Los requisitos de liquidez de los bancos han aumentado desde la GFC y, por tanto, la contagión debería ser mínima en caso de problemas en el mercado de préstamos. Un informe reciente de la Government Accountability Office (GAO) de EE. UU. no encontró evidencia de que la concesión de préstamos apalancados representara una amenaza significativa para la estabilidad financiera.17 Además, casi todos los préstamos apalancados son de primer gravamen, tienen una posición garantizada senior en la estructura de capital, calificaciones crediticias medias superiores a las de los bonos high-yield (Gráfico 16), y tasas de impago más bajas (Gráfico 17). Además, su tasa de recuperación promedio a cinco años del 63% supera al 40% de los bonos senior no garantizados (Gráfico 18). Gráfico 17 ...Tasas de impago más bajas... ...Menores Tasas de Incumplimiento,... ...Menores Tasas de Incumplimiento,... Gráfico 18 ...Y tasas de recuperación más altas que los bonos high-yield ...Y tasas de recuperación más altas que las de los bonos de alto rendimiento ...Y tasas de recuperación más altas que las de los bonos de alto rendimiento   Conclusión En un periodo de tipos de interés ultra bajos y valoraciones estiradas para activos de riesgo, los préstamos apalancados han surgido como una clase de activo interesante para los inversores. Debido a su menor volatilidad, los préstamos apalancados han producido históricamente mayores retornos ajustados por riesgo que los bonos high-yield de tasa fija. Sin embargo, la volatilidad probablemente esté subestimada dada la elevada curtosis. Históricamente, las subidas de los rendimientos del Treasury y un punto de partida de valoración atractivo proporcionaron una señal de sobrerendimiento para los préstamos apalancados. Actualmente solo se cumple uno de esos dos criterios. En los próximos 6 a 12 meses, no creemos que las tasas suban sustancialmente, lo que hace que esta clase de activo sea algo poco atractiva a corto plazo. Sin embargo, la perspectiva a más largo plazo para los préstamos apalancados es atractiva. A medida que la inflación, y por tanto las tasas, aumenten en los próximos dos a tres años, una asignación moderada a préstamos apalancados podría ser una cobertura útil para los inversores.   Amr Hanafy Analista senior amrh@bcaresearch.com   Notas al pie 1 Consulte “LCD Loan Primer – Syndicated Loans: The Market and the Mechanics,” S&P Global Market Intelligence. 2 Consulte “Leverage Lending FAQ & Fact Sheet,” SIFMA, febrero de 2019. 3 Consulte “Federal Reserve Financial Stability Report,” noviembre de 2020. 4 Los “añadidos de EBITDA” suman gastos y ahorros de costos a las ganancias y podrían inflar la capacidad proyectada de los prestatarios para reembolsar sus préstamos. 5 Consulte Todd Vermilyea, “Perspectives On Leveraged Lending,” The Loan Syndications and Trading Association 23rd Annual Conference, Nueva York, 24 de octubre de 2018. 6 Consulte “Global Financial Stability Report: Vulnerabilities in a Maturing Credit Cycle, Chapter 1,” IMF, abril de 2019. 7 El Programa SNC es un programa interinstitucional diseñado para revisar y evaluar el riesgo en los créditos más grandes y complejos compartidos por múltiples instituciones financieras. El Programa SNC está gobernado por un acuerdo interinstitucional entre las tres agencias federales reguladoras bancarias - la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal (FRB), la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), y la Office Of the Comptroller Of The Currency (OCC). 8 Consulte “Financial Stability Report,” Bank of England, agosto de 2020. 9 Los CLOs son valores respaldados por activos emitidos por un vehículo de propósito especial que adquiere una cartera de préstamos apalancados. 10 Consulte “Turns Out Leveraged Loans Aren’t a Systemic Risk After All,” Bank Policy Institute, 8 de febrero de 2020. 11 Consulte Seung Jung Lee, Dan Li, Ralf R. Meisenzahl, y Martin J. Sicilian, “The U.S. Syndicated Term Loan Market: Who holds what and when?”, 25 de noviembre de 2019. 12 Para los fines de este informe, usamos el S&P/LSTA Leveraged Loan Index, que sigue el desempeño ponderado por mercado de las carteras institucionales de préstamos apalancados denominadas en dólares. 13 Consulte el US Bond Strategy Report, “The Price Of Safety,” con fecha 27 de enero de 2015. 14 Consulte el Global Asset Allocation Special Report, “Investors’ Guide To Inflation Hedging: How To Invest When Inflation Rises,” con fecha 22 de mayo de 2019. 15 Consulte Eric Goodison And Margot Wagner, Paul, Weiss, Rifkind, Wharton & Garrison Llp, “Covenant-Lite Loans: Overview,” agosto de 2019. 16 Consulte Scott Essexx, Alexander Ott, Partners Group, “The Current State Of The Leveraged Loan Market: Are There Echoes Of The 2008 Subprime Market?”, marzo de 2019. 17 Consulte “Financial Stability: Agencies Have Not Found Leveraged Lending To Significantly Threaten Stability But Remain Cautious Amid Pandemic,” United States Government Accountability Office, diciembre de 2020.

En lugar del informe de estrategia de la próxima semana, presentaré el primer webcast de Counterpoint titulado ‘Mega-Temas, Choques Venideros y Mejores Operaciones’. Espero que pueda unirse. Aspectos destacados La teoría económica estándar asume que el dinero es perfectamente fungible. Pero en la práctica, el dinero no es fungible, porque las personas asignan diferentes emociones a sus cuentas mentales de ingresos y ahorros. Esto se conoce como 'sesgo de contabilidad mental'. El sesgo de contabilidad mental significa que es más probable que utilicemos la enorme acumulación de ahorros acumulada durante la pandemia para pagar deudas que para gastar. El sesgo de contabilidad mental también significa que estamos pagando en exceso por las acciones de alto rendimiento. Los inversores a largo plazo deberían evitar los bancos y deberían evitar el 'value'. Calculada correctamente, la prima de riesgo de la renta variable ahora es casi inexistente. Los rendimientos de los bonos a largo plazo de EE. UU. tienen mucho más margen para bajar que para subir. Lista breve de operaciones fractales: acciones frente a bonos, PKR y acciones de Nueva Zelanda. Artículo principal Gráfico de la semana El consumo se explica por los salarios... El consumo se explica por los salarios... El consumo se explica por los salarios... Gráfico de la semana ...no por los cheques de estímulo ...No mediante cheques de estímulo ...No mediante cheques de estímulo Muchos economistas predicen que, una vez que las economías vuelvan a abrir completamente, la enorme acumulación de ahorros de los hogares acumulada durante la pandemia desatará un tsunami de gasto de los hogares. Pero los economistas no son las personas adecuadas para hacer esta predicción. La respuesta a si los hogares gastarán o no su acumulación de ahorros no pertenece al ámbito de la Economía. Pertenece al ámbito de la Psicología. Si gastamos dinero depende de la 'cuenta mental' que ocupe En Una anomalía importante en el mercado de bonos señalamos que la propensión a gastar a partir del ingreso es alta, pero la propensión a gastar a partir de la riqueza es baja. Esto significa que si el ingreso no gastado se gasta depende de si los hogares lo clasifican como ingreso adicional o como riqueza adicional. Esto planteó una pregunta de seguimiento. ¿Cómo puede la decisión de gastar dinero depender de si alguien lo clasifica como ingreso o como riqueza? La respuesta proviene de la Psicología y de un fenómeno conocido como 'sesgo de contabilidad mental'. El psicólogo y premio Nobel Daniel Kahneman señala que categorizamos nuestro dinero en diferentes cuentas, que a veces son físicas y otras veces solo mentales, y que existe una jerarquía clara en nuestra disposición a recurrir a estas cuentas para gastar. Existe una jerarquía clara en nuestra disposición a gastar a partir de nuestras 'cuentas mentales'. En la cima de la jerarquía está nuestro salario mensual, seguido por el dinero en nuestra cuenta corriente. Estas cuentas de 'ingreso' estamos dispuestos a gastarlas. Más abajo en la jerarquía están nuestra cuenta de ahorros y nuestra cartera de inversión. Estas cuentas de 'ahorro' o de 'riqueza' no estamos dispuestos a gastarlas. La teoría económica estándar asume que el dinero es perfectamente fungible, de modo que una libra en una cuenta corriente no es diferente a una libra en una cuenta de ahorros. Pero en la práctica, el dinero no es fungible, porque las personas asignan diferentes emociones a sus cuentas mentales de ingresos y ahorros. Cuando transferimos dinero de nuestros salarios o de nuestra cuenta corriente a nuestra cuenta de ahorros, nuestra disposición a gastarlo se derrumba. Esto explica por qué el consumo sigue de cerca a los salarios que dominan nuestra cuenta mental de ingresos, pero no tiene una conexión significativa con los cheques de estímulo que en gran medida terminan en nuestra cuenta mental de ahorro (Gráfico de la semana y Gráfico I-2). Gráfico I-2 Los cheques de estímulo no tuvieron un impacto significativo en las tendencias de consumo Los cheques de estímulo no tuvieron un impacto significativo en las tendencias de consumo. Los cheques de estímulo no tuvieron un impacto significativo en las tendencias de consumo. Sin embargo, aunque no estemos dispuestos a gastar nuestra cuenta mental de ahorros, sí estamos dispuestos a reducir la deuda con ella. De hecho, al darse cuenta de esta conexión emocional entre nuestros ahorros y nuestra deuda, muchos prestamistas ofrecen hipotecas que 'compensan' una cuenta de ahorros contra la deuda hipotecaria. Uniendo todo esto, es improbable que la acumulación de ahorros de los hogares acumulada durante la pandemia impulse las tendencias de consumo. Es más probable que se utilice para reducir la deuda de los hogares. En tal caso, parte del reciente aumento de la deuda pública terminará simplemente pagando deuda privada, como ocurrió en Japón durante la década de 1990 (Gráfico I-3). Gráfico I-3 En Japón, la deuda pública terminó pagando la deuda privada En Japón, la deuda pública acabó pagando la deuda privada En Japón, la deuda pública acabó pagando la deuda privada Esto presagia problemas para el crecimiento de los activos bancarios. El 'value' no ofrece valor El sesgo de contabilidad mental también explica el fenómeno dominante en los mercados financieros de los últimos años: la llamada 'búsqueda de rendimiento'. A primera vista, la búsqueda de rendimiento tiene sentido, pero al pensarlo más profundamente la distinción entre rendimiento y apreciación del capital es irracional. Al igual que con el ingreso y la riqueza, el dinero que proviene del rendimiento de una inversión y el dinero que proviene de su apreciación de capital es perfectamente fungible (suponiendo un tratamiento fiscal igual). Sin embargo, en la práctica, muchos inversores ponen el rendimiento y la apreciación de capital en cuentas mentales separadas, clasificando el rendimiento de una inversión como dinero para gastar y su capital como dinero para ahorrar. Por lo tanto, esos inversores —por ejemplo, los jubilados— que quieren que sus activos generen dinero para su cuenta mental de gasto tienen un sesgo irracional hacia inversiones que generan rendimiento. Mientras que aquellos inversores que quieren que sus activos aumenten su cuenta mental de ahorro tienen un sesgo hacia inversiones que generan crecimiento de capital. Para reiterar, dado que el dinero es perfectamente fungible, estas cuentas mentales son irracionales. En circunstancias normales, estos sesgos irracionales no son un problema porque hay suficientes inversiones disponibles tanto para la cuenta mental de gasto como para la de ahorro. Pero en los últimos años, los activos que normalmente generarían el ingreso seguro para la cuenta de gasto —efectivo y bonos del gobierno— ya no lo están haciendo. Por lo tanto, en la estampida por el rendimiento, los inversores fijados en el ingreso han sufrido una visión de túnel peligrosa. Al fijarse en el rendimiento de una acción en lugar de en su rendimiento total prospectivo, los inversores en busca de rendimiento están pagando en exceso por acciones de alto rendimiento y, por lo tanto, sacrificando su riqueza a largo plazo. Al fijarse en el rendimiento de una acción en lugar de en su rendimiento total prospectivo, los inversores están pagando en exceso por acciones de alto rendimiento. Un caso concreto. El rendimiento por beneficios futuros del 8 por ciento en el sector financiero global parece ofrecer considerablemente más valor que el 5 por ciento en salud y el 3,5 por ciento en tecnología. Pero lo que realmente importa es cómo ese rendimiento por beneficios futuros se traduce en la rentabilidad total prospectiva. En esta base, el aparente valor en los financieros resulta ser una ilusión. Utilizando la relación posterior a la crisis financiera entre el rendimiento por beneficios futuros y la rentabilidad prospectiva, los financieros de alto rendimiento estaban, hasta hace muy poco, valorados para ofrecer una rentabilidad inferior a la de la tecnología de bajo rendimiento. Y los financieros siguen valorados para ofrecer una rentabilidad inferior a la de la salud de menor rendimiento. Para ofrecer la misma rentabilidad a largo plazo que la salud, la valoración de los financieros tendría que disminuir en un 20 por ciento (Gráfico I-4 - Gráfico I-6). Gráfico I-4 Rendimiento por beneficios del 8 % en financieros = una rentabilidad prospectiva del 2 % El rendimiento por ganancias del 8% de las financieras = un rendimiento prospectivo del 2% El rendimiento por ganancias del 8% de las financieras = un rendimiento prospectivo del 2% Gráfico I-5 Rendimiento por beneficios del 5 % en salud = una rentabilidad prospectiva del 8 % La rentabilidad por beneficios del 5 % del sector sanitario = Una rentabilidad prospectiva del 8 % La rentabilidad por beneficios del 5 % del sector sanitario = Una rentabilidad prospectiva del 8 % Gráfico I-6 La tecnología está cara La tecnología es cara La tecnología es cara Por lo tanto, el sesgo de contabilidad mental es un doble golpe para los bancos. Presagia problemas para el crecimiento de los activos bancarios y hace que los inversores paguen en exceso por acciones de alto rendimiento. Esto crea la paradoja definitiva de la inversión. La característica definitoria del 'value' es que ¡no ofrece valor! Los inversores a largo plazo deberían evitar los bancos y deberían evitar el value. Los rendimientos de los bonos de EE. UU. tienen más margen para bajar que para subir El análisis anterior también tiene importantes implicaciones sobre el enfoque correcto para valorar las acciones y, específicamente, la prima de riesgo de la renta variable, es decir, la rentabilidad excesiva prospectiva de las acciones frente a los bonos de alta calidad. El enfoque común e incorrecto es tomar el rendimiento por beneficios futuros de las acciones y restar el rendimiento del bono a 10 años. Utilizando un rendimiento por beneficios futuros de EE. UU. del 4,5 por ciento, esto sugeriría que la prima de riesgo de la renta variable es un cómodo 3 por ciento frente al rendimiento nominal del bono del 1,5 por ciento. O un muy cómodo 5,5 por ciento frente al rendimiento real del bono de -1 por ciento. El error evidente de este enfoque es que está restando peras de manzanas. El rendimiento del bono a 10 años es la rentabilidad que recibirás del bono durante los próximos 10 años. Pero como acaba de ver, el rendimiento por beneficios futuros no es la rentabilidad que recibirás de las acciones durante los próximos 10 años. Para restar peras de peras debemos primero traducir el rendimiento por beneficios futuros en una rentabilidad total prospectiva a 10 años. La traducción actual resulta ser una rentabilidad nominal del 2 por ciento (Gráfico I-7 - Gráfico I-8) o una rentabilidad real del 0 por ciento (Gráfico I-9 - Gráfico I-10). Comparando estas con los rendimientos nominales o reales de los bonos, encontramos que la prima de riesgo de la renta variable es casi inexistente. Gráfico I-7 Convierta el rendimiento por beneficios en una rentabilidad nominal prospectiva... Convertir el rendimiento por beneficios en un rendimiento nominal prospectivo... Convertir el rendimiento por beneficios en un rendimiento nominal prospectivo... Gráfico I-8 …para descubrir que la prima de riesgo de la renta variable es casi inexistente …Para descubrir que la prima de riesgo de la renta variable es casi inexistente …Para descubrir que la prima de riesgo de la renta variable es casi inexistente Gráfico I-9 Convierta el rendimiento por beneficios en una rentabilidad real prospectiva... Convierte el rendimiento de las ganancias en un rendimiento real prospectivo... Convierte el rendimiento de las ganancias en un rendimiento real prospectivo... Gráfico I-10 ...para descubrir que la prima de riesgo de la renta variable es casi inexistente ...Descubrir que la prima de riesgo accionario es casi inexistente ...Descubrir que la prima de riesgo accionario es casi inexistente La prima de riesgo de la renta variable casi inexistente significa que las acciones están altamente valoradas y que esta valoración elevada depende de que los rendimientos de los bonos no aumenten significativamente. Además, no solo las acciones están altamente valoradas. Como señalamos en El camino hacia la inflación termina en la deflación, la valoración de 300 billones de dólares de bienes raíces globales también depende en gran medida de que los rendimientos de los bonos no aumenten significativamente. Las acciones están altamente valoradas y esa valoración elevada depende de que los rendimientos de los bonos no aumenten significativamente. Concluimos que, desde los niveles actuales, los rendimientos de los bonos a largo plazo de EE. UU. tienen mucho más margen para bajar que para subir. Candidatos para una reversión de la contratendencia El fuerte repunte de las acciones frente a los bonos desde el mínimo de la pandemia ha alcanzado un punto de fragilidad fractal similar al visto al final de la corrida alcista de 2013 y al final de la caída de principios de 2020 (Gráfico I-11). Como tal, el repunte actual merece una pausa. Gráfico I-11 El repunte de las acciones frente a los bonos merece una pausa El repunte de las acciones frente a los bonos necesita un respiro. El repunte de las acciones frente a los bonos necesita un respiro. En la región de Asia Pacífico, observamos que el reciente fuerte desempeño de la rupia pakistaní es susceptible a una venta en contra-tendencia (Gráfico I-12). Gráfico I-12 Subponderar el PKR Infraponderar el PKR Infraponderar el PKR Por último, el mercado de valores de Nueva Zelanda, ultra defensivo, ha tenido un rendimiento muy inferior durante el último año. Pero la fragilidad en sus estructuras fractales de 130 y 65 días sugiere que está listo para una sobreperformance contraria (Gráfico I-13). Gráfico I-13 Sobreponderar Nueva Zelanda Sobrepeso en Nueva Zelanda Sobrepeso en Nueva Zelanda En consecuencia, la recomendación de esta semana es sobreponderar Nueva Zelanda frente al mundo, estableciendo el objetivo de beneficio y el stop-loss simétrico en 4 por ciento.   Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com Sistema de Trading Fractal Operaciones fractales Recomendaciones a 6 meses Recomendaciones estructurales Operaciones fractales cerradas Operaciones cerradas Rendimiento de activos Rendimiento del mercado de renta variable   Indicadores a observar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-1 Indicadores a observar - Rendimientos de los bonos - ##br##Área del euro Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos - Zona del euro Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos - Zona del euro Gráfico II-2 Indicadores a observar - Rendimientos de los bonos - ##br##Europa fuera del Área del euro Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos - Europa (fuera de la zona euro) Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos - Europa (fuera de la zona euro) Gráfico II-3 Indicadores a observar - Rendimientos de los bonos - ##br##Asia Indicadores a seguir - Rendimientos de bonos - Asia Indicadores a seguir - Rendimientos de bonos - Asia Gráfico II-4 Indicadores a observar - Rendimientos de los bonos - ##br##Otros desarrollados Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos - Otros mercados desarrollados Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos - Otros mercados desarrollados   Indicadores a observar - Expectativas de tipos de interés Gráfico II-5 Indicadores a observar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Gráfico II-6 Indicadores a observar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Gráfico II-7 Indicadores a observar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Gráfico II-8 Indicadores a observar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a seguir - Expectativas de las tasas de interés Indicadores a seguir - Expectativas de las tasas de interés    

Las acciones del sector de embalaje son una compra Las acciones del sector de embalaje son una compra Sobreponderado El índice S&P de contenedores & embalaje, de nicho, suele pasar desapercibido para los inversores, pero un panorama macro global optimista sugiere que una postura sobreponderada está justificada. Estas acciones de materiales descuidadas son una apuesta por el aumento del poder de fijación de precios debido a la insaciable demanda de cartón corrugado y otros materiales de embalaje que el auge del comercio electrónico impulsado por la pandemia no ha hecho más que exacerbar. Ya, las cargas ferroviarias intermodales que miden la demanda de la industria minorista y compiten cara a cara con las ganancias de los fabricantes de contenedores y embalaje, sugieren un potencial alcista significativo desde los niveles actuales (panel central). De manera similar, el índice CASS de fletes, que rastrea la salud de diferentes industrias de transporte de mercancías de EE. UU., está en auge y confirma que las ganancias relativas se recuperarán en la segunda mitad del año (panel inferior). Los datos operativos a nivel sectorial también se están fortaleciendo. Como mostramos en el Informe de estrategia de este lunes, existe una fuerte divergencia entre los precios al productor de contenedores & embalaje y el empleo, siendo los primeros superiores a los segundos. La implicación es que una mayor fracción de los ingresos llegará al resultado final y empujará al alza los precios relativos de las acciones. Conclusión: Reiteramos nuestra postura sobreponderada en el índice S&P de contenedores & embalaje. Los símbolos bursátiles de las acciones de este índice son: BLBG: S5CONP– WRK, SEE, IP, AVY, BLL, PKG, AMCR. ​​​​​​​