Contenedores y envases

The market has been held hostage by surging rates. Zombie companies are “alive” and are multiplying – they are highly sensitive to surging borrowing costs. Underweight Utilities to reduce portfolio duration. Maintain neutral positioning of Basic Materials but take a granular approach to allocations within the sector.

Las acciones del sector de embalaje son una compra Las acciones del sector de embalaje son una compra Sobreponderado El índice S&P de contenedores & embalaje, de nicho, suele pasar desapercibido para los inversores, pero un panorama macro global optimista sugiere que una postura sobreponderada está justificada. Estas acciones de materiales descuidadas son una apuesta por el aumento del poder de fijación de precios debido a la insaciable demanda de cartón corrugado y otros materiales de embalaje que el auge del comercio electrónico impulsado por la pandemia no ha hecho más que exacerbar. Ya, las cargas ferroviarias intermodales que miden la demanda de la industria minorista y compiten cara a cara con las ganancias de los fabricantes de contenedores y embalaje, sugieren un potencial alcista significativo desde los niveles actuales (panel central). De manera similar, el índice CASS de fletes, que rastrea la salud de diferentes industrias de transporte de mercancías de EE. UU., está en auge y confirma que las ganancias relativas se recuperarán en la segunda mitad del año (panel inferior). Los datos operativos a nivel sectorial también se están fortaleciendo. Como mostramos en el Informe de estrategia de este lunes, existe una fuerte divergencia entre los precios al productor de contenedores & embalaje y el empleo, siendo los primeros superiores a los segundos. La implicación es que una mayor fracción de los ingresos llegará al resultado final y empujará al alza los precios relativos de las acciones. Conclusión: Reiteramos nuestra postura sobreponderada en el índice S&P de contenedores & embalaje. Los símbolos bursátiles de las acciones de este índice son: BLBG: S5CONP– WRK, SEE, IP, AVY, BLL, PKG, AMCR. ​​​​​​​

Aspectos destacados Estrategia de cartera La creciente demanda de materiales de embalaje, el aumento del poder de fijación de precios de la industria junto con valoraciones relativas atractivas señalan que las acciones descuidadas de envases y embalajes son una joya oculta dentro del sector materials de S&P. Mantener sobreponderación. El debilitamiento de la actividad de la industria junto con la ausencia de una válvula de alivio en las exportaciones en un momento en que la economía está en camino de funcionar a plena capacidad, nos obliga a poner el índice de bebidas sin alcohol S&P en nuestra lista de vigilancia de degradación.            Cambios recientes No hay cambios en nuestra cartera esta semana. Tabla 1 ¿Metamorfosis en pausa temporal? ¿Metamorfosis en pausa temporal? Característica La euforia del mercado de renta variable se ha apoderado del escenario con el SPX alcanzando nuevos máximos históricos en numerosas ocasiones durante las últimas dos semanas. Una Fed acomodaticia y políticas fiscales ultra-expansivas siguen siendo los principales impulsores macro de este mercado alcista. Si bien la economía está en camino de prosperar en 2021, los indicadores económicos adelantados pronto empezarán a mostrar problemas y tendrán que moderarse. Las lecturas ISM de manufactura y servicios están en niveles estratosféricos, lo que suscita dudas sobre cuánto más pueden subir (Gráfico 1). El inminente proyecto de ley de infraestructura de 2,4 billones de dólares, a continuación de los paquetes de alivio fiscal de 900.000 millones y 1,9 billones desde finales de diciembre, también probablemente está totalmente reflejado en los precios exuberantes de las acciones. Como mostramos hace dos semanas, ya se han descontado más de dos subidas de la Fed en el mercado OIS durante los próximos 24 meses, ¡y cuatro para finales de 2023 (Gráfico 2)! Gráfico 1 Tan bueno como puede ser Mejor imposible Mejor imposible Gráfico 2 Explicando la fortaleza del dólar estadounidense Explicando la fortaleza del dólar estadounidense Explicando la fortaleza del dólar estadounidense Las estimaciones de BPA a doce meses y a cinco años del S&P 500 han tocado techo y también lo han hecho las revisiones netas de beneficios (Gráfico 3). La tasa anual de variación del SPX no puede subir más durante el resto del año (segundo panel, Gráfico 1) y la amplitud es tan buena como puede ser, con el porcentaje de acciones del SPX por encima de sus medias móviles de 50 y 200 días acercándose al 100% (Gráfico 4).   Gráfico 3 ¿Euforia en su punto máximo? ¿Euforia en su apogeo? ¿Euforia en su apogeo? Gráfico 4 ¿Amplitud extendida? ¿Mayor amplitud? ¿Mayor amplitud? El VIX recientemente cayó por debajo de 16, los rendimientos basura alcanzaron mínimos históricos y el spread ajustado por opción de alto rendimiento tocó mínimos de varios años (Gráfico 5). En cuanto a los internos del mercado, mirar bajo el capó del SPX es revelador. Recientemente registramos ganancias considerables del 17% en nuestra cartera sesgada cíclicos/defensivos y nos movimos a la banda lateral. Esta relación desde entonces ha descendido, al igual que la relación small/large. Como recordatorio, consolidamos ganancias superiores al 16% a principios de año en el sesgo por tamaño y hemos estado neutrales desde el 12 de enero de 2021. Incluso nuestra operación long “Volver al Trabajo”/short “Ganadores COVID-19” ha chocado contra un muro y recientemente establecimos un stop móvil del 5% para proteger ganancias de más del 20% desde nuestra segunda puesta en marcha a principios de febrero (Gráfico 6). Gráfico 5 La complacencia domina La complacencia reina suprema La complacencia reina suprema Gráfico 6 Se está quedando sin impulso Perdiendo Impulso Perdiendo Impulso Finalmente, una serie de indicadores macro clave que seguimos nos mantienen alerta y nos ponen incómodos con la reciente estampida hacia las acciones. EURUSD fue el primero en alcanzar su pico a principios de enero, luego el oro se estancó y, finalmente, el índice Kospi de Corea del Sur tocó techo. Añádase el reciente bajo rendimiento relativo de los mercados de acciones emergentes y el riesgo es que estos indicadores hipersensibles al crecimiento están olfateando algún problema, potencialmente un parche de desaceleración económica fuera de EE. UU. Por tanto, se requiere cierta cautela hasta que todos estos indicadores clave salgan de su reciente bache (Gráficos 7 & 8). Gráfico 7 Tres activos macro a vigilar de cerca Tres activos macro a vigilar de cerca Tres activos macro a vigilar de cerca Gráfico 8 Se agota el estímulo Se acaba el estímulo Se acaba el estímulo Esta semana actualizamos nuestro modelo de descuento de dividendos (DDM) del SPX por quinto año consecutivo, junto con el análisis de sensibilidad BPA/múltiplo del SPX y la prima de riesgo de capital (ERP) forward del SPX. Las tres metodologías apuntan a un valor razonable del SPX cercano a 4.050. Como recordatorio, hemos sido, y seguimos siendo, muy conservadores en nuestras suposiciones del DDM. De nuevo este año asumimos que no habrá recompras, una suposición que mantenemos desde hace tiempo, es decir, proyectamos un divisor constante en el horizonte de cinco años. 2026 es nuestro año terminal cuando el crecimiento de dividendos se estabiliza en 6,6%, 60bps por debajo del promedio a largo plazo (panel inferior, Gráfico 9). Nuestra tasa de descuento del 8,2% refleja el promedio histórico del rendimiento del bono corporativo basura. En primer lugar, de manera notable, el dividendo anual completo del SPX para 2020 aumentó 4 centavos/acción en términos interanuales, ¡y superó incluso las estimaciones más optimistas que teníamos el pasado abril! Mientras que las financieras recortaron sus dividendos siguiendo la orientación de la Fed, el sector energético del S&P mantuvo sus dividendos tal como predijimos la pasada primavera. De forma impresionante, planteamos que XOM y CVX mantendrían su estatus de aristócratas del dividendo (es decir, un mínimo de 25 años consecutivos de aumento de los pagos de dividendos), lo cual fue controvertido en ese momento, y posteriormente estas dos grandes petroleras estadounidenses divergieron de sus homólogas europeas. Además, aunque muchos expertos usarán la crisis financiera global como un paralelo cercano, la recesión acelerada tras el 11-S resultó ser el episodio histórico más preciso desde la perspectiva de dividendos (panel inferior, Gráfico 9), y no nos sorprendería que se arraigara un salto en el crecimiento de dividendos similar al posterior a la recesión del 11-S. Gráfico 9 Dividendos resilientes del SPX Dividendos Resilientes del SPX Dividendos Resilientes del SPX Continuando desde el año pasado, este año utilizamos dos enfoques diferentes de crecimiento de dividendos: nuestras propias estimaciones y, alternativamente, el crecimiento derivado de los futuros de dividendos del S&P 500. Tablas 2 & 3 resumen los resultados. Tabla 2 Modelo de descuento de dividendos del SPX: Usando las suposiciones de crecimiento de dividendos de USES ¿Metamorphosis en pausa temporal? ¿Metamorphosis en pausa temporal? Tabla 3 Modelo de descuento de dividendos del SPX: Usando las suposiciones de crecimiento de futuros de dividendos del S&P ¿Metamorphosis en espera temporal? ¿Metamorphosis en espera temporal? Tabla 4 Sensibilidad de BPA y múltiplo del SPX ¿Metamorfosis en espera temporal? ¿Metamorfosis en espera temporal? Nuestras propias estimaciones de crecimiento de dividendos dan como resultado un valor razonable del SPX de 4.050 (Tabla 2). Nuestras suposiciones no son tan pesimistas como las de los futuros de dividendos del SPX, que dan lugar a un valor razonable del SPX de 2.900 (Tabla 3, por favor haga clic aquí si desea recibir nuestro DDM e insertar sus propias suposiciones). Tabla 5 Análisis de la prima de riesgo de capital forward ¿Metamorfosis en suspensión temporal? ¿Metamorfosis en suspensión temporal? Para complementar nuestra estimación de valor razonable del SPX de 4.050, las Tablas 4 y 5 destacan nuestro análisis de sensibilidad y las estimaciones de valor razonable del ERP forward. Nuestro punto de partida es la estimación de BPA de la Street de 203,1 dólares para el calendario 2022 y el P/E forward del SPX derivado de 20,3. De forma similar, para el análisis ERP forward usamos la estimación de BPA de la venta para 2022 junto con un rendimiento a 10 años del Tesoro de EE. UU. forward del 2% y un ERP de equilibrio cercano a 300bps debido a: el compromiso de la Fed de mantenerse extremadamente acomodaticia, la volatilidad en descenso, el colapso de la incertidumbre política y el incremento del ISM manufacturero (Gráficos 10 & 11). Gráfico 10 Economía en auge… Economía en auge… Economía en auge… Gráfico 11 …se traduce en un ERP en caída …Se traduce en Melting ERP …Se traduce en Melting ERP Este análisis dual corrobora el valor razonable de 4.050 del modelo DDM del SPX y sugiere que el SPX está completamente valorado en el momento actual, dejando poco, si es que hay alguno, margen ante cualquier percance. Nuestros dos riesgos macro clave para el resto del año siguen siendo la inminente desaceleración de China y la reducción de estímulos (tapering) de la Fed, lo que advierte que se justifica cierta cautela a corto plazo. Esta semana actualizamos un subsector de materiales nicho y establecemos una advertencia de degradación en un subgrupo de bienes de consumo básicos. Manténgase con envases y embalajes Las acciones de envases y embalajes ahora representan aproximadamente el 13% del índice materials de S&P, constituyen un grupo nicho dentro de un sector nicho y si no estuviéramos ya sobreponderados no dudaríamos en asignar capital a este índice. En pocas palabras, el Gráfico 12 captura el atractivo de las acciones de envases y embalajes. Estas acciones materials descuidadas son una apuesta por el aumento del poder de fijación de precios debido a la demanda insaciable de containerboard y otros materiales de embalaje. Añádase la disciplina de costes de los ejecutivos y una historia de expansión del margen de beneficio sorprenderá tanto a analistas como a inversores y servirá como catalizador para una fase de revaloración duradera (panel inferior, Gráfico 12). En más detalle, las exportaciones de alimentos envasados junto con el gasto de los consumidores en alimentos y bebidas están disparándose. El aumento de los envíos de la fabricación de alimentos corrobora este optimista telón de fondo de demanda y señala que la ruta de menor resistencia es al alza para las estimaciones de crecimiento de ingresos y beneficios de los analistas ultra-pesimistas de venta (Gráfico 13). Gráfico 12 ¿Qué no gusta? ¿Qué podría no gustarte? ¿Qué podría no gustarte? Gráfico 13 Demanda optimista… Demanda optimista… Demanda optimista… El auge de los cargamentos intermodales de vagones de ferrocarril que miden la demanda de la industria minorista también respaldan las ganancias de los fabricantes de envases y embalajes (panel intermedio, Gráfico 14). De forma similar, el índice CASS de fletes, que sigue la salud de diferentes industrias de transporte de EE. UU., está en auge y confirma que los beneficios relativos se recuperarán en la segunda mitad del año (panel inferior, Gráfico 14). Más allá de la vigorosa recuperación en la fabricación de alimentos según la última publicación de IP de la Fed, que es una bendición para los productores de embalajes (panel inferior, Gráfico 15), las ramificaciones del COVID-19 también representan una fuente creciente de demanda para la industria. El COVID-19 ha servido como acelerante de la tendencia en curso de las ventas minoristas fuera de tienda, que capturan una porción cada vez mayor de las ventas minoristas totales. A medida que las ventas por internet se llevan una porción mayor del conjunto, la implicación es que la demanda de cajas y otros materiales de embalaje como el plástico de burbujas está aumentando a un ritmo saludable (segundo panel, Gráfico 15). Gráfico 14 ...En todas partes… ...En todas partes… ...En todas partes… Gráfico 15 …Basta con mirar …Uno mira …Uno mira Finalmente, desde una perspectiva global, los volúmenes de exportación mundiales han alcanzado nuevos máximos históricos (tercer panel, Gráfico 15) y las lecturas globales de PMIs manufactureros han alcanzado velocidad de escape. La conclusión es que, a medida que el comercio gane impulso y los cuellos de botella y las escaseces se resuelvan probablemente en la segunda mitad de 2021, los volúmenes de exportación permanecerán boyantes, impulsando aún más el atractivo de las acciones de envases y embalajes. En resumen, la creciente demanda de materiales de embalaje, el aumento del poder de fijación de precios de la industria junto con valoraciones relativas atractivas señalan que las acciones descuidadas de envases y embalajes son una joya oculta dentro del sector materials de S&P. Conclusión: Mantener sobreponderación en el índice S&P de envases y embalajes. Los símbolos de cotización de las acciones en este índice son: BLBG: S5CONP– WRK, SEE, IP, AVY, BLL, PKG, AMCR. Ponga las bebidas sin alcohol en alerta de degradación Las bebidas sin alcohol han sufrido recientemente y estamos atentos a un rebote por sobreventa antes de pasar a infraponderar este subgrupo de bienes de consumo, por lo que hoy activamos una alerta de degradación. Aunque las ganancias de PEP fueron en el lado positivo, los indicadores macro adelantados señalan que a los inversores les irá mejor evitando este subíndice defensivo de bienes de consumo básicos. Es importante destacar que las acciones refugio de bebidas sin alcohol, que tienden a ser generadores de flujo de caja muy estables tanto en tiempos buenos como malos, lo hacen peor durante las primeras etapas de una expansión económica. A medida que el crecimiento pasa de la escasez a la abundancia, los inversores comienzan a deshacer exposición a valores defensivos como las bebidas sin alcohol (ISM mostrado invertido, panel intermedio, Gráfico 16). De forma similar en el frente operativo, nuestro Proxy de Actividad de la Industria de Bebidas ha tocado techo últimamente y advierte que las estimaciones relativas de crecimiento de beneficios que están cayendo probablemente resultarán precisas (panel inferior, Gráfico 16). Es cierto que los analistas de venta parecen haber tirado la toalla con este subgrupo de bienes de consumo, con estimaciones de crecimiento de beneficios a 12 meses y a cinco años cayendo a mínimos de varios años (panel intermedio, Gráfico 17). Sin embargo, las valoraciones relativas han seguido la senda de este castigo del BPA, y la relación P/E forward relativa cotiza un 14% por debajo de la media histórica (panel inferior, Gráfico 17). Gráfico 16 Algunas banderas amarillas Algunas señales de advertencia Algunas señales de advertencia Gráfico 17 Blues de desvaloración Los blues del derating Los blues del derating Los beneficios y los ingresos reales han cerrado el círculo debido al salto considerable durante el auge de quedarse en casa inducido por la pandemia; sin embargo, una repetición de ese crecimiento espectacular sigue siendo esquiva para 2021. Esto es especialmente cierto si la válvula de alivio en las exportaciones permanece firmemente cerrada para la industria. Ya existe una brecha considerable entre la inteligente recuperación del índice de divisas asiáticas, pero las exportaciones de la industria todavía están intentando lograr un impulso interanual positivo (Gráfico 18). La ligera caída relativa en la producción industrial (IP) de bebidas sin alcohol, según la última publicación de IP de la Fed, corrobora nuestra visión de que existe un elemento de “robar demanda del futuro” debido al COVID-19, y el crecimiento de la cifra superior probablemente sorprenderá a la baja, especialmente dado el ascendente indicador ISM manufacturero (ISM mostrado invertido, panel inferior, Gráfico 19). Gráfico 18 La válvula de exportación está bloqueada La válvula de exportación está bloqueada La válvula de exportación está bloqueada Gráfico 19 La economía rugiente pesa sobre los defensivos Economía en auge pesa sobre los valores defensivos Economía en auge pesa sobre los valores defensivos No obstante, somos pacientes antes de apretar el gatillo y degradar a una asignación por debajo del benchmark, ya que no solo los aspectos técnicos están exhaustos, sino que también tres indicadores adicionales nos mantienen en la banda lateral, al menos por ahora: Primero, si hay incluso una leve recaída económica, el rendimiento a 10 años del Tesoro de EE. UU. será el primero en detectarlo y la reciente pausa en la venta en el mercado de bonos es motivo de ligera preocupación (panel superior, Gráfico 20). Segundo, los envíos de la industria, aunque son un indicador rezagado, siguen siendo resistentes (panel intermedio, Gráfico 20). Finalmente, el poder de fijación de precios de las bebidas sin alcohol también es robusto y hay evidencia tentativa de que los productores de bebidas han tenido éxito en traspasar al menos parte de sus crecientes costes de insumos – mayormente por la inflación de las materias primas (panel inferior, Gráfico 20). En resumen, la debilitación de la actividad de la industria junto con la ausencia de una válvula de alivio en las exportaciones en un momento en que la economía está en camino de funcionar a plena capacidad, nos obliga a poner el índice de bebidas sin alcohol S&P en nuestra lista de vigilancia de degradación. Conclusión: Active una alerta de degradación en el índice S&P de bebidas sin alcohol. Los símbolos de cotización de las acciones en este índice son: BLBG: S5SOFD – KO, PEP, MNST. Gráfico 20 Pero hay algunos contrapesos sustanciales Pero Hay Algunas Compensaciones Sustanciales Pero Hay Algunas Compensaciones Sustanciales   Anastasios Avgeriou Estratega de renta variable de EE. UU. anastasios@bcaresearch.com   Recomendaciones actuales Operaciones actuales Recomendaciones estratégicas (10 años) ¿Sobredosis? ¿Sobredosis? Vistas de tamaño y estilo 24 de febrero de 2021 Mantener neutro: cíclicos frente a defensivos 12 de enero de 2021  Mantener neutro: pequeñas frente a grandes capitalizaciones 11 de junio de 2018 Posición larga en la cesta BCA Millennial  Los símbolos de cotización son: (AAPL, AMZN, UBER, HD, LEN, MSFT, NFLX, SPOT, ABNB, V). 22 de enero de 2018 Favorecer value sobre growth

Overweight The S&P containers & packaging index has been outperforming so far this year after its largest constituent stocks handily beat earnings estimates in this past quarter. Encouragingly, relative performance has bounced off long-term support (top panel). Revenue growth was a common theme in the Q4 print which is corroborated by the resilience in consumer spending on food & beverage (middle panel), the key source of end-demand for the sector. With input costs well under control (bottom panel), earnings estimates have understandably leaped higher. Importantly, changes in consumer spending and the relative valuation of containers & packaging stocks have typically moved in lockstep (middle panel), though this relationship broke down somewhat in the past three years as bullish investor sentiment has rewarded other sectors at the expense of this niche materials index. Still, with recovering profitability and relative valuations at a 30% discount to the broad market (roughly at GFC levels), the S&P containers & packaging index is due for a rerating; stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Overweight As trade tensions have eased in recent weeks, we have seen a broad based recovery in trade-oriented stocks. One notable exception is the S&P containers & packaging index which has failed to rally with its peers. This is particularly surprising considering the global trade picture is nearly as good as it gets (second panel). Consumer spending on food & beverage has historically been the industry bellwether and the current message is exceptionally positive. In fact, an exploitable buying opportunity has emerged as the relative valuation of the S&P containers & packaging index and growth in consumer spending on food and beverage (advanced by 6 months), which usually move in lockstep have sharply diverged (bottom panel). Considering the former is at a decade-low, we expect a catch up phase to emerge via a valuation rerating; stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Overweight The S&P containers & packaging index has been recovering in the past few sessions. This follows being caught in the downdraft all global trade-exposed stocks have been reeling from; now fears of a generalized trade war appear to be receding. Certainly the geopolitical spats have not been making themselves present in real trade data; the global export volume index published by the CPD Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis has, in fact, been accelerating recently to its current record high level (second panel). As global trade seems set to move higher regardless of political machinations, domestic demand remains resilient. Real spending on food and beverage, the key customer group of containers & packaging companies, has been expanding uninterrupted for the past two years, implying solid sector top line growth (third panel). At the same time, producer prices, despite having rolled over somewhat, are still rising (bottom panel). While spiking pulp prices will eat into margins, we expect a soft dollar to offset via the export channel. Net, we would buy into any weakness in this sector; we reiterate our overweight recommendation in this niche materials sector. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Overweight The S&P containers & packaging index has been underperforming since the beginning of the year as the spiking input costs of last year materialized in soft Q4 earnings, compounded by fears over a trade war. However, those costs have fallen substantially since the end of the year (second panel) and gross margins should eventually return to normal; trade fears have moderated. In the longer term, we think the focus should remain on the drivers of demand, namely global growth (a key BCA theme for this year). Both volumes and prices have maintained a steady uptrend (third panel) and the sell side has taken notice as relative forward EPS are climbing at the fastest pace in a decade (bottom panel). Combined with the index's weak performance YTD, a sizeable buying opportunity is taking shape; stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Overweight After a very healthy start to the year, the S&P containers & packaging index has fallen back to where it started. Worries over hydrocarbon input prices, driven by hurricane-related supply constraints, combined with overcapacity concerns in containerboard have been the key culprits. While these cost fears are legitimate, we think investor focus should remain squarely on the demand side of the equation. Container & packaging earnings have been dramatically outpacing the broad market, driven by surging food production (second panel). Increasing consumer outlays on food and beverage (the drivers of packaging demand) have been closely associated with valuation rerating phases for the industry; a significant increase in the former over the past year has not been met with a catch up yet in the latter (bottom panel). We think investors will be rewarded for patience; stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Overweight A neglected aspect of the catastrophe of Hurricane Harvey was the shutdown of nearly 40% of ethylene production, the key ingredient in plastics packaging for foodstuffs, still the largest customer for the containers & packaging index. While production is gradually coming back on line, near-term capacity constraints have driven a 50% spike in ethylene prices (not shown). In the end, we expect Harvey to be a transitory margin blip that is outweighed by the current global economic resurgence driving increasing global exports, particularly U.S. food exports (second & third panels). Moreover, chemical producers have committed capital for approximately 15% more capacity of ethylene production coming on stream in the next two years, meaning this price spike should prove fleeting. We think investors should stay focused on the rebound in containers & packaging pricing power and the industry's disciplined productivity focus (bottom panel). Taken together these factors should generate profit growth that will significantly outlast a hurricane-related dip. Stay overweight. The ticker symbols for the stocks in this index are: BLBG: S5CONP - IP, WRK, BLL, PKG, SEE, AVY.

Highlights Portfolio Strategy Reviving global trade and an enticing domestic operating backdrop mean that, after a 5-month hiatus, it is once again time to ride the rails. Even a modest reacceleration in global export volumes and domestic food and beverage shipments should propel the S&P containers & packaging index toward cyclical highs. Recent Changes S&P Railroads - Boost to overweight. Table 1 Feature A rotational correction remains the dominant market theme; all of the financials sector's gains have mirrored the tech sector's losses. Our view remains that this rotation is healthy, and that consolidation rather than correction is the appropriate broad market context. One catalyst for the late week pullback and escalation of the sub-surface transitions was the Fed's stress test results, which all banks passed. That was a first, and investors cheered a slew of share buyback and dividend payout increase announcements. Meanwhile, narrowing interest rate differentials continue to put downward pressure on the U.S. dollar, allowing inflation expectations to stabilize and spurring a nascent steepening of the yield curve. In fact, a global bond selloff is gaining steam, as the era of extraordinarily easy global monetary policy is likely coming to an end. That should ensure that flows into financial stocks persist, especially given the upbeat message from our profit model (Chart 1). In recent research we have shown how receding correlations are a tonic for stock returns, but the CBOE's implied correlation index is limiting as it covers only one business cycle. Chart 2 shows an average of the pairwise 52-week correlations between 40 equity sectors using weekly S&P return data starting in the late-1990s, alongside the S&P 500 (correlation index shown inverted). The message is similar to the CBOE implied correlation index, as stock correlations collapse, i.e. stock picking gains traction and earnings fundamentals dictate the broad trend, the S&P 500 climbs higher, and vice versa. Chart 1Upbeat EPS Model Message Chart 2Falling Correlations Boost The S&P500 Chart 3 goes a step further. Using S&P GICS1 data we ran the same exercise on the top ten sector pairwise correlations all the way back to the mid-1970s. While stock correlations do move inversely with stock prices (not shown), this chart reveals another interesting trend. Chart 3Good Recession Predictor, But Not Worried Yet Equity correlations have often led the business cycle. When correlations drop precipitously, recession warnings abound. However, there have been two notable exceptions, in the mid-80s and mid-to-late-90s. Then, correlations fell, but the economy did not enter recession. The common denominator in both of those periods was the drubbing in the commodity pits, especially energy. In other words, commodity deflation morphed into a mid-cycle economic slowdown, but the broad market stayed resilient because the economy skirted recession. In fact, when oil hit $10/bbl in 1986 and 1998, the S&P 500 subsequently surged. The S&P 500 has once again defied oil's gravitational pull (Chart 4), because it has produced a healthy deflation/disinflation rather than a debilitating one (oil inflation shown inverted, Chart 5). Chart 4Slipping Oil Fuels Equities... Chart 5...And The Economy As a result, we are not worried about a U.S. recession just yet, despite the drop in stock correlations. Instead, equities have likely navigated through a mid-cycle correction, as in the mid-80s and mid-to-late-90s. This week we continue to add cyclical exposure to our portfolio via upgrading a transport heavyweight, and reiterating our bullish stance on a niche materials global growth play. Hop On The Rails For A Ride Railroad stocks bested the market by 40% from the Q1/2016 trough to the Q1/2017 peak, and we managed to get on board for the bulk of that ride. We booked gains in late-January and since then relative performance has been in consolidation mode. Is it time to re-board the rails now that global growth worries have largely dissipated? The short answer is yes. Two key drivers underpin our bullish thesis: the budding recovery in global trade and a favorable domestic operating backdrop for the largest S&P transportation sub-index. Last week we upped our conviction status to high in the S&P air freight & logistics group, on the back of rising global exports volumes. Rails also benefit from improving trade/economic activity. BCA's global industrial production (IP) growth composite is marching steadily higher (third panel, Chart 6). Historically, global IP and rail relative forward EPS estimates have moved in tandem, and the current message is that rail profit outperformance is still in the early stages. Credit availability is the fuel required to bolster global trade, and easy global monetary and financial conditions are enticing banks to originate loans. According to the BIS, global credit growth is on the mend, and the global credit impulse is accelerating. The implication is that world export growth should continue to climb, to the benefit of rail freight activity, and by extension, relative profitability (Chart 6). While rail shipments have surged since the late-2015/early-2016 manufacturing recession, relative forward earnings momentum has only just recently crossed into positive territory, suggesting that there is additional scope for upward revisions (second panel, Chart 6). On the domestic front, leading rail freight indicators remain upbeat. The manufacturing, wholesale and, most importantly, retail sales-to-inventories ratios continue to expand nicely, signaling buoyant intermodal demand. The CASS freight index is also gaining steam (Chart 12, in the next section) and L.A. port traffic is heavy. Our Railroad Indicator hit a 5-year high recently, and hints that more gains are in store for railroads (Chart 7). Chart 6A Play On Global Growth Chart 7Domestic Outlook Is Positive Commodity railcar loads in general, and coal in particular have also staged a recovery, albeit from an all-time low level. Coal is significant as it comprises roughly 20% of all rail shipments and is a high margin category (fourth panel, Chart 8). As the U.S. economy rebounds after a weak Q1, electricity demand should remain firm. The near doubling in natural gas prices in the past 18 months should provide an assist to coal shipments, as the latter will become an increasingly competitively priced alternative for power generation (Chart 8). Increased freight activity coupled with capacity discipline have started to support a recovery in rail pricing power. Rail margins have significant leverage to pricing changes, and against a backdrop of well contained wage costs and low diesel fuel prices, profit margins should rebound smartly (middle panel, Chart 9). Clearly, margin expansion would be a meaningful catalyst for a valuation re-rating (bottom panel, Chart 9). All of these factors are captured in our rails EPS model. The latter has surged relative to our S&P 500 profit model (Chart 10) implying that analysts have room to further upgrade their relative profit estimates. Chart 8Firming Selling Prices... Chart 9...Are A Boon For Margins Chart 10Rails EPS Model Says Buy In sum, recovering global trade and an enticing domestic operating backdrop underscore that after a 5-month hiatus the time is right to ride the rails once again. Bottom Line: Boost the S&P railroads index (CSX, KSU, NSC, UNP) to overweight. Don't "Pack" It In Now The global macro backdrop is fertile ground for the niche S&P containers & packaging index to stage a run at cyclical relative performance highs. If our thesis that global trade will continue to advance pans out, then packaging stocks should follow in the footsteps of both air freight & logistics and railroad stocks. Export volumes are one of the best predictors of relative profitability, given that packaging companies need high utilization rates to fully demonstrate the scope of their operating leverage. The current synchronized EM and DM economic recovery will continue to underpin global trade. Chart 11 shows that export volumes have hit all-time highs and momentum is also reaccelerating, despite the lack of response in export prices. Importantly, the lack of export price inflation may stoke additional volume gains. The steep rise in overall rail car shipments, increased activity at North American ports and the V-shaped recovery in the CASS freight shipments index also point to earnings outperformance in the coming quarters (Chart 12). Chart 11Another Play On Global Trade... Chart 12...With Upbeat Domestic Prospects Meanwhile, the secular shift away from brick and mortar sales and toward online shopping represents another positive EPS tailwind. The second panel of Chart 13 shows that as online sales continue to grab a rising share of overall retail sales, the packaging industry is a derivative beneficiary, albeit with a lag. Packaging manufacturers also court food and beverage-related industries as their customers. Thus, any food and beverage price swings have a direct impact on volume growth. In other words, when prices rise demand for food and beverages drops and volumes retreat, and vice versa. Now that Amazon is escalating the grocery wars and Aldi and Lidl are also expanding their U.S. footprint, food and beverage price pressure will intensify. The implication is that a volume driven relative profit recovery is brewing (Chart 13). Already, companies in the packaging index are successfully raising selling prices at a healthy clip. Indeed, firming packaging products demand has caused packaging price inflation to breach multi-year highs on a 6-month rate of change basis. If volume growth persists, as we expect, then selling prices should continue to expand and support profit margins (Chart 14). Chart 13Booming Online And Food Volumes Are A Plus Chart 14Margin Expansion Phase Looms Simultaneously, the industry is keeping labor costs under control. Such discipline typically aids profit margins. Tack on receding commodity-related input cost inflation and the ingredients are in place for a substantial profit margin and, as a result, EPS expansion. All of this positive news is not yet reflected in still depressed relative valuations. The industry is trading at a 10% discount to the broad market on a forward P/E basis. Even a modest reacceleration in global export volumes and domestic food and beverage shipments should propel the index toward cyclical highs (Chart 13). Bottom Line: Stay overweight the S&P containers & packaging index (IP, BLL, WRK, SEE, AVY). Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Favor small over large caps and stay neutral growth over value.