Asignación de activos

Aspectos destacados La desaceleración del sector manufacturero de Estados Unidos corre el riesgo de profundizarse más que en otros lugares. Esto no es bajista para el dólar estadounidense, dado que es una moneda contracíclica, pero tampoco es un desarrollo constructivo. Este estancamiento puede resolverse con una Reserva Federal más flexible, lo que deprimiría al dólar. Por ahora, mantenemos nuestro enfoque de operaciones en los cruces en lugar de apuestas directas sobre el dólar. Es probable que el Banco Nacional Suizo empiece a convertir su moneda en un arma, dada la desaceleración interna: ir largo en EUR/CHF en 1.06. Las posiciones largas en yen se han convertido en una operación consensuada, pero esperaremos un mejor punto de salida para nuestras posiciones cortas en USD/JPY. Análisis La economía suiza está entrando lentamente en deflación. La última cifra de inflación esta semana se situó en 0.1%, muy por debajo de la previsión central del SNB de 0.4% para este año. La inflación de bienes se ha detenido por completo, mientras que la inflación de servicios está ahora en su nivel más bajo desde 2016. Si se deja sin control, esto podría comenzar a desanclar las expectativas de inflación, conduciendo a un bucle de retroalimentación negativo contra el que al SNB probablemente le resultará muy difícil actuar (Gráfico I-1). Gráfico I-1 El SNB tendrá que intervenir ##br##frente a esto El SNB tendrá que actuar para contrarrestar esto El SNB tendrá que actuar para contrarrestar esto Gráfico I-2 Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Un franco fuerte está ejerciendo un poderoso impulso deflacionario Las tendencias globales desinflacionarias definitivamente están jugando un papel, pero la moneda fuerte ha estado en el centro de la exacerbación de estas tendencias. Como economía pequeña y abierta, los precios de los bienes comerciables son importantes para Suiza. Los precios de las importaciones están desinflándose por encima del 3% interanual, en parte impulsados por una moneda ponderada por el comercio fuerte (Gráfico I-2). Esto aumenta las probabilidades de que el SNB comience a usar la moneda para estimular las condiciones monetarias. Operación Franco Débil Gráfico I-3 ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza ##br##de la gravedad? ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza de la gravedad? ¿Cuánto tiempo puedes desafiar la fuerza de la gravedad? En el plano doméstico, la economía suiza se mantiene bien, pero es una cuestión abierta cuánto tiempo más seguirá desafiando la tendencia de un sector externo en ralentización. El indicador de empleo KOF está en su nivel más alto desde 2010, y el componente de expectativas sigue superando la evaluación actual. En tiempos normales, esto es un desarrollo alcista. Sin embargo, para una economía altamente orientada a la exportación, el sector manufacturero suele dictar las tendencias de la economía en general (Gráfico I-3). El PMI manufacturero se sitúa actualmente en 44.6, el peor desde la crisis financiera. Estos niveles suelen encender fuertes alarmas en los pasillos del SNB. En 2011, Suiza estaba rápidamente regresando a la deflación, habiendo escapado por poco un año antes. El SNB se dio cuenta rápidamente de que para una economía pequeña y abierta, el tipo de cambio a menudo dicta la tendencia de la inflación doméstica. Por tanto, sentarse y ver cómo el franco suizo ponderado por el comercio seguía apreciándose, especialmente dado que el euro estaba en una caída en cascada, parecía una receta para el desastre. Esto suena inquietantemente similar a hoy. Con el Banco Central Europeo reiniciando la flexibilización cuantitativa y con un SNB que dejó las tasas sin cambios en su reunión de política más reciente, la señal es que las tasas probablemente han tocado un piso. Esta visión se refuerza además por la estratificación adicional de reservas del SNB. En otras palabras, las tasas probablemente han comenzado a tambalearse en el borde de la estabilidad financiera. Esto deja a la moneda como la herramienta de política preferida. Nuestro sesgo es que el piso no oficial de 1.08-1.10 para EUR/CHF seguirá persistiendo hasta que la economía suiza salga de la deflación de forma decisiva. Sin embargo, los mercados pueden inclinar el tipo de cambio suizo hacia una sobreapreciación. Si eso ocurre, cuatro factores clave sugieren que la economía suiza necesita una moneda más débil, especialmente frente al euro: La balanza comercial suiza se ha mantenido bien frente a la desaceleración global, pero esto se ha debido en gran medida a los términos de intercambio. La balanza comercial suiza se ha mantenido bien frente a la desaceleración global, pero esto se ha debido en gran medida a los términos de intercambio (Gráfico I-4). Sin embargo, en una recesión, aunque los precios de bienes comoditizados son los primeros en caer, la desaceleración eventualmente comienza a afectar a los precios de bienes más especializados. Los bienes suizos no son fácilmente sustituibles, pero otros países como Suecia que han dejado caer su moneda se beneficiarán más de cualquier recuperación. Gráfico I-4 El aumento de los términos de intercambio ha ayudado ##br##a sostener las exportaciones El aumento de los términos de intercambio ha ayudado a sostener las exportaciones El aumento de los términos de intercambio ha ayudado a sostener las exportaciones Gráfico I-5 Un refugio ##br##de oro Un refugio de oro Un refugio de oro Parte de la mejora en la balanza comercial suiza ha sido impulsada por las exportaciones de metales preciosos. Por ejemplo, las exportaciones de metales preciosos al Reino Unido se disparan hacia nuevos máximos a medida que aumenta la demanda de almacenamiento para cuentas ETF (Gráfico I-5). Sin embargo, ha habido una falta de demanda física en Asia, mientras que los disturbios en Hong Kong están provocando que el oro sea redirigido a Suiza, luego a Londres. Esto podría terminar pronto. Nuestros modelos sugieren que el franco ahora está casi 10% sobrevaluado frente al euro. En la historia del modelo, la sobrevaloración del franco alcanza un máximo del 15%, y a menudo es seguida por intervención del SNB (Gráfico I-6). Aunque la tasa de desempleo está en 2.3%, las presiones salariales domésticas son inexistentes. Será difícil que la inflación de servicios repunte sin un aumento en las presiones salariales. Esto es improbable en los próximos seis a nueve meses. El empleo a tiempo parcial continúa dominando las ganancias de empleo, lo que significa que la necesidad de ahorros precautorios seguirá limitando el gasto. Mientras tanto, es poco probable que el sector manufacturero comience a subir los salarios antes de que se vislumbre una recuperación. Sin embargo, más recientemente, las reservas de divisas han empezado a acelerarse de nuevo y la estabilidad en la base monetaria sugiere cierto espectro de esterilización. Ha sorprendido que en la carrera global hacia tasas más bajas y en medio del potencial de devaluación global de monedas, el SNB se haya quedado sentado viendo cómo otros bancos centrales como el BCE y el Riksbank le comían parte de su mercado. El mensaje del presidente del Banco Nacional Suizo, Thomas Jordan, ha sido muy claro: las tasas de interés podrían rebajarse más, junto con una intervención poderosa en el mercado de divisas si fuera necesario. Esto quizá sugiera algo de desacuerdo dentro del consejo de gobierno. Gráfico I-6 El franco está ##br##sobrevaluado El franco es caro El franco es caro Gráfico I-7 ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas? ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas? ¿Está el SNB esterilizando la acumulación de reservas?   Curiosamente, el SNB no ha tenido que ampliar significativamente su balance en los últimos años. Parte de la razón es que la desaceleración del comercio global redujo la demanda natural de francos, lo que hizo que el SNB ya no acumulase reservas de divisas a un ritmo desenfrenado. Esto ha ayudado a drenar el exceso de liquidez del sistema y a renormalizar la política en cierta medida. Esto significa que el margen de maniobra para más intervención en FX se ha reabierto. Sin embargo, más recientemente, las reservas de divisas han empezado a acelerarse de nuevo, y la estabilidad en la base monetaria sugiere cierto espectro de esterilización (Gráfico I-7). Económicamente, el SNB debe caminar por una delgada línea entre un entorno predominantemente deflacionario en Suiza y una ratio deuda/PIB en aumento que lo sitúa entre los más altos del G-10. Muy poco estímulo y la economía corre el riesgo de entrar en una espiral deuda-deflación, ya que las expectativas de inflación continúan fuertemente ancladas a la baja. Demasiado estímulo, y el resultado será la acumulación de desequilibrios, llevando eventualmente a una crisis. Análisis posterior al tope cambiario Aunque el SNB puede favorecer la depreciación encubierta del franco, existen tanto restricciones políticas como económicas para un tope absoluto. La buena noticia es que las fuerzas económicas están cediendo a medida que la economía se desacelera. Mientras tanto, ya había un coro creciente de descontento entre políticos de derecha en 2014, específicamente entre los del Partido Popular Suizo (SVP) que querían que el banco central dejara de comprar divisas y aumentara significativamente sus tenencias de oro en su lugar. Con el SVP actualmente por delante en las encuestas de opinión de cara a las elecciones de este mes, esto probablemente seguirá siendo una restricción. La buena noticia es que nuevas cuestiones como el cambio climático han pasado a primer plano, más que si Suiza debería comenzar a respaldar sus reservas vía oro (Gráfico I-8). El riesgo clave de un tope es que si el euro cae sustancialmente, invitará a la especulación de nuevo en la economía suiza. Este riesgo es claramente inaceptable tanto para los políticos suizos como para el SNB, por lo que en 2015 se volvió a introducir la asimetría bidireccional en el sistema. Gráfico I-8 ¡Al Partido Popular Suizo le ##br##encantará esto! ¡Al Partido Popular Suizo le gustará esto! ¡Al Partido Popular Suizo le gustará esto! Gráfico I-9 Un reajuste ##br##saludable Un reajuste saludable Un reajuste saludable En el lado positivo, la especulación en el mercado inmobiliario se ha limpiado en cierta medida. El crecimiento de las viviendas en alquiler, que usualmente constituye la mayor parte de las viviendas de inversión, se ha estancado, y esto se desvía positivamente del crecimiento de las viviendas ocupadas por sus propietarios. El mensaje es claro: medidas macroprudenciales como un tope en las segundas viviendas así como estándares de préstamo más estrictos han ayudado (Gráfico I-9). En 2015, el SNB sorprendió inteligentemente al mercado abandonando el piso EUR/CHF. Esto ayudó a reequilibrar el mercado ya que los inversores europeos que utilizaban la opción del SNB para especular con propiedades en Zúrich y Ginebra fueron desincentivados una vez que el euro se colapsó. La demanda de bienes raíces suizos se ha estabilizado en gran medida desde entonces, eliminando esta fuente clave de riesgo para el SNB. La restricción del SVP sobre la inmigración ha anulado una fuente significativa de demanda. Las tasas de vacancia de propiedades en alquiler han comenzado a aumentar de forma notable. Más importante aún, las tasas de vacancia de propiedades en alquiler han comenzado a aumentar de forma notable. Esto suele conducir a precios de la vivienda más bajos, con un rezago de aproximadamente 12 meses (Gráfico I-10). Con el SVP poco probable de volverse más pro-inmigración en el corto plazo, esto probablemente seguirá siendo un viento en contra (Gráfico I-11). Esto sugiere que el capital político para que el SNB use la depreciación encubierta de la moneda para estimular la economía es elevado, especialmente mientras la economía global sigue atrapada en una recesión manufacturera. Un historial de superávits presupuestarios sugiere que el SVP es poco probable que apruebe políticas fiscalmente expansivas significativas en el corto plazo. Gráfico I-10 La desaceleración de la migración está frenando la demanda de vivienda La desaceleración de la migración está frenando la demanda de viviendas La desaceleración de la migración está frenando la demanda de viviendas Gráfico I-11 La desaceleración de la fuerza laboral está frenando la demanda de vivienda Una fuerza laboral en desaceleración está frenando la demanda de vivienda Una fuerza laboral en desaceleración está frenando la demanda de vivienda Las reclamaciones sobre los balances bancarios por parte de extranjeros son relativamente bajas, lo que significa que el riesgo de una entrada de capital en el mercado inmobiliario con un tipo de cambio más bajo es bajo (Gráfico I-12). Con los márgenes de préstamo bancario probablemente deprimidos durante los próximos años, algunas entradas extranjeras en el sector inmobiliario ayudarían, junto con medidas macroprudenciales más estrictas. Gráfico I-12 Los bancos tienen bajas obligaciones hipotecarias extranjeras Los bancos tienen bajos pasivos hipotecarios en el extranjero. Los bancos tienen bajos pasivos hipotecarios en el extranjero. Sobre EUR/CHF y USD/CHF Suiza cumple con todas las características de una moneda refugio. Su gran posición de inversión internacional neta de 115% del PIB genera enormes entradas de ingresos. Mientras tanto, el aumento de la productividad a lo largo de los años ha llevado a un superávit estructural en su balanza comercial y a un valor justo creciente para la moneda. En consecuencia, el franco ha tendido a tener un sesgo al alza a lo largo de los años, supercargado durante periodos de aversión al riesgo (Gráfico I-13). Mientras tanto, los costes de cobertura para operaciones cortas en CHF son menos atractivos que hace un año. Podrían volverse más prohibitivos, pero hasta entonces sugerimos prudencia a la hora de ponerse corto con el franco frente al euro o al USD (Gráfico I-14). Nuestro sesgo, sin embargo, es que el SNB comenzará a inclinarse de forma significativa contra el franco en 1.06. Gráfico I-13 Riesgo: el franco suizo tiende ##br##a apreciarse Riesgo: el franco suizo tiende a apreciarse Riesgo: el franco suizo tiende a apreciarse Gráfico I-14 Los costos de cobertura son ##br##prohibitivos Los costos de cobertura son prohibitivos Los costos de cobertura son prohibitivos   Conclusiones de inversión Gráfico I-15 Los principales vientos favorables para el dólar han alcanzado su punto máximo Los principales vientos de cola del dólar han tocado techo Los principales vientos de cola del dólar han tocado techo Seguimos centrados en operaciones en los cruces, y mantener seguro en cartera al franco suizo sigue siendo lo más indicado. Nuestro objetivo en el informe de esta semana fue destacar que los inversores y operadores quizá no quieran exceder su estancia, y por tanto mantener un ojo atento a señales tentativas de reversión. Típicamente, la divergencia de crecimiento entre EE. UU. y el resto del mundo ha sido una buena variable explicativa para las fluctuaciones de mediano plazo en el dólar. Por tanto, la desaceleración en el PMI manufacturero de EE. UU. suele presagiar un mal augurio para el dólar (Gráfico I-15). El franco tiende a comportarse bien en los cruces durante los mercados alcistas del dólar y mal durante los mercados bajistas del dólar. Sin embargo, hay ajustes benignos y malignos, y una caída en el PMI manufacturero de EE. UU., impulsada por un crecimiento global mucho más lento, parece del tipo maligno. Lo que necesitaremos ver, si la narrativa del dólar débil ha de materializarse, es la estabilización del sector manufacturero de EE. UU., mientras el sector manufacturero del resto del mundo se inclina al alza. Esto también debilitará al franco en los cruces. Manténganse atentos.   Chester Ntonifor, Estratega de divisas chestern@bcaresearch.com Monedas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas USD 1 USD: Análisis técnico 1 USD: Análisis técnico 1 Gráfico II-2 Técnicas USD 2 Análisis técnico del USD 2 Análisis técnico del USD 2 Hubo una avalancha de publicaciones de datos en EE. UU., cuyo balance fue negativo: El PCE general se mantuvo sin cambios en 1.4% interanual en agosto. El PCE subyacente aumentó a 1.8% interanual. El índice de gestores de compra de Chicago cayó a 47.1 en septiembre desde 50.4 en agosto. El índice empresarial manufacturero de la Fed de Dallas cayó a 1.5 en septiembre desde 2.7 en agosto. El PMI manufacturero ISM se desplomó a 47.8 en septiembre, el segundo mes consecutivo por debajo de 50. Además, el PMI no manufacturero ISM cayó a 52.6 en septiembre desde 56.4, muy por debajo de las expectativas de 55. Cabe decir que el PMI compuesto Markit subió a 51 frente a 50.7 del mes anterior. Las nóminas no agrícolas ADP estuvieron por debajo de las expectativas con 135K en septiembre, frente a 157K en agosto. El crecimiento mensual de los pedidos de bienes duraderos se ralentizó a 0.2% en agosto. Los pedidos de fábrica se contrajeron 0.1% intermensual en agosto. El índice DXY subió inicialmente 0.6%, luego se desplomó, perdiendo 0.4% esta semana. El deterioro tanto del ISM manufacturero como del no manufacturero suscitó preocupaciones sobre una recesión inminente. Tenemos el informe de empleo este viernes, que es uno de los últimos pilares de apoyo para una política de la Fed relativamente agresiva. En el frente de la política monetaria, la Fed reanudará la expansión del balance. El aumento de la oferta de dólares se sumará a las fuerzas que podrían eventualmente tirar del dólar a la baja. Enlaces a informes: Preservando capital durante puntos de disturbios - 6 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 USD/CNY y la turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 El euro Gráfico II-3 Técnicas EUR 1 EUR Análisis técnico 1 EUR Análisis técnico 1 Gráfico II-4 Técnicas EUR 2 EUR Análisis técnicos 2 EUR Análisis técnicos 2 Los datos recientes en la zona euro han sido negativos: La inflación sigue contenida en los países de la zona euro en agosto. La inflación general en la zona euro cayó a 0.9% interanual desde 1%. En Francia, la inflación general descendió a 1.1% interanual desde 1.3%. En España, cayó a 0.1% interanual desde 0.3%. En Alemania, también disminuyó a 1.2% interanual desde 1.4%. La tasa de desempleo en la zona euro disminuyó marginalmente a 7.4% en agosto desde 7.5%. El indicador de sentimiento económico en la zona euro cayó a 101.7 en septiembre desde 103.1. El índice de precios al productor cayó 0.8% interanual en agosto. El crecimiento de las ventas minoristas se mantuvo prácticamente sin cambios en 2.1% interanual en agosto. EUR/USD aumentó 0.6% esta semana. En el frente de la inflación, la caída más pronunciada del IPC en los países centrales en lugar de los periféricos sugiere que los esfuerzos redistributivos necesarios para mantener la zona euro unida están funcionando en cierta medida. El presidente del BCE, Mario Draghi, pidió un “estímulo liderado por la inversión a nivel de la zona euro” en un discurso en Atenas el martes por la noche, pero la realidad es que los países periféricos ya están utilizando tasas más bajas para desplegar capital. Los analistas de J.P. Morgan han mejorado la recomendación sobre las acciones europeas esta semana. Si los flujos hacia fondos de renta variable comienzan a subir, es probable que el euro se recupere frente al dólar estadounidense. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 EUR/USD y la tasa de interés neutral - 14 de junio de 2019 Yen japonés Gráfico II-5 Técnicas JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Análisis técnico del JPY 2 Los datos recientes en Japón han sido decepcionantes: Se publicó esta semana la muy importante encuesta Tankan. Hubo un deterioro tanto en las perspectivas manufactureras como de servicios en el tercer trimestre, pero, para ser justos, estuvo por encima de las expectativas. Los planes de gasto de capital (capex) se mantuvieron relativamente elevados. La producción industrial se contrajo 4.7% interanual en agosto. Las ventas minoristas aumentaron 2% interanual en agosto, pero le restamos importancia debido al aumento del impuesto al consumo. Los inicios de viviendas disminuyeron 7.1% interanual en agosto. Los pedidos de construcción cayeron 25.9% interanual (estos últimos son extremadamente volátiles). La tasa de desempleo se mantuvo sin cambios en 2.2% en agosto. La ratio de puestos vacantes por solicitantes también se mantuvo sin cambios en 1.59. La confianza del consumidor cayó a 35.6 en agosto, desde 37.1 en julio. Hemos discutido extensamente la importancia de esto en el marco de la equivalencia ricardiana. El PMI de servicios cayó a 52.8 en septiembre, aunque aún por encima del territorio expansivo de 50. USD/JPY cayó 1% esta semana. En el reciente Resumen de Opiniones, el BoJ destacó los riesgos de una menor demanda externa debido al crecimiento económico retrasado. En el lado positivo, diversas contramedidas están previstas para mitigar los efectos negativos del aumento del impuesto. Seguimos siendo positivos respecto al yen japonés como cobertura refugio con un riesgo limitado a la baja. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Gráfico II-8 Técnicas GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Los datos recientes en el Reino Unido han sido mixtos: El crecimiento del PIB aumentó a 1.3% interanual en el segundo trimestre. Sin embargo, en base trimestral, el PIB se contrajo 0.2% en el segundo trimestre. El déficit por cuenta corriente se redujo a £25.2 mil millones en el segundo trimestre, desde £33.1 mil millones en el primero. Los precios de la vivienda a nivel nacional crecieron 0.2% interanual en septiembre, comparado con 0.6% en agosto. El PMI manufacturero Markit aumentó a 48.3 en septiembre desde 47.4; el PMI de construcción cayó a 43.3 desde 45; el PMI de servicios cayó por debajo de 50 a 49.5. GBP/USD aumentó 0.8% esta semana. El primer ministro Boris Johnson dio un discurso esta semana e introdujo los detalles de una propuesta de Brexit que fue un blanco fácil para las críticas en este embrollo. Otro retraso del Brexit y una reelección parecen muy probables. La mejora en el PMI manufacturero Markit refleja una mayor confianza por la menor probabilidad de un Brexit duro en nuestra opinión. Recientemente mejoramos la perspectiva para el Reino Unido y nos posicionamos largo en GBP/JPY. Manténgase en ella. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 Reino Unido: ¿desaceleración cíclica o malestar estructural? - 20 de septiembre de 2019 La batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas AUD 1 Análisis técnico AUD 1 Análisis técnico AUD 1 Gráfico II-10 Técnicas AUD 2 Análisis técnico AUD 2 Análisis técnico AUD 2 Los datos recientes en Australia han sido mixtos: La inflación general se ralentizó de 1.7% a 1.5% interanual en septiembre. El crédito del sector privado creció 2.9% interanual en agosto. El PMI manufacturero AiG aumentó a 54.7 en septiembre desde 53.1 en agosto. El PMI de servicios AiG aumentó marginalmente a 51.5 desde 51.4. El PMI manufacturero del Commonwealth cayó ligeramente a 50.3, desde un 50.9 corregido al alza en agosto. El PMI de servicios del Commonwealth se mantuvo prácticamente sin cambios en 52.4. Los permisos de construcción siguen contrayéndose un 21.5% interanual en agosto. Las exportaciones cayeron 3% intermensual en agosto, mientras que las importaciones permanecieron sin cambios. El superávit comercial se redujo a A$5.9 mil millones desde A$7.3 mil millones. AUD/USD cayó 1.3% inicialmente tras el RBA, luego se recuperó con la debilidad general del dólar estadounidense, quedando plano esta semana. El RBA recortó las tasas de interés otros 25 puntos básicos el martes, y declaró que “la economía australiana está en un punto de inflexión suave.” Tasas más bajas, aunque no totalmente trasladadas a las hipotecas, podrían ayudar a estabilizar el mercado inmobiliario en cierta medida y aumentar el crecimiento salarial. Mantenemos una postura procíclica y seguimos siendo positivos respecto al dólar australiano. Enlaces a informes: Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Aún no estamos fuera del bosque - 5 de abril de 2019 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas NZD 1 NZD Análisis técnico 1 NZD Análisis técnico 1 Gráfico II-12 Técnicas NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes en Nueva Zelanda han sido en su mayoría negativos: Los permisos de construcción aumentaron 0.8% intermensual en agosto. La perspectiva de actividad cayó 1.8% intermensual en septiembre. La confianza empresarial cayó aún más a -53.5 en septiembre, desde -52.3 en agosto. NZD/USD aumentó 0.3% esta semana. La última Encuesta Trimestral de Opinión Empresarial, realizada por el Instituto de Investigación Económica de Nueva Zelanda, ha mostrado que las condiciones empresariales apuntan a una mayor desaceleración de la actividad económica. El sector manufacturero sigue siendo el más problemático. Además, las empresas son cautelosas a la hora de expandirse, debido a la combinación de fuertes presiones de costos y débil poder de fijación de precios. Australia ha recortado las tasas, dando munición a sus vecinos antipodales para seguir su ejemplo. La probabilidad de recortes de tasas por parte del RBNZ en su próxima reunión de política del 13 de noviembre alcanzó el 100%: 90% para un recorte de 25 pb y 10% para 50 pb. Enlaces a informes: USD/CNY y la turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Aún no estamos fuera del bosque - 5 de abril de 2019 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas CAD 2 Detalles técnicos de CAD 2 Detalles técnicos de CAD 2 Los datos recientes en Canadá han sido mixtos: En base mensual, el PIB se estancó en julio. En base interanual, el crecimiento del PIB se desaceleró de 1.5% a 1.3% en julio. El PMI manufacturero Markit aumentó a 51 en septiembre, desde 49.1 en agosto. La confianza Bloomberg Nanos aumentó a 57.8 para la semana terminada el 27 de septiembre. Los precios de las materias primas cayeron 1.8% intermensual en agosto. USD/CAD aumentó 0.5% esta semana. El crecimiento del PIB canadiense en julio fue impulsado por el sector servicios. La divergencia fue de 2.5% interanual en julio para el PIB de servicios, mientras que el PIB de bienes continuó deteriorándose, contrayéndose 1.8% interanual. El PIB en el sector energético, una industria clave en el país, cayó 3.4% interanual en julio, afectado por las fluctuaciones en los precios del petróleo. Además, como señalan nuestros colegas en Estrategia de Commodities y Energía, la diferencia de precio entre el crudo canadiense y el WTI probablemente se profundice aún más, posiblemente alcanzando un descuento de $20/bbl en el primer trimestre de 2020, debido a restricciones de transporte en el oeste. Enlaces a informes: Preservando capital durante puntos de disturbios - 6 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas CHF 1 CHF Técnicos 1 CHF Técnicos 1 Gráfico II-16 Técnicas CHF 2 Análisis técnico del CHF 2 Análisis técnico del CHF 2 Los datos recientes en Suiza han sido negativos: El indicador adelantado KOF cayó a 93.2 en septiembre. Las ventas minoristas reales se contrajeron 1.4% interanual en agosto. El PMI manufacturero cayó a 44.6 en septiembre desde 47.2 en agosto. La inflación general disminuyó a 0.1% interanual en septiembre, desde 0.3%. USD/CHF aumentó 0.7% esta semana. Si bien la economía suiza está fuertemente vinculada a los desarrollos globales especialmente los de la zona euro, el saldo positivo de la cuenta corriente la hace menos vulnerable en términos relativos. Seguimos favoreciendo al franco como cobertura de refugio. Tratamos el franco en la sección principal de esta semana. Enlaces a informes: ¿Qué hacer con el franco suizo? - 17 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Gráfico II-18 Técnicas NOK 2 NOK Indicadores técnicos 2 NOK Indicadores técnicos 2 Hay escasos datos de Noruega esta semana: Las ventas minoristas se mantuvieron sin cambios en agosto. USD/NOK se apreció 0.3% esta semana. La reciente caída en los precios del petróleo ha dejado nuestra operación de cesta petro como desfavorable, lastrada por la rápida recuperación de la instalación petrolera en Arabia Saudí y las preocupaciones de demanda ante una posible recesión. Dicho esto, continuamos sobreponderando los precios de la energía y la corona noruega. La tensión inminente en el Medio Oriente podría llevar a una mayor escalada, lo que volvería a interrumpir los suministros de petróleo y elevaría los precios del mismo. Enlaces a informes: Algunas ideas de operaciones - 27 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un mercado veraniego escaso - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Gráfico II-20 Técnicas SEK 2 SEK Indicadores técnicos 2 SEK Indicadores técnicos 2 Los datos recientes en Suecia han sido negativos: Las ventas minoristas crecieron 2.7% interanual en agosto, comparado con un crecimiento anual de 3.9% en julio. El PMI manufacturero se desplomó a 46.3 en septiembre, desde 52.4 en agosto. USD/SEK aumentó 0.5% esta semana. Mientras el componente de empleo del PMI aumentó a 52.4 desde 51.9, el índice de nuevos pedidos se desplomó por debajo de 50 hasta 45.8. La relación nuevos pedidos-inventario también continúa disminuyendo, lo que suele preceder al PMI manufacturero de la zona euro por unos meses. Este es uno de los puntos de datos clave que seguimos, por lo que estamos atentos al mensaje de este indicador. Enlaces a informes: ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Una clasificación sencilla de atractividad para las monedas - 8 de febrero de 2019 Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera principal Operaciones tácticas Órdenes límite Operaciones cerradas

Aspectos destacados PRONÓSTICOS DEL MERCADO Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame" Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional. Estrategia de inversión: Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Creemos que se producirán ambas condiciones previas. Hasta entonces, los activos de riesgo podrían sufrir presión. Asignación global de activos: Los inversores deberían sobreponderar acciones frente a bonos en un horizonte de 12 meses, pero mantener posiciones de efectivo por encima de lo normal en el corto plazo como cobertura contra riesgos a la baja. Renta variable: Las acciones de mercados emergentes y europeas superarán al resto una vez que el crecimiento global toque fondo. Los sectores cíclicos, incluidos los financieros, también comenzarán a superar a los defensivos cuando el ciclo de crecimiento cambie. Bonos: Los bancos centrales permanecerán dovish, pero los rendimientos subirán modestamente por un crecimiento global más fuerte. Favorezca el crédito corporativo high-yield sobre los bonos gubernamentales. Divisas: Como moneda contracíclica, el dólar estadounidense debería alcanzar su pico más adelante este año. Materias primas: Los precios del petróleo y de los metales industriales subirán. Los precios del oro han entrado en una fase de consolidación, pero deberían brillar de nuevo a finales del próximo año o en 2021 cuando la inflación finalmente se dispare. Destacado Estimado cliente, En lugar de este informe, ofrecí un seminario web el lunes 7 de octubre a las 10:00 AM EDT, en el que analicé los principales temas y perspectivas de inversión que, en mi opinión, se desarrollarán durante el resto del año y más allá. Atentamente, Peter Berezin, estratega global jefe   I. Perspectiva macro global Una fase de prueba para la economía mundial La economía mundial ha llegado a una encrucijada crítica. El crecimiento se ha ralentizado desde principios de 2018, alcanzando lo que muchos considerarían una “velocidad de estancamiento”. Este es el punto en el que la debilidad económica empieza a alimentarse a sí misma, pudiendo desencadenar una recesión. ¿Empeorará la desaceleración del crecimiento? Nuestra hipótesis es que no. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cuatro meses, gracias en parte al giro dovish de la mayoría de los bancos centrales. Condiciones financieras más laxas suelen ser favorables para el crecimiento global (Gráfico 1). Nuestro indicador líder global se ha recuperado, principalmente debido a una mejora marginal en los datos de los mercados emergentes (Gráfico 2). Gráfico 1 El alivio de las condiciones financieras impulsará el crecimiento global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global Gráfico 2 El LEI global se ha recuperado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos Global LEI se ha alejado de sus mínimos     Una cuestión importante es si la debilidad en el sector manufacturero se extenderá al sector de servicios, mucho más grande. Hay alguna evidencia de que esto está ocurriendo, siendo la publicación de ayer del ISM no manufacturero, más débil de lo esperado, el último ejemplo. No obstante, la desaceleración de la actividad del sector servicios ha sido hasta ahora limitada (Gráfico 3). Incluso en Alemania, con su amplia base manufacturera, el PMI del sector servicios se mantiene en territorio expansivo. Esta es una diferencia clave con los periodos 2001/02 y 2008/09, cuando la actividad del sector servicios colapsó al mismo tiempo que la manufacturera. Gráfico 3A El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I) Gráfico 3B El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II) La desaceleración provocada por los automóviles Si se preguntara a la mayoría de los inversores las razones detrás de la desaceleración manufacturera, probablemente citarían la guerra comercial o la campaña de desapalancamiento de China. Ambas son razones válidas, pero hay un culpable menos conocido: el sector automotriz. Según WardsAuto, las ventas mundiales de automóviles cayeron más del 5% en la primera mitad del año, con diferencia la mayor caída desde la Gran Recesión (Gráfico 4). La producción disminuyó aún más. Gráfico 4 La debilidad del sector automotriz ha agravado la caída de la industria manufacturera La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero. Gráfico 5 La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando   La debilidad en el sector automotriz mundial refleja una variedad de factores. Requisitos de emisiones más estrictos, incentivos fiscales que expiran, efectos rezagados de normas más estrictas para préstamos automotrices y las tensiones comerciales han desempeñado un papel. Además, la caída de los precios de la gasolina en 2015/16 probablemente adelantó algunas compras de automóviles. Esto sugiere que la desaceleración manufacturera mundial de 2015/16 pudo haber contribuido a sembrar las semillas de la actual. El hecho de que la producción de automóviles esté cayendo más rápido que las ventas es alentador porque significa que se están agotando los inventarios excedentes. Las normas de concesión de préstamos para automóviles en EE. UU. han comenzado a normalizarse, con los bancos informando de una demanda más fuerte de préstamos automotrices en la última Encuesta de Oficiales de Crédito Senior (Gráfico 5). En China, las ventas de automóviles han tocado fondo después de haber caído hasta un 14% a principios de este año (Gráfico 6). La tasa de propiedad de automóviles en China es una quinta parte de la de EE. UU., una cuarta parte de la de Japón y un tercio de la de Corea (Gráfico 7). Dado el bajo punto de partida, es probable que las ventas de automóviles chinas reanuden su tendencia secular al alza. Gráfico 6 El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo El sector automotriz en China está encontrando un suelo Gráfico 7 China: perspectivas estructurales favorables para los automóviles China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora   La guerra comercial: ¿Hacia una détente? Gráfico 8 Un ciclo manufacturero de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular Los ciclos manufactureros suelen durar alrededor de tres años: 18 meses de crecimiento desacelerado seguidos por 18 meses de crecimiento al alza (Gráfico 8). En la medida en que el PMI manufacturero global alcanzó su pico en la primera mitad de 2018, deberíamos estar cerca del final de la actual contracción. Por supuesto, mucho depende de los desarrollos en política. Al cierre de esta edición, se han reanudado las negociaciones de alto nivel entre EE. UU. y China. Si bien es imposible predecir el resultado de estas conversaciones, parece que ambas partes tienen incentivos para desescalar el conflicto comercial. Los votantes valoran mucho más a Trump por su gestión de la economía que por cualquier otra cosa, incluida su gestión de las negociaciones comerciales con China (Gráfico 9). Una guerra comercial prolongada dañaría el crecimiento de EE. UU. y debilitaría la bolsa. Ambos factores socavarían las perspectivas de reelección de Trump. Gráfico 9 Trump recibe calificaciones razonablemente altas por su gestión de la economía, pero no por mucho más Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame Gráfico 10 ¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020? Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame China también quiere reforzar el crecimiento. Por difícil que haya sido para el liderazgo chino lidiar con Donald Trump, intentar asegurar un acuerdo comercial con él después de que sea reelegido sería aún más complicado. Esto sería especialmente cierto si Trump pensara que los chinos intentaron sabotear su candidatura a la reelección. Incluso si Trump llegara a perder la elección, no está claro que China termine con alguien más dócil en asuntos comerciales. ¿Realmente querría el gobierno chino negociar sobre normas medioambientales y derechos humanos con la presidenta Warren, sobre quien los mercados de apuestas ahora creen que tiene más posibilidades de convertirse en la candidata demócrata que Joe Biden (Gráfico 10)? La iniciativa de los demócratas para destituir al presidente Trump hace que una resolución comercial sea algo más probable. Primero, llama la atención sobre los dudosos negocios de Joe Biden (y su hijo) en Ucrania, lo que asesta un golpe al candidato estadounidense preferido por China. Segundo, hace que Trump esté más inclinado a querer dejar atrás el enfrentamiento con China para poder concentrar sus energías en asuntos internos. ¿Más estímulo chino? Estratégicamente, China tiene un fuerte incentivo para estimular su economía con el fin de apuntalar el crecimiento y ganar mayor influencia en las negociaciones comerciales. El impulso crediticio chino tocó fondo a finales de 2018. El impulso precede a la producción manufacturera nominal china y a la mayoría de los demás indicadores de actividad por unos nueve meses (Gráfico 11). Hasta ahora, la magnitud del alivio crediticio/fiscal de China está lejos de igualar el estímulo que se desató sobre la economía en 2015/16 y 2008/09. Esto se debe en parte a que las autoridades hoy están más preocupadas por niveles excesivos de deuda que entonces, pero también porque la economía está en mejor forma. El choque de la guerra comercial no ha sido ni de lejos tan grave como la Gran Recesión – recuerde que las exportaciones chinas a EE. UU. representan solo el 2,7% del PIB en términos de valor añadido. A diferencia de 2015/16, cuando China perdió más de 1 billón de dólares en reservas externas, las salidas de capital han permanecido contenidas en esta ocasión (Gráfico 12). Gráfico 11 El estímulo chino debería impulsar el crecimiento global El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial Gráfico 12 China: sin salidas de capital importantes China: Sin grandes salidas de capital China: Sin grandes salidas de capital Los datos del PMI chino, mejores de lo esperado, publicados a principios de esta semana ofrecen un rayo de esperanza. No obstante, a la luz de los decepcionantes números de actividad de agosto, es probable que China aumente el ritmo del estímulo en los próximos meses. Las autoridades ya han reducido los requisitos de reservas bancarias. Esperamos que recorten las tasas de política monetaria en los próximos meses. También adelantará la emisión de bonos locales, lo que debería ayudar a impulsar el gasto en infraestructura. El crecimiento europeo debería mejorar Una recuperación del crecimiento global ayudará a Europa más adelante este año. Alemania, con su economía dependiente del comercio, se beneficiará más. Gráfico 13 Los diferenciales han disminuido en el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa Gráfico 14 Un crecimiento monetario más rápido presagia un buen crecimiento del PIB en la zona euro Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro. La caída de los diferenciales soberanos también debería respaldar al sur de Europa (Gráfico 13). El diferencial del bono italiano a 10 años respecto al bund alemán se ha estrechado casi un punto porcentual desde mediados de agosto, llevando el rendimiento del bono italiano a 10 años al 0,83%. Los bonos griegos a 10 años ahora rinden menos que los bonos del Tesoro de EE. UU. (el PMI manufacturero griego es actualmente el más fuerte del mundo). Con el BCE volviendo al mercado a comprar deuda soberana y corporativa, las tasas de interés deberían mantenerse bajas. El crecimiento del dinero en la zona euro, que adelanta el crecimiento del PIB, ya se ha acelerado (Gráfico 14). Los préstamos bancarios al sector privado deberían seguir acelerándose. Una modesta dosis de estímulo fiscal también ayudará. La Comisión Europea estima que el impulso fiscal en la zona euro aumentará en 0,5% del PIB en 2019 (Gráfico 15). Suponiendo, de manera conservadora, un multiplicador fiscal de uno, esto impulsaría el crecimiento de la zona euro en medio punto porcentual. Debido a los retrasos entre los cambios en la política fiscal y su impacto en la economía real, la mayor parte de las ganancias en el crecimiento del PIB ocurrirá durante el resto de este año y en 2020. Gráfico 15 El estímulo fiscal en la zona euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento Gráfico 17 Angustia por el Brexit: un caso de 'Bremorse' Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse Gráfico 16 Reino Unido: la incertidumbre del Brexit está lastrando el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento En el Reino Unido, la incertidumbre del Brexit continúa lastrando el crecimiento. La inversión empresarial en el Reino Unido se ha visto especialmente afectada (Gráfico 16). El primer ministro Boris Johnson sigue insistiendo en que sacará al Reino Unido de la UE con o sin acuerdo a finales de octubre. Nosotros restamos importancia a su fanfarronería. El Tribunal Supremo ya negó su intento de cerrar el Parlamento. El público está teniendo dudas sobre la conveniencia del Brexit (Gráfico 17). Aunque no tenemos una opinión firme sobre los giros exactos de la saga del Brexit, mantenemos que las probabilidades de un Brexit sin acuerdo son bajas. Esto es una buena noticia para el crecimiento del Reino Unido y para la libra. Japón: autogol Los recientes datos japoneses no han sido alentadores: los pedidos de máquinas-herramienta cayeron un 37% interanual en agosto. Las exportaciones se contrajeron más del 8%, con importaciones registrando una caída del 12%. La lectura del PMI de septiembre expuso un mayor deterioro en la manufactura, con el índice cayendo a 48.9 desde 49.3 en agosto. Además, la producción industrial se contrajo más de lo esperado en agosto, cayendo un 1% respecto al mes anterior y cerca del 5% interanual. La incertidumbre en torno a las negociaciones comerciales EE. UU.-China, así como las propias tensiones de Japón con la vecina Corea del Sur, también han pesado sobre la economía japonesa. La actividad industrial japonesa mejorará a finales de este año a medida que el crecimiento global se recupere. Pero el gobierno no ha ayudado a las perspectivas de crecimiento al aumentar el impuesto al consumo el 1 de octubre. Si bien varias compensaciones mitigarán el efecto total de la subida impositiva, sigue suponiendo un endurecimiento injustificado de la política fiscal. El PIB nominal apenas ha aumentado desde principios de los años 90. Lo que Japón necesita son políticas que aumenten la renta nominal. Esas políticas reflacionarias podrían ser la única forma de estabilizar la ratio deuda/PIB sin empujar a la economía de nuevo a una espiral deflacionaria.1  EE. UU.: resistiendo Gráfico 18 EE. UU. tiene una menor participación de la industria manufacturera que la mayoría de las demás economías desarrolladas Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame La economía de EE. UU. se ha comportado relativamente bien durante la última desaceleración económica global, en parte porque la manufactura representa una menor proporción del PIB que en la mayoría de las otras economías (Gráfico 18). Según el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, el PIB real se encamina a crecer a un ritmo cercano a la tendencia del 1.8% en el tercer trimestre (Gráfico 19). El consumo personal aumentará alrededor de un 2.5%, después de haber crecido un 4.6% en el segundo trimestre. El gasto del consumidor debería mantenerse robusto, respaldado por el aumento de los salarios. La tasa de ahorro personal también permanece elevada, lo que debería ayudar a amortiguar a los hogares ante cualquier choque adverso (Gráfico 20).   Gráfico 19 El crecimiento de EE. UU. se ha debilitado, pero sigue cerca de la tendencia Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame La inversión residencial finalmente parece estar girando la esquina. Los inicios de viviendas, los permisos de construcción y las ventas de viviendas han aumentado. Dada la estrecha relación entre las tasas hipotecarias y la construcción de viviendas, la actividad de construcción debería acelerarse en los próximos trimestres (Gráfico 21). La baja oferta y las bajas tasas de vacancia, el aumento de la formación de hogares y la accesibilidad razonable auguran bien para el mercado inmobiliario (Gráfico 22). Gráfico 20 La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para caer, según la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza Gráfico 21 La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará La vivienda en EE. UU. se recuperará Gráfico 22 Vivienda en EE. UU.: sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida Gráfico 23 Los planes de inversión de EE. UU. han caído desde sus máximos, pero están lejos de niveles recesivos Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos. En contraste con la inversión residencial, la inversión empresarial sigue lastrada por la recesión manufacturera, un dólar fuerte y la incertidumbre de la política comercial. Los pedidos básicos de bienes duraderos disminuyeron en agosto. Las encuestas sobre intenciones de capex también se han debilitado, aunque siguen muy por encima de niveles recesivos (Gráfico 23). El índice ISM manufacturero alcanzó su nivel más bajo desde julio de 2009 en septiembre. Los componentes internos del informe no fueron tan malos como el titular. El componente pedidos nuevos/inventarios, que adelanta al ISM por dos meses, volvió a territorio positivo. La débil lectura del ISM también contrasta con el más optimista PMI manufacturero Markit de EE. UU., que subió a su nivel más alto desde abril. Estadísticamente, el PMI de Markit hace un mejor trabajo en seguir las medidas oficiales de la producción manufacturera, los pedidos fabriles y el empleo en EE. UU. que el ISM. En conjunto, es probable que la economía de EE. UU. experimente un crecimiento modestamente más fuerte a finales de este año, a medida que la recesión manufacturera global llegue a su fin, mientras que el fuerte gasto del consumidor y un mercado inmobiliario en mejora refuercen la demanda interna. II. Mercados financieros Asignación global de activos Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Por ello, los inversores deberían mantener posiciones de efectivo mayores de lo normal por el momento para protegerse contra riesgos a la baja. Gráfico 24 Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera Afortunadamente, cualquier retroceso en los precios de los activos de riesgo probablemente será temporal. Si las tensiones comerciales disminuyen y el crecimiento global se recupera más adelante este año, como esperamos, las acciones y los productos de spread deberían superar con creces a los bonos gubernamentales en un horizonte de 12 meses (Gráfico 24). Admitimos que hay muchas cosas que podrían trastocar esta recomendación optimista a 12 meses: el crecimiento global podría seguir deteriorándose; la guerra comercial podría intensificarse; shocks de oferta podrían hacer que los precios del petróleo vuelvan a dispararse; el Reino Unido podría acabar saliendo de la UE en un escenario de “Brexit duro”; y, por último, Elizabeth Warren u otro candidato de la izquierda radical podría acabar convirtiéndose en el próximo presidente de EE. UU. La pregunta clave para los inversores hoy es si estos riesgos ya están completamente descontados en los mercados financieros. Creemos que sí. Gráfico 25 muestra nuestras estimaciones de la prima de riesgo de la renta variable global (ERP), calculada como la diferencia entre el rendimiento por beneficios y el rendimiento real de los bonos. Nuestros cálculos sugieren que las acciones siguen pareciendo bastante baratas en comparación con los bonos. Gráfico 25A Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I) Gráfico 25B Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II) Se podría protestar que la ERP es alta solo porque los rendimientos de los bonos ultra bajos de hoy reflejan perspectivas de crecimiento muy pobres. Hay algo de verdad en esa afirmación, pero no tanto como se podría pensar. Si bien el crecimiento del PIB tendencial ha caído en EE. UU. durante la última década, los rendimientos de los bonos han descendido aún más. La brecha entre el crecimiento potencial del PIB nominal de EE. UU., según estima la Oficina de Presupuesto del Congreso, y el rendimiento del Tesoro a 10 años se acerca a dos puntos porcentuales, el más alto desde 1979 (Gráfico 26). Gráfico 26 Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento tendencial del PIB nominal Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB A nivel global, la tendencia del crecimiento del PIB apenas ha cambiado desde 1980, en gran medida porque los mercados emergentes de más rápido crecimiento ahora constituyen una mayor parte de la economía mundial (Gráfico 27). Para las grandes empresas multinacionales, el crecimiento global, más que el crecimiento doméstico, es la medida más relevante del impulso económico. Medición de los rendimientos futuros de la renta variable Una ERP alta simplemente indica que las acciones son atractivas en términos relativos respecto a los bonos. Para estimar el rendimiento prospectivo de las acciones en términos absolutos, se debe observar el nivel absoluto de las valoraciones. Gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias al mayor crecimiento de los mercados emergentes gráfico 27 La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento. Gráfico 28 S&P 500: todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector tecnológico S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI Como argumentamos en un informe reciente titulado “¿TINA al rescate?”,2 el rendimiento por beneficios puede usarse como proxy del rendimiento total real esperado de la renta variable. Empíricamente, la evidencia parece confirmarlo: desde 1950, el rendimiento por beneficios de las acciones estadounidenses ha promediado 6.7%, en comparación con un rendimiento total real del 7.2%. Hoy, el ratio PE trailing y el forward para las acciones estadounidenses se sitúan en 21.1 y 17.4, respectivamente. Usando un promedio simple de ambos como guía para rendimientos futuros, las acciones estadounidenses deberían ofrecer un rendimiento total real a largo plazo del 5.2%. Si bien esto está por debajo de su media histórica, sigue siendo un rendimiento bastante aceptable. Se podría argumentar que este cálculo sobreestima los rendimientos prospectivos de la renta variable porque el rendimiento por beneficios de EE. UU. está temporalmente inflado por márgenes de beneficio anormalmente altos. El problema con este argumento es que prácticamente todo el aumento de los márgenes del S&P 500 se ha producido en un solo sector: tecnología. Fuera del sector tecnológico, los márgenes del S&P 500 no están lejos de su media histórica (Gráfico 28). Si los márgenes elevados del sector tecnológico reflejan cambios estructurales en la economía global —como la aparición de empresas “winner-take-all” que se benefician de potentes efectos de red y poder de fijación de precios monopolístico— podrían permanecer elevados en el futuro previsible.   Asignación regional y sectorial de renta variable El rendimiento por beneficios es aproximadamente dos puntos porcentuales mayor fuera de EE. UU., lo que sugiere que las acciones no estadounidenses superarán a sus pares estadounidenses a largo plazo. En el espacio de mercados desarrollados, Alemania, España y Reino Unido parecen especialmente baratas. En el ámbito de los mercados emergentes, China, Corea y Rusia destacan por estar muy atractivamente valoradas (Gráfico 29). A nivel sectorial, las acciones cíclicas parecen más atractivas que las defensivas (Gráfico 30). Gráfico 29 Las acciones de EE. UU. parecen caras en comparación con sus pares Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 31 El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses Gráfico 30 Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas Gráfico 32 Las acciones de mercados emergentes y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global. Las valoraciones son útiles principalmente como guía para los rendimientos a largo plazo. En un horizonte de, digamos, 12 meses, los factores cíclicos —es decir, lo que sucede con el crecimiento, las tasas de interés y los tipos de cambio— importan más (Gráfico 31). Afortunadamente, nuestras vistas cíclicas generalmente coinciden con nuestra evaluación de las valoraciones. Un crecimiento global más fuerte, un dólar más débil y precios de las materias primas en alza deberían beneficiar a las acciones cíclicas frente a las defensivas. En la medida en que los mercados de acciones de los mercados emergentes y europeos tienen una mayor inclinación hacia sectores cíclicos que las acciones estadounidenses, los primeros deberían terminar superando a los segundos (Gráfico 32). Incluiríamos a los financieros en nuestra lista de sectores a mejorar antes de fin de año una vez que el crecimiento global comience a reaccelerarse. La caída de los rendimientos ha perjudicado los beneficios bancarios (Gráfico 33). El lastre sobre los márgenes de interés netos debería retroceder a medida que los rendimientos empiecen a subir. Los bancos europeos, que actualmente cotizan a solo 7.6 veces ganancias forward, 0.6 veces valor contable y ofrecen un jugoso rendimiento por dividendo del 6.3%, podrían comportarse especialmente bien (Gráfico 34). Gráfico 33A Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I) Gráfico 33B Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II) Como ilustra el Gráfico 35, una apuesta por los financieros es similar a una apuesta por las acciones de valor. El crecimiento ha superado al value durante los últimos 12 años, pero es de esperar un cierto respiro para el value en los próximos 12 a 18 meses. Gráfico 34 Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Los bancos europeos son atractivos Gráfico 35 ¿Está el 'value' dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta? ¿Está el valor dando la vuelta?   Renta fija Gráfico 36A Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I) Los bancos centrales dovish y, por el momento, la inflación todavía contenida ayudarán a mantener a raya los rendimientos de los bonos gubernamentales durante los próximos 12 meses. No obstante, los rendimientos subirán desde los niveles deprimidos actuales gracias a un crecimiento global más fuerte (Gráfico 36).     Gráfico 36B Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II) Los rendimientos de los bonos tienden a subir o bajar dependiendo de si los bancos centrales ajustan las tasas más o menos de lo anticipado (Gráfico 37). Los inversores actualmente esperan que la Fed recorte las tasas otros 80 puntos básicos en los próximos 12 meses. Si bien creemos que la Fed reducirá las tasas en 25 puntos básicos el 30 de octubre, no anticipamos más recortes después de esa fecha. Los 75 puntos básicos acumulados en recortes durante este ciclo de relajación equivaldrán a la cantidad de alivio entregada durante las dos desaceleraciones intermedias de los años 90 (1995/96 y 1998). En conjunto, es probable que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años vuelva al rango bajo del 2% hacia mediados de 2020. Gráfico 37A Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I) Gráfico 36B Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II) Gráfico 38 Los rendimientos de los bonos gubernamentales de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero A diferencia de las acciones estadounidenses, que tienden a tener una beta baja comparadas con las acciones en el extranjero, los bonos estadounidenses poseen una beta alta. Esto significa que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. suelen subir más que los rendimientos en el extranjero cuando los rendimientos de los bonos globales, en conjunto, aumentan, y caen más cuando los rendimientos globales disminuyen (Gráfico 38).  Además, los bonos del Tesoro de EE. UU. rinden actualmente menos que otros mercados de bonos una vez que se tienen en cuenta los costes de cobertura de divisa (Tabla 1). Si los rendimientos de EE. UU. subieran más que los del extranjero durante los próximos 12 a 18 meses, esto restaría aún más rentabilidad a los bonos del Tesoro. Como resultado, los inversores deberían infraponderar los Treasuries dentro de una cartera global de bonos gubernamentales. Un crecimiento global más fuerte debería mantener a raya los diferenciales de crédito corporativo. Los estándares de concesión de préstamos para préstamos comerciales e industriales en EE. UU. han vuelto a terreno de relajación, lo cual suele ser alcista para el crédito corporativo (Gráfico 39). Según nuestros estrategas de bonos de EE. UU., los diferenciales corporativos high-yield y, en menor medida, los diferenciales de grado de inversión calificados como Baa, siguen siendo más amplios de lo que justifican los fundamentos económicos (Gráfico 40).3 Los bonos de grado de inversión mejor calificados, en contraste, ofrecen menos valor relativo. Tabla 1 Mercados de bonos en el mundo desarrollado Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame Gráfico 39 La relajación de los estándares de préstamo augura bien para el crédito corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo Gráfico 40 Empresas de EE. UU.: enfoque en crédito Baa y high-yield Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento     Más allá de los próximos 18 meses, existe una alta probabilidad de que la inflación comience a moverse de forma material al alza. La tasa de desempleo en el G7 ha caído a mínimos de varias décadas (Gráfico 41). La proporción de economías desarrolladas que han alcanzado el pleno empleo ha alcanzado un nuevo máximo de ciclo (Gráfico 42). Por mucho que se hable de que la curva de Phillips está muerta, el crecimiento salarial se ha mantenido estrechamente correlacionado con el exceso de mano de obra (Gráfico 43). Gráfico 41 Las tasas de desempleo siguen tendiendo a la baja Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Las tasas de desempleo siguen disminuyendo Gráfico 42 Mercados desarrollados: el pleno empleo alcanza nuevos máximos de ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo Gráfico 43 La curva de Phillips está viva y vigente La curva de Phillips sigue viva y coleando La curva de Phillips sigue viva y coleando A medida que los salarios sigan subiendo, los precios empezarán a moverse al alza, lo que podría desencadenar una espiral salario-precio. La Fed, y eventualmente otros bancos centrales, tendrán que empezar a subir las tasas en ese momento. Una vez que las tasas entren en territorio restrictivo, las acciones caerán y los diferenciales de crédito se ampliarán. Podría producirse una recesión global en 2022. Divisas y materias primas Gráfico 44 El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar es una moneda contracíclica El dólar estadounidense es una moneda contracíclica, lo que significa que tiende a moverse en la dirección opuesta al ciclo económico global (Gráfico 44). No tenemos una visión firme sobre la dirección del dólar en el corto plazo en este momento, pero esperamos que el billete verde comience a debilitarse hacia fin de año a medida que el crecimiento global empiece a recuperarse. EUR/USD debería aumentar hasta alrededor de 1.13 hacia mediados de 2020. GBP/USD subirá a 1.29. USD/CNY volverá a 7. USD/JPY probablemente se mantendrá estable, reflejando la naturaleza defensiva del yen y el lastre sobre el crecimiento japonés por la subida del impuesto al consumo. El dólar ponderado por el comercio continuará depreciándose hasta finales de 2021, tras lo cual un Fed más agresiva y una desaceleración del crecimiento global harán que el dólar vuelva a apreciarse. Durante el periodo en el que el dólar se debilite, los precios de las materias primas subirán (Gráfico 45). Gráfico 45 La debilidad del dólar beneficia a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas La debilidad del dólar favorece a las materias primas Los estrategas de materias primas de BCA son particularmente alcistas sobre el petróleo en un horizonte de 12 meses (Gráfico 46). Ven los precios del Brent subiendo hasta 70 $/barril para final de este año y promediando 74 $/bbl en 2020, basándose en la expectativa de que un crecimiento global más fuerte y la disciplina en la producción reducirán los niveles de inventario petrolero. La capacidad de reserva de la OPEP –la diferencia entre lo que el cártel es capaz de producir y lo que realmente produce– está actualmente por debajo de su promedio histórico (Gráfico 47). Las reservas de crudo también han tendido a bajar dentro de la OCDE. Las propias reservas de Arabia Saudí han caído más del 40% desde su pico en 2015 (Gráfico 48). Gráfico 46 El déficit de oferta continuará Déficit de suministro continuará Déficit de suministro continuará Gráfico 47 Disponibilidad limitada de capacidad de reserva para compensar interrupciones Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Gráfico 48 Principales reservas estratégicas de petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Principales Reservas Estratégicas de Petróleo Precios del petróleo más altos deberían beneficiar a monedas como el dólar canadiense, la corona noruega, el rublo ruso y el peso colombiano. Finalmente, unas palabras sobre el oro. Cerramos nuestra posición larga en oro el 29 de agosto con una ganancia del 20.5% en 20 semanas. Seguimos viendo el oro como una excelente cobertura a largo plazo contra una inflación más alta. En el corto plazo, sin embargo, el alza de los rendimientos de los bonos puede quitar impulso al oro, aunque un dólar más débil ayude al lingote en cierta medida. Reanudaremos nuestra posición larga en oro hacia finales del próximo año o en 2021 una vez que la inflación comience a despegar.   Peter Berezin, estratega global jefe Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com Notas al pie 1Consulte el Informe semanal de Estrategia Global de Inversiones, “¿Los altos niveles de deuda son deflacionarios o inflacionarios?” con fecha 15 de febrero de 2019. 2Consulte el Informe especial de Estrategia Global de Inversiones, “¿TINA al rescate?” con fecha 23 de agosto de 2019. 3Consulte el Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deberían enfrentarse a la Fed,” con fecha 17 de septiembre de 2019. Estrategia & tendencias del mercado Modelo MacroQuant y puntuaciones subjetivas actuales Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame Operaciones tácticas Recomendaciones estratégicas Operaciones cerradas

Análisis sobre Chile está disponible a continuación. Aspectos destacados Las grandes rotaciones en el liderazgo de acciones suelen ocurrir en torno a mercados bajistas o correcciones. Por tanto, una venta masiva amplia probablemente será una condición previa para que los mercados emergentes (EM), las materias primas, los cíclicos globales y las acciones de valor comiencen a tener un rendimiento superior. Las probabilidades de que las acciones de mercados emergentes (EM) tengan un rendimiento inferior al S&P 500 o a los precios de las acciones de mercados desarrollados (DM) en una caída de las acciones son del 65-70%. Un dólar más débil es esencial para el mejor desempeño de los EM. Seguimos alcistas en el dólar y estamos infraponderados/cortos en EM. Artículo principal La década actual se ha caracterizado por el rendimiento sustancialmente superior de las acciones de crecimiento frente a las de valor, y del S&P 500 frente a los mercados emergentes y otros mercados internacionales. BCA celebró su conferencia anual en Nueva York la semana pasada. Uno de los temas clave que los inversores querían entender fue el potencial de una rotación de liderazgo en los mercados de renta variable globales. La década actual se ha caracterizado por el rendimiento sustancialmente superior de las acciones de crecimiento frente a las de valor, y del S&P 500 frente a los mercados emergentes y otros mercados internacionales, los precios de las acciones FAANG frente a las materias primas y las acciones de la “vieja economía”. ¿Está a punto de invertirse esta tendencia? Las opiniones entre los ponentes de nuestra conferencia ciertamente diferían. Algunos todavía mostraron una inclinación por las acciones de crecimiento y las acciones estadounidenses, mientras que otros recomendaron valor global y acciones de EM. Nuestros temas para la década Nuestros temas clave a largo plazo – presentados en nuestro informe especial del 8 de junio de 2010 Special Report titulado How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade1 – que han dado forma a nuestra estrategia de inversión durante la última década han sido: Los sectores de renta variable de materias primas, materiales y energía, así como las acciones de maquinaria, estarán en un mercado bajista porque la inversión de capital de China ha alcanzado su punto máximo. Por tanto, los inversores deberían evitar los mercados emergentes que son muy sensibles a los precios de los recursos. Favorecer apuestas de consumo en EM/China, es decir, tecnología así como acciones de salud en general y de equipos sanitarios en particular, es la forma de aprovechar el crecimiento de China/EM en esta década. Dado que la tecnología y la salud representan un menor peso en los índices bursátiles de EM que en los de mercados desarrollados (DM), hemos estado recomendando que los inversores infraponderen EM frente a las acciones de DM. No hace falta decir que estos temas han resultado extremadamente bien, con los sectores de renta variable de EM, recursos, relacionados con materias primas y maquinaria subper- formando masivamente (Gráfico I-1), y las acciones de tecnología, consumo y salud superando (Gráfico I-2). Estos temas han guiado nuestra estrategia durante los últimos nueve años, llevándonos a estar infraponderados en acciones de EM en favor del S&P 500, que está fuertemente dominado por empresas de tecnología, consumo y salud. Gráfico I-1 Las apuestas de gasto de capital en China han tenido un rendimiento inferior esta década Las inversiones en Capex en China han quedado rezagadas esta década Las inversiones en Capex en China han quedado rezagadas esta década Gráfico I-2 Nuestros favoritos de esta década han tenido un rendimiento superior Nuestros favoritos de esta década han tenido un rendimiento superior Nuestros favoritos de esta década han tenido un rendimiento superior Cualquier tendencia de inversión tiene un principio y un final. Es esencial no permanecer en exceso en estrategias ganadoras. Críticamente, Gráfico I-3 muestra que la magnitud del aumento en las acciones FAANG durante los últimos 10 años es comparable a las burbujas de décadas anteriores. Este gráfico compara precios de activos en términos reales (ajustados por inflación) en dólares estadounidenses. Gráfico I-3 FAANG y burbujas previas en perspectiva FAANG y las burbujas anteriores en perspectiva FAANG y las burbujas anteriores en perspectiva Solo la historia dirá si las FAANG están actualmente en una burbuja o no. Por el momento, no tenemos una opinión de alta convicción sobre este asunto. Sin embargo, incluso si no están en una burbuja, están extremadamente sobrecompradas y caras. Su incapacidad para superar sus máximos de 2018 es una señal técnica negativa. En conjunto, esto justifica una postura cautelosa sobre el rendimiento absoluto de las FAANG. Conclusión: Independientemente de la dirección de las acciones FAANG, lo más probable es que los precios de las acciones de EM retrocedan en términos absolutos antes de que surja un suelo sostenible. Para una discusión detallada sobre esto, consulte las páginas 6-9. En tal escenario, es difícil imaginar un repunte de las acciones FAANG. Pueden seguir superando en términos relativos, pero aun así se desinflarán en términos absolutos. Las rotaciones de renta variable se producen en torno a mercados bajistas El rendimiento relativo de las acciones de crecimiento frente a las de valor a nivel global a menudo experimenta reversiones de tendencia durante o después de las ventas masivas. Con respecto a la rotación del liderazgo en renta variable, es crucial señalar que las rotaciones de liderazgo en renta variable normalmente ocurren durante o después de mercados bajistas y/o correcciones en los precios globales de las acciones. Gráfico I-4 ilustra los precios relativos de las acciones de EM frente a DM junto con el índice de renta variable global. En los últimos 25 años, ha habido varios cambios importantes de liderazgo entre EM y DM, y todos ellos coincidieron con, o fueron precedidos por, un mercado bajista o una corrección en los precios globales de las acciones. De manera similar, el rendimiento relativo de las acciones de crecimiento frente a las de valor a nivel global a menudo experimenta reversiones de tendencia durante o después de ventas masivas (Gráfico I-5). Gráfico I-4 EM versus DM: Rotaciones de renta variable EM Frente a DM: Rotaciones de Renta Variable EM Frente a DM: Rotaciones de Renta Variable Gráfico I-5 Crecimiento global versus valor: rotaciones de liderazgo Crecimiento global frente al valor: rotaciones de liderazgo Crecimiento global frente al valor: rotaciones de liderazgo Finalmente, los cambios estructurales en la tendencia del rendimiento relativo del sector tecnológico global, las acciones de energía y los materiales también han ocurrido durante o después de caídas en los precios globales de las acciones (Gráfico I-6). Gráfico I-6 Tecnología, energía y materiales globales: rotaciones de liderazgo Tecnología, Energía y Materiales Globales: Rotaciones de Liderazgo Tecnología, Energía y Materiales Globales: Rotaciones de Liderazgo Conclusión: Las grandes rotaciones de liderazgo en renta variable normalmente ocurren en torno a mercados bajistas o correcciones. Por tanto, probablemente habrá una venta masiva importante antes de que los EM, las materias primas, los cíclicos globales y las acciones de valor empiecen a obtener un rendimiento superior. Consideraremos cambiar nuestra estrategia relativa de renta variable si se produce una venta masiva generalizada. En una caída de las acciones de este tipo, existe una probabilidad del 30-35% de que los EM puedan superar al S&P 500, como ocurrió durante el colapso de las acciones globales en el cuarto trimestre del año pasado. En resumen, la probabilidad de que los precios de las acciones de EM tengan un rendimiento inferior al S&P 500 y a los mercados desarrollados (DM) es del 65-70%. Un dólar más débil es esencial para que los EM obtengan un mejor desempeño. El servicio Emerging Markets Strategy de BCA sigue siendo alcista respecto al dólar y está infraponderado/corto en EM. ¿Un colapso en EM y los cíclicos globales? Con el PMI manufacturero de China nuevamente en alza, es crucial cuestionar nuestra visión sobre el ciclo empresarial chino, así como la fabricación y el comercio globales. En nuestra opinión, el último aumento en el PMI manufacturero del continente es una aberración más que una nueva tendencia: Los precios de las acciones chinas a lo largo de los años han sido coincidentes o líderes respecto al PMI manufacturero del continente. Actualmente, las acciones apuntan a una recaída en este último (Gráfico I-7). El mensaje de los precios de las acciones chinas es que la última mejora en el PMI manufacturero del país debe desestimarse. Gráfico I-7 Precios de las acciones chinas y PMI manufacturero Precios de las Acciones Chinas y PMI Manufacturero Precios de las Acciones Chinas y PMI Manufacturero La recesión manufacturera global sigue extendiéndose. La recesión manufacturera global sigue extendiéndose. Esto aún no se ha descontado en los sectores de renta variable cíclica global. Estos últimos se han movido lateralmente durante el último año y medio, a pesar de la contracción en la actividad manufacturera global (Gráfico I-8). La paciencia de los inversores en acciones puede estar agotándose, ya que la recuperación manufacturera global esperada hasta ahora no se ha materializado. Gráfico I-8 Acciones cíclicas globales y PMI manufacturero bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 Gráfico I-9 EPS de EM y exportaciones coreanas: moviéndose al unísono EM EPS y las exportaciones coreanas: avanzando al unísono EM EPS y las exportaciones coreanas: avanzando al unísono Las exportaciones coreanas en septiembre se contrajeron a una tasa cercana al 10% interanual (Gráfico I-9, panel superior). Curiosamente, el nivel de ganancias por acción (EPS) corporativas de EM en términos de dólares estadounidenses muestra un patrón similar al de las exportaciones coreanas (Gráfico I-9, panel inferior). Ambos están en el mismo nivel que en 2010. Por tanto, durante esta década las EPS de EM y las exportaciones coreanas en términos de dólares no se han expandido en absoluto. Las acciones estadounidenses de alta beta en conjunto, así como los precios de las acciones de industriales y tecnológicas de alta beta, están cerca de romper por debajo de sus líneas de soporte técnico (Gráfico I-10). Podrían ser canarios en la mina para el S&P 500. Gráfico I-10 Las acciones estadounidenses de alta beta se están deteriorando Las acciones de alta beta de EE. UU. se están desplomando Las acciones de alta beta de EE. UU. se están desplomando Gráfico I-11 Una señal bajista para EM y materias primas bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 A pesar de un PMI manufacturero estadounidense muy débil, el dólar sigue estando bien demandado. Esto indica que la recesión manufacturera global emana del resto del mundo, no de EE. UU. De hecho, el sector manufacturero de EE. UU. ha sido el último dominó en caer. La fortaleza persistente del dólar es un síntoma del debilitamiento del crecimiento global. Nuestra ratio Risk-On / Safe-Haven Currency2 – que es agnóstica respecto a las tendencias del dólar – se está desplomando, corroborando la perspectiva negativa para el crecimiento global en general y los precios de las materias primas en particular (Gráfico I-11). Por último, los diferenciales de crédito corporativo de alto rendimiento en EM y Asia en conjunto se están ampliando frente a los de grado de inversión. Esto es una señal de aumento de la aversión al riesgo.  Los mercados de crédito de EM y los bonos en moneda local han sido hasta ahora razonablemente resistentes, a pesar de la venta masiva en los precios de las acciones y las monedas de EM (Gráfico I-12). La base de tal desacoplamiento ha sido la búsqueda indiscriminada de rendimiento más que una mejora en la dinámica de crecimiento de los EM. Gráfico I-12 Los mercados de crédito de EM volverán a acoplarse a la baja con acciones y monedas Los mercados de crédito de EM volverán a correlacionarse a la baja con las acciones y las divisas Los mercados de crédito de EM volverán a correlacionarse a la baja con las acciones y las divisas El deterioro del crecimiento eventualmente provocará una ampliación de los diferenciales de crédito de EM. Además, la depreciación persistente de las monedas de EM probablemente conducirá a salidas de los mercados de bonos locales de alto rendimiento de EM. Conclusión: Las acciones de EM, los mercados de crédito y los bonos en moneda local de alto rendimiento corren el riesgo de sufrir una venta masiva importante. Nuestra lista de asignaciones por país en las distintas clases de activos de EM, así como nuestras operaciones, siempre se puede encontrar al final de nuestros informes, consulte las páginas 14-15. Seguimos recomendando vender en corto la siguiente cesta de monedas emergentes frente al dólar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP y KRW.   Arthur Budaghyan Estratega jefe de mercados emergentes arthurb@bcaresearch.com   Chile: Seguir favoreciendo bonos sobre acciones; apostar por una inflación más baja Hemos estado apostando por un crecimiento lento, tasas de interés más bajas y una moneda debilitada en Chile. Estas posiciones han resultado bien ya que la economía se ha desacelerado considerablemente, los rendimientos de los bonos locales han caído y la moneda se ha depreciado significativamente (Gráfico II-1, panel superior y medio). Sin embargo, nuestra posición en sobreponderación en acciones chilenas dentro de una cartera dedicada de acciones de EM ha tenido un desempeño pobre (Gráfico II-1, panel inferior). ¿Es hora de reconsiderar nuestra posición? Gráfico II-1 Nuestra estrategia para Chile Nuestra estrategia para Chile Nuestra estrategia para Chile Tras reexaminar la dinámica cíclica de esta economía y situarla en el contexto del panorama global, reiteramos nuestras recomendaciones de inversión. También vemos una nueva oportunidad de inversión en los mercados de renta fija chilenos: los inversores deberían considerar apostar por expectativas de inflación más bajas, es decir, posicionarse largos en bonos domésticos y vender en corto bonos ligados a la inflación. Creemos que las expectativas de inflación a medio y largo plazo que refleja el mercado de bonos están sobrevaloradas y caerán en los próximos meses. Es probable que la economía chilena se debilite aún más y la inflación se reduzca considerablemente más allá del corto plazo. Aunque el banco central ya ha recortado las tasas en 100 puntos básicos, se necesitarán más flexibilizaciones y tiempo antes de que el impulso crediticio se vuelva positivo y eleve la demanda interna. El impulso crediticio para las empresas apunta a una recaída en la inversión de capital (Gráfico II-2). El estímulo fiscal adoptado ha sido insignificante, 0,21% del PIB para 2019 y 2020. Aunque el crecimiento del gasto público está tocando fondo, el gasto fiscal total representa el 20% del PIB. En resumen, son demasiado pequeños para marcar una diferencia importante en la economía. Gráfico II-2 Chile: Impulso del crédito en caída = Capex débil Chile: Caída del impulso crediticio = Capex débil Chile: Caída del impulso crediticio = Capex débil Con las exportaciones no mineras contrayéndose y los precios de las materias primas desplomándose, los sectores exportadores continuarán lastrando el crecimiento. Los beneficios corporativos se están reduciendo y esto afectará la inversión de capital y la contratación. De manera crítica, el aumento de los costes laborales por unidad está deprimendo los márgenes de beneficios corporativos (Gráfico II-3). Estos han subido porque la desaceleración de la producción aún no se ha visto acompañada por despidos o por un menor crecimiento salarial. A su vez, los próximos despidos en medio de la ya creciente tasa de desempleo llevarán sin duda a una considerable desinflación salarial (Gráfico II-4). Chile ha visto entradas masivas de inmigrantes desde Venezuela en los últimos años, lo que demostrará ser una fuerza desinflacionaria importante para esta economía a medio plazo. Por último, la inflación de los precios de los bienes – que ha surgido de la depreciación de la moneda – podría impedir que la inflación de los consumidores caiga en el corto plazo. Sin embargo, este fenómeno no será sostenible más allá del corto plazo. Gráfico II-3 La reducción de beneficios llevará a las empresas a bajar los costes laborales por unidad La reducción de las ganancias llevará a las empresas a disminuir los costos laborales unitarios. La reducción de las ganancias llevará a las empresas a disminuir los costos laborales unitarios. Gráfico II-4 El crecimiento salarial es insosteniblemente alto El crecimiento de los salarios es insosteniblemente alto El crecimiento de los salarios es insosteniblemente alto En conjunto, el mercado de renta fija pasará por alto la inflación de los precios de bienes inducida por la depreciación de la moneda y empezará a descontar expectativas de inflación mucho más bajas. Recomendamos apostar a que las expectativas de inflación a 3 años caerán del 2,5% al 1,5% en los próximos 12 meses (Gráfico II-5). Hemos estado recibiendo tasas swap a 3 años desde el 31st de mayo de 2018 y esta posición sigue intacta. El peso seguirá depreciándose a medida que los precios del cobre caigan más. Cabe destacar que la tasa de cambio efectiva real basada en los costes laborales por unidad – calculada por la OCDE – sugiere que el peso sigue estando caro (Gráfico II-6). El último punto de datos corresponde a septiembre de 2019. Esto probablemente se deba a la depreciación de otras monedas de América Latina. Gráfico II-5 Chile: expectativas de inflación en caída Chile: Expectativas de inflación se desplomarán Chile: Expectativas de inflación se desplomarán Gráfico II-6 El CLP no es barato El CLP no es barato El CLP no es barato Por último, nos mostramos reacios a rebajar la bolsa chilena dentro de una cartera de renta variable de EM. La relajación de la política y la gran subrendimiento, así como las perspectivas estructurales positivas, deberían producir un periodo de mejor desempeño de este mercado de acciones en medio de la venta masiva en el universo general de acciones de EM. Los asignadores de activos locales deberían seguir favoreciendo los bonos frente a las acciones. Conclusión: Como nueva operación para inversores de renta fija: recomendamos posicionarse largos en bonos domésticos a 3 años y vender en corto bonos ligados a la inflación a 3 años.   Juan Egaña, Asociado de investigación juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Estratega jefe de mercados emergentes arthurb@bcaresearch.com   Notas al pie 1      Consulte el Emerging Markets Strategy Special Report, “How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade”, fechado el 8 de junio de 2010, disponible en ems.bcaresearch.com 2      Promedio de los índices de rentabilidad total de CAD, AUD, NZD, BRL, CLP y ZAR en relación con el promedio de las rentabilidades totales de JPY y CHF (incluido el carry). Recomendaciones de acciones Recomendaciones de divisas, crédito y renta fija

Aspectos destacados Bonos corporativos: Los elevados niveles de deuda corporativa serán un problema para los inversores en bonos corporativos durante la próxima recesión, pero los diferenciales no responderán hasta que aumenten las presiones inflacionarias y la política monetaria se vuelva restrictiva. Mantenga una asignación sobreponderada a bonos corporativos frente a los bonos del Tesoro, con preferencia por los tramos crediticios Baa y high-yield. MBS: Los diferenciales de las MBS de agencia son competitivos frente a los bonos corporativos de alta calificación (Aaa, Aa, A) y se ven aún más atractivos en base ajustada por riesgo. Recomendamos que los inversores intercambien los bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A en sus carteras por MBS de agencia. Bonos municipales: Los inversores deberían aumentar la exposición a bonos municipales de neutral a sobreponderada, dado el reciente rebote en las ratios de rendimiento Municipal / Treasury. Dentro de los municipales, los inversores deberían mantener una preferencia por los bonos calificados Aaa de largo vencimiento, donde los rendimientos son más atractivos. Artículo La semana pasada asistimos a la Conferencia Anual de Inversiones de BCA. El evento siempre ofrece una buena oportunidad para escuchar a algunos panelistas expertos y conocer los temas que están en la mente de nuestros clientes. Más que cualquier otra cosa, dos temas siguieron apareciendo en las distintas presentaciones y en las conversaciones con los asistentes: Elevados niveles de deuda corporativa Riesgo de inflación infravalorado No podemos evitar ver una fuerte conexión entre ambos. Sobre la deuda corporativa El consenso entre panelistas y asistentes coincidía en gran medida con nuestra propia opinión: los balances altamente apalancados serán un problema para los inversores en bonos corporativos durante el próximo ciclo de incumplimientos, pero eso no nos ayuda a determinar cuándo ocurrirá ese ciclo de incumplimientos. Gráfico 1 muestra que, a pesar del aumento persistente en la ratio deuda/beneficios, las quiebras corporativas están bien contenidas. Examinamos las razones de esta divergencia en un informe reciente, concluyendo que la política monetaria acomodaticia está manteniendo baja la tasa de incumplimientos al mantener los costos de interés bajos y dar a los bancos la confianza para refinanciar la deuda que vence.1 Esencialmente, los bancos harán la vista gorda ante los signos de deterioro de la salud de los balances corporativos hasta que la Fed adopte una postura de política más restrictiva. Gráfico 1 Los balances corporativos están deteriorados, pero los incumplimientos son bajos Los balances corporativos están en mal estado, pero los incumplimientos son bajos. Los balances corporativos están en mal estado, pero los incumplimientos son bajos. Sobre la inflación Aquí es donde la inflación se vuelve importante. La Fed está aplicando actualmente una política monetaria acomodaticia porque muchos años de precios bajos han convencido a los inversores de que la inflación podría no regresar nunca. Como resultado, la tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años es solo del 1.53%, muy por debajo del rango 2.3% - 2.5% coherente con el objetivo de la Fed. La Fed debe mantener una postura de política acomodaticia hasta lograr su objetivo de reanclar las expectativas de inflación. Solo entonces la política monetaria se volverá restrictiva, aumentando el riesgo de un ciclo de incumplimientos corporativos. Desde hace tiempo sostenemos que una tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años por encima del 2.3% nos haría adoptar una postura mucho más cautelosa respecto al crédito corporativo. Podrían ser necesarios muchos meses de inflación subyacente cercana al objetivo de la Fed antes de que los inversores empiecen a creer que se mantendrá allí indefinidamente. Muchos panelistas de la conferencia consideraron que los riesgos de inflación están actualmente infravalorados, y si bien tendemos a estar de acuerdo en que es prematuro declarar la muerte de la curva de Phillips, esperamos que aún pase algún tiempo antes de que las expectativas de inflación alcancen nuestro rango objetivo de 2.3% - 2.5%. Hemos mostrado en investigaciones previas que las expectativas de inflación se adaptan solo lentamente a los cambios en los datos de inflación reales.2  En la actualidad, la lectura de valor justo de nuestro Modelo de Expectativas Adaptativas para la tasa breakeven de inflación de los TIPS a 10 años es solo del 1.94% (Gráfico 2). Este valor justo se moverá al alza si la inflación continúa registrándose cerca de los niveles actuales, pero ese proceso llevará tiempo. En otras palabras, podrían ser necesarios muchos meses de inflación subyacente cercana al objetivo de la Fed antes de que los inversores empiecen a creer que se mantendrá allí indefinidamente. Gráfico 2 Modelo de Expectativas Adaptativas Modelo de expectativas adaptativas Modelo de expectativas adaptativas Gráfico 3 La inflación no está lejos del objetivo Inflación cerca del objetivo Inflación cerca del objetivo Aunque el proceso de adaptación pueda llevar mucho tiempo, es importante notar que la inflación ya está bastante cerca del objetivo de la Fed. La inflación PCE de media recortada a 12 meses se situó en 1.96% en agosto, mientras que la PCE subyacente interanual alcanzó 1.77% (Gráfico 3). La inflación de media recortada ha sido más estable que otras medidas de inflación desde la crisis financiera, y la PCE subyacente ha tendido a desplazarse hacia la media recortada con el tiempo.      Sobre deuda corporativa e inflación En nuestra opinión, los dos temas de alta deuda corporativa y riesgo de inflación infravalorado están estrechamente vinculados. Ha llevado mucho tiempo que la economía se recupere de la crisis financiera. Como resultado, la inflación ha sido baja durante un periodo prolongado y la Fed se ha visto obligada a mantener una postura de política acomodaticia. Esa postura acomodaticia anima a los bancos a conceder crédito y anima a las empresas a emitir deuda. Eventualmente, las presiones inflacionarias aumentarán, la política de la Fed se volverá restrictiva y los balances corporativos débiles quedarán expuestos. Solo entonces los diferenciales corporativos se ampliarán de forma significativa. Hasta entonces, la cuestión pertinente es si los diferenciales corporativos ofrecen una compensación adecuada por el riesgo de que las presiones inflacionarias surjan antes de lo previsto. Por ahora, nuestra respuesta es sí, con la salvedad de que la relación riesgo/recompensa es más atractiva en los tramos crediticios inferiores. El diferencial breakeven de los bonos high-yield a 12 meses es muy atractivo, muy por encima de su mediana histórica (Gráfico 4). Pero dentro del grado de inversión, consideramos que solo el tramo crediticio calificado Baa ofrece una compensación adecuada (Gráfico 4, panel inferior). Existen mejores alternativas a poseer bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A, como se discute en la siguiente sección. Gráfico 4 Valoración de bonos corporativos Valoración de bonos corporativos Valoración de bonos corporativos Favorecer las MBS de agencia sobre el crédito corporativo de alta calificación Gráfico 5 Las MBS son más atractivas que los bonos corporativos de alta calificación MBS más atractivos que los bonos corporativos de alta calificación MBS más atractivos que los bonos corporativos de alta calificación Como se señaló más arriba, los bonos corporativos de grado de inversión calificados A o superiores no ofrecen mucha compensación esperada con los niveles de diferencial actuales. De hecho, nuestras investigaciones previas señalan que sus diferenciales ya están por debajo de nuestros objetivos cíclicos.3 Pero en el lado positivo, el diferencial medio ajustado por opciones (OAS) para las MBS de agencia convencionales a 30 años se ha ampliado en los últimos meses y ahora parece una alternativa atractiva al crédito corporativo de alta calificación. Recomendamos que los inversores salgan de crédito corporativo calificado Aaa, Aa y A y entren en MBS de agencia por tres razones. 1) La compensación esperada es competitiva El OAS medio para las MBS de agencia convencionales a 30 años se sitúa ahora en 52 pb. Esto es solo 6 pb menos que el OAS medio ofrecido por un bono corporativo calificado Aa, y 37 pb menos que el ofrecido por un crédito calificado A (Gráfico 5). No está mal para un bono calificado Aaa con respaldo de agencia. 2) La compensación ajustada por riesgo es excelente Los diferenciales de las MBS se ven mucho más atractivos cuando consideramos el perfil de riesgo. Específicamente, al considerar que la duración media del índice MBS ha caído bruscamente este año, mientras que la duración media del índice de bonos corporativos de grado de inversión ha aumentado (Gráfico 5, panel 2). De hecho, la duración media del índice MBS es solo 2.9, comparada con 7.8 para un bono corporativo calificado A. Esto significa que el diferencial de MBS tendría que ampliarse 18 pb en los próximos 12 meses para que un inversor registre pérdidas, mientras que el diferencial calificado A necesitaría ampliarse solo 11 pb (Gráfico 5, panel inferior). Recomendamos que los inversores salgan de crédito corporativo calificado Aaa, Aa y A y entren en MBS de agencia. Debido a que las MBS exhiben convexidad negativa, su duración disminuye cuando las rentabilidades caen. En contraste, los bonos corporativos de grado de inversión no amortizables tienen convexidad positiva y han visto aumentar sus duraciones. Esto significa que, todo lo demás igual, los títulos con convexidad negativa empiezan a parecer más atractivos en base ajustada por riesgo después de una gran caída en las rentabilidades de los bonos. Esta es también la principal razón por la que los bonos corporativos high-yield con convexidad negativa actualmente parecen mucho más atractivos que los bonos corporativos de grado de inversión.4 Curiosamente, las MBS no parecían tan atractivas frente a los bonos corporativos en 2015/16, la última vez que la duración del índice MBS cayó bruscamente. Eso se debe a que los diferenciales de los bonos corporativos también se ampliaron durante ese periodo. En esta ocasión, los diferenciales de los bonos corporativos se han mantenido estables mientras la duración del índice MBS ha caído en picado. A menos que crea que las rentabilidades del Tesoro tienen más margen a la baja, cosa que nosotros no creemos,5 las MBS de agencia parecen una buena compra. 3) Los riesgos macro son menores Mientras que, como se discutió arriba, aún no estamos dando la alarma sobre los riesgos macro para los bonos corporativos, estamos aún menos preocupados por los riesgos macro que rodean a las MBS de agencia. La actividad de refinanciación hipotecaria es el factor macro más importante para los diferenciales de MBS, y debería mantenerse relativamente baja durante mucho tiempo. Con tasas hipotecarias tan bajas, la mayoría de los propietarios ya han tenido la oportunidad de refinanciar, por lo que el agotamiento de refinanciaciones es actualmente muy alto. Esto es evidente cuando observamos que solo hubo un pequeño pico en la actividad de refinanciación este año, a pesar de una caída muy grande en las tasas hipotecarias (Gráfico 6). Gráfico 6 La actividad de refinanciación atenuada mantendrá bajos los diferenciales nominales Actividad de refinanciación contenida mantendrá bajos los diferenciales nominales Actividad de refinanciación contenida mantendrá bajos los diferenciales nominales Gráfico 6 también muestra que el diferencial nominal de las MBS está altamente correlacionado con la actividad de refinanciación y que permanece cerca de sus niveles ajustados mínimos históricos. Este diferencial contiene tanto el OAS —que es un proxy del rendimiento esperado por un inversor en MBS— como la porción del diferencial que se espera perder como resultado de la actividad de prepago. El hecho de que el OAS esté razonablemente elevado en comparación con la historia mientras el diferencial nominal general se mantiene bajo significa que las MBS están incorporando muy poco margen para pérdidas por prepagos. Dado el contexto macro, esto parece apropiado. Más allá del riesgo de refinanciación, también observamos que la calidad crediticia de las hipotecas en circulación sigue siendo muy alta. La puntuación FICO mediana en nuevas hipotecas apenas ha disminuido desde la crisis financiera (Gráfico 7). Además, aunque las normas de concesión hipotecaria se han ido flexibilizando durante la mayor parte del periodo posterior a la crisis, la encuesta Senior Loan Officer de julio de la Fed informó que los bancos que consideran que las normas de concesión son más estrictas que la media posterior a 2005 superan en número a los que las consideran más laxas. Datos de actividad inmobiliaria más fuertes generalmente conducen a tasas hipotecarias más altas, lo que a su vez limita la actividad de refinanciación. Finalmente, hay muy pocas razones para preocuparse por una debilidad significativa en la actividad de la vivienda. De las seis principales series de datos de actividad inmobiliaria que seguimos, todas se han recuperado bruscamente desde la caída de las tasas hipotecarias de este año (Gráfico 8). Datos de actividad inmobiliaria más fuertes generalmente conducen a tasas hipotecarias más altas, lo que a su vez limita la actividad de refinanciación. Gráfico 7 Las normas de concesión hipotecaria son estrictas Los criterios para conceder hipotecas son estrictos Los criterios para conceder hipotecas son estrictos Gráfico 8 La actividad de la vivienda se recupera Actividad de Vivienda: Conexiones Actividad de Vivienda: Conexiones   Conclusión: Los diferenciales de las MBS de agencia son competitivos frente a los bonos corporativos de alta calificación (Aaa, Aa, A) y se ven aún más atractivos en base ajustada por riesgo. Recomendamos que los inversores intercambien los bonos corporativos calificados Aaa, Aa y A en sus carteras por MBS de agencia. Aumentar la exposición a bonos municipales El 23 de julio, aconsejamos a los inversores reducir la exposición a bonos municipales de sobreponderado a neutral.6 La justificación fue puramente de valoración. No veíamos señales inmediatas de deterioro crediticio municipal, pero observamos que los rendimientos eran simplemente demasiado bajos en relación con las alternativas. Hoy, de manera similar, no vemos señales de un deterioro crediticio inmediato. De hecho, las mejoras en las calificaciones de bonos municipales continúan superando a las rebajas, nuestro Monitor de Salud Municipal permanece en territorio de «mejora» y la cobertura de intereses de los gobiernos estatales y locales es sólida (Gráfico 9).7 Gráfico 9 La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación. La calidad crediticia de los bonos municipales no es motivo de preocupación. La diferencia, sin embargo, es que las ratios de rendimiento se han recuperado dramáticamente desde principios de agosto, y los bonos municipales han vuelto a ser atractivos (Gráfico 10). Gráfico 10 Los bonos municipales son atractivos nuevamente Los bonos municipales vuelven a ser atractivos Los bonos municipales vuelven a ser atractivos Conclusión: Los inversores deberían aumentar la exposición a bonos municipales de neutral a sobreponderada, dado el reciente rebote en las ratios de rendimiento Municipal / Treasury. Dentro de los municipales, los inversores deberían mantener una preferencia por los bonos calificados Aaa de largo vencimiento, donde los rendimientos son más atractivos.   Ryan Swift, Estratega de bonos de EE. UU. rswift@bcaresearch.com Notas al pie 1 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deben enfrentarse a la Fed”, fechado el 17 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 2 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Expectativas adaptativas en el mercado de TIPS”, fechado el 20 de noviembre de 2018, disponible en usbs.bcaresearch.com 3 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deben enfrentarse a la Fed”, fechado el 17 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 4 El índice de bonos high-yield tiene convexidad negativa porque la mayoría de los créditos high-yield llevan opciones de call embebidas. Los bonos corporativos de grado de inversión tienden a no ser amortizables anticipadamente. 5 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “¿Qué pasa en los mercados monetarios de EE. UU.?”, fechado el 24 de septiembre de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 6 Por favor vea Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Un mensaje para el mercado de TIPS”, fechado el 23 de julio de 2019, disponible en usbs.bcaresearch.com 7 Para más detalles sobre nuestro Monitor de Salud Municipal por favor vea Informe especial de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Operar el ciclo crediticio municipal”, fechado el 18 de octubre de 2016, disponible en usbs.bcaresearch.com Desempeño del sector de renta fija Especificación de cartera recomendada

Aspectos destacados El mundo sigue inmerso en una recesión manufacturera. Por lo tanto, aún es demasiado pronto para iniciar nuevas operaciones pro-cíclicas. Enfóquese en los cruces en lugar de apuestas directas contra el dólar estadounidense. Dos nuevas ideas de operación: vender EUR/NOK y comprar GBP/JPY. También considere vender la relación oro/plata. Destacado Los mercados de divisas tienden a entrar y salir de varios regímenes. Esto significa que, para ser un gestor de FX eficaz, debe ser extremadamente flexible. Por ejemplo, los diferenciales de tasas de interés pueden dominar los movimientos de FX durante un período determinado, pivotando su trabajo hacia la monitorización de los bancos centrales. Otras veces, los flujos dominan, quizás incluso los flujos de acciones, como cuando se desarrolla una tecnología disruptiva en un mercado específico. La sobresaliente actuación de las acciones estadounidenses, concretamente las de tecnología, es un buen ejemplo. Las dinámicas de balanza de pagos suelen importar sobre todo en puntos de inflexión críticos, por lo que no son muy útiles como indicadores de timing. El privilegio exorbitante del dólar estadounidense que discutimos hace dos semanas también es un ejemplo. Pero, más a menudo que no, ser capaz de identificar si el clima de inversión está a punto de volverse más hostil o no podría ser la diferencia clave entre ser un gestor de FX exitoso o un fósil. No han faltado noticias para que los inversores las digieran en los últimos días, desde el lío del Brexit, hasta la Fed, los ataques con drones en Arabia Saudita y, finalmente, el posible impeachment del presidente de EE. UU., Donald Trump. Pero lo más desconcertante (y quizás lo más importante) ha sido la lectura flash del PMI manufacturero alemán para el mes de septiembre de 41.4, la más baja en más de una década (Gráfico I-1). Si el país con la “moneda más barata” no puede salir de una recesión manufacturera, entonces el mensaje para la periferia es claramente que tienen un problema inminente. En resumen, nuestra afirmación de que el euro estaba cerca de un mínimo podría estar fuera de juego por unos meses, con base en la última publicación de datos manufactureros (Gráfico I-2). Gráfico I-1 Una recesión manufacturera en la zona euro Una recesión manufacturera en la zona euro Una recesión manufacturera en la zona euro Gráfico I-2 El euro necesita un crecimiento más fuerte El euro necesita un crecimiento más fuerte El euro necesita un crecimiento más fuerte ¿Qué régimen de divisas? Gráfico I-3 Una recesión será alcista para el dólar Algunas ideas de trading Algunas ideas de trading El comportamiento del dólar desde la inversión de la curva de rendimientos el 2/10 es instructivo. Hasta ahora, estamos siguiendo tanto las hojas de ruta de 2005 como de 1998, lo que significa que la ventana para un optimismo cauteloso sobre los activos de riesgo aún podría materializarse (Gráfico I-3). Específicamente, el dólar tiende a apreciarse durante las recesiones, pero la ventana antes de que la tendencia alcista del dólar se afiance puede ser bastante larga. En 2006 y 1998, el dólar finalmente se catapultó al alza, pero tardó más de 12 meses. Por lo tanto, disponer de un modelo de probabilidad de recesión y su timing preciso es crucial para la estrategia. Históricamente, los flujos domésticos han sido un indicador muy puntual, ya que la repatriación por parte de residentes ocurre durante episodios de fuga masiva de capitales. En 2005, los individuos domésticos estaban desplegando fondos fuera de EE. UU., lo que sugería paciencia antes de posicionarse por la fortaleza del dólar. Esto tenía sentido, ya que el retorno del capital era mayor fuera de EE. UU. con el auge de los mercados emergentes y de las materias primas en pleno apogeo. La mayoría de las veces, los mercados de FX tienden a favorecer las regiones con el mayor retorno sobre el capital. Estas tienden a ser las más difíciles de apostar en contra, pero potencialmente el mayor factor sorpresa en los puntos de inflexión. Si los datos económicos continúan deteriorándose debido a factores endógenos mucho mayores, claramente está justificada una estrategia defensiva. Una forma de saberlo será una divergencia emergente entre nuestros indicadores líderes y los datos subyacentes reales, como está ocurriendo hasta ahora en septiembre. Por otro lado, cualquier espectro de noticias positivas podría avivar sectores, monedas y países que han soportado el peso de la desaceleración. Ambos son apuestas altamente arriesgadas. Por ahora, preferimos centrarnos en los cruces en lugar de apuestas directas contra el dólar estadounidense. Vender EUR/NOK A veces, las mejores ideas son las más sencillas. El Norges Bank es el banco central más hawkish del G-10, mientras que el Banco Central Europeo reinició el QE en su última reunión. Esto es un catalizador poderoso para una operación corta en EUR/NOK: El dólar tiende a apreciarse durante las recesiones, pero la ventana antes de que la tendencia alcista del dólar se afiance puede ser bastante larga. La desaceleración en la zona del euro se ha concentrado en el sector manufacturero, pero el impulso deflacionario está empezando a trasladarse a otras partes de la economía. El IPC subyacente general de la zona del euro sigue cayendo, lo que históricamente ha sido un mal presagio para el euro (Gráfico I-4). Esperamos que las expectativas de inflación de la zona euro eventualmente aumenten, en parte ayudadas por la recuperación de los precios del petróleo (Gráfico I-5), pero esto también beneficiará a la corona noruega. EUR/NOK ha seguido históricamente el desempeño relativo de los precios de las acciones entre Europa y Noruega, pero se abrió una brecha enorme en 2018 (Gráfico I-6). Esta divergencia es insostenible. En resumen, es una apuesta sobre los campos petrolíferos en Noruega frente a los bancos europeos. La aplicación de tramos en las reservas por parte del BCE podría impedir que los bancos de la zona del euro coqueteen con el abismo, pero a menos que la recesión manufacturera termine pronto y las empresas empiecen a pedir prestado para invertir, los bancos seguirán teniendo un problema de demanda. Mientras tanto, el estallido de tensión en Oriente Medio significa que los precios del petróleo se mantendrán al alza en el corto plazo. Esto debería favorecer a las acciones noruegas sobre las de la zona del euro, y ser negativo para EUR/NOK (Gráfico I-7). Los bunds alemanes a 10 años rinden -0.57%, mientras que el diferencial de rendimiento con los bonos noruegos ofrece un carry positivo de 1.8%, a pesar de las preocupaciones por la liquidez. En su última reunión de política, el gobernador del banco central Øystein Olsen destacó que Noruega tenía mucho más margen fiscal para maniobrar en caso de una desaceleración, lo que significa que la oferta de deuda noruega podría aumentar, aliviando la prima de liquidez. Gráfico I-4 La deflación sigue predominando en la zona euro La deflación sigue predominando en la zona euro La deflación sigue predominando en la zona euro Gráfico I-5 Un aumento de los precios del petróleo ayudará a las expectativas de inflación Un aumento en los precios del petróleo contribuirá a elevar las expectativas de inflación. Un aumento en los precios del petróleo contribuirá a elevar las expectativas de inflación. Gráfico I-6 Acciones y divisas: una divergencia insostenible Acciones y divisas: una divergencia insostenible Acciones y divisas: una divergencia insostenible Gráfico I-7 Un petróleo más alto es negativo ##br##para EUR/NOK Un aumento del precio del petróleo es negativo para EUR/NOK Un aumento del precio del petróleo es negativo para EUR/NOK Conclusión: Vender EUR/NOK en 9.937. Comprar GBP/JPY El Informe especial de la semana pasada defendió una recuperación cíclica en el Reino Unido, aunque los factores estructurales siguen siendo un viento en contra. Esta semana, volvemos a intentar comprar cable frente al yen: Lo más importante es que el Banco de Inglaterra se mantuvo inmóvil en su última reunión de política, mientras que el Banco de Japón probablemente introducirá más estímulos o una orientación más contundente. Los diferenciales de tasas de interés reales favorecen una libra más fuerte. Lo más importante es que el Banco de Inglaterra se mantuvo inmóvil en su última reunión de política, mientras que el Banco de Japón probablemente introducirá más estímulos o una orientación más contundente (Gráfico I-8). Gráfico i-8 Es probable un rebote táctico en GBP/JPY Es probable un rebote táctico en el par GBP/JPY Es probable un rebote táctico en el par GBP/JPY Gráfico I-9 El beneficio de una libra más débil El Beneficio De Una Libra Más Débil El Beneficio De Una Libra Más Débil Los especuladores están muy cortos con la libra, mientras que han estado cubriendo sus apuestas cortas en el yen, a medida que el entorno de inversión se ha vuelto más incierto. La caída de la libra debería comenzar a mejorar la dinámica de balanza de pagos del Reino Unido en relación con Japón (Gráfico I-9). Conclusión: Comprar GBP/JPY en 132.6. Pensamientos finales Seguimos monitorizando varios indicadores para el dólar, desde diferenciales de tasas de interés, dinámicas de balanza de pagos, valoraciones, flujos de cartera y posicionamiento, y ninguno de ellos está enviando una señal alcista en este momento. El crecimiento global sigue estancado, lo que ha potenciado a los alcistas del dólar. Sin embargo, las apuestas largas por el dólar siguen siendo vulnerables si el crecimiento global se estabiliza. Nuestra estrategia es continuar centrándonos en los cruces hasta que emerja evidencia categórica de que el crecimiento global ha tocado fondo.  En nuestra cartera de trading, seguimos favoreciendo la NOK, SEK, las petromonedas y el AUD. Hasta ahora, estas operaciones se han ejecutado en los cruces para limitar el riesgo a la baja, en caso de que nuestra visión sobre el dólar estuviera fuera de lugar. Tenemos la intención de empezar a realizar apuestas directas en dólares una vez que emerja evidencia de que el crecimiento global ha tocado fondo y el mundo ha evitado una recesión.   Chester Ntonifor, Estratega de Divisas chestern@bcaresearch.com Divisas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas del USD 1 Análisis técnicos USD 1 Análisis técnicos USD 1 Gráfico II-2 Técnicas del USD 2 Indicadores técnicos USD 2 Indicadores técnicos USD 2 Los datos recientes en EE. UU. han sido relativamente sólidos: El PMI manufacturero flash de Markit se recuperó a 51 en septiembre desde 50.3. El PMI de servicios flash aumentó a 50.9. El índice de actividad nacional del Chicago Fed aumentó a 0.1 desde -0.4 en agosto. El índice manufacturero del Richmond Fed cayó a -9 en septiembre desde 1. La confianza del consumidor del Conference Board cayó a 125.1 en septiembre desde 135.1. En el frente inmobiliario, los precios de la vivienda crecieron 0.4% mes a mes en julio. Las solicitudes de hipoteca disminuyeron 10% en la semana terminada el 20 de septiembre, pero las ventas de viviendas nuevas aumentaron 7% mes a mes en agosto. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo aumentaron a 213,000 para la semana terminada el 20 de septiembre. El crecimiento del PIB anualizado se mantuvo sin cambios en 2% trimestre a trimestre en el segundo trimestre. El déficit comercial de bienes se mantuvo prácticamente sin cambios en $72.8 mil millones. El PCE interanual y subyacente aumentaron a 2.4% y 1.9% trimestre a trimestre, respectivamente, en el segundo trimestre. El índice DXY se apreció 0.6% esta semana. Los datos recientes de EE. UU. se han mantenido bastante bien en comparación con el resto del mundo. Las posiciones especulativas netas en el billete verde siguen elevadas debido a la relativa fortaleza de EE. UU. Si bien vemos resiliencia del dólar en el corto plazo, la disminución de las compras netas extranjeras de valores estadounidenses, el acortamiento de los diferenciales de tasas de interés y la caída de la relación bono/oro sugieren que la senda de menor resistencia para el dólar es a la baja. Enlaces de informes: Preservando capital durante puntos de motín - 6 de septiembre de 2019 ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 USD/CNY y turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 El euro Gráfico II-3 Técnicas del EUR 1 Aspectos técnicos del EUR 1 Aspectos técnicos del EUR 1 Gráfico II-4 Técnicas del EUR 2 EUR Técnicos 2 EUR Técnicos 2 Los datos recientes en la zona del euro continúan deteriorándose: Los PMIs flash de fabricación y servicios de Markit para la zona del euro cayeron a 45.6 y 52, respectivamente, en septiembre. En Francia, el PMI manufacturero flash de Markit cayó a 50.3; el PMI de servicios disminuyó a 51.6. En Alemania, el PMI manufacturero se desplomó a 41.4; el PMI de servicios cayó a 52.5. La valoración actual del IFO alemán aumentó a 98.5 en septiembre. Sin embargo, las expectativas del IFO cayeron a 90.8. La oferta monetaria (M3) creció 5.7% interanual en agosto. La confianza del consumidor alemán Gfk aumentó a 9.9 en octubre. El EUR/USD cayó 0.8% esta semana. Los datos recientes de la zona del euro, desgraciadamente, no han mostrado señales de que el crecimiento global esté tocando fondo. El PMI manufacturero en Alemania está ahora en su nivel más bajo desde la Gran Crisis Financiera. Una preocupación importante para los inversores es que la débil actividad en manufactura puede ya haber comenzado a infiltrarse en los sectores de servicios. Dicho esto, los PMIs de servicios en las principales economías, aunque en descenso, todavía se mantienen en territorio expansivo por encima de 50. Enlaces de informes: Batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 EUR/USD y la tasa de interés neutral - 14 de junio de 2019 Tomar algo de seguro - 3 de mayo de 2019 Yen japonés Gráfico II-5 Técnicas del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas del JPY 2 Indicadores técnicos del JPY 2 Indicadores técnicos del JPY 2 Los datos recientes en Japón han sido negativos: La inflación general nacional cayó de 0.5% interanual a 0.3% interanual en agosto. La inflación subyacente se mantuvo sin cambios en 0.6% interanual. El PMI manufacturero flash de Markit cayó a 48.9 en septiembre desde 49.3. El PMI de servicios también cayó a 52.8 desde 53.3. El índice líder y el índice coincidente se mantuvieron prácticamente sin cambios en 93.7 y 99.7, respectivamente, en julio.  El USD/JPY se ha mantenido plano esta semana. Las exportaciones japonesas han sido débiles, lastradas por la guerra comercial global y la desaceleración manufacturera. Sin embargo, según el BoJ, la demanda interna se ha mantenido firme y la inversión en capital fijo continúa aumentando. Además, el aumento del impuesto al consumo el próximo mes probablemente tendrá un impacto marginal comparado con aumentos de impuestos anteriores. En un discurso esta semana, el gobernador del BoJ, Haruhiko Kuroda, enfatizó que el banco central aflojará sin dudar si la economía pierde impulso. Enlaces de informes: ¿Ha cambiado el panorama de las divisas? - 16 de agosto de 2019 Ajustes de cartera en un verano de negociación delgado - 5 de julio de 2019 Batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas del GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Análisis técnico GBP 1 Gráfico II-8 Técnicas del GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Análisis técnicos de GBP 2 Hay pocos datos del Reino Unido esta semana: Las aprobaciones hipotecarias disminuyeron ligeramente a 42,576 en agosto desde 43,303 en julio. El GBP/USD cayó 1.4% esta semana. El primer ministro británico Boris Johnson ha perdido ahora su mayoría en Westminster tras importantes deserciones de los llamados rebeldes, por lo que otra elección es muy probable antes de fin de año. Además, un nuevo aplazamiento del Brexit es casi seguro. Hemos rebajado la probabilidad de un Brexit sin acuerdo. Mantenemos una visión positiva sobre la libra y esta semana estamos comprando GBP/JPY. Enlaces de informes: Reino Unido: ¿Desaceleración cíclica o malestar estructural? - 20 de septiembre de 2019 Batalla de los bancos centrales - 21 de junio de 2019 Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas del AUD 1 Análisis técnicos de AUD 1 Análisis técnicos de AUD 1 Gráfico II-10 Técnicas del AUD 2 Análisis técnicos del AUD 2 Análisis técnicos del AUD 2 Los datos recientes en Australia han sido mixtos: El PMI manufacturero preliminar commonwealth cayó a 49.4 en septiembre desde 50.9 en agosto. Por otro lado, el PMI de servicios se recuperó a 52.5 desde 49.1, volviendo a territorio expansivo por encima de 50. La confianza del consumidor aumentó a 110.1 desde 109.3 esta semana. El AUD/USD cayó 1% esta semana. El gobernador del Reserve Bank of Australia, Philip Lowe, comentó el martes que la economía australiana se está recuperando y se encuentra ahora en un “punto de inflexión suave”. Los recortes de tasas previos han permitido que los mercados inmobiliarios de ciudades grandes como Sídney y Melbourne recuperen cierta fuerza, pero probablemente tardarán más en transmitirse a toda la economía. En términos de política monetaria, el gobernador Lowe reiteró su compromiso de aflojar las condiciones monetarias cuando sea necesario, aunque no indicó un movimiento inminente para la próxima semana. Australia tiene una gran beta a los cambios globales como una economía pequeña y abierta. Si la recesión manufacturera global llega a su fin, los fundamentos positivos seguirán impulsando la economía australiana durante el resto del año y en 2020. Enlaces de informes: Una visión contraria sobre el dólar australiano - 24 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Aún no fuera de peligro - 5 de abril de 2019 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas del NZD 1 Análisis técnico NZD 1 Análisis técnico NZD 1 Gráfico II-12 Técnicas del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes en Nueva Zelanda han sido negativos: Las importaciones aumentaron NZ$30 millones hasta NZ$5.69 mil millones en agosto, mientras que las exportaciones cayeron NZ$830 millones hasta NZ$4.13 mil millones. El déficit comercial total se amplió de NZ$700 millones a NZ$1.57 mil millones. El NZD/USD se apreció 1% inicialmente, luego cayó tras la reunión de política del Reserve Bank of New Zealand, quedando plano esta semana. Como ampliamente se esperaba, el RBNZ mantuvo su tasa oficial de efectivo sin cambios en 1% este miércoles mientras señalaba que hay más margen para aliviar la política si es necesario en medio de una desaceleración global. El mercado actualmente está valorando una probabilidad del 80% de un recorte de tasas para la próxima reunión de política en noviembre, reflejando la débil confianza empresarial. Estamos jugando la debilidad del kiwi a través del dólar australiano y la corona sueca, que están 1.9% y 1.95% en el dinero, respectivamente. Enlaces de informes: USD/CNY y turbulencia del mercado - 9 de agosto de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Aún no fuera de peligro - 5 de abril de 2019 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas del CAD 1 Técnicas de CAD 1 Técnicas de CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas del CAD 2 Técnicas CAD 2 Técnicas CAD 2 Los datos recientes en Canadá han sido resilientes: La confianza Bloomberg Nanos aumentó a 57.4 esta semana desde 56.7. Las ventas minoristas aumentaron 0.4% mes a mes en julio, por debajo de las expectativas de un crecimiento mensual de 0.6%. El USD/CAD se ha mantenido plano esta semana. Los precios del petróleo han vivido una montaña rusa este año. Desde el ataque con drones hace dos semanas, Arabia Saudita ha afirmado que se está recuperando más rápido de lo esperado, superando sus propias metas. Los precios spot del crudo Brent han caído 6% desde su pico del 16 de septiembre, mientras que los precios del Western Canada Select (WCS) han bajado 12.3%, lo que atenúa el potencial alcista del loonie. Enlaces de informes: Preservando capital durante puntos de motín - 6 de septiembre de 2019 Ajustes de cartera en un verano de negociación delgado - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas del CHF 1 Análisis técnicos del CHF 1 Análisis técnicos del CHF 1 Gráfico II-16 Técnicas del CHF 2 Indicadores técnicos del CHF 2 Indicadores técnicos del CHF 2 Los datos recientes en Suiza han sido mayormente negativos: La balanza comercial se redujo a CHF 1.2 mil millones en agosto desde CHF 2.6 mil millones en julio.  Las expectativas de la encuesta de Credit Suisse se situaron en -15.4 en septiembre, frente a la lectura anterior de -37.5 en agosto. El USD/CHF se ha mantenido plano esta semana. Como economía pequeña y abierta, Suiza pertenece a los países con la mayor proporción comercio exterior/PIB. La balanza comercial en agosto ha sido la más baja desde enero de 2018, con menores exportaciones de bienes principales, incluidos productos químicos y farmacéuticos. Entre los socios comerciales, las exportaciones a Alemania, Italia y Francia disminuyeron, reflejando la reciente desaceleración manufacturera en Europa. Dicho esto, seguimos siendo positivos sobre el franco suizo como refugio durante periodos de riesgo a la baja en medio de las incertidumbres de la guerra comercial, el caos del Brexit, las tensiones en Oriente Medio y, más recientemente, el lío del impeachment de Trump. Enlaces de informes: ¿Qué hacer con el franco suizo? - 17 de mayo de 2019 Cuidado con los rendimientos marginales decrecientes - 19 de abril de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas del NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Gráfico II-18 Técnicas del NOK 2 NOK Técnicos 2 NOK Técnicos 2 Hay escasos datos de Noruega esta semana: La tasa de desempleo aumentó a 3.8% en julio, 0.6 puntos porcentuales más que en abril, según la reciente Encuesta de Fuerza Laboral. El USD/NOK se apreció 0.5% esta semana. El Norges Bank, el único banco central hawkish entre el G-10, subió su tasa de interés en 25 puntos básicos hasta 1.5% la semana pasada. Desde septiembre pasado, el Norges Bank ha subido las tasas cuatro veces en total, resultando en un aumento de un punto porcentual en las tasas. El banco central declaró que “la economía noruega ha sido sólida; el empleo ha aumentado; la utilización de la capacidad parece estar algo por encima de un nivel normal; la inflación está cerca del objetivo.” Una tasa de interés más alta también ayudaría a frenar la subida vertiginosa de los precios de la vivienda y los niveles de deuda de los hogares. Además, el banco central rebajó su trayectoria proyectada para la corona, indicando que los factores que describió, incluida la actividad más débil en el sector petrolero, probablemente seguirían lastrando a la corona en los próximos años. Enlaces de informes: Ajustes de cartera en un verano de negociación delgado - 5 de julio de 2019 Sobre el oro, el petróleo y las criptomonedas - 28 de junio de 2019 Complacencia cambiaria en medio de un giro global hacia el dovish - 26 de abril de 2019 Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Gráfico II-20 Técnicas del SEK 2 SEK Técnicos 2 SEK Técnicos 2 Los datos recientes en Suecia han sido negativos: La confianza del consumidor cayó a 90.6 en septiembre. El crecimiento anual del IPP cayó de 2% en julio a 1.4% en agosto. La balanza comercial cambió a un déficit de SEK 5.4 mil millones en agosto. USD/SEK se ha mantenido plano esta semana. Estamos monitorizando de cerca el comercio exterior sueco como un indicador líder del crecimiento global. La balanza comercial sueca ha pasado a déficit por primera vez este año. Sin embargo, en comparación con agosto pasado, el déficit se redujo en SEK 2.6 mil millones. En lo que va de año, el superávit comercial sueco ascendió a SEK 27 mil millones. Cabe destacar que el comercio de bienes con países no pertenecientes a la UE resultó en un superávit de SEK 6.6 mil millones, mientras que el comercio con la UE resultó en un déficit de SEK 12 mil millones. Enlaces de informes: ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019 Balanza de pagos en el G10 - 15 de febrero de 2019 Una clasificación simple de atractivo para las divisas - 8 de febrero de 2019 Operaciones y previsiones Resumen de previsiones Cartera central Operaciones tácticas Órdenes límite Operaciones cerradas

Highlights Portfolio Strategy The contracting manufacturing sector that rekindled recession fears, the harsh reality of the Sino-American trade war weighing on profits, downbeat business confidence and mushrooming capex slowdown signals all warn that investors should tread carefully in the historically difficult equity market months of September and October. It no longer pays to be overweight gold mining equities as sentiment is stretched, the restarting of global QE will likely reverse or at least halt the drubbing in global yields and the U.S. dollar inverse correlation should reassert itself and weigh on global gold miners. EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Recent Changes Trim the Global Gold Mining index to neutral, today. Downgrade the S&P Materials sector to underweight, today. Table 1 Feature Equities broke out of their trading range last week, but in order for this short-covering rally to become durable, and for volatility to subside, either global growth needs to turn the corner and alleviate recession fears or the trade war needs to de-escalate materially. On the recession front Central Banks (CBs) are doing their utmost to reflate their respective economies, but the early stages of looser monetary policy have been insufficient to change the global growth trajectory. With regard to the trade war, markets cheered the news that talks between the U.S. and China will resume in September and October. The dates for talks are conveniently chosen to follow the September FOMC meeting and the October 1 70th anniversary of the People's Republic of China. The latter date implies that Washington is considering delaying the October 1 tariff hike – and it could imply that Washington does not anticipate any violent suppression of Hong Kong protesters by that time. However, the harsh reality is that the two sides are just “kicking the can down the road”. The longer the Sino-American trade war takes to conclude, the more likely it will serve as a catalyst for a repricing of risk significantly lower (top panel, Chart 1). A technical correction may be necessary to force Trump to reduce the trade pressure significantly. Even if the October 1 tariff hike is postponed it will remain a source of uncertainty ahead of the final tariff tranche slated for December 15. The bond market may offer some clues as to the extent that the escalating trade war will eventually get reflected into stocks (bottom panel, Chart 1). The equity transmission mechanism is through the earnings avenue. Simply put, rising trade uncertainty deals a blow to global trade that boosts the U.S. dollar which in turn makes U.S. exports uncompetitive in global markets, deflates the commodity complex and with a lag weighs on SPX earnings. Chart 1Tracking Trade Uncertainty Speaking of the economically hypersensitive manufacturing sector, last week’s ISM release made for grim reading, further fueling recession fears (the New York Fed now pegs the recession probability just shy of 38% by next August). Not only did the overall survey fall below the boom/bust line (middle panel, Chart 2), but also new orders collapsed. In fact, the drubbing in new orders is worrying and it signals that the economy is going to get worse before it gets better (top panel, Chart 2). Tack on the simultaneous rise in inventories, and the sinking new orders-to-inventories ratio (not shown) warns of additional manufacturing ills in the coming months. Importantly, export orders suffered the steepest losses plunging to 43.3. The last three times that this trade-sensitive survey subcomponent was in such a steep freefall were in 1998, 2001 and 2008, when the SPX suffered peak-to-trough losses of 20%, 49% and 57%, respectively. In fact, since the history of the data, ISM manufacturing export orders have never been lower with the exception of the GFC (Chart 3). Such a retrenchment will either mark the bottom for equities or is a harbinger of a steep equity market correction. We side with the latter as the odds of President Trump striking a real trade deal (including tech) with China any time soon are low. Chart 2Like Night Follows Day Similar to the ISM manufacturing/non-manufacturing divergence (bottom panel, Chart 2), business confidence is trailing consumer conference by a wide mark. Historically this flaring chasm has been synonymous with a sizable loss of momentum in the broad equity market (Chart 4). One plausible explanation is that as business animal spirits suffer a setback, CEOs are quick to prune/postpone capex plans and, at the margin, corporations retrench and short-circuit the capex upcycle. Chart 3Export Carnage Chart 4Mind The Gap Circling back to last week’s capex update, national accounts corroborate the financial statement data deceleration, and in some cases contraction, in capital outlays (Chart 5). As a reminder our thesis is that the EPS-to-capex virtuous upcycle is morphing into a vicious down cycle.1 This week, we downgrade a deep cyclical sector by taking profits in a niche subgroup that has served as a reliable portfolio hedge. Crucially, tech investment, that comprises almost 30% of total investment according to national accounts, is decelerating, R&D and other intellectual property investment have also hooked down, non-residential structures are on the verge of contraction, and industrial, transportation and other equipment –that have the largest weight in U.S. capex – are also quickly losing steam (Chart 6). Chart 5Capex Blues Chart 6All Capex Segments… In more detail, Charts 7 & 8 further break down capital outlays in the respective categories and reveal that worrisomely the investment spending slowdown is broad based. Chart 7…Have Rolled Over… Chart 8…Except For One Adding it all up, the contracting manufacturing sector that rekindled recession fears, the harsh reality of the Sino-American trade war weighing on profits, downbeat business confidence and mushrooming capex slowdown signals all warn that investors should tread carefully in the historically difficult equity market months of September and October. As a reminder, this is U.S. Equity Strategy service’s view and it contrasts with BCA’s sanguine equity market house view. This week, we downgrade a deep cyclical sector by taking profits in a niche subgroup that has served as a reliable portfolio hedge. Downgrade Materials To Underweight… Heightened economic and trade policy uncertainty has claimed the S&P materials sector as one of its victims (Chart 9). Given that our Geopolitical Strategy service’s base case remains that there will be no Sino-American trade deal by the U.S. November 2020 election, there is more downside for materials stocks and we are downgrading this niche deep cyclical sector to a below benchmark allocation.2 Beyond the U.S./China trade war inflicted wounds that materials stocks have to nurse, there are four major headwinds that they will also have to contend with in the coming months. Chart 9Trade Uncertainty Sinking Materials First, the emerging markets (EM) in general and China in particular are in a prolonged soft patch that predates the Sino-American trade war. EM stocks and EM currencies are both deflating at an accelerating pace warning that relative share prices will suffer the same fate (Chart 10). Nothing epitomizes the infrastructure spending/capex cycle more than China’s insatiable appetite for commodities and the news on that front remains dire. The Li Keqiang index continues to emit a distress signal and that is negative for materials top line growth (bottom panel, Chart 10). Second, global inflation is in hibernation and select EM producer price inflation growth series are on the verge of contraction or already outright contracting. Chinese raw materials wholesale prices are in the deflation zone and warn that U.S. materials sector profits will underwhelm (Chart 11). Chart 10Bearish EM… Chart 11…And China Backdrops Base metal prices are a real time indicator of the wellness of the S&P materials sector. Currently, base metals are deflating both on the back of a firming U.S. dollar and contracting global manufacturing. Such a commodity price backdrop is dampening prospects for a profit-led materials sector relative share price recovery (top & middle panels, Chart 12). Third, the materials exports outlook is darkening. Apart from the deflating effect the appreciating U.S. dollar has on commodities it also clips basic materials companies’ exports prospects. How? It renders materials related exports uncompetitive in international markets leading to market share losses. Netting it all out, EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Chart 12Weak Pricing Power And Declining Exports In addition, the latest ISM export order subcomponent plunged to multi-year lows reflecting trade war pessimism and falling global end-demand. The implication is that the export relief valve is closed for materials equities (bottom panel, Chart 12). Finally, materials sector financial statement metrics are moving in the wrong direction. Net debt-to-EBITDA is rising anew and interest coverage has likely peaked for the cycle at a time when free cash flow generation has ground to a halt (Chart 13). U.S. Equity Strategy’s S&P materials sector profit growth model encapsulates all these moving parts and warns that a severe profit contraction phase looms (Chart 14). Chart 13Financial Statement Red Flags Chart 14Model Says Sell Netting it all out, EM and China ills, deflating global producer pricing power, export blues and souring financial statement metrics underscore that materials stocks have ample downside. Bottom Line: The time is ripe to downgrade the S&P materials sector to underweight. …Via Trimming Gold Miners To Neutral The way we are executing this downgrade in the materials sector to an underweight stance is by trimming the global gold mining index to a benchmark allocation. Our thesis that gold stocks serve as a sound portfolio hedge remains intact and underpinned when: economic and trade policy uncertainty are on the rise (top panel, Chart 15) global CBs start cutting interest rates and in some cases doubling down on negative interest rates currency wars are overheating Nevertheless, what has changed is the price, and we deem that global gold miners that have gone parabolic are in desperate need of a breather. The top panel of Chart 16 shows that gold stocks have rallied 58% since the May 5, 2019 Trump tweet. This outsized four-month relative return is remarkable and likely almost fully reflects a very dovish Fed and melting real U.S. Treasury yields (TIPS yield shown inverted, bottom panel, Chart 15). A much needed pause for breath is required before the next leg of the relative rally resumes, and we opt to move to the sidelines. Chart 15Positive Backdrop… Chart 16…But Reflected In Prices Moreover, on the eve of the ECB’s September meeting, were President Mario Draghi to re-commence QE in the form of sovereign and corporate bond purchases as markets participants expect, counterintuitively a selloff in the bond markets would confirm that QE and its signaling is working (bottom panel, Chart 16). Ergo, this would likely exert upward pressure on global interest rates including the U.S., especially given the one-sided positioning in the respective global risk free assets. The implication is that the shiny metal and global gold miners would suffer a setback as real yields would rise further. As a reminder, gold bullion yields nothing and gold mining equities next to nothing, thus when competing safe haven assets at the margin start yielding higher, investors flee gold and gold miners and flock to risk free assets. Sentiment toward gold and global gold miners is stretched. Gold ETF holdings are at multi-year highs (second panel, Chart 17) and gold net speculative positions are at a level that has marked previous reversals. In addition, bullish consensus on gold is near 72%, a percentage last reached in 2012 (third & bottom panels, Chart 17). Similarly, relative share price momentum is also warning that global gold mining equities are currently extended (bottom panel, Chart 18). Chart 17Extreme… Chart 18…Sentiment Finally, while the bond market’s view of 100bps in Fed cuts in the next 12 months should have undermined the trade-weighted U.S. dollar, it has actually defied gravity and slingshot to fresh cycle highs. This is a net negative both for gold and gold mining equities as the underlying commodity is priced in U.S. dollars and enjoys an inverse correlation with the greenback. The implication is that the multi-decade inverse correlation will hold and will likely pull down gold and gold mining equities at least in the short-run (U.S. dollar shown inverted, Chart 19). In sum, the exponential rise in global gold miners is in need of a breather. Sentiment is stretched, the restating of global QE will likely reverse or at least halt the drubbing in global yields and the U.S. dollar inverse correlation should reassert itself and weigh on relative share prices Chart 19Gold Miners/Dollar Correlation Re-establishment Risk Bottom Line: Downgrade the global gold mining index to neutral, but stay tuned.   Anastasios Avgeriou, U.S. Equity Strategist anastasios@bcaresearch.com Footnotes 1      Please see U.S. Equity Strategy Weekly Report, “Capex Blues” dated September 3, 2019, available at uses.bcaresearch.com 2      Please see The Bank Credit Analyst Special Report, “Big Trouble In Greater China” dated August 29 , 2019, available at bca.bcaresearch.com Current Recommendations Current Trades Size And Style Views Stay neutral cyclicals over defensives   (downgrade alert) Favor value over growth Favor large over small caps

Highlights The fundamental backdrop continues to be mixed, but last week’s key data releases were encouraging on balance: While the U.S. manufacturing ISM survey entered contraction territory, and European manufacturing PMIs remained moribund, the services surveys were quite strong, and services contribute much more to developed economies’ total output. The U.S. economy should be able to grow at trend for the next six to twelve months: Consumption is underpinned by a robust labor market, federal government spending will not flag ahead of the 2020 elections, and state and local revenues are well supported. Investment is unlikely to sabotage the other two pillars of the U.S. economy. The view that inflation is deader than New York Mayor de Blasio’s presidential ambitions is widespread and entrenched: Participating on a panel at an inflation-themed conference last week, we were struck by the conviction that inflation is going nowhere over the next few years. The risk-reward of taking the other side of that debate may be quite attractive. Feature Another week, another mixed set of data releases. Last Tuesday, the bears’ most cherished fantasies seemed to be within reach as the ISM Manufacturing Index slid below the boom-bust line in a print that fell well short of consensus expectations. The S&P 500, which had probed around August’s 2,945 resistance level in the final pre-Labor Day session, quickly shed more than a percentage point in response. The U.S. data confirmed the message from the previous day’s European manufacturing PMIs: global manufacturing remains in a deep funk, and a turnaround is not yet at hand. It’s hard to get a recession without tight monetary policy, and it’s hard to get a bear market without a recession, ... Wednesday’s European services PMI releases gave the bulls a lift. Though manufacturing activity truly stinks (Chart 1), it shows no signs of contaminating the services sector, which is still expanding at a solid clip (Chart 2). The U.S. ISM Non-Manufacturing Index surged in August, beating consensus expectations by the same two-point margin by which manufacturing fell short. U.S. equities were already trading higher on the back of an imminent resumption of U.S.-China negotiations when the series was released Thursday morning, and the combination helped the S&P 500 decisively break through the level that had held it in check for a month (Chart 3). Chart 1Global Manufacturing ##br##Is Ailing ... Chart 2... But The Service Sector Is Expected To Expand Chart 3Breakout Taking a step back from the consistently mixed data, recessions don’t occur when monetary conditions are easy. Equity bear markets rarely occur outside of recessions, so our default position is to remain at least equal weight equities in a balanced portfolio. We estimate that the equilibrium fed funds rate is somewhere in the neighborhood of 3 to 3.25%, so the monetary backdrop remains comfortably accommodative with fed funds at 2.25% and seemingly heading to 2% or lower in the coming months. Our estimate of equilibrium is no more than an estimate, however, so we are reprising our analysis of where consumption, investment and government spending are headed over the next six to twelve months. We remain constructive on the basis of that analysis. The GDP Equation GDP is the sum of consumption, investment, government spending and net exports. Rendered as an equation, GDP = C + I + G + (X-M). Net exports are not terribly meaningful for the comparatively closed U.S. economy, and we take a small fixed trade deficit as a given, so we reduce the equation to GDP = C + I + G. Ex-trade, consumption accounts for two-thirds of output, and fixed investment and government spending for one-sixth each. At four times each of the other components’ weight, consumption is the dominant driver of U.S. activity. Investment is considerably more variable, however, making it more likely to wipe out trend growth from the other drivers (Chart 4). As we showed the first time we performed the (C+I+G) analysis, investment would only have to fall to 0.83 standard deviations below its long-run mean to zero out 2% growth in consumption and government spending.1 Chart 4Investment Is The Wild Card In a normal distribution, events 0.83 or more standard deviations below the mean are expected to occur randomly about 20% of the time. It would take a -1.31-sigma consumption event (probability ≈ 10%) to zero out 2% growth in the rest of the economy. An expansion-killing decline in government spending would be a -1.86-sigma event (probability ≈ 3%). Investment is most likely to be the swing factor tilting the economy in the direction of a recession. Consumption Both retail sales and personal consumption expenditures have accelerated since early April (Chart 5). A robust labor market should continue to support consumption spending, as our payroll model projects a pickup in hiring (Chart 6, top panel), thanks to more ambitious NFIB hiring plans (Chart 6, second panel) and falling initial unemployment claims (Chart 6, bottom panel). Job openings are at their highest level in the 19-year history of the series, indicating that demand for new employees is high, and an elevated quits rate indicates that employers are paying up to poach workers from each other to satisfy that demand. We reiterate that more Americans will be working at the end of 2019 than at the end of 2018, and that all of them will be getting paid more, on average. A robust labor market will give household incomes a boost, and solid balance sheets will give them leave to spend it. Households don’t have to spend income gains, however. If they choose instead to save them, or divert them to paying down debt, consumption won’t get much of a near-term boost. The state of household balance sheets is also a driver of consumption’s direction, and they’ve improved at the margin since our last review. The savings rate moved sharply higher in the interim (Chart 7, top panel) and household debt as a share of GDP ticked lower (Chart 7, second panel), while the burden of servicing existing debt remains light (Chart 7, bottom panel). Chart 5Consumption Is Healthy Chart 6Hiring Is Poised To ##br##Tick Higher, ... Chart 7... And Households Are In A Position To Spend Bottom Line: Consumption remains well supported and will likely continue to be over a six- to twelve-month horizon. Investment Despite hopes that the reduction in corporate income tax rates and immediate expensing of qualified investments would promote capital expenditures, growth in nonresidential fixed investment has been uninspiring. Looking ahead, surveys of corporate investment intentions are decent coincident indicators of capex, and their monthly releases provide some leading insights into quarterly GDP investment. Capital spending plans in the NFIB small business survey have bounced since early April (Chart 8, top panel), but capex plans in the regional Fed surveys have weakened (Chart 8, bottom panel). Although both surveys have turned down, they remain at fairly elevated levels, suggesting that an investment plunge capable of negating trend growth in consumption and government spending is unlikely. Chart 8Neither Here Nor There Residential investment is less than a quarter of nonresidential investment and therefore typically only has a marginal impact on investment. It remains in a slump, with momentum in starts and permits sputtering (Chart 9, top panel); existing home sales running in place (Chart 9, middle panel); and inventories of homes for sale up since April, albeit still at low levels relative to history (Chart 9, bottom panel). Despite a sharp decline in mortgage rates since the end of last year, housing activity has failed to revive. Conversations with various market participants lead us to believe that zoning restrictions, sparse quantities of affordable land, difficulty in assembling construction crews, and a general idling of smaller developers in the wake of the crisis have all contributed to insufficient supplies of the entry-level and first-move-up homes for which there is ample demand. Chart 9Housing Is Weaker Than It Should Be, But It Doesn't Mean The Economy Is In Trouble Bottom Line: Neither nonresidential nor residential investment appears vulnerable enough to spark a decline in investment that could cause the economy to stall out. Government Spending All systems are go from a fiscal perspective. The federal spending taps will surely be open in a hotly contested presidential election year. State income and sales tax revenues have improved since our last review in April (Chart 10, top two panels), and should be well supported by a strong labor market. Solid home price appreciation will nudge the appraisals underpinning property taxes higher (Chart 10, third panel), supporting municipal tax receipts. Government spending will continue to hold up its end. Chart 10State And Local Revenues Will Hold Up Is Inflation Dead? Chart 11Another Upleg Is Coming We participated in a panel discussion last week at an inflation-linked products conference. The panel included Fed researchers and a veteran inflation-products trader turned investment manager. After a wide-ranging discussion that touched on U.S. economic prospects, the message from the yield curve, the impact of trade tensions and the continuing relevance of the Phillips Curve, each panelist was asked if inflation has already peaked for the cycle. The response was a resounding unanimous yes until we got our turn. The other panelists were not laypeople, traders, bottom-up analysts, or anyone else with only a passing interest in macroeconomics. They were experts, and we were struck by the conviction with which they dismissed the possibility that inflation could yet break out in the current cycle. Judging by the shrinking scale of the annual conference (this year’s edition was half the size of the previous two years’), the idea that inflation is dead for the foreseeable future has found a wide following. We do not think that inflation, and bond yields, will go anywhere in the immediate future, but it is far from assured that they will remain moribund for the rest of the expansion (Chart 11). Taking the other side looks attractive to us, given the preponderance of inflation-is-dead opinions. It is not terribly surprising that wide output gaps opened following an especially job-destructive downturn. With economic capacity considerably ahead of aggregate demand across the major economies, inflation had little chance of taking hold at an economy-wide level. The picture is changing, however, with the IMF estimating that the U.S. output gap closed in 2017 and in the advanced economies as a whole sometime last year (Chart 12). Goods inflation is primarily a global phenomenon, and with the IMF estimating that output gaps persist in Australia, Canada, Japan and the U.K., international slack can still mitigate domestic price pressures, though new tariff barriers would bind inflation more closely to domestic conditions. Services inflation, which is much more domestically driven, could begin to perk up now that unemployment is below NAIRU in the Eurozone as well as the U.S. (Chart 13). Finally, while central banks are hardly omnipotent, Milton Friedman’s always-and-everywhere admonition leaves little doubt that the monetary authorities can boost inflation expectations if they really want to. Chart 12Demand Has Caught Up To Capacity Chart 13Mind The Gap Investment Implications The investing backdrop is hardly ideal. Spreads are tight, stocks aren’t cheap, the two largest standalone economies are trying to inflect pain on each other, the U.K. can’t agree on how to get divorced from the EU, and the fate of the longest U.S. expansion on record is in doubt. The risks are well known, however, and save-haven assets have gotten pretty crowded. While the danger that shaky confidence could become self-fulfilling is real, our base case is that the expansion will trundle along, allowing stocks to rise as the worst-case scenarios fail to come to pass. It is at least possible that rumors of inflation’s demise have been greatly exaggerated. We continue to recommend that investors remain at least equal weight equities in balanced portfolios and at least equal weight spread product within bond allocations. We enthusiastically endorse our bond colleagues’ overweight TIPS recommendation. When nearly everyone agrees that a particular outcome cannot happen, it is often worth carving out some space in a portfolio in the event it actually does.   Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com   Footnotes 1 Please see Table 1 of the April 8, 2019 U.S. Investment Strategy Weekly Report, “If We Were Wrong,” available at usis.bcaresearch.com

Highlights The lingering global manufacturing recession and the substantial drop in U.S. bond yields have been behind the decoupling between both EM stocks and the S&P 500, and cyclical and defensive equities. Neither the most recent economic data, nor the relative performance of global cyclicals, China-related plays and high-beta markets herald a broad-based and lasting risk-on phase in global markets. On the contrary, economic and market signposts continue to indicate either further bifurcation in global markets or a risk-off period. We review some of our long-standing themes and associated recommendations. Feature Global financial markets have become bifurcated. On one hand, numerous segments of global financial markets leveraged to global growth, including EM stocks, have already sold off (Chart I-1). On the other hand, share prices of growth companies, defensive stocks and global credit markets have remained resilient. Chart I-2 shows that a similar divergence has taken place within EM asset classes: EM share prices have plummeted while EM corporate credit excess returns have not dropped much. Chart I-1Bifurcated Equity Markets Chart I-2Bifurcated Markets In EM   How to explain this market bifurcation? Financial markets sensitive to global trade and manufacturing cycles have been mirroring worsening conditions in global trade and manufacturing. Some of the affected segments include: Global cyclical equity sectors. Emerging Asia manufacturing-related currencies (KRW, TWD and SGD) versus the U.S. dollar (Chart I-3). EM and DM commodity currencies (Chart I-4). Chart I-3Total Return (Including Carry): KRW, TWD And SGD Vs. USD Chart I-4EM And DM Commodity Currencies   Industrial and energy commodities prices. U.S. high-beta stocks as well as U.S. small caps (Chart I-5). Chart I-5U.S. High-Beta Stocks DM bond yields.  Crucially, the current global trade and manufacturing downturns have taken place despite robust U.S. consumer spending. In fact, our theme for the past several years has been that a global business cycle downturn would occur despite ongoing strength in American household spending. The rationale has been that China and the rest of EM combined are large enough on their own to bring down global trade and manufacturing, irrespective of strength in U.S. consumer spending. At the current juncture, one wonders whether such a market bifurcation is justified. It is not irrational. The basis for decoupling between cyclical and defensive equities has been U.S. bond yields. The substantial downshift in U.S. interest rate expectations has led to a re-rating of non-cyclicals and growth company stocks. Corporate bonds have also done well, given the background of a falling risk-free rate. Will the current market bifurcation continue? Or will these segments in global financial markets recouple and in which direction? What To Watch China rather than the U.S. has been the epicenter of this slowdown, as we have argued repeatedly in the past. Hence, a major rally in global cyclical equities and EM risk assets all hinge on a recovery in the Chinese business cycle. The basis for decoupling between cyclical and defensive equities has been U.S. bond yields. The substantial downshift in U.S. interest rate expectations has led to a re-rating of non-cyclicals and growth company stocks. Even though Caixin’s PMI for China was slightly up in August, many other economic indicators remain downbeat: The latest hard economic data out of Asia suggest that global trade/manufacturing continues to contract. Korea’s total exports in August contracted by 12.5% from a year ago, and its shipments to China plunged by 20% (Chart I-6). The import sub-component of China’s manufacturing PMI is not showing signs of amelioration (Chart I-7). The mainland’s import recovery is very critical to a revival in global trade and manufacturing. Chart I-6Korean Exports: No Recovery Chart I-7Chinese Imports To Remain Weak Chart I-8German Manufacturing Confidence German manufacturing IFO business expectations and current conditions both suggest that it is still early to bet on a global trade recovery (Chart I-8). Newly released August data points reveal that U.S., Taiwanese, and Swedish manufacturing new export orders continue to tumble. To gauge whether bifurcated markets will recouple and whether it will occur to the downside or the upside, investors should watch the relative performance of China-exposed markets, global cyclicals and high-beta plays – the ones that have already sold off substantially. The notion is as follows: These markets’ relative performance will likely bottom before their absolute performance recovers. If so, their relative performance will likely foretell the outlook for their absolute performance. Concerning share prices of growth companies, defensive equity sectors and credit markets, these segments are at risk because of expensive valuations and crowded investor positioning. In other words, they could sell off even if a global recession is avoided. Concerning share prices of growth companies, defensive equity sectors and credit markets, these segments are at risk because of expensive valuations and crowded investor positioning. To assess the outlook for global cyclicals and China-related plays, we are monitoring the following financial market indicators: The Risk-On/Safe-Haven currency ratio is the average of high-beta commodity currencies such as the CAD, AUD, NZD, BRL, CLP and ZAR total return (including carry) indices relative to the average of JPY and CHF total returns (including carry). This ratio is dollar-agnostic. This ratio is making a new cyclical low (Chart I-9). Hence, it presently warrants a negative view on global growth, China’s industrial sector and commodities. Global cyclical equity sectors seem to be on the edge of breaking down versus defensives (Chart I-10). This ratio does not signal ameliorating global growth conditions. Chart I-9The Risk-On/Safe-Haven Currency Ratio Chart I-10Global Cyclicals Versus Defensives Chart I-11U.S. High-Beta Stocks Versus S&P 500 Finally, U.S. high-beta stocks continue to underperform the S&P 500 (Chart I-11). This is consistent with overall U.S. growth deceleration. Bottom Line: Neither the most recent economic data, nor the relative performance of global cyclicals, China-related plays and high-beta markets herald a broad-based and lasting risk-on phase in global markets. On the contrary, economic and market signposts continue to foreshadow either further bifurcation in global markets or a risk-off period. Continue trading EM stocks and currencies on the short side, and underweighting EM risk assets versus DM. Our Investment Themes And Positions Some of our open positions often run for years because they reflect our long-standing themes. Our core theme has for some time been that a global trade/manufacturing recession will be generated by a growth relapse in China. To capitalize on this theme, we have been recommending a short EM stocks / long 30-year U.S. Treasurys strategy since April 2017. This recommendation has produced a 25% gain since its initiation (Chart I-12). Continue betting on lower local interest rates in emerging economies where the central bank can cut rates despite currency depreciation. To implement this theme, we have been recommending receiving swap rates in Korea and Chile for the past several years. Our reluctance to recommend an outright buy on local bonds stems from our bearish view on both currencies – the Korean won and Chilean peso. In fact, we have been shorting both the KRW and the CLP against the U.S. dollar. Chart I-13 shows that swap rates in Korea and Chile have dropped substantially since our recommendations to receive rates in these countries. More rate cuts are forthcoming in these economies, and we are maintaining these positions. Chart I-12EM Stocks Have Massively Underperformed U.S. Bonds Chart I-13Continue Receiving Rates In Korea And Chile   We have been bearish on EM banks in general and Chinese banks in particular. We have expressed these themes in a number of ways: Short EM and Chinese / long U.S. bank stocks. Short EM banks / long EM consumer staples (Chart I-14). Within Chinese banks, we have been short Chinese medium and small banks / long large ones. All these strategies remain valid. In credit markets, we have been favoring U.S. corporate credit versus EM sovereign and corporate credit. Ability to service debt is better among U.S. debtors than EM/Chinese borrowers. We have been playing this theme in the following ways: Underweight EM sovereign and corporate credit / overweight U.S. investment-grade corporates (Chart I-15). Chart I-14Short EM Banks / Long EM Consumer Staples Chart I-15Underweight EM Credit / Overweight U.S. Investment-Grade Corporates   Underweight Asian high-yield corporate credit / overweight emerging Asian investment-grade corporates. As a bet on a deteriorating political and business climate in Hong Kong, in our Special Report on Hong Kong SAR from June 27, we reiterated the following positions: Short Hong Kong property stocks / long Singapore equities. Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com   Mexico: Crying Out For Policy Easing The Mexican economy is heading into a full-blown recession. Most segments of the economy are in contraction, and leading indicators point to further downside. Both manufacturing and non-manufacturing PMIs are well below 50 (Chart II-1). Monetary policy remains too restrictive: Nominal and real interest rates are both very high and plunging narrow money (M1) growth is signaling  further downside in economic activity (Chart II-2). Chart II-1The Economy Is Deteriorating Chart II-2Narrow Money Points To Negative Growth   An inverted yield curve signifies that the central bank is behind the curve and foreshadows growth contraction (Chart II-3). Fiscal policy has tightened as the government has remained committed to achieving a primary fiscal surplus of 1% of GDP in 2019 (Chart II-4, top panel). Consequently, nominal government expenditures have been curbed (Chart II-4, bottom panel). The government’s fiscal stimulus has not been large and has been implemented too late. Chart II-3A Message From The Inverted Yield Curve Chart II-4Fiscal Policy Has Tightened A Lot   Finally, business confidence is extremely low due to uncertainty over President Andrés Manuel López Obrador’s (AMLO) policies towards the private sector. The president is attempting to revive business confidence, but it will take time. Chart II-5Mexico Versus EM: Domestic Bonds And Sovereign Credit Our major theme for Mexico has been that both monetary and fiscal policies are very tight. Consequently, we have been recommending overweight positions in Mexican domestic bonds and sovereign credit relative to their respective EM benchmarks. (Chart II-5). Recessions are bad for share prices, but in tandem with prudent macro policies, they can be positive for fixed-income markets. Meanwhile, we have been favoring the Mexican peso relative to other EM currencies due to the fact that AMLO is not as negative for the country as was initially perceived by markets. With inflation falling and the Federal Reserve cutting rates, Banxico will ease further. Yet, it will likely cut rates slower than warranted by the economy. The longer the central bank takes to ease, the lower domestic bond yields will drop. Concerning sovereign credit, investors should remain overweight Mexico within an EM credit portfolio. Mexico’s fiscal position is healthier, and macroeconomic policies will be more prudent relative to what the market is currently pricing. We continue to believe concerns about Pemex’s financing and its impact on government debt are overblown, as we discussed in detail in our previous Special Report. In July, the government released an action plan for Pemex financing. We view this plan as marginally positive. To supplement this plan, the government can use the $14.5 billion federal budget stabilization fund to fill in financing shortfalls in the coming years. Importantly, the starting point of Mexican public debt is quite low, which will allow the government to finance Pemex in the years to come by borrowing more from markets. Recessions are bad for share prices, but in tandem with prudent macro policies, they can be positive for fixed-income markets. Lastly, our overweight recommendation in Mexican stocks has not played out. However, we are maintaining it for the following reasons: Chart II-6 illustrates that when Mexican domestic bond yields decline relative to EM ones (shown inverted on Chart II-6), Mexican share prices usually outperform their EM counterparts in common currency terms. Consistent with our view that Mexican local currency bonds will outperform their EM peers, we expect Mexican stocks to outpace the EM equity benchmark. The Mexican bourse’s relative performance against EM often swings with the relative performance of EM consumer staples versus the EM equity benchmark. This is due to the large share of consumer staples stocks in Mexico (34.5%) compared to that in the EM benchmark (7%). Consumer staples stocks are beginning to outpace the EM equity index, raising the odds of Mexican equity outperformance versus its EM peers (Chart II-7). Chart II-6Local Bond Yields And Relative Stocks: Mexico Versus EM Chart II-7Consumer Staples Have A Large Weight In Mexican Bourse   We do not expect a major rally in this nation’s stock market given the negative growth outlook. Our bet is that Mexican share prices - having already deflated considerably - will drop less in dollar terms than the overall EM equity index. Bottom Line: We continue to recommend an overweight stance on Mexican sovereign credit, domestic bonds and equities relative to their respective EM benchmarks. The main risk to the Mexican peso stems from persisting selloff in EM currencies. Traders’ net long positions in the MXN are elevated posing non-trivial risk (Chart II-8). We have been long MXN versus ZAR but are taking profit today. This trade has generated a 9.7% gain since March 29, 2018. A plunging oil-gold ratio warrants a caution on this cross rate in the near term (Chart II-9). Chart II-8Investors Are Long MXN Chart II-9Take Profits On Long MXN / Short ZAR Trade   Juan Egaña, Research Associate juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Chief Emerging Markets Strategist arthurb@bcaresearch.com Footnotes   Equities Recommendations Currencies, Credit And Fixed-Income Recommendations