Currencies
Dear client, In addition to this weekly report, we also sent you a Special Report on cryptocurrencies, authored by my colleagues Guy Russell and Matt Gertken. The conclusion is that government authorities are likely to lean against the proliferation of cryptocurrencies, something we suspected in our most recent report on the topic. Regards, Chester Highlights Net foreign inflows into US assets probably peaked in March. Meanwhile, there are strong reasons to believe outflows from US securities will accelerate in the coming months. As such, the 12-18-month outlook for the US dollar remains negative. Cryptocurrencies are correcting sharply amidst a crackdown in China, a risk we warned investors about in our Special Report last month. We are increasingly favoring the yen. Lower the limit-sell on USD/JPY to 109. Hold long CHF/NZD positions recommended last week. Feature Chart I-1Current Account Deficit = Capital Account Surplus The US runs a sizeable trade deficit. As such, it must import capital to finance this deficit (Chart I-1). Over the last year, this has been driven by equity and agency bond purchases by foreigners. However, we might be at the apex of a shift, where foreign appetite for US securities starts a meaningful decline. Financing The US Deficit TIC data is usually a lagging indicator for FX markets, but still holds valuable insights into foreign appetite for US assets. On this front, the March data was particularly instructive: There were strong inflows into US Treasury notes and bonds, to the tune of almost $120 bn. This was the greatest driver of monthly inflows. This was also the largest monthly increase since the global financial crisis. Net inflows into US equities stood at $32.2 bn in March. This is on par with the three-month average, but a sharp deceleration from December inflows of $78.3 bn. Corporate bonds commanded particularly strong inflows in March to the tune of $43.1 bn. It appears that foreign private concerns swapped their agency bond purchases with corporate bonds. US residents repatriated $54.1 bn back home in March. Official concerns were big buyers of long-term US Treasury bonds, but this was offset by a large sale of US T-bills. Net foreign official purchases of overall US securities were just $6.5 bn. With the dollar down since March, it is a fair assumption that the strong inflows we saw since then have somewhat reversed. The question going forward is whether there has been a regime shift in US purchases, specifically the purchase of equities (and agency bonds). And if so, can the purchase of US Treasurys pick up the slack (Chart I-2). Foreign inflows into the US equity market tend to be driven by expected rates of return, either from an expected rerating of the multiple or from profit growth. A rerating of the US equity multiple, relative to the rest of the world, has inversely tracked interest rates (Chart I-3). This is due to the higher weighting of defensive sectors in the US equity market. Concurrently, we showed in a recent report that profit growth on an aggregate level also tends to move in sync with relative economic momentum.1 Chart I-2Equity Inflows Have Financed ##br##The US Deficit Chart I-3Rising Bond Yields Would Curtail Equity Inflows If growth is rotating away from the US, and global bond yields still have upside, this will curtail foreign appetite for US equities. This appears to be the story since March, as non-US bourses have outperformed (Chart I-4). Chart I-4ANon-US Markets Are Bottoming Chart I-4BNon-US Markets Are Bottoming In terms of fixed income flows, the rise in US bond yields towards a peak of circa 180bps in March undoubtedly triggered strong inflows into the US Treasury market. Since then, yields outside the US have been moving somewhat higher, especially in Germany. This should curtail bond inflows, and also fits with a growth rotation away from the US. While foreign central banks were net buyers of US Treasurys in March, the “other reportables” category from the CFTC data show a huge short position in US 10-year futures. Foreign central banks are usually grouped in this category. This will suggest the accumulation of Treasurys should reverse in the coming months (Chart I-5). Chart I-5Did Central Banks Hedge Their March Purchases? A rotation of growth from the US towards other parts of the world would also make it more difficult to finance the US current account deficit. This is because it will compress real interest rate spreads between the US and the rest of the world. From a historical perspective, inflows into US Treasury assets only tend to accelerate when real rates in the US are at least 50-100 bps above that in other G10 economies (Chart I-6). That could explain why despite a positive Treasury-JGB spread of 165 basis points, Japanese investors were very much absent buyers in March (Chart I-7). Chart I-6Real Rate Differentials And Bond Capital Flows Chart I-7The Big Boys Did Not Buy Much Treasurys In March Critical to this view is the outlook for US inflation. On this front, we note the following: First, the output gap in the US should close faster than most other economies, at least according to the OECD (Chart I-8). Ceteris paribus, US inflation should outpace that in other countries in the near term and put downward pressure on real rates. Chart I-8The US Should Generate Higher Inflation Fiscal spending has been more pronounced in the US compared to other countries, which will further fan the inflationary flames. The Fed is the only central bank in the G10 committed to an inflation overshoot. In a nutshell, there is compelling evidence to suggest US inflows peaked in March from both foreign equity and bond investors. Upside surprises in inflation are more likely in the US in the very near term compared to other economies, which will depress real rates. Meanwhile, higher global yields are also a negative for the US equity market. There Is No Alternative Chart I-9A Deep And Liquid Pool Of Treasurys My colleague, Mathieu Savary, has made the case that there is no alternative to US Treasurys. The treasury market is the most liquid and the deepest safe haven pool in the capital market universe (Chart I-9). Ergo, a flight to safety will always bid up Treasurys, as we saw in March 2020. We do agree that Treasurys will continue to act as the world’s safe haven benchmark for now. However, that privilege is fraying at the edges, and it is the marginal changes that matter for dollar investors. Competition for safe haven assets continues to intensify as the narrative switches from 40 years of disinflationary forces to the rising prospect of an inflation overshoot. Inflation is anathema to fiat currencies, including the dollar. For investors, precious metals have been a preferred habitat for anti-fiat holdings. That said, cryptocurrencies are also rising in the ranks as an alternative. In our Special Report2 released a month ago, we suggested government regulation was a huge risk for cryptocurrencies. But more specifically, the degree to which cryptocurrencies can benefit from a shift away from dollars will depend on whether private investors or central banks drive the outflows. Since the peak in the DXY index in 2020, the biggest sellers of US Treasurys have been private investors. Cryptocurrencies benefited from this diversification. That has changed since March, which partly explains the big drawdown in crypto prices. In general, you always want to align yourself with strong buyers who are price indiscriminate. Foreign central banks (the biggest holders of US Treasurys) prefer gold as their anti-dollar asset. This puts an solid footing under gold prices, compared to cryptocurrencies or other anti-fiat assets. It is worth noting that competition between the dollar and gold often run in long cycles. In the 1970s, as inflation took hold in the US, the dollar depreciated and gold soared. In the 1980s, the dollar took off and gold fell sharply, as the Federal Reserve was able to bring down inflation. The 1990s were relatively disinflationary, which supported the dollar (Chart I-10). A whiff of rising inflation in the early 2000s hurt the dollar, while the 2010s were characterized by very low inflation, supporting the dollar. More recently, the dollar is weakening as inflationary trends accelerate faster in the US (Chart I-11). Chart I-10The Dollar And Inflation Move Opposite Ways (1) Chart I-11The Dollar And Inflation Move Opposite Ways (2) One of our favorite indicators for gauging ultimate downside in the dollar is the bond-to-gold ratio. The rationale is that the bond-to-gold ratio should capture investor preference at the margin for either US Treasurys or gold. This in turn has been a good measure of investor confidence in the greenback. On this basis, the bond-to-gold ratio (TLT-to-GLD ETF) is breaking down to fresh cycle lows (Chart I-12). This has historically pointed towards a lower US dollar. Chart I-12The Dollar And The Bond-To-Gold Ratio Within precious metals, we like gold but love silver. As such, we are short the gold-to-silver ratio since an entry point of 68. Our bias is that initial support for this ratio is 60. Meanwhile, we also like platinum, and will go long versus palladium at current levels. A Few Other Indicators A few other market developments are pointing to a lower dollar in the coming months. The dollar tends to decline in the second half of the year. This has been true since the 1970s (Chart I-13). Importantly, even during the Paul Volcker years in the 80s when the dollar staged a meaningful rally, it often fell in the second half of the year. The winner in the second half of the year has usually been the Swiss franc and the Japanese yen (Chart I-14). Chart I-13The Dollar Usually Strengthens In H1 Chart I-14The Dollar Usually Weakens In H2 The OECD leading economic indicators still suggest US growth remains robust relative to the rest of the G10. However, our expectation is that this gap will decrease sharply in the second half of this year. That said, the current reading is a risk to our dollar bearish view (Chart I-15). Chart I-15US Exceptionalism Is A Risk For Dollar Bears Lumber has started to underperform Dr. Copper. Lumber benefits from solid US housing activity, while copper is more tied to global growth and the emerging investment in green technology. As a counter-cyclical currency, the dollar also tends to underperform higher beta currencies when lumber is underperforming copper (Chart I-16). The copper-to-gold ratio has also bottomed, suggesting ample liquidity is now fueling growth (Chart I-17). We suggested last week that the velocity of money across countries was a key variable to watch in getting the dollar call right. So far, the collapse in money velocity is least acute in China, explaining the rise in the copper-to-gold ratio and the improvement in non-US yields compared to the US. Chart I-16Lumber/Copper Prices And The Dollar Chart I-17Copper/Gold Prices And Bond Yields In summary, many cyclical indicators still point to a lower dollar. The key risk to this view is an equity market correction, and/or persistent relative strength in US growth. Chester Ntonifor Foreign Exchange Strategist chestern@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see Foreign Exchange Strategy Report, "Trading Currencies Using Equity Signals," dated May 7, 2021. 2 Please see Foreign Exchange Special Report, "Will Cryptocurrencies Displace Fiat," dated April 23, 2021. Trades & Forecasts Forecast Summary Core Portfolio Tactical Trades Limit Orders Closed Trades
Highlights The drubbing that cryptocurrencies have received over the past two weeks is just a taste of things to come. Crypto markets will continue to face tighter regulation, as this week’s announcements from China and the US Treasury underscore. The hope that cryptocurrencies can ever truly “go green” is wishful thinking. Given their decentralized nature, cryptocurrencies require real resources to be expended to permit secure transactions to take place. In addition to their technical limitations, cryptocurrencies face a fundamental constraint, which we dub the “Crypto Impossibility Theorem.” The Crypto Impossibility Theorem states that cryptocurrencies will be viable only if they offer a higher return than equities. The assumption that cryptos can generate a return in excess of equities is almost certain to be false since it would require that cryptocurrency holdings rise more quickly than income in perpetuity. In the near term, the pain in crypto markets could drag down other speculative assets such as tech stocks. In the long term, diminished investor interest in cryptos will benefit the stock market, as investor attention focuses back on equities. Cryptos: Can’t Have It All Investors who track the cryptocurrency market might be aware of the “blockchain trilemma.” It posits that cryptocurrencies can possess only two of the following three attributes: decentralization, security, and scalability. Bitcoin is both highly decentralized and reasonably secure. However, because control of the Bitcoin blockchain is distributed across thousands of individual computer nodes, it is also very slow. The Bitcoin network can barely process five transactions per second, compared to over 20,000 for the Visa network (Chart 1). The average fee for a Bitcoin transaction is around $30, a number that has risen over the past few years (Chart 2). Chart 1Speed Of Transactions, Or Lack Thereof Chart 2Rising Cost Per Transaction The elaborate puzzles that the Bitcoin algorithm must solve to verify transactions are extremely energy intensive. Bitcoin mining consumes more energy than entire countries such as Sweden, Argentina, and Pakistan (Chart 3). About two-thirds of Bitcoin mining currently takes place in China, often using electricity generated by burning coal. Chart 3Bitcoin And Ethereum: How Dare You! Some claim that Bitcoin and other cryptocurrencies are shifting to renewable energy sources, a trend that will continue in the years ahead. However, this argument misses the point, which is that the “proof of work” mechanism that underpins Bitcoin requires that real resources be expended. Suppose that all Bitcoin mining could be performed entirely for free using solar energy. This would reduce the cost of running a “mining rig,” incentivizing more mining. The Bitcoin algorithm operates in such a way that the difficulty of mining coins increases as the total computational power of all miners grows. In this computational rat race, miners would need to purchase more servers with ever more powerful specifications to keep up with their competitors. And semiconductors do not grow on trees. It takes real resources to produce them. As this recent Bloomberg article pointed out, Taiwan Semiconductor generates almost 50% more greenhouse emissions than General Motors. Like Bitcoin, Ethereum uses the “proof of work” mechanism to verify transactions. There have been active discussions to shift Ethereum to a “proof of stake” mechanism, which would greatly expedite transactions.1 However, some have argued that a proof of stake system would degrade security, allowing for “double-spend attacks” where someone transfers coins to someone else but then spends the coins before the transaction is completed. The Crypto Impossibility Theorem We will not delve any further into the technical nature of the blockchain trilemma other than to note that it poses a serious challenge to the entire cryptocurrency project. Instead, let us highlight another obstacle that has received less attention – one that could be even more damaging for the prospects of cryptocurrencies in the long run. Let us hyperbolically call it the “Crypto Impossibility Theorem.” The Crypto Impossibility Theorem states that a cryptocurrency will be viable only if it offers a higher return than equities. As we discuss below, the assumption that cryptos can generate a return in excess of equities is almost certain to be false since it would require that cryptocurrency holdings rise more quickly than income in perpetuity. This implies that the value that investors currently attach to cryptos will turn out to be illusory. To see the theorem in action, recall that money serves three functions: As a unit of account, as a medium of exchange, and as a store of value. It is doubtful that anyone seriously thinks that the price tag on a box of cereal will ever be displayed in units of Bitcoin, ether, or any of the various dog coins currently in vogue. Thus, we can scratch “unit of account” off the list of possible crypto uses. What about medium of exchange? One can imagine a scenario where the prices of goods and services are still listed in dollars, but one may transfer the equivalent in cryptocurrencies to purchase them. However, this raises an obvious question: Why would anyone choose to hold a cryptocurrency if wages and prices are denominated in fiat currencies such as US dollars or euros? The only possible answer is that people must see cryptocurrencies as fulfilling the third function of money, namely being a store of value. Would people be willing to hold cryptocurrencies if their prices generally moved sideways? It is doubtful. Cryptocurrencies are risky. Cryptocurrency accounts are not subject to deposit insurance. Crypto prices are also extremely volatile. During the pandemic, the S&P 500 fell by 34%, but the price of Bitcoin sank by an even greater 53%. Other cryptocurrencies fared even worse. In contrast, the trade-weighted US dollar strengthened by about 4% while gold prices only fell marginally (Chart 4). Thus, to incentivize people to hold cryptos, the prospective capital gain has to be large enough to offset the inherent volatility in owning these currencies. Chart 4Cryptocurrencies Fared Badly During Last Year’s Equity Sell-Off This is where the Crypto Impossibility Theorem comes in. Unlike dividend-paying stocks, cryptocurrencies do not provide any income to their holders. Thus, even if cryptos were just as risky as stocks, the price of cryptos would still need to rise more than the price of stocks in order to ensure that investors remain indifferent between the two asset classes. In practice, as the experience of the pandemic demonstrates, cryptos are even riskier than stocks. Thus, the expected return on cryptos has to exceed the expected increase in stock prices by more than the dividend yield. The problem for crypto holders is that this is not mathematically possible. Even if one controls for the rise in price-earnings multiples over time, equity returns have generally exceeded nominal GDP growth (Table 1). Hence, if cryptos need to offer superior returns to equities, and if the return on equities is at least equal to nominal GDP growth, then the market capitalization of cryptocurrencies will not only end up rising faster than for stocks, it will rise faster than aggregate national income. In a digital world where people need ever-less money to facilitate transactions, there is no good reason to expect this to happen. Table 1Equity Returns And GDP Growth A Fashion Choice Crypto-optimists might argue that the required rate of return to holding cryptos will decline as the market matures. This is wishful thinking. Equities derive their value from the fundamentals of a company’s business. In contrast, cryptocurrencies have no intrinsic value. Their value is whatever others are willing to pay for them. Not only does this make cryptocurrencies inherently more risky than equities, it also makes them highly susceptible to fashion trends. It is not surprising that many upstart cryptocurrencies have crafted ties with celebrities and other “influencers.” The whole point is to get enough people interested in a cryptocurrency to generate a feedback loop of wider adoption, thus allowing the currency’s early backers to cash out. The drubbing that cryptocurrencies have received over the past two weeks is just a taste of things to come. In this sense, cryptocurrencies are even more vulnerable to affinity scams than other assets such as precious metals. While apocalyptic warnings of “currency debasement” have long been used to sell bullion, at least with gold and silver, you truly do get something that is in short supply. In the case of cryptocurrencies, while the supply of any individual cryptocurrency may be limited, the overall supply is unbounded. This means that the average price of each currency is likely to rise much less than the aggregate value of all cryptocurrencies, making the entire asset class even less viable over time. Cryptogeddon The drubbing that cryptocurrencies have received over the past two weeks is just a taste of things to come. As Matt Gertken and Guy Russell discuss in this week’s Geopolitical Strategy report, crypto markets will continue to face tighter regulation (Table 2). Just this week, China reiterated its ban on financial companies offering cryptocurrency services. As part of its broader effort to crack down on tax evasion, the US Treasury Department also announced that it will require any cryptocurrency transfer worth $10,000 or more to be reported to the IRS. Table 2Regulation Of Cryptos: What Can And Cannot Be Done The blockchain trilemma will make it impossible for cryptos to overcome ESG concerns, while the Crypto Impossibility Theorem will prevent cryptocurrencies from ever being stable stores of value. In the meantime, an ebbing of input price inflation will take some of the wind out of the sails from the argument that cryptos are an indispensable hedge against the “inevitable” debasement of fiat monies. Chart 5 shows that DRAM prices have rolled over. Lumber prices have dropped 11% so far this week. Corn, soybean, and steel prices have also backed off their highs. Cryptos are like sharks; they need to move forward or they will sink. Back when they were unknown to most investors, a speculative case could have been made for buying cryptos. However, that case vanished earlier this year when the aggregate value of cryptocurrencies briefly surpassed the entire stock of US dollars in circulation (Chart 6). Even with the recent correction, there are 17 cryptocurrencies with market capitalizations above $10 billion (Table 3). Chart 5To The Moon And Back? Chart 6Aggregate Value Of Cryptos Briefly Surpassed The Entire Stock Of US Dollars In Circulation Table 3Close To 20 Cryptos Have A Market Cap In Excess Of US$10bn What will the ongoing crypto collapse mean for the broader investment landscape? In the near term, the pain in crypto markets could drag down other speculative assets such as tech stocks. In the long term, diminished investor interest in cryptos will benefit the stock market, as investor attention focuses back on equities. For the broader economy, the impact of a crypto bear market will be limited. The banking system has very little exposure to cryptos. There will be a modest adverse wealth effect from falling crypto prices. However, the inability of a few laser-eyed crypto traders to buy their Lambos is hardly going to matter much against the backdrop of strong stimulus-fueled consumption growth in the US and a number of other economies. Investors should continue to overweight stocks in a global asset portfolio, favoring value over growth, cyclicals over defensives, and non-US stocks over their US peers. Peter Berezin Chief Global Strategist pberezin@bcaresearch.com Footnotes 1 Proof of Work (PoW) and Proof of Stake (PoS) are two methods used to ensure the integrity of a coin’s ledger or record of transactions. PoW achieves this by requiring miners (those who add transactions to the ledger) to solve a time-consuming mathematical puzzle. PoS achieves this through a different mechanism, where anyone who stakes their own coin can be randomly selected to add new transactions to the ledger. Those holding or “staking” more coin have a higher probability of being selected. Global Investment Strategy View Matrix Special Trade Recommendations Current MacroQuant Model Scores
Aspectos destacados
¿Reducción del BCE?: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizá ya en la reunión de política monetaria del próximo mes – están fuera de lugar. Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos.
Estrategia de bonos de la zona euro: Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados. También proponemos una nueva operación táctica para desvanecer la valoración actual del mercado sobre subidas de tipos del BCE, tomando una posición larga en el contrato de futuros de tipos de interés Euribor de diciembre de 2023.
Reportaje
Estimado cliente,
La próxima semana publicaremos conjuntamente un Informe Especial, en el que discutiremos las implicaciones para la inversión del actual boom inmobiliario global, con nuestros colegas de la publicación mensual Bank Credit Analyst. Recibirá ese informe el viernes 28 de mayo. Volveremos al calendario semanal habitual de publicaciones el martes 1 de junio.
- Rob Robis
Gráfico de la semana
Un aumento decepcionante de los rendimientos de los bonos europeos
Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos
Un repunte decepcionante en los rendimientos de los bonos europeos
Para la reunión de política monetaria del próximo mes, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, planea supuestamente invitar a los miembros del Consejo de Gobierno a reunirse en persona por primera vez desde el inicio de la pandemia. Eso añade un subtexto interesante a una reunión que sin duda incluirá un debate sobre cuánta ayuda monetaria sigue siendo necesaria para una Europa cada vez más vacunada que está saliendo de las profundidades del COVID-19. Según las actas de la última reunión del BCE en abril, algunos funcionarios del BCE ya han señalado que los riesgos para el crecimiento económico y las expectativas de inflación ahora estaban “inclinados al alza”.
Con la mejora de la confianza económica en Europa, los rendimientos de los bonos europeos han subido en respuesta (Gráfico de la semana). El rendimiento de referencia del bund alemán a 10 años se sitúa ahora en -0.11%, 46 puntos básicos en lo que va de año, aunque la mitad de ese movimiento se ha producido en el último mes. El repunte de los rendimientos no se ha limitado a los países del núcleo como Alemania y Francia: el rendimiento del bono gubernamental italiano a 10 años ha subido hasta el 1.11%, más del doble del nivel con el que empezó 2021 (0.52%). Las expectativas de inflación han aumentado con fuerza, y el swap del IPC a 5 años/5 años a plazo del euro se sitúa ahora en 1.63%, un nivel no visto desde diciembre de 2018.
Estos aumentos de los rendimientos han estado rezagados respecto a los grandes movimientos observados en otros países; los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años en EEUU y Canadá han registrado incrementos en lo que va de año de 72 y 90 puntos básicos, respectivamente. En esos países, los rendimientos se han disparado debido al aumento de las expectativas de inflación y a las preocupaciones por una reducción ("tapering") de las compras de bonos por parte de los bancos centrales, preocupaciones que resultaron ser acertadas en el caso de Canadá, donde el Banco de Canadá anunció, de hecho, un ritmo más lento de compras de bonos el mes pasado.
En nuestra opinión, aún es demasiado pronto para que el BCE contemple un cambio hacia una postura de política menos acomodaticia. Este mensaje lo corrobora nuestro Monitor del BCE, que ha subido pero aún no señala la necesidad de una política monetaria más restrictiva. La venta masiva de bonos en Europa parece un caso de "demasiado, demasiado rápido".
El BCE ahora tiene mucho que considerar
Los datos económicos recientes de la zona del euro no solo han alcanzado la fortaleza anterior visible en EEUU, sino que en algunos casos han vuelto a niveles no vistos en muchos años. El componente de expectativas de la encuesta ZEW alemana se disparó casi 14 puntos en mayo y se encuentra ahora en niveles no vistos desde 2000. El PMI manufacturero de Markit alcanzó un máximo histórico de 62.9 en abril. El índice de confianza del consumidor de la Comisión Europea para la zona del euro está casi de vuelta a los niveles previos a la pandemia (Gráfico 2), lo que augura una recuperación continuada del PMI de servicios de Markit.
Las noticias más positivas sobre la pandemia están impulsando el aumento de las expectativas de crecimiento. El ritmo de nuevos casos de COVID-19 ha caído de forma constante, y en Italia —una de las regiones más afectadas durante los primeros meses de la pandemia— se registra ahora la tasa más baja de nuevos casos desde octubre (en base móvil de 7 días). Mientras tanto, el ritmo de las vacunaciones se ha acelerado después de un despliegue inicial lento; el número de dosis diarias administradas (por cada 100 personas) es ahora mayor en Alemania, Francia e Italia que en EEUU (Gráfico 3).
Gráfico 2
El crecimiento europeo se está recuperando
El crecimiento europeo se está recuperando
El crecimiento europeo se está recuperando
Gráfico 3
Aceleración de la vacunación en Europa
Aceleración de la inoculación en Europa
Aceleración de la inoculación en Europa
Gráfico 4
¿Cuánta capacidad ociosa hay en Europa?
¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa?
¿Cuánta capacidad excedente hay en Europa?
El rápido aumento de las vacunaciones está preparando a Europa para una recuperación sólida de la recesión en forma de doble caída impulsada por los confinamientos en el 4T/2020 y 1T/2021. La Comisión Europea mejoró sus previsiones de crecimiento para la zona del euro la semana pasada, y ahora se espera que el PIB real crezca un 4.3% en 2021 y un 4.4% en 2022, frente a las previsiones anteriores del 3.8% en ambos años. Se espera que todos los países de la zona del euro vuelvan al nivel de producción económica previo a la pandemia para finales de 2022, una cifra potenciada por un aumento de la inversión pública a través del paquete Next Generation EU (NGEU), que se espera comience a desembolsar fondos a finales de este verano.
Sin duda el BCE revisará al alza sus propias previsiones en la reunión de junio, tanto para el crecimiento económico como para la inflación. Las perspectivas para esta última probablemente se convertirán en la mayor fuente de debate dentro del Consejo de Gobierno del BCE.
A pesar de la recuperación bastante coordinada de los datos de encuestas como los PMI manufactureros, persiste una amplia divergencia en las tasas de desempleo —y en las medidas de capacidad ociosa, en términos generales— dentro de la zona del euro (Gráfico 4). Esto dificultará que el BCE determine si el actual aumento de la inflación realizada, que ha llevado el crecimiento anual de la inflación HICP general hacia el nivel del 2% en muchas naciones de la eurozona, puede persistir cuando países como Italia y España siguen sufriendo un desempleo muy elevado.
La amplia dispersión de las tasas de desempleo dentro de la zona del euro también sugiere que el nivel actual de los tipos de política (en o por debajo del 0%) es apropiado. Una métrica simple para medir la “amplitud” de la fortaleza del mercado laboral europeo es observar el porcentaje de países de la zona del euro que tienen una tasa de desempleo por debajo de la estimación de la OCDE del NAIRU.1 Esa métrica se correlaciona bien con una estimación del nivel apropiado de los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro generada por una Regla de Taylor básica. Actualmente, solo el 43% de los países de la eurozona superan el pleno empleo, lo que es consistente con un tipo de política del BCE alrededor del 0% (Gráfico 5).
Gráfico 5
Los tipos de política cercanos al 0% siguen siendo apropiados
Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas
Las tasas de política cercanas al 0% siguen siendo apropiadas
Una parte ligeramente mayor de países (47%) está experimentando una aceleración en el crecimiento salarial (panel inferior). Esto podría significar que algunas de las estimaciones del NAIRU para los países individuales son demasiado bajas, lo que encajaría con la aceleración del crecimiento salarial en toda la zona del euro observada desde 2015. Sin embargo, dado que tantos países de la zona del euro aún están absorbiendo el aumento del desempleo generado por la pandemia, llevará algún tiempo al BCE obtener una lectura lo bastante clara sobre la dinámica del mercado laboral para determinar si deben realizarse ajustes necesarios en la política monetaria.
La “amplitud” de las tendencias de los datos no solo se correlaciona con medidas teóricas de tipos de interés como la Regla de Taylor. Las decisiones reales de política del BCE están motivadas por el grado en que un mayor crecimiento y la inflación son evidentes en toda la zona del euro.
En el Gráfico 6 mostramos una métrica similar a las medidas de amplitud del mercado laboral del Gráfico 5, pero usando otros datos económicos y de inflación. Específicamente, mostramos el porcentaje de países de la zona del euro que están experimentando:
Gráfico 6
El BCE normalmente endurece cuando el crecimiento Y la inflación son generalizados
El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados.
El BCE suele endurecer la política monetaria cuando el crecimiento y la inflación son generalizados.
a) Un impulso de crecimiento acelerado, indicado por un indicador económico líder de la OCDE que es superior al nivel de hace un año;
b) Un impulso de inflación acelerado, comparando la última lectura de la inflación HICP general con la de hace un año;
c) Inflación relativamente alta, medida por la inflación HICP general por encima del objetivo del BCE de “algo por debajo del 2%”.
Mirando todos los periodos anteriores de endurecimiento monetario del BCE desde la creación del euro en 1998 —que han tomado la forma de subidas efectivas de los tipos de interés o una tendencia plana o decreciente en el balance del BCE—, queda claro que el BCE no endurece sin que al menos el 75% de los países de la zona del euro experimenten tanto un aceleramiento del crecimiento económico como de la inflación. Las subidas reales de tipos se producen cuando al menos el 75% de los países tenían una inflación por encima del 2%, como ocurrió durante los ciclos alcistas de 2000, 2005-2007 y 2011. Más recientemente, el BCE pausó la expansión de su balance en 2017 cuando el crecimiento y la inflación se aceleraron, pero no realizó ajustes en los tipos de política porque solo el 50% de los países tenían una inflación por encima del 2%.
Hoy, esencialmente todos los países de la zona del euro están viendo un impulso de crecimiento en aceleración en comparación con los niveles deprimidos por la pandemia de hace un año. El 59% de la zona del euro está experimentando una inflación más rápida, una cifra que probablemente aumente a medida que más países reabran tras los confinamientos en medio de un aumento de los precios mundiales de las materias primas. Sin embargo, solo el 12% de los países de la zona del euro tienen una inflación general por encima del 2%, lo que sugiere que la inflación realizada aún no es lo bastante fuerte como para desencadenar incluso un ajuste del balance del BCE, basándonos en la experiencia de 2017.
No apueste a una reducción del BCE en junio
Por tanto, a juzgar por el comportamiento pasado del BCE, un anuncio para reducir las compras de bonos en la reunión de política de junio sería muy prematuro. Un escenario más probable es que una mejora de las previsiones de crecimiento e inflación del BCE provoque una discusión sobre qué hacer con las distintas partes del estímulo monetario del BCE: la flexibilización cuantitativa, los programas de financiación bancaria como los TLTRO, así como los tipos de interés de política. No obstante, será imposible que el Consejo de Gobierno del BCE alcance conclusiones sobre sus próximos pasos en la reunión de junio porque la propia naturaleza del objetivo de inflación del BCE podría cambiar pronto.
El BCE está actualmente llevando a cabo una revisión de su estrategia de política monetaria —la primera desde 2003— que tiene previsto completarse a finales de este año. Se espera algún ajuste del objetivo de inflación del BCE para permitir más flexibilidad, pero aún no está claro cómo será ese cambio. ¿Podría el BCE seguir el ejemplo de la Reserva Federal y pasar a un régimen de “objetivo de inflación promedio”, tolerando excesos de la meta de inflación tras periodos de inflación por debajo del objetivo?
El economista jefe del BCE, Philip Lane, señaló en marzo que “había una lógica muy sólida” en el nuevo enfoque de la Fed. También dijo que las “historias de inflación muy diferentes” en algunos países europeos pueden dificultar alcanzar un acuerdo sobre cualquier sistema que permita incluso periodos temporales de inflación más alta.2
Más recientemente, el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn —un miembro moderado del Consejo de Gobierno que fue considerado candidato a la actual presidencia del BCE— se manifestó a favor de que el BCE cambiara a un objetivo de inflación promedio al estilo de la Fed para Europa en una reciente entrevista con el Financial Times.3 Rehn señaló que un enfoque similar al de la Fed en busca del desempleo máximo “tiene sentido en el contexto actual de una tasa natural de interés más baja.” Rehn continuó describiendo la redacción actual del objetivo de inflación del BCE como que ha “generado una percepción de asimetría” de modo que “el 2 por ciento se percibe como un techo y eso está amortiguando las expectativas de inflación”.
Imaginamos que Jens Weidmann, del Bundesbank, se opondría vehementemente a cualquier movimiento para cambiar el objetivo de inflación del BCE para tolerar incluso un periodo temporal de inflación por encima del 2%. La inflación general alemana HICP ya alcanzó el 2.1% en abril, con más aumentos probables a medida que la economía alemana se reabra tras prolongados confinamientos. Sin embargo, incluso si Weidmann no se atrincherara contra cualquier “aflojamiento” del objetivo de inflación del BCE, la inminente conclusión de la revisión de la estrategia del BCE hace muy poco probable que cualquier cambio de política —como una reducción de compras— pueda anunciarse de forma creíble antes de entonces. Si se va a tolerar una inflación más alta, ¿para qué molestarse en reducir compras?
Más allá de la revisión de la estrategia de inflación, hay otros factores que podrían pesar en las deliberaciones del BCE sobre el próximo movimiento de política monetaria:
Endurecimiento de la política en China: China – el mayor socio comercial de Europa – ha visto que sus responsables políticos comienzan a frenar el crecimiento del crédito y el gasto fiscal, tras permitir un auge del endeudamiento en 2020 para ayudar a impulsar el crecimiento durante la pandemia. Nuestra medida del impulso crediticio en China adelanta la tasa de crecimiento anual de las exportaciones europeas a China por alrededor de nueve meses (Gráfico 7), y está avisando de una desaceleración drástica de las exportaciones en la segunda mitad de este año. Esto representa un riesgo a la baja para el crecimiento de la zona del euro, particularmente en países que exportan más a China como Alemania.
Desaceleración del crecimiento de los préstamos: La tasa de crecimiento anual del conjunto de la concesión de crédito bancario en la zona del euro alcanzó un máximo del 12.2% en febrero y ahora ha bajado al 10.9% (Gráfico 8). Gran parte del debilitamiento se ha producido en Alemania y Francia, países que habían registrado una gran utilización de la financiación bancaria subsidiada a través de los TLTRO del BCE. Los incentivos de precios establecidos por el BCE para el último programa de TLTRO fueron muy atractivos, y parece que los bancos alemanes y franceses aprovecharon la financiación barata para aumentar la actividad de préstamo. Esto hace que la interpretación económica de los datos de préstamos bancarios sea más desafiante para el BCE, especialmente con el crecimiento de los préstamos en Italia —y el uso de TLTRO— acelerándose ahora.
Gráfico 7
Señales de alarma para la demanda de exportaciones europeas
Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas
Señales de advertencia para la demanda de exportaciones europeas
Gráfico 8
Los TLTRO del BCE se están centrando en Italia
Las LTRO del BCE se están centrando en Italia.
Las LTRO del BCE se están centrando en Italia.
Gasto del NGEU: Como se mencionó antes, se espera que los desembolsos del NGEU de €750bn (también conocido como “fondo de recuperación”) comiencen a finales de este año, pendiente la aprobación por parte de la UE de las propuestas de inversión de los gobiernos. Los fondos del NGEU están destinados a financiar iniciativas que puedan impulsar el crecimiento económico futuro, como inversiones en programas digitales y verdes. La mayoría de los países de la zona del euro ya han presentado sus propuestas, encabezadas por la solicitud de Italia de €192bn.
Gráfico 9
El NGEU dará un gran impulso al crecimiento europeo durante los próximos cinco años
Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Perspectivas del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Gráfico 10
El impacto del NGEU se concentrará en la primera fase
El impacto del NGEU se concentrará al principio.
El impacto del NGEU se concentrará al principio.
Un estudio reciente de S&P Global concluyó que las inversiones del NGEU podrían aumentar el crecimiento agregado de la zona del euro entre 1.3 y 3.9 puntos porcentuales, de forma acumulada, entre 2021 y 2026 (Gráfico 9).4 Ese mismo estudio también señaló que los impactos del gasto estarán concentrados en los próximos dos años (Gráfico 10). El gobierno italiano cree que la inversión del NGEU podría duplicar la anémica tasa de crecimiento tendencial de Italia hasta el 1.5%. Muchos funcionarios del BCE han señalado que el NGEU es el tipo de estímulo fiscal estructural que hace menos necesario mantener una política monetaria altamente acomodaticia. Sin embargo, hasta que las propuestas del NGEU no se finalicen y las cantidades finales aprobadas no se desembolsen, el BCE no podrá ajustar sus previsiones económicas para tener en cuenta más inversión pública.
Dadas todas estas incertidumbres inmediatas, incluida la capacidad de Europa para reabrir con éxito tras los confinamientos por la pandemia, no vemos un escenario plausible en el que el Consejo de Gobierno del BCE pueda concluir en la reunión de política de junio que era necesario un cambio inmediato en las herramientas y la orientación de la política monetaria actual.
Conclusión: Los temores de los inversores de que el BCE pueda seguir al Banco de Canadá y al Banco de Inglaterra y comenzar a reducir sus compras de bonos antes de lo esperado – quizás ya en la reunión de política del próximo mes – están fuera de lugar.
Probables próximos movimientos del BCE e implicaciones para la inversión
Aunque es poco probable un anuncio de reducción en junio por parte del BCE, es bastante posible algún indicio sobre un movimiento futuro. El BCE es conocido por preparar a los mercados con mucha antelación ante cualquier cambio de política, por lo que la declaración oficial tras la reunión de junio —así como la rueda de prensa de la presidenta del BCE, Lagarde— podría contener pistas sobre lo que el BCE hará a continuación.
Gráfico 11
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
La flexibilización del BCE adopta muchas formas
Cabe la posibilidad de que en junio se debata qué pasará con el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), que está previsto que finalice el próximo marzo. Consideramos más probable que el tema se plantee en la reunión de política de septiembre, cuando habrá más claridad sobre el éxito de la reapertura de la economía europea y sobre el tamaño final aprobado de los fondos NGEU, lo que determinará la necesidad de mantener un programa de compras de activos introducido por el shock del COVID-19.
Sin duda existen muchas opciones de política entre las que el BCE puede elegir cuando decida reducir la acomodación.
Hay varios tipos de interés de política que podrían ajustarse. Aunque es probable que cuando el BCE intente subir los tipos por próxima vez, el primer tipo en moverse sea el tipo de depósito a la noche, que actualmente está en -0.5% y representa el “suelo” para los tipos de interés a corto plazo en Europa (Gráfico 11).
Sin embargo, las subidas de tipos no se producirán antes de que se reduzcan o deshagan las herramientas del balance, lo que significa que las compras de activos se reducirán primero. Los participantes del mercado son bien conscientes de ese orden de opciones de política, ya que actualmente en la curva de swaps de tipo overnight europea (OIS) se descuenta una trayectoria muy plana para los tipos de interés a corto plazo.
La diferencia entre las tasas a plazo en las curvas OIS y los swaps de IPC puede usarse como un proxy para la valoración a futuro en mercado de las tasas de interés reales. Actualmente, la tasa de política real implícita por el mercado para el BCE se espera que se mantenga entre -2% y -1% durante la próxima década (Gráfico 12). Dicho de otro modo, los mercados están descontando una trayectoria muy plana para los tipos de política del BCE que permanecerán por debajo de la inflación esperada durante los próximos diez años.
Aunque la tasa real natural de interés en Europa probablemente sea muy baja dado el bajo crecimiento tendencial, una tasa real tan baja como -2% descuenta muchas malas noticias estructurales para la economía europea. En comparación, la última estimación del NY Fed de la tasa real natural (r-star) para Europa —calculada en el 2T/2020 antes de que la volatilidad económica en torno a la pandemia hiciera la estimación de r-star menos fiable— fue positiva en +0.6%.
La prolongada trayectoria de expectativas de tasas reales negativas en Europa explica en gran medida la persistencia de rendimientos reales negativos en la curva de rendimiento de referencia del gobierno alemán. En pocas palabras, hay poca creencia de que el BCE alguna vez pueda articular un ciclo de subidas de tipos completo —un resultado con el que los inversores de renta fija japoneses están muy familiarizados.
Dada la preocupación constante del BCE por el nivel del euro y su papel en el impacto sobre el crecimiento y las expectativas de inflación europeas, los mercados tienen razón al pensar que será difícil para el BCE subir los tipos mucho sin provocar una apreciación no deseada de la divisa. No es coincidencia que el euro haya estado consistentemente infravalorado en términos de paridad de poder adquisitivo (PPP) desde que el BCE pasó a una política de tipos de interés negativos en 2014 (Gráfico 13).
Gráfico 12
Los mercados esperan tasas reales negativas en Europa durante la próxima década
Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década
Los mercados esperan tasas reales europeas negativas durante la próxima década
De cara al futuro, el BCE deberá ser prudente al señalizar cualquier cambio en la política monetaria, incluida una reducción de compras, que obligue a los mercados a revisar al alza la trayectoria futura de los tipos de interés europeos y dé un fuerte impulso al euro.
Gráfico 13
Los bajos tipos del BCE mantienen al euro infravalorado
Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado
Bajas tasas del BCE mantienen al euro infravalorado
Eso significa que los rendimientos reales de los bonos europeos probablemente seguirán profundamente negativos durante al menos la segunda mitad de 2021, con cualquier aumento adicional del rendimiento nominal procedente de mayores expectativas de inflación (Gráfico 14). Esto limitará cuánto más pueden subir los rendimientos de los bonos europeos desde los niveles actuales.
Gráfico 14
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Resumen de la estrategia de bonos europeos
Seguimos creyendo que los rendimientos de los bonos del núcleo europeo se comportarán con una “beta de bajo rendimiento” respecto a los rendimientos del Tesoro estadounidense durante al menos la segunda mitad de 2021 y probablemente hasta 2022, cuando esperamos que la Fed comience a reducir sus compras de bonos. Por tanto, mantenemos nuestra recomendación estratégica de sobreponderar los bonos gubernamentales del núcleo europeo frente a los bonos del Tesoro de EEUU en las carteras globales de bonos. Simplemente vemos mayores probabilidades de que se produzca una reducción en EEUU que en Europa, y que la Fed sea más propensa a ejecutar posteriores subidas de tipos tras la reducción que el BCE.
Seguimos recomendando una postura de duración moderadamente por debajo del índice de referencia dentro de carteras dedicadas de bonos europeos, aunque si el rendimiento del bund alemán a 10 años sube significativamente a territorio positivo, probablemente consideraríamos aumentar nuestra exposición de duración europea sugerida.
También mantenemos nuestra sobreponderación recomendada en bonos europeos ligados a la inflación, ya que los diferenciales breakeven en Alemania, Francia e Italia son los únicos que permanecen por debajo de su valor justo en nuestra suite de modelos de valoración globales.
En crédito europeo, seguimos recomendando sobreponderar productos con spread frente a bonos soberanos. Esto incluye bonos gubernamentales italianos y españoles, así como deuda corporativa tanto investment grade como high yield. El momento de volverse más bajista en esos mercados será cuando el BCE comience a reducir sus compras de activos, ya que los spreads de crédito tienden a ensancharse durante los periodos en que el crecimiento del balance del BCE se está desacelerando (Gráfico 15).
Esperamos que cuando el BCE finalmente decida reducir compras, la cifra neta de TLTROs probablemente se mantenga cerca de los niveles actuales (introduciendo nuevos TLTROs para reemplazar a los que expiran). Esto garantizará que los costes de financiación en los países más frágiles, como Italia, no se disparen por el doble efecto de la reducción de la compra de bonos italianos por parte del BCE y el acceso disminuido a la financiación bancaria barata del BCE.
Una última nota – estamos introduciendo una nueva operación en nuestra cartera Tactical Overlay en la página 19 esta semana, como forma de contrarrestar la valoración del mercado de un BCE más agresivo. Una subida de 10 puntos básicos – el tamaño más probable de cualquier primer intento del BCE por subir los tipos – ya está descontada en la curva OIS alrededor de mediados de 2023. Para finales de 2023, casi 25 puntos básicos de subidas están descontados en las curvas de tipos a plazo. No esperamos que el BCE suba los tipos en 2023, pero incluso si se incrementaran, es improbable que se entreguen 25 puntos básicos acumulados en seis meses. Por tanto, recomendamos abrir una posición larga en el contrato de futuros Euribor a 3 meses de diciembre de 2023 a un precio de entrada de 100.27 (Gráfico 16).
Gráfico 15
La reducción del BCE sería mala noticia para el crédito europeo
El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo
El tapering del BCE sería una mala noticia para el crédito europeo
Gráfico 16
Tomar posición larga en futuros Euribor dic/2023
Comprar futuros Euribor dic/2023
Comprar futuros Euribor dic/2023
Conclusión: Lo último que desea ver el BCE es el repunte del euro y de los rendimientos de los bonos italianos que seguramente seguiría a cualquier movimiento para comenzar de forma preventiva a reducir la acomodación monetaria en respuesta a un crecimiento y una inflación europeos más rápidos. Mantenemos nuestras recomendaciones actuales sobre bonos europeos: sobreponderar Europa dentro de las carteras globales de renta fija - favoreciendo a los soberanos y corporativos periféricos frente a la deuda gubernamental de los países del núcleo - y, además, sobreponderar los bonos ligados a la inflación en Francia, Italia y Alemania, donde los breakevens están infravalorados.
Robert Robis, CFA Jefe de Estrategia de Renta Fija rrobis@bcaresearch.com
Notas al pie
1 NAIRU es un acrónimo de la expresión inglesa "Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment" (tasa de desempleo que no acelera la inflación).
2 Los comentarios de Lane proceden de una entrevista de amplio alcance con el Financial Times publicada el 16 de marzo de 2021, que puede consultarse aquí: https://www.ft.com/content/2aa6750d-48b7-441e-9e84-7cb6467c5366
3 Los comentarios de Rehn se publicaron a principios de este mes, el 9 de mayo, y pueden consultarse aquí: https://www.ft.com/content/05a12645-ceb2-4cd5-938e-974b778e16e0
4 El informe de S&P Global, titulado “Next Generation EU Will Shift European Growth Into A Higher Gear”, puede consultarse aquí: https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/210427-next-generation-eu-will-shift-european-growth-into-a-higher-gear-1192994
Recomendaciones
La cartera recomendada por GFIS frente al índice de referencia personalizado
Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Perspectiva del BCE: Caminando sobre cáscaras de huevo
Duración
Asignación regional
Producto de spread
Operaciones tácticas
Rendimientos y rentabilidades
Rendimientos de bonos globales
Rentabilidades históricas
The US dollar was down across the board on Tuesday, and the DXY slipped to 89.79 – the lowest level since January 6th. This performance comes despite the latest data from the US Treasury International Capital (TIC) system which shows that inflows into US…
Aspectos destacados
Las monedas globales están en un nivel crítico frente al dólar.
Desde el punto de vista de posicionamiento hoy, una ruptura por debajo de 89-90 en el índice DXY será extremadamente bajista, mientras que un rebote desde los niveles actuales debería estar limitado en el rango del 3-4%.
Dos factores clave han empujado al dólar a la baja: menores tasas reales en EE. UU. y la recuperación del impulso económico fuera de EE. UU.
Podría existir cierta fortaleza estacional del dólar mientras los mercados de renta variable fluctúan en mayo. Sin embargo, esto ofrecerá una oportunidad para nuevas posiciones cortas.
La Reserva Federal mantendrá su determinación de considerar el actual sobrepaso de la inflación como transitorio, a la vez que seguirá centrada en el mercado laboral. Esto mantendrá las tasas reales en EE. UU. deprimidas en relación con otros países.
Nueva idea de trading: Ir largo CHF/NZD como apuesta a una mayor volatilidad cambiaria. También vender USD/JPY si toca 110.
Artículo principal
Gráfico I-1
El dólar se encuentra en una encrucijada crítica
El dólar está en un punto crítico
El dólar está en un punto crítico
Tras un breve repunte de enero a marzo, el dólar vuelve a estar al borde de una ruptura técnica. Tanto el índice DXY, como el dólar ponderado por el comercio de la Reserva Federal y los puntos de referencia de monedas de mercados emergentes se encuentran en niveles críticos (Gráfico I-1). Una ruptura confirmará que el mercado bajista del dólar, iniciado en marzo de 2020, sigue intacto. También desencadenará una avalancha de salidas especulativas del dólar.
En nuestra perspectiva de divisas de diciembre,1 nuestra visión fue que el DXY se dirigía hacia 80 en un horizonte cíclico (12-18 meses). Sin embargo, también predijimos que el índice DXY alcanzaría 94-95 en el primer trimestre, una opinión que hemos reforzado en múltiples ocasiones desde entonces. Con el índice DXY habiendo alcanzado un máximo en 93.5, ahora es instructivo explorar el siguiente movimiento más probable. Para ello, revisaremos qué ha cambiado y qué se ha mantenido igual desde nuestro documento de diciembre.
Medición del posicionamiento de los inversores
Gráfico I-2
Los alcistas del dólar están capitulando
Los alcistas del dólar están capitulando
Los alcistas del dólar están capitulando
Al inicio de 2021, vender el dólar era una operación consensuada y la moneda estaba claramente sobrevendida. Para los contrarianos, valía la pena ser alcista (Gráfico I-2). Desde entonces, los inversores han cerrado sus posiciones cortas en el dólar, desplazando su enfoque hacia operaciones de carry financiadas en JPY y CHF. Los especuladores siguen largos en el euro, pero la magnitud de esta apuesta ha disminuido de un 30% neto del interés abierto a alrededor del 10% en la actualidad. El posicionamiento en GBP y CAD sigue elevado, lo que sugiere que estas monedas permanecen vulnerables a una corrección técnica.
Curiosamente, el indicador de sentimiento de Citigroup para el USD está cerca de su punto más bajo de enero. Desde la perspectiva de este indicador, se ha acumulado posiciones cortas en dólar en las últimas semanas. Esto ayuda a explicar la reciente debilidad del dólar.
De cara al futuro, el posicionamiento no será particularmente útil para dictar el siguiente movimiento del dólar, ya que solo funciona bien en extremos. Incluso entonces, solo es útil para medir movimientos contracorriente. Durante gran parte de principios de los años 2000, el sentimiento sobre el dólar fue bajista, pero los repuntes estuvieron limitados al 4-6%. Durante el mercado alcista del dólar de la última década, el sentimiento permaneció mayormente en territorio alcista, pero el dólar alcanzó velocidad de escape (Gráfico I-3).
Gráfico I-3
El dólar y los cambios de régimen
El dólar y los cambios de régimen
El dólar y los cambios de régimen
Desde el punto de vista del posicionamiento actual, una ruptura por debajo de 89-90 en el índice DXY será una señal extremadamente bajista, mientras que un rebote desde los niveles actuales debería estar limitado en el rango del 3-4%. Esto sitúa al dólar en una encrucijada crítica en términos técnicos.
La Reserva Federal, la inflación y las tasas de interés
Al comienzo de 2021, las tasas de interés se movían a favor del dólar, continuando una tendencia que ha estado en marcha desde mediados del año pasado. La brecha entre los rendimientos a 10 años de EE. UU. y Alemania aumentó desde un mínimo de alrededor de 100 puntos básicos el año pasado hasta un máximo de más de 200 puntos básicos en marzo. Más recientemente, los diferenciales de tasas de interés han comenzado a moverse en contra del dólar, lo que explica la amplia reversión en los índices del dólar desde marzo. El spread entre EE. UU. y Alemania a 10 años ahora se sitúa en 180 puntos básicos.
Los tipos de cambio tienden a reflejar los diferenciales de tasas de interés reales, ya que la inflación erosiona el poder adquisitivo de una moneda. Por tanto, es importante evaluar no solo lo que ocurre con las tasas nominales, sino también las tendencias subyacentes de inflación. Esto complica las cosas porque la inflación suele ser una variable rezagada, por lo que obtener una idea de hacia dónde se dirige la inflación puede ser de gran utilidad para la estrategia cambiaria.
Como punto de partida, EE. UU. no tiene una buena clasificación en lo que respecta a las tasas de interés reales. Gráfico I-4 muestra la correlación amplia entre las tasas de interés reales y el dólar. Para países de baja tasa de interés como Suiza, Suecia y la zona del euro, el pico en las tasas reales de EE. UU. también coincidió con un rebote cíclico en estas monedas. Incluso para una moneda como el yen japonés, las tasas reales son favorables en comparación con EE. UU. Las tasas nominales a 10 años son del 10 pb y los swaps de inflación a 10 años están en 23 pb. Esto sitúa las tasas reales japonesas casi 100 pb por encima de las tasas en EE. UU.
Gráfico I-4A
Las tasas de interés se han movido en contra del dólar
Las Tasas De Interés Se Han Movido En Contra Del Dólar
Las Tasas De Interés Se Han Movido En Contra Del Dólar
Gráfico I-4B
Las tasas de interés se han movido en contra del dólar
Las Tasas de Interés Se Han Movido En Contra del Dólar
Las Tasas de Interés Se Han Movido En Contra del Dólar
Gráfico I-4C
Las tasas de interés se han movido en contra del dólar
Las tasas de interés se han movido en contra del dólar
Las tasas de interés se han movido en contra del dólar
Por supuesto, con la inflación sorprendiendo al alza en EE. UU., la Fed podría reducir compras de activos antes de lo comunicado y/o subir los tipos de interés más rápido de lo que el mercado espera. Esto no sería sorprendente dado que otros bancos centrales como el Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra ya han telegráfico una reducción en sus compras de activos. Sin embargo, incluso si la Fed decide reducir sus compras de activos, el impacto sobre el dólar no será tan directo como algunos participantes del mercado esperan.
Para entender por qué, considere Gráfico I-5, que muestra que, en relación con otros bancos centrales, el impulso del balance de la Fed ya está disminuyendo aproximadamente en un 13% del PIB. En esencia, la Fed ya ha estado "reduciendo sigilosamente" las compras de activos en comparación con otros bancos centrales del G10. Esta acción apoyó al dólar este año. También ha empujado el precio de mercado del tipo de fondos de la Fed muy por encima de la mediana de las proyecciones del FOMC a 2 años (Gráfico I-6). Por tanto, la perspectiva de que la Fed reduzca las compras de activos podría ya estar incorporada en el precio de los activos.
Gráfico I-5
¿Reducción sigilosa por parte de la Fed?
¿Tapering encubierto por la Fed?
¿Tapering encubierto por la Fed?
Gráfico I-6
Los mercados ya han descontado una Fed más agresiva
Los mercados ya han descontado una Fed agresiva.
Los mercados ya han descontado una Fed agresiva.
De cara al futuro, nuestros colegas de Renta Fija Global han señalado que la Fed ya está bajando en la lista en términos de quién se espera que recorte compras a continuación.2 El Banco de Japón y el Banco Central Europeo apenas han reducido sus compras de activos. Puede que no anuncien nada significativo en sus reuniones del 10 y 18 de junio respectivamente, pero los mercados seguirán muy atentos a cualquier cambio en el lenguaje.
Gráfico I-7
Un gobierno estadounidense pródigo históricamente ha sido bajista para el dólar
Un gobierno estadounidense derrochador ha sido históricamente bajista para el dólar
Un gobierno estadounidense derrochador ha sido históricamente bajista para el dólar
Si los inversores deciden tomar el mensaje de la Fed al pie de la letra, lo que sugiere que el FOMC pasará por alto cualquier sorpresa al alza en la inflación, entonces las tasas reales permanecerán deprimidas en EE. UU., lo que presionará al dólar a la baja. Tenemos poca convicción sobre si la inflación de EE. UU. es transitoria o más permanente. Sin embargo, sabemos que la economía estadounidense es más inflacionaria que la mayoría de los otros mercados desarrollados porque EE. UU. está estimulando la demanda interna mucho más de lo necesario para cerrar la brecha de producción. Históricamente, esto es un desarrollo bajista para el dólar estadounidense (Gráfico I-7).
El impulso económico como catalizador
En la medida en que la política monetaria se adapte a las condiciones económicas domésticas, el impulso del crecimiento está claramente rotando de EE. UU. hacia otros países. Esto sugiere que el caso para que otros bancos centrales, como el BCE o la RBA, sigan los pasos del BoE o el BoC está aumentando en el margen. Los PMIs manufactureros en todo el mundo han superado los niveles de EE. UU., y es solo cuestión de tiempo antes de que los PMIs de servicios se pongan al día.
Gráfico I-8 muestra que los datos de la zona euro siguen sorprendiendo al alza, con el índice de sorpresas económicas entre la zona euro y EE. UU. en un máximo de una década. Históricamente, esto ha sido sinónimo de rendimientos de bonos de la Eurozona modestamente más altos en relación con EE. UU., lo que también ha proporcionado cierto apoyo a la moneda. El componente de expectativas tanto de las encuestas ZEW como Sentix salió más fuerte este mes, lo que confirma que el crecimiento europeo y alemán debería mantenerse sano durante el verano (Gráfico I-9).
Gráfico I-8
Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos
Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos
Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos
Gráfico I-9
Los datos de la zona euro se mantendrán fuertes
Los datos de la zona euro seguirán siendo sólidos
Los datos de la zona euro seguirán siendo sólidos
En cuanto a la desaceleración del estímulo chino, coincidimos en que es un riesgo para el crecimiento global como destacan nuestros estrategas de China, pero también actúan dos factores opuestos:
El estímulo chino lidera la economía con un largo rezago. En el último ciclo, el ápice del crédito chino fue en 2016, pero hasta 2018 no se ralentizó el comercio global (Gráfico I-10). Esto explica en parte por qué los precios de las materias primas no han retrocedido, a pesar de la desaceleración en la creación de crédito por parte de su mayor comprador.
Una economía no puede depender solo de la formación de crédito. En algún momento, el testigo debe entregarse a las fuerzas de los espíritus animales. La velocidad del dinero, o cuántas unidades de PIB se crean por cada unidad de creación monetaria, es una de esas fuerzas. Gráfico I-11 muestra que la velocidad del dinero ha estado aumentando más rápido fuera de EE. UU., liderada por China.
Gráfico I-10
El impulso del crédito chino actúa con rezago
El impulso crediticio chino actúa con retraso.
El impulso crediticio chino actúa con retraso.
Gráfico I-11
Velocidad del dinero frente a EE. UU.
Velocidad del dinero frente a Estados Unidos
Velocidad del dinero frente a Estados Unidos
Las tendencias anteriores nos dan convicción de que cualquier fortaleza en el dólar es un movimiento contracorriente que debería desvanecerse hasta que la Reserva Federal dé un giro de 180 grados y endurezca la política monetaria más rápido de lo que ha telegráfico. Un período de débil crecimiento global constituiría otro riesgo para nuestra visión.
Curiosamente, el RMB chino ha alcanzado nuevos mínimos cíclicos, a pesar de un estrechamiento de los diferenciales de tasas entre EE. UU. y China. Sugerimos en nuestro Informe Especial de febrero que USD/CNY se dirigía hacia 6.2, incluso si los diferenciales de tasas entre EE. UU. y China se reducían. Si la actividad económica china puede mantenerse relativamente robusta a pesar de la desaceleración en la formación de crédito, entonces USD/CNY disminuirá aún más.
Gráfico I-12
El crecimiento de mercados emergentes sigue débil
El crecimiento de los mercados emergentes sigue siendo débil
El crecimiento de los mercados emergentes sigue siendo débil
Una ruptura a la baja en USD/CNY es una condición necesaria pero no suficiente para que las monedas de mercados emergentes superen al resto. En relación con EE. UU., el crecimiento en mercados emergentes sigue siendo peor que en los profundos de la recesión por COVID-19 del año pasado (Gráfico I-12). Nuestros estrategas de mercados emergentes consideran que será necesario un cambio en las condiciones económicas para que las monedas emergentes superen de forma sostenida. Una ampliación de la campaña de vacunación hacia los países emergentes probablemente será clave para este cambio.
El riesgo real para las posiciones cortas en dólar
El riesgo de ponerse corto en el dólar en los niveles actuales proviene del mercado de renta variable.
Las monedas de mercados desarrollados se han adelantado al rendimiento relativo de sus bolsas domésticas. Esto es una desviación de las correlaciones históricas (Gráfico I-13). Un reajuste en los mercados de renta variable que favorezca a las empresas defensivas conducirá a flujos hacia los mercados de renta variable y bonos de EE. UU., lo que perjudicará a las monedas de mercados desarrollados y favorecerá al dólar. Resulta preocupante que en esta temporada de resultados, EE. UU. haya disfrutado revisiones positivas de beneficios más fuertes.
Correspondiamente, la ratio put/call en EE. UU. sigue muy deprimida, predominando la complacencia en la mayoría de las bolsas (Gráfico I-14).
Gráfico I-13A
Las monedas se han adelantado a la sobreperformance de las acciones
Las divisas se han adelantado al mejor desempeño de las acciones
Las divisas se han adelantado al mejor desempeño de las acciones
Gráfico I-13B
Las monedas se han adelantado a la sobreperformance de las acciones
Las divisas se han adelantado al rendimiento superior de la renta variable
Las divisas se han adelantado al rendimiento superior de la renta variable
Gráfico I-14
Mucha euforia en las acciones estadounidenses
Mucho Entusiasmo En Las Acciones De EE. UU.
Mucho Entusiasmo En Las Acciones De EE. UU.
Gráfico I-15
Las acciones y el dólar se han divergido
Las acciones y el dólar se han desacoplado
Las acciones y el dólar se han desacoplado
La naturaleza de un posible reajuste de mercado es importante de considerar. Por ejemplo:
Las acciones globales corrigen, pero tecnología y salud lideran la caída. En este escenario, el dólar tiene un rendimiento inferior, como está ocurriendo ahora (Gráfico I-15) porque EE. UU. tiene un gran peso en estos sectores defensivos. Lo contrario ocurrirá si las acciones de valor o los cíclicos lideran la caída en las acciones globales.
Las acciones globales corrigen, pero los rendimientos de los bonos también caen. La reacción inicial será un dólar más fuerte a medida que se aceleran los flujos hacia EE. UU., pero esto también reducirá el atractivo del dólar puesto que los rendimientos de los Treasuries convergerán hacia los de los Bunds o JGBs. Además, las tasas reales en EE. UU. colapsarán aún más. Seremos vendedores del dólar ante fortaleza en este escenario.
Las acciones globales corrigen mientras los rendimientos suben. Si los rendimientos de EE. UU. lideran este aumento, el dólar se apreciará al principio, pero también se acelerarán las salidas del mercado de renta variable de EE. UU. Si esta rotación es durable, el dólar finalmente se depreciará, porque las bolsas extranjeras están altamente apalancadas a la subida de los rendimientos.
En pocas palabras, el mercado de bonos de EE. UU. ofrece rendimientos atractivos y el mercado de acciones estadounidense podría comportarse de forma defensiva (como históricamente ha ocurrido) en una corrección de mercado. Esto crea un riesgo para ponerse corto en el dólar hoy.
Estrategia cambiaria
Los mercados de divisas están en una encrucijada crítica (Gráfico I-1) donde es inminente o bien una ruptura del dólar o bien una reversión contracorriente. Nuestra estrategia sigue siendo la misma que ha sido hasta ahora en 2021.
Continuar acortando el USD frente a una cesta de las monedas más atractivas. Sobre esta base, ya estamos largos en las monedas escandinavas.
Ir cortos en USD/JPY dado el posicionamiento desequilibrado. Hoy colocamos una orden de venta limitada en USD/JPY en 110. También estamos elevando nuestra orden limitada de compra en el euro a 1.18. Es interesante que el cruce EUR/JPY rompió una tendencia bajista de varios años. Este cruce tiene una correlación inversa con el dólar.
Comprar CHF/NZD hoy como apuesta a la creciente volatilidad cambiaria. Esta es una buena apuesta mientras los mercados luchan con la próxima política de reducción de compras del banco central (Fed frente a otras economías desarrolladas) (Gráfico I-16).
Esperar a que la corrección del mercado de renta variable se materialice, tras lo cual volverá a surgir luz verde para acortar el dólar de forma directa. Históricamente, mayo es un buen mes para el dólar y uno volátil para las acciones (Gráfico I-17). Dicho esto, los mercados bajistas del dólar suelen desarrollarse en ciclos largos.
Gráfico I-16
Comprar CHF/NZD como seguro
Comprar CHF/NZD como seguro
Comprar CHF/NZD como seguro
Gráfico I-17
El dólar y la estacionalidad
El Dólar Y La Estacionalidad
El Dólar Y La Estacionalidad
Chester Ntonifor Estratega de Divisas chestern@bcaresearch.com
Notas a pie de página
1 Consulte el Informe Especial de Estrategia de Divisas, "2021 Perspectivas clave: Temas operables," fechado el 4 de diciembre de 2020.
2Consulte el Informe Especial de Estrategia de Renta Fija Global, "¿Quién reduce compras a continuación?," fechado el 04 de diciembre de 2020.
Monedas
Dólar estadounidense
Gráfico II-1
Técnicas del USD 1
Análisis técnico USD 1
Análisis técnico USD 1
Gráfico II-2
Técnicas del USD 2
Técnicos del USD 2
Técnicos del USD 2
Los datos recientes de EE. UU. han sido mixtos:
El salario medio por hora mejoró un 0.7% en abril frente a marzo, superando el aumento esperado del 0.1%.
Las nóminas no agrícolas aumentaron en 266K en abril, muy por debajo de los 978K esperados y de los 770K de marzo.
La tasa de desempleo empeoró ligeramente del 6% en marzo al 6.1% en abril, frente a una mejora esperada al 5.8%.
La encuesta de Optimismo de Pequeñas Empresas del NFIB subió a 99.8 en abril desde 98.2 el mes anterior.
El IPC se situó en 4.2% interanual en abril, superando las expectativas de un aumento del 3.6%. Mes a mes, el IPC creció un 0.8% en abril, aplastando el consenso del 0.2%.
El IPC subyacente se situó en 3% interanual en abril, superando el 2.3% esperado.
El IPP también sorprendió al alza, registrando un 6.2% interanual en abril, frente a un aumento esperado del 5.8%.
El índice DXY del dólar estadounidense cayó un 1.3% esta semana. Mientras el IPC se disparó, el empleo quedó muy rezagado respecto a las expectativas. El objetivo de "empleo máximo" de la Fed, una puerta de entrada a cualquier reducción de compras de activos, es poco probable que se alcance cuando el mercado lo espera. Esta combinación de persistente moderación de la Fed y una potencial inflación considerable es bajista para el dólar.
Enlaces de informes:
Arbitraje entre alcistas y bajistas del dólar - 19 de marzo de 2021
El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021
¿Son alcistas para el dólar los rendimientos crecientes de bonos? - 19 de febrero de 2021
El euro
Gráfico II-3
Técnicas del EUR 1
EUR Técnicos 1
EUR Técnicos 1
Gráfico II-4
Técnicas del EUR 2
EUR Técnicos 2
EUR Técnicos 2
Los datos recientes de la zona euro han sido fuertes:
Las importaciones alemanas de marzo se fortalecieron un 6.5% mes a mes, superando con creces el 0.7% esperado.
Las condiciones actuales del ZEW de Alemania registraron -40.1 en mayo, muy por delante del -48.8 de abril.
El sentimiento económico ZEW de Alemania también sorprendió al alza en mayo con 84.4 frente a los 72 anticipados.
Para toda la zona euro, el sentimiento económico ZEW aumentó a 84 en mayo desde 66 en abril.
La confianza inversora Sentix mejoró a 21 en mayo desde 13.1 en abril, superando el 14 esperado.
Las expectativas de inversores Sentix subieron a un máximo histórico de 36.8. La situación actual cruzó a territorio positivo por primera vez desde febrero de 2020.
La producción industrial de marzo aumentó un 0.1% mes a mes, por debajo del 0.7% esperado.
El euro se fortaleció un 1.3% esta semana frente al USD. Los alentadores resultados de la encuesta ZEW refuerzan nuestra expectativa de una rotación del crecimiento global a favor de la zona euro. Aunque el BCE puede no reducir las compras de activos, una campaña de vacunación vigorosa debería llevar a más sorpresas positivas en los datos, especialmente en servicios. El Índice de Sorpresas Económicas (ESI) de la zona euro sigue elevado en contraste con el ESI de EE. UU., que ha caído bruscamente desde su pico de julio de 2020.
Enlaces de informes:
Crecimiento relativo, el euro y el dólar canadiense - 16 de abril de 2021
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
Sobre la inflación japonesa y el yen - 29 de enero de 2021
El yen
Gráfico II-5
Técnicas del JPY 1
Análisis técnico del JPY 1
Análisis técnico del JPY 1
Gráfico II-6
Técnicas del JPY 2
JPY Análisis Técnico 2
JPY Análisis Técnico 2
Hubo escasos datos de Japón esta semana:
El gasto de los hogares se fortaleció un 7.2% en marzo frente a febrero, superando con comodidad el aumento esperado del 2.1%.
La cuenta corriente japonesa se debilitó hasta JPY 2.65tn en marzo desde JPY 2.9tn en febrero.
La encuesta Eco Watchers decepcionó en abril, con las condiciones actuales disminuyendo de 49 a 39.1 y el componente de expectativas cayendo de 49.8 a 41.7.
El yen subió un 0.5% frente al USD esta semana. La reciente extensión del ya prolongado estado de emergencia ejercerá presión a la baja sobre el yen en el corto plazo. Sin embargo, con las acciones japonesas y la moneda en condiciones de sobreventa, somos cautelosamente optimistas respecto al yen más adelante en el año.
Enlaces de informes:
El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021
Sobre la inflación japonesa y el yen - 29 de enero de 2021
El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020
Libra esterlina
Gráfico II-7
Técnicas del GBP 1
GBP Técnicos 1
GBP Técnicos 1
Gráfico II-8
Técnicas del GBP 2
Análisis Técnico del GBP 2
Análisis Técnico del GBP 2
Los datos recientes del Reino Unido han sido débiles:
El PMI de construcción se mantuvo casi sin cambios en 61.6 en abril.
El PIB se debilitó, trimestre a trimestre, un 1.5% en el primer trimestre. Más decepcionante fue la inversión empresarial que cayó en el primer trimestre un 11.9% trimestre a trimestre y un 18.1% interanual.
El PIB de marzo aumentó un 2.1% mes a mes, lo que sugiere que la desaceleración en el primer trimestre se debió principalmente a los confinamientos.
La producción manufacturera aumentó un 2.1% en marzo frente a febrero, superando el consenso del 1%.
El déficit comercial se redujo a GBP 11.71B en marzo.
La libra subió un 1.7% esta semana frente al USD. Los suaves datos de producción del primer trimestre, principalmente resultado del confinamiento invernal, ocultan mejoras en marzo. Con las restricciones siendo levantadas, la producción de servicios y el consumo de los hogares (estimulado por ahorros excedentes) deberían ponerse al día rápidamente con el reciente rebote de la manufactura. Sin embargo, los mercados pueden haber descontado en exceso la sobrerendimiento de vacunación del Reino Unido, como se refleja en la sobrevaloración de las small caps.
Enlaces de informes:
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020
Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020
Dólar australiano
Gráfico II-9
Técnicas del AUD 1
Análisis técnico del AUD 1
Análisis técnico del AUD 1
Gráfico II-10
Técnicas del AUD 2
AUD Análisis Técnicos 2
AUD Análisis Técnicos 2
Los datos recientes de Australia han sido positivos:
La confianza empresarial del NAB aumentó a 26 en abril desde 17 el mes anterior.
El índice de la encuesta empresarial del NAB también subió a 32 en abril desde 25 en marzo.
Las ventas minoristas aumentaron un 1.3% en marzo mes a mes, ligeramente por debajo del 1.4% esperado.
Trimestre a trimestre, las ventas minoristas del primer trimestre se debilitaron un 0.5% frente a la caída estimada del 0.4%.
El IPC del primer trimestre estuvo por debajo de las expectativas con 0.6% trimestre a trimestre y 1.1% interanual.
El AUD subió un 1.2% esta semana frente al USD. Aunque los índices de confianza y condiciones empresariales del NAB alcanzaron máximos históricos, las presiones de precios siguen débiles en Australia y el progreso de vacunación continúa rezagado. Dicho esto, los indicadores adelantados como las intenciones de inversión de capital y las órdenes futuras están mejorando. Estamos cortos en AUD/MXN principalmente para capitalizar la proximidad de México a la EE. UU. en recuperación.
Enlaces de informes:
El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
Australia: ¿Cambio de régimen para los rendimientos y la moneda? - 20 de enero de 2021
Dólar neozelandés
Gráfico II-11
Técnicas del NZD 1
Análisis técnico del NZD 1
Análisis técnico del NZD 1
Gráfico II-12
Técnicas del NZD 2
Análisis técnico del NZD 2
Análisis técnico del NZD 2
Los datos recientes de Nueva Zelanda han sido escasos:
Las ventas al por menor con tarjeta electrónica aumentaron un 4% mes a mes en abril tras una caída del 0.8% en marzo.
El índice de precios de los alimentos se situó en 1.1% mes a mes en abril, frente a 0% en marzo.
El NZD subió un 0.8% esta semana frente al dólar. Con datos positivos recientes de Nueva Zelanda, nuestros colegas de Renta Fija Global estiman que el RBNZ es el próximo banco central con mayor probabilidad de reducir compras en algún momento de la segunda mitad de 2021. Sin embargo, con expectativas de inflación para el segundo trimestre que siguen siendo débiles y el sector turístico aún lastrado por los cierres de fronteras, seguimos siendo cautelosos con el kiwi.
Enlaces de informes:
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
Monedas y el debate valor frente a crecimiento - 10 de julio de 2020
Actualizando nuestro monitor de balanza de pagos - 29 de noviembre de 2019
Dólar canadiense
Gráfico II-13
Técnicas del CAD 1
Aspectos técnicos de CAD 1
Aspectos técnicos de CAD 1
Gráfico II-14
Técnicas del CAD 2
Técnicas de CAD 2
Técnicas de CAD 2
Los datos recientes de Canadá han sido ligeramente decepcionantes:
El informe de empleo fue desalentador. Canadá perdió 207.1K empleos en abril, y la tasa de participación cayó del 65.2% al 64.9%.
La tasa de desempleo también se debilitó del 7.5% al 8.1% en abril, más alta de lo esperado.
El Ivey PMI cayó a 60.6 en abril desde 72.9 en marzo, en línea con las expectativas.
El CAD subió un 1.35% frente al USD esta semana. A pesar del rally de meses en el loonie y de los precios de la vivienda, el CAD sigue estando barato según su tipo de cambio real efectivo. El fortalecimiento de los precios del petróleo debería seguir apoyando a la moneda. Una posible extensión del confinamiento actual por COVID-19 y un progreso de vacunación rezagado siguen siendo riesgos a la baja.
Enlaces de informes:
Crecimiento relativo, el euro y el dólar canadiense - 16 de abril de 2021
¿Liderará o rezagará la recuperación canadiense el ciclo global? - 12 de febrero de 2021
Monedas y el debate valor frente a crecimiento - 10 de julio de 2020
Franco suizo
Gráfico II-15
Técnicas del CHF 1
Análisis técnico CHF 1
Análisis técnico CHF 1
Gráfico II-16
Técnicas del CHF 2
Análisis Técnicos CHF 2
Análisis Técnicos CHF 2
Los datos recientes suizos han sido neutros:
La tasa de desempleo se mantuvo relativamente sin cambios en 3.3% en abril, en línea con las expectativas.
El franco suizo subió un 1% esta semana frente al USD. El franco está barato con un tipo de cambio real efectivo que está una desviación estándar por debajo del valor justo. Si la recuperación del comercio global continúa, esto favorecerá al franco. Sin embargo, nuestra inclinación es que el SNB seguirá luchando contra una fortaleza excesiva del franco, especialmente frente al euro. Por tanto pensamos que el franco se quedará rezagado respecto al euro a largo plazo. Además, hoy vamos largos en CHF/NZD si la volatilidad cambiaria aumenta.
Enlaces de informes:
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020
Sobre la ruptura del DXY, el euro y el franco suizo - 21 de febrero de 2020
Corona noruega
Gráfico II-17
Técnicas del NOK 1
NOK Análisis técnico 1
NOK Análisis técnico 1
Gráfico II-18
Técnicas del NOK 2
NOK Análisis técnico 2
NOK Análisis técnico 2
Los datos recientes de Noruega han sido mixtos:
El IPC se situó en 3% en abril, en línea con las expectativas.
El crecimiento del IPP registró un 22.5% en abril interanual.
El PIB cayó un 0.6% en el primer trimestre trimestre a trimestre, una decepción dado que se estimaba una disminución del 0.4%.
El PIB de la parte continental también quedó por debajo de las expectativas, disminuyendo un 1% en el primer trimestre trimestre a trimestre.
El NOK subió un 1% esta semana frente al dólar. Los suaves datos del primer trimestre pueden frenar al NOK en el muy corto plazo, especialmente considerando su notable rendimiento desde los mínimos de marzo de 2020. Dicho esto, el rally de los precios del petróleo seguirá proporcionando apoyo al NOK. El progreso en la vacunación, a la par con la zona euro, también debería beneficiar a la moneda.
Enlaces de informes:
Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021
Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020
Un nuevo paradigma para las petromonedas - 10 de abril de 2020
Corona sueca
Gráfico II-19
Técnicas del SEK 1
Análisis técnico del SEK 1
Análisis técnico del SEK 1
Gráfico II-20
Técnicas del SEK 2
Indicadores técnicos del SEK 2
Indicadores técnicos del SEK 2
Los datos recientes de Suecia han sido ligeramente positivos:
La tasa de desempleo bajó del 8.4% en marzo al 8.2% en abril.
El IPC se situó en 2.2% interanual y 0.2% mes a mes en abril, en línea con las expectativas.
El CPIF registró 2.5% interanual y 0.3% mes a mes en abril, ambos superando el consenso.
El SEK subió un 2% esta semana frente al USD. El progreso en la vacunación en Suecia está solo un escalón por debajo del de la zona euro. Un posible cambio de sentimiento fuera de las operaciones abarrotadas impulsadas por materias primas también podría apoyar al SEK, impulsado por la recuperación en Europa a corto plazo.
Enlaces de informes:
Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020
Actualizando nuestro monitor de balanza de pagos - 29 de noviembre de 2019
¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019
Notas a pie de página
1 Consulte el Informe Especial de Estrategia de Divisas, "2021 Perspectivas clave: Temas operables," fechado el 4 de diciembre de 2020.
2 Consulte el Informe Especial de Estrategia de Renta Fija Global, "¿Quién reduce compras a continuación?," fechado el 04 de diciembre de 2020.
Operaciones y previsiones
Resumen de previsiones
Cartera core
Operaciones tácticas
Órdenes limitadas
Operaciones cerradas
Highlights The US is only one deflationary shock away from a European level of bond yields. On a multi-year horizon, a deflationary shock is a near-certainty. The shock will be deflationary, because even if it starts inflationary, it will quickly morph into deflationary. The reason is that the sharp backup in bond yields resulting from an inflationary shock would undermine the value of $300 trillion worth of global real estate, and thereby unleash a massive deflationary impulse. Hence, the US 30-year bond will ultimately deliver an absolute return approaching 100 percent, in absolute terms… …and relative to core European and Japanese bonds. Fractal trade shortlist: Stocks to consolidate versus bonds; Commodities look dangerously frothy; Buy USD/CAD. Feature Chart of The WeekThe Structural Level Of Bond Yields Depends On The Number Of Lasting Deflationary Shocks Ten years ago, 30-year bond yields in the US, UK and Germany stood at near-identical levels, around 3 percent. Today though, those yields are widely dispersed: the US at 2.3 percent, the UK at 1.3 percent, and Germany at 0.3 percent. What happened? In 2012, the German bond yield decoupled from the UK and the US, because the deflationary shock from the euro debt crisis was focussed in the euro area. Then, in 2016, the UK bond yield decoupled from the US, because the deflationary shock from Brexit was focussed in the UK and EU27 (Chart Of The Week). The ‘Shock Theory’ Of Bond Yields Welcome to a new concept – the ‘shock theory’ of bond yields. According to this theory, the structural level of high-quality government bond yields is simply a function of the number of lasting deflationary shocks that the economy has suffered. Each successive deflationary shock takes the bond yield to a lower structural level until it can go no lower (Chart I-2). Chart I-2Each Successive Deflationary Shock Takes The Bond Yield To A Lower Structural Level, Until It Can Go No Lower Since 2011, US, UK and German bond yields have decoupled because the US has suffered the legacies of one fewer deflationary shock than the UK, and two fewer deflationary shocks than Germany. But the important corollary is that the US is only one deflationary shock away from a European level of bond yields. When that deflationary shock arrives and the US 30-year bond yield reaches the recent low achieved in the UK, it will equate to a price gain of over 50 percent. And if the yield reaches the recent low achieved in Germany, it will equate to a price gain of well over 100 percent. Many people say that such gains are impossible. Yet ten years ago these same people were saying that UK and German long-duration bonds could never reach near-zero yields, and look what happened! Our high-conviction view is that the long-duration US bond will ultimately deliver a stellar absolute return, and a stellar relative return versus core European and Japanese bonds. The simple reason is that another deflationary shock is just a matter of time away. Long-Term Investors Must Always Plan For A Shock Most strategists and investors claim that shocks, such as the pandemic, are inherently unpredictable, and therefore that you cannot plan for them. We disagree. Yes, the timing and nature of individual shocks are inherently unpredictable. But as we explained in How To Predict Shocks, the statistical distribution of shocks is highly predictable. What constitutes a shock? There is no established definition, so our definition is any event that causes the long-duration bond price in a major economy to rally or slump by at least 25 percent.1 (Chart I-3) Using this definition through the last 50 years, we can say that the statistical distribution of the number of shocks in any ten-year period is Poisson (3.33) and the statistical distribution of the time between shocks is Exponential (3.33). Chart I-3A Shock Is A 25 Percent Move In The Long Duration Bond Price, And A Shock Tends To Come Every 3 Years It follows that in any ten-year period, the likelihood of suffering a shock is a near-certain 96 percent (Chart I-4). And even in any five-year period, the likelihood of a shock is an extremely high 81 percent. Chart I-4On A Multi-Year Horizon, A Shock Is A Near-Certainty For many people, this creates a cognitive dissonance. Even though a shock is a near-certainty, they cannot visualise its exact nature or timing, so they resist planning for it. Yet long-term investors must always plan for shocks. Not to do so is unforgiveable. An Inflationary Shock Will Quickly Morph Into A Deflationary Shock The crucial question is, will the next shock be deflationary, or inflationary? Our high-conviction view is that it will be net deflationary. Meaning that even if the shock starts as inflationary, it will quickly morph into deflationary. The simple reason is that the sharp backup in bond yields that would come from an inflationary shock would undermine the value of $300 trillion worth of global real estate, and thereby unleash a massive deflationary impulse. The 2010s housing boom was unprecedented in its penetration and regional breadth, simultaneously encompassing cities, suburbs, and rural areas across North America, Europe, Asia and Australasia. As prices doubled almost everywhere, the value of global real estate surged by $150 trillion (Chart I-5), of which $75 trillion was due to the valuation uplift from lower bond yields (Chart I-6). To put this into context, lower bond yields have boosted the value of global real estate by the equivalent of world GDP! Chart I-5In The 2010s Housing Boom, The Value Of Global Real Estate Surged By $150 Trillion… Chart I-6…Of Which $75 Trillion Was Due To Lower Bond Yields Many people believe that real assets, such as real estate and equities, perform well in an inflationary shock, but this is a misunderstanding. Granted, the income generated by real assets should keep pace with nominal GDP. But the valuation paid for that income will collapse if it starts off at an elevated level, such as now. The starting valuation needed to generate a given real return during an inflationary shock is much lower than during price stability. For example, for equities in the low-inflation 1990s and 2000s, a starting price to earnings multiple of 15 consistently generated a prospective 10-year real return of 10 percent. But in the inflation shock of the 1970s, the same starting multiple of 15 generated a real return of zero. To generate a real return of 10 percent, the starting multiple had to halve to 7 (Chart I-7). Chart I-7In The 1970s Inflationary Shock, Valuations Collapsed How much can bond yields rise before undermining the value of global real estate? Over the past decade the global rental yield has not been able to deviate from the global long-duration bond yield by more than 100 bps.2 Given that the bond yield is already around 25 bps above the rental yield, we deduce that the long-duration bond yield can rise by no more than 75 bps before global real estate prices start getting hurt (Chart I-8). Chart I-8The Bond Yield Can Rise By No More Than 75 Bps Before Global Real Estate Prices Get Hurt To repeat our key structural recommendation, the long-duration US bond will ultimately deliver a stellar absolute return, and a stellar relative return versus core European and Japanese bonds. Candidates For Countertrend Reversal This week we note that the rally in stocks versus bonds (MSCI All Country World versus 30-year T-bond) is likely to consolidate in the coming months – given the fragility in the 260-day fractal structure similar to previous turning points in 2008, 2010, 2013, and 2020 (Chart I-9). Chart I-9The Rally In Stocks Versus Bonds Is Likely To Consolidate In The Coming Months We also repeat our warning to steer clear of commodities. The rally in all commodities is becoming dangerously frothy, displaying the extremes of fractal fragility seen in 2008. (Chart I-10and Chart I-11). Chart I-10The Rally In Commodities Is Becoming Dangerously Frothy... Chart I-11...Displaying The Extremes Of Fractal Fragility Seen In 2008 A good trade right now is to short the Canadian dollar. Based on the loonie’s composite fractal structure, a lot of good news is already priced in, including the dangerously frothy commodity markets and the Bank of Canada’s (hawkish) taper of asset purchases. As such we expect the Canadian dollar to reverse in the coming months (Chart I-12). Chart I-12Short The Canadian Dollar Go long USD/CAD, setting a profit-target and symmetrical stop-loss at 3.7 percent. Dhaval Joshi Chief Strategist Footnotes 1 As bond yields approach their lower limit, this definition of a shock will need to change as it will become impossible for long-duration bond prices to rally by 25 percent. 2 Here, the global long-duration bond yield is defined as the average of the 30-year yields in the US and China. Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - Europe Ex Euro Area Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - Other Developed Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations
EM stocks, including Chinese equities, tend to perform well during periods of stronger global growth, rising commodity prices and a weaker US dollar. However, a falling dollar index since April has failed to boost Chinese investable stock prices. China’s…
Highlights Important leading indicators of Eurozone activity point to record growth in the coming quarters. Progress on the vaccination front, global pent-up demand, and easing fiscal policy will fuel the Euro Area recovery. Consensus growth expectations for the Eurozone do not reflect this upbeat outlook; hence, European economic surprises will remain firm. Robust economic surprises will help European stocks, especially small-cap ones. They will also allow for a stronger EUR/USD and rising German 10-year yields. The UK economy is strong, and the BoE will be among the first central banks to tighten policy meaningfully. However, investors understand the UK’s strength well. While the cyclical outlook for the pound is bright against both the USD and the EUR, the GBP is vulnerable to some near-term profit taking. Downgrade UK small-cap stocks to neutral on a tactical basis. Feature The case for the Eurozone’s recovery is only growing stronger. However, consensus growth forecasts for the Euro Area remain modest. Faced with this dichotomy, the European economy has ample room to generate positive surprises in the coming months. This process will support European financial assets, small-cap stocks in particular. This contrasts with UK assets, where investors have already embedded generous growth assumptions in response to the country’s rapid pace of vaccination. A tactical downgrade of UK small-cap equities is appropriate. Surprise! Two indicators from outside the Eurozone point to an elevated likelihood that the European economy will generate some exceptionally strong growth numbers over the coming 12 months. First, the Swiss KOF Economic Barometer hit an all-time high in April. The KOF series is an excellent leading indicator of Switzerland’s economic activity, and it currently forecasts record GDP growth and PMIs for that country (Chart 1). This message of strength for Switzerland bodes well for the Eurozone. While the Swiss market is defensive, owing to its heavy exposure to healthcare and consumer staple stocks, the Swiss economy is pro-cyclical. Exports represent 60% of GDP, and exports to the Eurozone account for 40% of this total. Moreover, the growth-sensitive machinery, consumer goods, and chemicals categories account for almost 50% of shipments. Based on these observations, the KOF Economic Barometer forecasting ability unsurprisingly extends beyond Swiss economic variables; it also anticipates positive growth for the Global Manufacturing PMI, the Euro Area Manufacturing PMI, and the Eurozone’s forward earnings (Chart 2). Chart 1Climbing Swiss Peaks Chart 2A Good Sign For The Eurozone Second, an aggregation of Swedish economic data confirms the KOF indicator’s message and also calls for record economic activity in Europe. Our Swedish Economic Diffusion Index, which incorporates 14 data series from the Nordic country, points toward a further acceleration in the Euro Area PMIs relative to the US (Chart 3). It is also consistent with a pick-up in the performance of European equities relative to the US. These important indicators of the European economy reflect a variety of forces at play that increasingly point toward stronger growth. Among them, the improvement in the pace of vaccination is crucial to lifting the mood across the continent. As the top panel of Chart 4 illustrates, the number of daily vaccine doses administered across major Euro Area economies is accelerating sharply. While it took three months to inoculate 20% of the population, it only took one month to raise the vaccinated population to nearly 40% (Chart 4, bottom panel). Chart 3Sweden Leads The Eurozone Chart 4Accelerating Vaccinations Euro Area fiscal policy is also moving in a more growth-friendly direction. The Italian Budget announced on April 26 will add EUR248 billion in spending over the next six years. For the moment, Germany has abandoned its debt brake, and, as we wrote three weeks ago, the September election is likely to reify this outcome and further ease fiscal policy in Europe’s biggest economy. Spain is the second largest recipient of the NGEU funds, and it is expected to increase fiscal spending by EUR167 billion over the coming six years. In addition, France has yet to give clear hints about its plan, but next year’s elections are likely to result in further stimulus measures as well. Thus, fiscal easing in Europe will only increase from this point on (Chart 5). Chart 5The Expanding European Stimulus Accumulated pent-up demand remains another potent fuel for growth in the Euro Area. Unlike in the US, spending on durable goods in the Eurozone has not overtaken its pre-pandemic levels (Chart 6). Furthermore, global inventory-to-sales ratio are low, which hints at a coming inventory restocking cycle. These two trends will benefit Euro Area economic activity. The service sector recovery has more to go. Despite some recent improvements, the Eurozone’s Service PMI remains depressed compared to that of the US (Chart 7, top panel). However, the acceleration in the European vaccination campaign and the continued injection of fiscal support at the same time as the lockdowns ebb should result in a significant catch up in service activity in the Euro Area. Thus, the double-dip recession is on the verge of ending and giving way to a robust GDP expansion (Chart 7, bottom panel). Chart 6Ample European Pent-up Demand Chart 7The Service Sector Recovery Is Paramount Even though the recovery in GDP growth will lead to strong positive economic surprises for the Euro Area, consensus growth expectations for the region remain conservative. According to Bloomberg, Eurozone annual GDP growth is expected to reach 12.6% in Q2 because of an extremely strong base effect. However, growth will decelerate suddenly and hit 2.3% in Q3 and 4.3% in Q4. Growth is anticipated to be 4.1% in 2022. These are low thresholds to beat, and thus, economic surprises will remain positive. Chart 8Decomposing The Surprises The source of positive economic surprises is likely to be broad-based. If the service sector recaptures some of its previous shine, the Surveys and Business Cycle component and the Labor Market component of the Bloomberg surprises index will improve and remain positive for many months (Chart 8). Moreover, the absorption of pent-up demand will allow the Retail and Wholesale as well the Personal/Household components to remain robust or firm up further. Finally, the strength of the global manufacturing sector and the elevated potential for a global inventory restocking will allow the Industrial component to firm up anew. Bottom Line: The European economy is in a good place to validate the upbeat message from the KOF Economic Barometer or the Swedish Economic Diffusion Index. Since expectations for European economic activity are still limited for the second half of 2021, this strong growth performance will result in positive economic surprises. Investment Implications The heightened odds that Europe will generate significant positive economic surprises for the coming quarters means that investors’ perspective of the Euro Area will gradually improve. While this process will ultimately curtail the ability of Europe to beat expectations, it will also lift Eurozone assets. If our forecast is correct that European economic surprises will largely be positive over the coming 6 to 12 months, then European equities are more likely to generate generous returns than otherwise. Table 1 highlights that positive changes in the Economic Surprise Index (ESI) on a 3-month, 6-month, and 12-month horizon coincide with returns of the Euro Area MSCI equity benchmarks that have positive batting averages of 72%, 70%, and 73%, respectively. Moreover, the average and median returns are significantly higher than when the ESI deteriorates. Table 1Forecasting Strong Surprises Means Forecasting Strong Equity Returns The signal from the ESI is weaker if we do not make forecasts about its direction. The batting averages of subsequent 3-month and 6-month equity returns following an improving ESI are 63% and 69%, respectively, and the median subsequent returns are higher than if today’s ESI is deteriorating, but not to the same extent as when we make a forecast of the ESI. 12-month returns for the Eurozone MSCI index have a 58% chance of being positive, if the ESI increases over a 12-month window, which is lower than the 63% batting average if the ESI worsens. Moreover, average and median 12-month expected returns are somewhat higher if the ESI has been deteriorating rather than improving over the past 12-month period. European small cap equities will be prime beneficiaries of the coming growth outperformance. From an economic perspective, this makes sense because small-cap stocks are geared more toward domestic growth than large-cap equities, which are dominated by multinationals. Table 2 shows that 3-month, 6-month, and 12-month periods of improvement in the surprise index precede an outperformance of small-cap relative to large-cap stocks over similar windows of time. Thus, the current positive level of the European ESI and its ability to rise further should favor small-cap European equities. Table 2Favor Small-Cap Stocks Table 3A Bullish Backdrop For EUR/USD The same exercise shows that the outlook also favors the euro. European economic surprises should continue to outpace the US, because Eurozone growth will catch up to the US, but investors already have much loftier expectations for US activity than for the Euro Area. Table 3 illustrates that periods when the Eurozone’s ESI is greater than that of the US, EUR/USD generates a positive 3-month return 65% of the time, with a median gain of 1.3%. When the US ESI is higher, the EUR/USD depreciates 55% of the time, with a median loss of -0.5%. Chart 9Rising German Yields? Finally, the potential for stronger European ESI is negative for Bunds. Speeches by various members of the European Central Bank Governing Council indicate that the ECB will tolerate higher yields, if they reflect stronger economic activity. As the European vaccination campaign advances and the fiscal stimulus increases, the need to maintain depressed Bunds yields recedes. Hence, a continuation of positive ESI readings is now more likely to boost these yields. Additionally, the gap between the European ESI and the US one will remain positive, thus, a period of rising German yields relative to the US is more likely (Chart 9). Bottom Line: The ability of the European economy to continue to surprise positively should generate attractive equity returns on the continent. Moreover, this economic backdrop is consistent with an outperformance of small-cap equities, as well as an appreciating EUR/USD. Under these circumstances, Bunds yields should experience more upside. Country Focus: The UK’s Outlook Is Brightening, Unsurprisingly Last week, the Bank of England left the total size of its asset purchase program in place at GBP875 billion, even if the weekly pace of purchases was slowed to GBP3.4 billion from GBP4.4 billion. The BoE also raised its 2021 growth forecast to 7.5%, from 5% in February. The BoE is joining the Bank of Canada as one of the first central banks to taper its asset purchase program. It will also be one of the first central banks to increase interest rates, after the Norges Bank, but ahead of the Fed. In a way, the UK shares many similarities with our recent positive depiction of the Swedish economy. Chart 10Support For Household Net Worth The rapid pace of vaccination in the UK allows for a vigorous economic recovery. In all likelihood, the UK economy will have contracted in Q1 2021 because of the severe lockdowns that prevailed then; however, these lockdowns are being eased and economic fundamentals point up. Our Global Fixed Income and Foreign Exchange strategists recently demonstrated that house prices are increasing on the back of rising mortgage approvals and falling household debt-servicing obligations (Chart 10). The robust readings of the RICS House Prices survey only confirm the positive outlook for housing prices. Expanding house prices will elevate consumption. An appreciating housing stock boosts the wealth of households and leads to higher UK consumer confidence. Moreover, business confidence is improving; the rise in capex intentions not only indicates that investments will increase, but is also a precursor to climbing job vacancies (Chart 11). Brighter labor market prospects often result in rising consumption, especially if wages firm up, as we argued seven weeks ago. The current bout of economic strength points to some upside in UK inflation as well. The elevated PMI readings and the rapid increase in construction activity are reliable forecasters of higher CPI prints (Chart 12). However, this not a uniquely British phenomenon, and it remains to be seen how durable this rising inflation will be. Chart 11UK Consumption Will Rise More Chart 12Accelerating UK Inflation Despite this positive economic outlook, investors should adopt a more cautious tactical stance toward UK markets. The problem for British assets is that investors have understood UK’s vaccination strength so well that they embed much optimism in the price of financial instruments levered to domestic economic activity. In contrast to the Eurozone, Bloomberg consensus forecast anticipate Q2 year-on-year GDP growth of 20.7%, 6.1% for Q3 and 6.5% for Q4. Cable is particularly ripe for some near-term profit taking. Our Intermediate-Term Technical Indicator and the 52-week rate of change of GBP/USD, as well as net speculative positions and sentiment, all point to a correction in that pair (Chart 13). Moreover, the 13-week momentum measure for EUR/GBP shows that the rapid decline in this cross is also overdone. As a result, BCA’s Foreign Exchange strategists closed their short EUR/GBP position to book some gains. It is also time to downgrade British mid- and small-cap stocks from our current overweight stance, at least on a tactical basis. Compared to large-cap UK stocks, small-cap names have moved in a parabolic fashion, and the ratio’s elevated 52-week rate-of-change measure warns of a pullback, especially in light of the deterioration in near-term momentum (Chart 14). The message from technical indicators is particularly concerning, because the forward earnings of small-cap stocks are plunging relative to large cap ones (Chart 15). Additionally, valuation multiples on UK small-cap stocks have vastly outpaced those of their larger counterparts, despite a rapid decline in relative RoE (Chart 16). Chart 13Cable Is Ripe For Some Near-Term Profit Taking Chart 14UK Small-Cap Stocks Are Technically Vulnerable Chart 15Deteriorating Profit Performance Chart 16Quite The Valuation Premium Ultimately, these cautious views are of a short-term nature. BCA’s Foreign Exchange strategists remain upbeat on the pound on a 12- to 24-month basis. Cable continues to trade at a deep discount to our purchasing-power parity estimate, which adjusts for the composition of price indexes in the UK and the US (Chart 17). Moreover, real short rate differentials still favor GBP/USD. The pound also trades at a discount to the euro based on long-term valuation metrics. Most importantly, real interest rates differentials at both the short- and long-end of the curve, as well as the outlook for the evolution of monetary policy in the UK relative to the Euro Area, indicate a significantly lower EUR/GBP (Chart 18). Chart 17Despite Nera-term risks, Cable's Cyclical Underpinning Is Strong Chart 18Lower EUR/GBP Ahead For small-cap equities, the cyclical picture is more complex. On the one hand, their domestic exposure and a higher pound over the coming 12 to 24 months should help them, unlike the large-cap UK stocks, which derive most of their income from abroad and are negatively affected by a higher GBP. On the other hand, UK small-cap stocks have become so expensive that we need to see how an appreciating pound will boost their earnings relative to large-cap stocks before adjusting our neutral stance. Bottom Line: The strong UK economy will allow the BoE to be one of the first major DM central banks to tighten policy. This will support a further appreciation of the pound against both the dollar and the euro over the coming 12 to 24 months. Nonetheless, the GBP has been overbought on a tactical basis and is vulnerable to a near-term pullback. Similarly, compared to large-cap equities, we are downgrading small-cap UK stocks from overweight to neutral on a tactical basis. Mathieu Savary, Chief European Investment Strategist Mathieu@bcaresearch.com Jeremie Peloso, Associate Editor JeremieP@bcaresearch.com Cyclical Recommendations Structural Recommendations Trades Currency Performance Fixed Income Performance Government Bonds Corporate Bonds Equity Performance Major Stock Indices Geographic Performance Sector Performance Closed Trades