Acciones

Análisis sobre Chile está disponible a continuación. Aspectos destacados Las grandes rotaciones en el liderazgo de acciones suelen ocurrir en torno a mercados bajistas o correcciones. Por tanto, una venta masiva amplia probablemente será una condición previa para que los mercados emergentes (EM), las materias primas, los cíclicos globales y las acciones de valor comiencen a tener un rendimiento superior. Las probabilidades de que las acciones de mercados emergentes (EM) tengan un rendimiento inferior al S&P 500 o a los precios de las acciones de mercados desarrollados (DM) en una caída de las acciones son del 65-70%. Un dólar más débil es esencial para el mejor desempeño de los EM. Seguimos alcistas en el dólar y estamos infraponderados/cortos en EM. Artículo principal La década actual se ha caracterizado por el rendimiento sustancialmente superior de las acciones de crecimiento frente a las de valor, y del S&P 500 frente a los mercados emergentes y otros mercados internacionales. BCA celebró su conferencia anual en Nueva York la semana pasada. Uno de los temas clave que los inversores querían entender fue el potencial de una rotación de liderazgo en los mercados de renta variable globales. La década actual se ha caracterizado por el rendimiento sustancialmente superior de las acciones de crecimiento frente a las de valor, y del S&P 500 frente a los mercados emergentes y otros mercados internacionales, los precios de las acciones FAANG frente a las materias primas y las acciones de la “vieja economía”. ¿Está a punto de invertirse esta tendencia? Las opiniones entre los ponentes de nuestra conferencia ciertamente diferían. Algunos todavía mostraron una inclinación por las acciones de crecimiento y las acciones estadounidenses, mientras que otros recomendaron valor global y acciones de EM. Nuestros temas para la década Nuestros temas clave a largo plazo – presentados en nuestro informe especial del 8 de junio de 2010 Special Report titulado How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade1 – que han dado forma a nuestra estrategia de inversión durante la última década han sido: Los sectores de renta variable de materias primas, materiales y energía, así como las acciones de maquinaria, estarán en un mercado bajista porque la inversión de capital de China ha alcanzado su punto máximo. Por tanto, los inversores deberían evitar los mercados emergentes que son muy sensibles a los precios de los recursos. Favorecer apuestas de consumo en EM/China, es decir, tecnología así como acciones de salud en general y de equipos sanitarios en particular, es la forma de aprovechar el crecimiento de China/EM en esta década. Dado que la tecnología y la salud representan un menor peso en los índices bursátiles de EM que en los de mercados desarrollados (DM), hemos estado recomendando que los inversores infraponderen EM frente a las acciones de DM. No hace falta decir que estos temas han resultado extremadamente bien, con los sectores de renta variable de EM, recursos, relacionados con materias primas y maquinaria subper- formando masivamente (Gráfico I-1), y las acciones de tecnología, consumo y salud superando (Gráfico I-2). Estos temas han guiado nuestra estrategia durante los últimos nueve años, llevándonos a estar infraponderados en acciones de EM en favor del S&P 500, que está fuertemente dominado por empresas de tecnología, consumo y salud. Gráfico I-1 Las apuestas de gasto de capital en China han tenido un rendimiento inferior esta década Las inversiones en Capex en China han quedado rezagadas esta década Las inversiones en Capex en China han quedado rezagadas esta década Gráfico I-2 Nuestros favoritos de esta década han tenido un rendimiento superior Nuestros favoritos de esta década han tenido un rendimiento superior Nuestros favoritos de esta década han tenido un rendimiento superior Cualquier tendencia de inversión tiene un principio y un final. Es esencial no permanecer en exceso en estrategias ganadoras. Críticamente, Gráfico I-3 muestra que la magnitud del aumento en las acciones FAANG durante los últimos 10 años es comparable a las burbujas de décadas anteriores. Este gráfico compara precios de activos en términos reales (ajustados por inflación) en dólares estadounidenses. Gráfico I-3 FAANG y burbujas previas en perspectiva FAANG y las burbujas anteriores en perspectiva FAANG y las burbujas anteriores en perspectiva Solo la historia dirá si las FAANG están actualmente en una burbuja o no. Por el momento, no tenemos una opinión de alta convicción sobre este asunto. Sin embargo, incluso si no están en una burbuja, están extremadamente sobrecompradas y caras. Su incapacidad para superar sus máximos de 2018 es una señal técnica negativa. En conjunto, esto justifica una postura cautelosa sobre el rendimiento absoluto de las FAANG. Conclusión: Independientemente de la dirección de las acciones FAANG, lo más probable es que los precios de las acciones de EM retrocedan en términos absolutos antes de que surja un suelo sostenible. Para una discusión detallada sobre esto, consulte las páginas 6-9. En tal escenario, es difícil imaginar un repunte de las acciones FAANG. Pueden seguir superando en términos relativos, pero aun así se desinflarán en términos absolutos. Las rotaciones de renta variable se producen en torno a mercados bajistas El rendimiento relativo de las acciones de crecimiento frente a las de valor a nivel global a menudo experimenta reversiones de tendencia durante o después de las ventas masivas. Con respecto a la rotación del liderazgo en renta variable, es crucial señalar que las rotaciones de liderazgo en renta variable normalmente ocurren durante o después de mercados bajistas y/o correcciones en los precios globales de las acciones. Gráfico I-4 ilustra los precios relativos de las acciones de EM frente a DM junto con el índice de renta variable global. En los últimos 25 años, ha habido varios cambios importantes de liderazgo entre EM y DM, y todos ellos coincidieron con, o fueron precedidos por, un mercado bajista o una corrección en los precios globales de las acciones. De manera similar, el rendimiento relativo de las acciones de crecimiento frente a las de valor a nivel global a menudo experimenta reversiones de tendencia durante o después de ventas masivas (Gráfico I-5). Gráfico I-4 EM versus DM: Rotaciones de renta variable EM Frente a DM: Rotaciones de Renta Variable EM Frente a DM: Rotaciones de Renta Variable Gráfico I-5 Crecimiento global versus valor: rotaciones de liderazgo Crecimiento global frente al valor: rotaciones de liderazgo Crecimiento global frente al valor: rotaciones de liderazgo Finalmente, los cambios estructurales en la tendencia del rendimiento relativo del sector tecnológico global, las acciones de energía y los materiales también han ocurrido durante o después de caídas en los precios globales de las acciones (Gráfico I-6). Gráfico I-6 Tecnología, energía y materiales globales: rotaciones de liderazgo Tecnología, Energía y Materiales Globales: Rotaciones de Liderazgo Tecnología, Energía y Materiales Globales: Rotaciones de Liderazgo Conclusión: Las grandes rotaciones de liderazgo en renta variable normalmente ocurren en torno a mercados bajistas o correcciones. Por tanto, probablemente habrá una venta masiva importante antes de que los EM, las materias primas, los cíclicos globales y las acciones de valor empiecen a obtener un rendimiento superior. Consideraremos cambiar nuestra estrategia relativa de renta variable si se produce una venta masiva generalizada. En una caída de las acciones de este tipo, existe una probabilidad del 30-35% de que los EM puedan superar al S&P 500, como ocurrió durante el colapso de las acciones globales en el cuarto trimestre del año pasado. En resumen, la probabilidad de que los precios de las acciones de EM tengan un rendimiento inferior al S&P 500 y a los mercados desarrollados (DM) es del 65-70%. Un dólar más débil es esencial para que los EM obtengan un mejor desempeño. El servicio Emerging Markets Strategy de BCA sigue siendo alcista respecto al dólar y está infraponderado/corto en EM. ¿Un colapso en EM y los cíclicos globales? Con el PMI manufacturero de China nuevamente en alza, es crucial cuestionar nuestra visión sobre el ciclo empresarial chino, así como la fabricación y el comercio globales. En nuestra opinión, el último aumento en el PMI manufacturero del continente es una aberración más que una nueva tendencia: Los precios de las acciones chinas a lo largo de los años han sido coincidentes o líderes respecto al PMI manufacturero del continente. Actualmente, las acciones apuntan a una recaída en este último (Gráfico I-7). El mensaje de los precios de las acciones chinas es que la última mejora en el PMI manufacturero del país debe desestimarse. Gráfico I-7 Precios de las acciones chinas y PMI manufacturero Precios de las Acciones Chinas y PMI Manufacturero Precios de las Acciones Chinas y PMI Manufacturero La recesión manufacturera global sigue extendiéndose. La recesión manufacturera global sigue extendiéndose. Esto aún no se ha descontado en los sectores de renta variable cíclica global. Estos últimos se han movido lateralmente durante el último año y medio, a pesar de la contracción en la actividad manufacturera global (Gráfico I-8). La paciencia de los inversores en acciones puede estar agotándose, ya que la recuperación manufacturera global esperada hasta ahora no se ha materializado. Gráfico I-8 Acciones cíclicas globales y PMI manufacturero bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c8 Gráfico I-9 EPS de EM y exportaciones coreanas: moviéndose al unísono EM EPS y las exportaciones coreanas: avanzando al unísono EM EPS y las exportaciones coreanas: avanzando al unísono Las exportaciones coreanas en septiembre se contrajeron a una tasa cercana al 10% interanual (Gráfico I-9, panel superior). Curiosamente, el nivel de ganancias por acción (EPS) corporativas de EM en términos de dólares estadounidenses muestra un patrón similar al de las exportaciones coreanas (Gráfico I-9, panel inferior). Ambos están en el mismo nivel que en 2010. Por tanto, durante esta década las EPS de EM y las exportaciones coreanas en términos de dólares no se han expandido en absoluto. Las acciones estadounidenses de alta beta en conjunto, así como los precios de las acciones de industriales y tecnológicas de alta beta, están cerca de romper por debajo de sus líneas de soporte técnico (Gráfico I-10). Podrían ser canarios en la mina para el S&P 500. Gráfico I-10 Las acciones estadounidenses de alta beta se están deteriorando Las acciones de alta beta de EE. UU. se están desplomando Las acciones de alta beta de EE. UU. se están desplomando Gráfico I-11 Una señal bajista para EM y materias primas bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 bca.ems_wr_2019_10_03_s1_c11 A pesar de un PMI manufacturero estadounidense muy débil, el dólar sigue estando bien demandado. Esto indica que la recesión manufacturera global emana del resto del mundo, no de EE. UU. De hecho, el sector manufacturero de EE. UU. ha sido el último dominó en caer. La fortaleza persistente del dólar es un síntoma del debilitamiento del crecimiento global. Nuestra ratio Risk-On / Safe-Haven Currency2 – que es agnóstica respecto a las tendencias del dólar – se está desplomando, corroborando la perspectiva negativa para el crecimiento global en general y los precios de las materias primas en particular (Gráfico I-11). Por último, los diferenciales de crédito corporativo de alto rendimiento en EM y Asia en conjunto se están ampliando frente a los de grado de inversión. Esto es una señal de aumento de la aversión al riesgo.  Los mercados de crédito de EM y los bonos en moneda local han sido hasta ahora razonablemente resistentes, a pesar de la venta masiva en los precios de las acciones y las monedas de EM (Gráfico I-12). La base de tal desacoplamiento ha sido la búsqueda indiscriminada de rendimiento más que una mejora en la dinámica de crecimiento de los EM. Gráfico I-12 Los mercados de crédito de EM volverán a acoplarse a la baja con acciones y monedas Los mercados de crédito de EM volverán a correlacionarse a la baja con las acciones y las divisas Los mercados de crédito de EM volverán a correlacionarse a la baja con las acciones y las divisas El deterioro del crecimiento eventualmente provocará una ampliación de los diferenciales de crédito de EM. Además, la depreciación persistente de las monedas de EM probablemente conducirá a salidas de los mercados de bonos locales de alto rendimiento de EM. Conclusión: Las acciones de EM, los mercados de crédito y los bonos en moneda local de alto rendimiento corren el riesgo de sufrir una venta masiva importante. Nuestra lista de asignaciones por país en las distintas clases de activos de EM, así como nuestras operaciones, siempre se puede encontrar al final de nuestros informes, consulte las páginas 14-15. Seguimos recomendando vender en corto la siguiente cesta de monedas emergentes frente al dólar: ZAR, CLP, COP, IDR, MYR, PHP y KRW.   Arthur Budaghyan Estratega jefe de mercados emergentes arthurb@bcaresearch.com   Chile: Seguir favoreciendo bonos sobre acciones; apostar por una inflación más baja Hemos estado apostando por un crecimiento lento, tasas de interés más bajas y una moneda debilitada en Chile. Estas posiciones han resultado bien ya que la economía se ha desacelerado considerablemente, los rendimientos de los bonos locales han caído y la moneda se ha depreciado significativamente (Gráfico II-1, panel superior y medio). Sin embargo, nuestra posición en sobreponderación en acciones chilenas dentro de una cartera dedicada de acciones de EM ha tenido un desempeño pobre (Gráfico II-1, panel inferior). ¿Es hora de reconsiderar nuestra posición? Gráfico II-1 Nuestra estrategia para Chile Nuestra estrategia para Chile Nuestra estrategia para Chile Tras reexaminar la dinámica cíclica de esta economía y situarla en el contexto del panorama global, reiteramos nuestras recomendaciones de inversión. También vemos una nueva oportunidad de inversión en los mercados de renta fija chilenos: los inversores deberían considerar apostar por expectativas de inflación más bajas, es decir, posicionarse largos en bonos domésticos y vender en corto bonos ligados a la inflación. Creemos que las expectativas de inflación a medio y largo plazo que refleja el mercado de bonos están sobrevaloradas y caerán en los próximos meses. Es probable que la economía chilena se debilite aún más y la inflación se reduzca considerablemente más allá del corto plazo. Aunque el banco central ya ha recortado las tasas en 100 puntos básicos, se necesitarán más flexibilizaciones y tiempo antes de que el impulso crediticio se vuelva positivo y eleve la demanda interna. El impulso crediticio para las empresas apunta a una recaída en la inversión de capital (Gráfico II-2). El estímulo fiscal adoptado ha sido insignificante, 0,21% del PIB para 2019 y 2020. Aunque el crecimiento del gasto público está tocando fondo, el gasto fiscal total representa el 20% del PIB. En resumen, son demasiado pequeños para marcar una diferencia importante en la economía. Gráfico II-2 Chile: Impulso del crédito en caída = Capex débil Chile: Caída del impulso crediticio = Capex débil Chile: Caída del impulso crediticio = Capex débil Con las exportaciones no mineras contrayéndose y los precios de las materias primas desplomándose, los sectores exportadores continuarán lastrando el crecimiento. Los beneficios corporativos se están reduciendo y esto afectará la inversión de capital y la contratación. De manera crítica, el aumento de los costes laborales por unidad está deprimendo los márgenes de beneficios corporativos (Gráfico II-3). Estos han subido porque la desaceleración de la producción aún no se ha visto acompañada por despidos o por un menor crecimiento salarial. A su vez, los próximos despidos en medio de la ya creciente tasa de desempleo llevarán sin duda a una considerable desinflación salarial (Gráfico II-4). Chile ha visto entradas masivas de inmigrantes desde Venezuela en los últimos años, lo que demostrará ser una fuerza desinflacionaria importante para esta economía a medio plazo. Por último, la inflación de los precios de los bienes – que ha surgido de la depreciación de la moneda – podría impedir que la inflación de los consumidores caiga en el corto plazo. Sin embargo, este fenómeno no será sostenible más allá del corto plazo. Gráfico II-3 La reducción de beneficios llevará a las empresas a bajar los costes laborales por unidad La reducción de las ganancias llevará a las empresas a disminuir los costos laborales unitarios. La reducción de las ganancias llevará a las empresas a disminuir los costos laborales unitarios. Gráfico II-4 El crecimiento salarial es insosteniblemente alto El crecimiento de los salarios es insosteniblemente alto El crecimiento de los salarios es insosteniblemente alto En conjunto, el mercado de renta fija pasará por alto la inflación de los precios de bienes inducida por la depreciación de la moneda y empezará a descontar expectativas de inflación mucho más bajas. Recomendamos apostar a que las expectativas de inflación a 3 años caerán del 2,5% al 1,5% en los próximos 12 meses (Gráfico II-5). Hemos estado recibiendo tasas swap a 3 años desde el 31st de mayo de 2018 y esta posición sigue intacta. El peso seguirá depreciándose a medida que los precios del cobre caigan más. Cabe destacar que la tasa de cambio efectiva real basada en los costes laborales por unidad – calculada por la OCDE – sugiere que el peso sigue estando caro (Gráfico II-6). El último punto de datos corresponde a septiembre de 2019. Esto probablemente se deba a la depreciación de otras monedas de América Latina. Gráfico II-5 Chile: expectativas de inflación en caída Chile: Expectativas de inflación se desplomarán Chile: Expectativas de inflación se desplomarán Gráfico II-6 El CLP no es barato El CLP no es barato El CLP no es barato Por último, nos mostramos reacios a rebajar la bolsa chilena dentro de una cartera de renta variable de EM. La relajación de la política y la gran subrendimiento, así como las perspectivas estructurales positivas, deberían producir un periodo de mejor desempeño de este mercado de acciones en medio de la venta masiva en el universo general de acciones de EM. Los asignadores de activos locales deberían seguir favoreciendo los bonos frente a las acciones. Conclusión: Como nueva operación para inversores de renta fija: recomendamos posicionarse largos en bonos domésticos a 3 años y vender en corto bonos ligados a la inflación a 3 años.   Juan Egaña, Asociado de investigación juane@bcaresearch.com Arthur Budaghyan Estratega jefe de mercados emergentes arthurb@bcaresearch.com   Notas al pie 1      Consulte el Emerging Markets Strategy Special Report, “How To Play Emerging Market Growth In The Coming Decade”, fechado el 8 de junio de 2010, disponible en ems.bcaresearch.com 2      Promedio de los índices de rentabilidad total de CAD, AUD, NZD, BRL, CLP y ZAR en relación con el promedio de las rentabilidades totales de JPY y CHF (incluido el carry). Recomendaciones de acciones Recomendaciones de divisas, crédito y renta fija

Aspectos destacados El crecimiento europeo y global se recuperará en el cuarto trimestre, pero la recuperación carecerá de longevidad. Bonos: Espere que los rendimientos de los bonos suban modestamente, especialmente aquellos rendimientos que están profundamente en territorio negativo. Mantener infraponderación de los bunds alemanes en una cartera de bonos europea o global. Monedas: Las monedas con rendimiento cero/negativo tienen más por ganar, y nuestra preferencia sigue siendo el yen. Renta variable: una lucha entre crecimiento y valoración dejará al índice amplio de renta variable en un canal lateral. Pero con el rendimiento más alto, prefiera acciones frente a bonos. Sectores de renta variable: Las apuestas cíclicas fuera de China rendirán más que las apuestas en China. Continúe sobreponderando bancos frente a recursos y/o industriales. Regiones de renta variable: Continúe sobreponderando el Eurostoxx 50 frente al Shanghai Composite y/o el Nikkei 225. Artículo La comodidad y la incomodidad no son absolutas, son relativas. Mete tu mano en agua fría, y si se siente cómoda o incómoda depende de dónde venga tu mano. Si tu mano venía de la temperatura ambiente, el agua fría se sentirá incómoda. ¡Pero si tu mano venía de un cubo de hielo, el agua fría se sentirá como una bendición! El mismo principio se aplica a cómo nosotros, y los mercados financieros, percibimos el crecimiento económico a corto plazo. Después de una fuerte expansión, una tasa de crecimiento moderada del 1 por ciento se siente incómoda. Pero después de una contracción económica, un crecimiento del 1 por ciento se siente muy agradable. Esto conduce a dos puntos importantes: A corto plazo, el mercado se preocupa menos por la tasa de crecimiento per se, y más por si la tasa de crecimiento se está acelerando o desacelerando. Cuando se trata de los impulsores del crecimiento a corto plazo – los rendimientos de los bonos, el crédito y el precio del petróleo – debemos centrarnos no en sus cambios, sino en sus impulsos, es decir, los cambios en sus cambios. Esto se debe a que son los impulsos de los rendimientos de los bonos, del crédito y del precio del petróleo los que impulsan las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento económico, a menudo con un tiempo de adelanto útil de unos meses. El Gráfico de la semana combinado con Gráfico I-1–Gráfico I-4 no deberían dejarle ninguna duda. En la zona del euro, Estados Unidos y China, los impulsos del rendimiento interno de los bonos a 6 meses han precedido a sus impulsos de crédito domésticos a 6 meses con una precisión casi perfecta. Gráfico de la semana El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre, luego se desvanecerá El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre y luego se desvanecerá. El crecimiento del crédito se recuperará en el cuarto trimestre y luego se desvanecerá. Gráfico I-2 El impulso del rendimiento de los bonos en la zona del euro precede a su impulso de crédito El impulso del rendimiento de los bonos de la zona del euro anticipa su impulso crediticio El impulso del rendimiento de los bonos de la zona del euro anticipa su impulso crediticio Gráfico I-3 El impulso del rendimiento de los bonos en EE. UU. precede a su impulso de crédito El impulso del rendimiento de los bonos de EE. UU. anticipa su impulso crediticio El impulso del rendimiento de los bonos de EE. UU. anticipa su impulso crediticio Gráfico I-4 El impulso del rendimiento de los bonos en China precede a su impulso de crédito El impulso de la rentabilidad de los bonos en China adelanta al impulso del crédito El impulso de la rentabilidad de los bonos en China adelanta al impulso del crédito Basado en esta precisión casi perfecta, los impulsos de crédito en la zona del euro y en EE. UU. deberían rebotar brevemente en el cuarto trimestre. Pero espere mucha menos recuperación, si la hay, en China. Mientras que los rendimientos de los bonos se han desplomado en la zona del euro y en EE. UU., resultando en impulsos de crédito favorables, se han movido mucho menos en China. De hecho, el impulso del rendimiento de los bonos a 6 meses de China se ha estado moviendo más hacia territorio de viento en contra en los últimos meses (Gráfico I-5). Gráfico I-5 Los impulsos del rendimiento de los bonos fueron vientos de cola en la zona del euro y EE. UU., pero no en China Los impulsos de los rendimientos de los bonos fueron vientos a favor en la zona del euro y en EE. UU., pero no en China Los impulsos de los rendimientos de los bonos fueron vientos a favor en la zona del euro y en EE. UU., pero no en China Se desprende que una recuperación del crecimiento del crédito en el cuarto trimestre tendrá su origen en Europa y EE. UU. más que en China. Desde una perspectiva táctica, esto favorecerá las apuestas cíclicas fuera de China frente a las apuestas en China. Pero al entrar en la primera parte de 2020, espere que los impulsos de crédito se desvanezcan en todas las principales economías, a menos que los rendimientos de los bonos caigan ahora de forma muy pronunciada en todas partes. Invertir por impulso Mucha gente aún encuentra confuso que sean los impulsos – y no los cambios – de los rendimientos de los bonos, del crédito y del precio del petróleo los que impulsan las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento económico. Para resolver esta confusión, aclaremos el punto. Los impulsos de crédito en la zona del euro y en EE. UU. deberían rebotar brevemente en el cuarto trimestre.  Un descenso en el rendimiento de los bonos provocará nuevos préstamos. Por ejemplo, una determinada caída en el rendimiento de los bonos de EE. UU., digamos 0,5 por ciento, provocará un determinado aumento en el número de solicitudes de hipoteca (Gráfico I-6). El nuevo endeudamiento añadirá demanda, es decir, generará crecimiento. Pero en el periodo siguiente, una nueva caída del rendimiento de los bonos de 0,5 por ciento generará el mismo nuevo endeudamiento adicional y la misma tasa de crecimiento. El punto crucial es que, si la caída en el rendimiento de los bonos es la misma, el crecimiento no se acelerará. Gráfico I-6 Una determinada caída en el rendimiento de los bonos desencadena un determinado aumento en el nuevo endeudamiento Una caída determinada en la rentabilidad del bono provoca un aumento determinado en el nuevo endeudamiento. Una caída determinada en la rentabilidad del bono provoca un aumento determinado en el nuevo endeudamiento. El crecimiento se acelerará sólo si la primera caída del 0,5 por ciento en el rendimiento de los bonos es seguida por una caída mayor, digamos del 0,6 por ciento, es decir, un impulso de viento a favor. Contrariamente e intuitivamente, el crecimiento desacelerará si la primera caída del 0,5 por ciento es seguida por una caída menor, digamos del 0,4 por ciento, es decir, un impulso de viento en contra. No culpe a los automóviles de la recesión alemana Gráfico I-7 La producción de automóviles alemana se recuperó en el tercer trimestre La Producción Alemana De Automóviles Se Recuperó En El Tercer Trimestre La Producción Alemana De Automóviles Se Recuperó En El Tercer Trimestre Si la economía alemana se contrae en el tercer trimestre y entra así en una recesión técnica, la respuesta instintiva será culpar a los problemas de la industria del automóvil. Pero la evidencia no respalda esa historia. La producción de automóviles nuevos en Alemania se recuperó en el tercer trimestre (Gráfico I-7). Surge la pregunta: si no son los automóviles, ¿cuál es el verdadero culpable de la desaceleración? La respuesta probable es que Alemania sufrió recientemente un fuerte viento en contra debido al impulso del precio del petróleo. Alemania tiene uno de los volúmenes de tráfico por carretera por unidad de PIB más altos del mundo, solo por detrás de EE. UU. (Tabla I-1). Una posible explicación de la alta intensidad de tráfico de Alemania es que, al igual que EE. UU., Alemania es una economía descentralizada con múltiples ‘hubs and spokes’ que requieren mucho cruce de tráfico. Pero a diferencia de EE. UU., el transporte alemán depende en gran medida de las importaciones de petróleo, que tienden a ser no sustituibles y de demanda altamente inelástica al precio. A medida que el valor de las importaciones alemanas de petróleo aumenta al mismo ritmo que el precio del petróleo, las exportaciones netas de Alemania disminuyen, lastrando el crecimiento. Tabla I-1 Alemania tiene una intensidad de tráfico por carretera muy alta El crecimiento repuntará en el cuarto trimestre, pero se debilitará en 2020. El crecimiento repuntará en el cuarto trimestre, pero se debilitará en 2020.   La conclusión es que el impulso del precio del petróleo tiene una gran influencia en las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento a corto plazo de Alemania. El periodo de seis meses que terminó alrededor de junio de 2019 constituyó un severo impulso en contra. Esto se debe a que un aumento del 30 por ciento en el precio del petróleo en ese periodo siguió a una caída del 40 por ciento en el periodo de seis meses anterior, lo que equivale a un impulso en contra del 70 por ciento.1  Alemania tiene uno de los volúmenes de tráfico por carretera por unidad de PIB más altos del mundo. Teniendo en cuenta los retrasos típicos de unos meses, este severo impulso en contra fue un contribuyente importante a la reciente desaceleración de Alemania. Las oscilaciones en el impulso a 6 meses del precio del petróleo han explicado las oscilaciones en el crecimiento económico a 6 meses de Alemania con una precisión inquietante (Gráfico I-8). La buena noticia es que el severo impulso en contra del precio del petróleo se ha aliviado, permitiendo una recuperación del crecimiento económico alemán durante el cuarto trimestre. Gráfico I-8 El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán El impulso del precio del petróleo explica las oscilaciones del crecimiento alemán No obstante, una supuesta recuperación podría anularse por una carta inesperada: el ‘impulso de riesgo geopolítico’. Para ser claros, esto no es un impulso en el sentido técnico, pero es un concepto similar: ¿están aumentando o disminuyendo el número de posibles eventos extremos? Para el cuarto trimestre, nuestra respuesta subjetiva es que están disminuyendo. En Europa, la formación de una nueva coalición de gobierno en Italia ha eliminado la política italiana como un posible evento extremo por el momento. Mientras tanto, asumimos que la ley Benn-Burt en el Reino Unido ha sido redactada lo suficientemente bien como para eliminar un posible Brexit sin acuerdo el 31 de octubre. En otros lugares, la guerra comercial EE. UU./China y las tensiones en Oriente Medio probablemente permanecerán en estasis durante el cuarto trimestre.  Cómo posicionarse para el cuarto trimestre Tras un decepcionante tercer trimestre para el crecimiento global y europeo, esperamos una recuperación en el cuarto trimestre. Pero, por el momento, no tenemos convicción de que el impulso de la recuperación lo lleve profundamente en 2020. Posiciónese para el cuarto trimestre de la siguiente manera:  Espere una recuperación en el cuarto trimestre. Bonos: Espere que los rendimientos de los bonos suban modestamente, especialmente aquellos rendimientos que están profundamente en territorio negativo. Mantener infraponderación de los bunds alemanes en una cartera de bonos europea o global. Monedas: Las monedas con rendimiento cero/negativo tienen más por ganar, y nuestra preferencia sigue siendo el yen. Con una desenlace del Brexit, la libra podría ser la que más se mueva y nuestra intuición es al alza. Pero esperamos más claridad antes de apretar el gatillo. Renta variable: una lucha entre crecimiento y valoración dejará al índice amplio de renta variable en el rango lateral en el que ha existido durante los últimos dos años (Gráfico I-9). Pero con un rendimiento mayor que los bonos, las acciones son la clase de activo preferida en este feo concurso. Sectores de renta variable: Las apuestas cíclicas fuera de China rendirán más que las apuestas en China. Continúe sobreponderando bancos frente a recursos y/o industriales. Regiones de renta variable: Continúe sobreponderando el Eurostoxx 50 frente al Shanghai Composite y/o el Nikkei 225 (Gráfico I-10). Gráfico I-9 Las acciones globales no han avanzado en dos años Las acciones globales no han ido a ninguna parte en dos años. Las acciones globales no han ido a ninguna parte en dos años. Gráfico I-10 Mantener sobreponderación en Europa ##br## frente a China Mantener la sobreponderación: Europa frente a China Mantener la sobreponderación: Europa frente a China   Sistema de trading fractal* El reciente repunte en el precio del níquel se debe a temores sobre la interrupción del suministro, concretamente a una prohibición de exportación indonesia. Sin embargo, la amplitud del rally parece técnicamente estirada. Lo expresaríamos como un par-operación frente al oro: largo en oro / corto en níquel. Gráfico I-11 Níquel VS. Oro Níquel VS. Oro Níquel VS. Oro Fije un objetivo de beneficio del 11 por ciento con una pérdida por parada simétrica. Para cualquier inversión, el seguimiento excesivo de tendencias y el pensamiento de grupo pueden alcanzar un punto natural de inestabilidad, en el cual la tendencia establecida es muy probable que se rompa con o sin un catalizador externo. Una señal de alerta temprana es que la dimensión fractal de la inversión se aproxima a su límite inferior natural. De forma alentadora, este desencadenante ha identificado de forma consistente movimientos contrarios a la tendencia de diversas magnitudes en todas las clases de activos. Las reglas del modelo de trading fractal posteriores al 9 de junio de 2016 son: Cuando la dimensión fractal se aproxima al límite inferior tras una inversión que ha estado en una tendencia establecida, es un posible desencadenante para una reversión de la tendencia provocada por la liquidez. Por lo tanto, abra una posición contraria a la tendencia. El objetivo de beneficio es una reversión de un tercio del movimiento precedente de 13 semanas. Aplique una pérdida por parada simétrica. Cierre la posición en el objetivo de beneficio o en la pérdida por parada. De lo contrario, cierre la posición después de 13 semanas. Use el múltiplo de tamaño de posición para controlar el riesgo. El tamaño de la posición será menor para posiciones más arriesgadas. * Para más detalles, por favor consulte el European Investment Strategy Special Report “Fractals, Liquidity & A Trading Model,” del 11 de diciembre de 2014, disponible en eis.bcaresearch.com. Dhaval Joshi, Director de Estrategia de Inversión Europea dhaval@bcaresearch.com Notas al pie 1 Los pasos de 6 meses en el precio del crudo WTI fueron $74.15, $45.21 y $58.24. El primer cambio equivalió a una disminución del 40 por ciento y el segundo cambio equivalió a un aumento del 30 por ciento. Así que el impulso a 6 meses fue del 70 por ciento. Modelo de trading fractal Recomendaciones cíclicas Recomendaciones estructurales Operaciones fractales cerradas Operaciones Operaciones cerradas Rendimiento de activos Divisa y bono Sector de renta variable Renta variable por país Indicadores Rendimientos de bonos Gráfico II-1 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-2 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Indicadores a vigilar - Rendimientos de los bonos Gráfico II-3 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Gráfico II-4 Indicadores a vigilar - Rendimientos de bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos Indicadores a Vigilar - Rendimientos de los Bonos   Tipo de interés Gráfico II-5 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de las tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de las tasas de interés Gráfico II-6 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Indicadores a Vigilar - Expectativas de Tasas de Interés Gráfico II-7 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas sobre las tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas sobre las tasas de interés Gráfico II-8 Indicadores a vigilar - Expectativas de tipos de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés Indicadores a vigilar - Expectativas de tasas de interés  

Nubes oscuras se reúnen Nubes oscuras se reúnen El último informe manufacturero del ISM ofreció una lectura sombría. Todos los subcomponentes de la encuesta estaban ya sea contrayéndose, desacelerándose, demasiado bajos o disminuyendo, a pesar de las recientes noticias, en el margen, de mejora sobre la guerra comercial entre EE. UU. y China. Es importante que los nuevos pedidos de exportación cayeron aún más, hasta 41 desde la lectura de 43.3 del mes pasado (panel central), lo que advierte que la industria manufacturera de EE. UU. está sufriendo por el fortalecimiento del dólar estadounidense y por la guerra comercial en curso. Por lo tanto, los CEO están claramente en modo de repliegue. Como recordatorio, esto se produce tras la encuesta Duke CFO, que fue francamente pesimista, y la publicación de la encuesta de CEO de Business Roundtable de la semana pasada, que se hundió aún más (panel inferior). La actualización compilada por la Fed de Atlanta de la Encuesta sobre la Incertidumbre Empresarial corroboró estos mensajes sombríos, subrayando que los "animal spirits" están en retroceso, lo que representa una amenaza creciente para el crecimiento económico. Conclusión: Un contexto así amerita cautela respecto a las perspectivas del mercado de renta variable en su conjunto.   

En el más reciente Informe Especial analizamos el rendimiento histórico por sectores desde 1960 durante periodos deflacionarios que definimos como dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del deflactor de precios del sector corporativo. Encontramos que, tras nuestra señal deflacionaria, los defensivos suben 1.4% en términos relativos en un horizonte de 6 meses, mientras que los cíclicos bajan 2.5%. También observamos un punto de inflexión alrededor de los 12 meses, cuando los cíclicos comienzan a recuperar sus pérdidas pasando de -2.5% a apenas -0.21%, mientras que los defensivos ceden sus ganancias pasando de 1.38% a 0.76%. De forma similar, si miramos a 24 meses, observamos que los cíclicos están superando al mercado por 0.5% (en gran medida impulsados por la tecnología), y los defensivos están rezagados respecto al mercado por -1.2% (arrastrados por telecomunicaciones y servicios públicos), lo que señala que el mercado se ha recuperado. Para ver una discusión más detallada sobre la dinámica específica por sectores, consulte el Informe Especial de este lunes. ¿Dónde refugiarse de la deflación? ¿Dónde refugiarse de la deflación?  

Highlights The fundamentals of the U.S. economy remain strong but investors’ skittishness has caused stocks to fluctuate with the ebb and flow of news headlines. With investor sentiment playing a leading role, we introduce a simple framework for tracking the course of animal spirits. Earnings expectations are undemanding, risk appetite remains robust and the monetary policy backdrop is supportive of the expansion. However, geopolitical unpredictability and potential irrational exuberance send warning signals. We continue to believe that recession worries are overblown, but there is no rule that says bear markets can only occur alongside recessions. Although there are some areas of concern, our overall assessment of other potential bear market triggers does not suggest that trouble is at hand. Feature A bear can find plenty to worry about these days. The trade war is still casting a shadow over global trade prospects, global manufacturing activity is slowing, the U.K. and German economies contracted in the second quarter and recent attacks demonstrated that Middle Eastern oil facilities were more vulnerable than investors realized. The R-word has abounded in the financial press all summer and the number of Google searches for the term “recession” surged to levels last reached in the months leading to the Great Financial Crisis. The summer anxiety did not last, though. Powered by a perceived cooling of trade tensions and monetary support from the Fed, the S&P 500 has already recouped all of its summer losses. The market swings were not driven by the domestic macroeconomic backdrop, which remained largely unremarkable. The U.S. economy is slowing after 2018’s sugar rush, but is still getting enough fiscal support to grow at or above trend despite the global slowdown. To this point, the slowdown has been confined to manufacturing, and the history of past industrial production cycles suggests it has almost run its course. The service sector is resilient across the developed world and the fundamentals for U.S. consumption remain strong. Fundamentals are not the whole story, however, and they have lately taken a backseat to politicians’ whims. The resulting anxiety has made it relatively easy to surpass downwardly revised expectations (Chart 1), and we have little concern that the bottom is about to drop out of S&P 500 earnings. But earnings are only half of the equation. The multiple investors are willing to pay for those earnings is the other half, and they could be the key swing factor if earnings growth is going to remain in the low single digits. Chart 1Markets And Economic Data Are Out Of Sync We introduce a simple framework for tracking animal spirits. Multiples are largely a function of investor enthusiasm, and we attempt to track it via the Ex-Recession Bear Market Checklist developed by our sister Global ETF Strategy service (Table 1). It seeks to measure animal spirits across six dimensions: expectations, prices, appetite, euphoria, policy and geopolitics. Constructing the checklist is necessarily subjective, and as such we consider it a welcome complement to our fundamental analysis. We remain deeply invested in searching out the coming equity market inflection point, and delving into animal spirits allows us to track a wider range of potential catalysts. Table 1Ex-Recession Bear Market Checklist Expectations Chart 2Back To Sustainable Levels... After calling for unusually strong late-cycle profits growth last year on the back of the cut in corporate tax rates, earnings expectations are undemanding relative to history (Chart 2). Consensus S&P 500 earnings estimates for the full year project just 1.5% growth over 2018. As of the beginning of last week, analysts had penciled in a 3% year-over-year decline in 3Q earnings for the S&P 500. Those estimates are likely to be revised even lower as corporations make sure they’ve underpromised in the final two weeks before 3Q earnings season kicks off. Perhaps the consensus is a bit too conservative. Even though the year-over-year benefits of corporate tax cuts are gone, the dovish pivots by the Fed and other major central banks will support earnings growth. In the U.S. in particular, where the economy is still strong, easier financial conditions should help extend the shelf life of the current expansion through 2020. Bottom Line: Earnings growth is not going to blast higher, but profits are unlikely to contract as long as the Fed continues to support the expansion. The earnings bar has been set very low, and it will be rather easy for S&P 500 companies to exceed it. Prices We keep close tabs on valuation metrics, though we try not to get too wrapped up in them. Expensive (cheap) stocks can get more expensive (cheaper) as investors can remain irrational for a while. Valuations only become prone to mean-revert when they reach extreme levels. Chart 3Restored Normal Mirror-Image Relationship Forward multiples offer greater insight when considered in conjunction with forward earnings estimates. It is unusual for both earnings estimates and forward multiples to be extended at the same time, as they were in 2018, because investors are typically unwilling to pay high multiples when they suspect that earnings may be peaking. The more normal mirror-image relationship has restored itself this year, as projected earnings growth has slipped below its mean level, balancing out the above-mean forward multiple (Chart 3). Chart 4Definitely Elevated, But Not Problematic Yet   Other conventional valuation measures remain elevated but valuations within one standard deviation of the mean are far from extreme (Chart 4). The S&P 500 price-to-sales ratio is the only metric nearing the two-standard-deviation level that marks what we view as the beginning of extreme territory. It is worth noting valuations have only eroded modestly in the current global geopolitical backdrop. Though they slid in the wake of the first tariff announcement, they have mostly recovered and have seemed somewhat inured to subsequent escalations, which may suggest that investors are becoming complacent about trade threats. Bottom Line: Stocks are fully priced and the fact that valuations were only modestly affected by tariff uncertainty has gotten our attention. One-sigma deviations do not point to an immediate reversal, however, so we will wait for more metrics to approach the two-sigma threshold before raising a red flag on valuations. Appetite IPO activity is a proxy for animal spirits. Well-received IPOs are a sign that investors still have a hearty appetite for what the future might hold and suggests that they do not fear the imminent end of the bull market. If new issues are too well received, however, IPO appetite becomes a contrary indicator. When an IPO frenzy takes hold, it’s a sign that optimism has reached unsustainable levels and the end of the cycle must be near. For now, we judge that the IPO market is healthy but not too healthy. Chart 5Improved Corporate Health Or Heightened Risk Appetite? We consider it healthy that the number of IPO deals has remained stable since 2017, though the fact that their average value has more than doubled over that time could be a sign that investors are willing to grant increasingly higher values to private and newly-public companies (Chart 5). The fact that a steadily increasing share of the companies commanding larger valuations have yet to turn a profit is somewhat unsettling (please see the “Euphoria” section, below). We are therefore encouraged that investors pushed back so vigorously against the IPO of We Work’s parent company. Media reports suggesting that the sub-lessor of office space may be valued around a quarter of management’s initial estimates indicates that institutional investors are not blindly chasing the next hot deal. The companies that have completed offerings this year have fared well. 60% of the U.S. companies that have gone public so far this year are trading above their initial offering price. The median “successful” IPO in 2019 has returned 50% since inception, while the median “unsuccessful” IPO lost 23%. This asymmetry and the larger number of “successful” IPOs suggests that IPOs continue to be generally well-received. Bottom Line: Investors’ appetite for new issues has held up despite a challenging geopolitical and global growth backdrop, while We Work’s struggles to attract a public ownership base suggests they have maintained some healthy skepticism. As it relates to the near-term outlook, we rate investor appetites as light green. Euphoria IPO activity can also offer a window into investor euphoria. The share of companies going public with negative earnings has reached levels last observed in the years preceding the dot-com crash. The fact that profitless IPOs are currently better received by investors than IPOs of profitable companies is a concern (Chart 6). Chart 6Getting Carried Away While we noted that aggregate S&P 500 valuations are within normal ranges, valuations among the most highly valued stocks suggest that some exuberance has broken out. Using the backtest functionality of BCA’s Equity Trading Strategy platform,1 we devised baskets of the top deciles of stocks ranked by Price-to-Earnings, Forward Price-to-Earnings, Price-to-Tangible Book Value, Price-to-Sales and Price-to-Operating Cash Flow. Chart 7The Most Expensive Stocks Are Getting More Expensive The rising median P/E ratio of the top-decile P/E stocks suggests that investors continue to support the highest valuations by piling into the most richly valued firms. The same pattern prevails for the top deciles of stocks ranked on the four other multiples (Chart 7). Four out of the five metrics we track are now at or above two standard deviations from their mean. Bottom Line: Demand for unprofitable companies’ IPOs and the extreme valuations of the highest-valued companies on a range of metrics suggest that investors have gotten a little carried away. We rate this dimension orange. Policy We previously noted that restrictive monetary policy has been a precondition for every recession in the last 50 years. Consistent with its repeated pledge to sustain the expansion as long as possible, the Fed delivered its second rate cut earlier this month, and central banks around the world have embarked on what is turning into a synchronized dovish pivot. Despite unanimous expectations of easier policy at its September meeting, the ECB managed to surprise somewhat dovishly with the announcement of an open-ended bond purchase program, dubbed “QE Infinity”. Other developed-economy central banks like the already accommodative Reserve Bank of New Zealand have been delivering dovish surprises in the form of larger-than-expected rate cuts. Bottom Line: Uber-dovish U.S. and global central banks should prolong the shelf life of the expansion. Geopolitics The U.S.-China trade war continues to loom as the biggest risk to the global economy and the main source of investor angst. The Iranian attack on critical Saudi Arabian infrastructure also has the potential to destabilize markets and exacerbate investor concerns. Our Geopolitical Strategy service could see U.S.-China tensions receding in the near term, but fear that Iran will be an ongoing irritant. The motivations on the U.S. side are straightforward: first and foremost, the current administration wants to be re-elected next November. It is way too early to call the election – we won’t know who will face off until next summer – but one ironclad law of presidential elections is surely on the administration’s mind. The incumbent party always loses the White House if a recession occurs during the campaign (Chart 8). If hard-nosed trade policy appeared to be pushing the economy in the direction of a recession, it is likely the administration would dial down its aggressiveness. Chart 8A 2020 Recession Is The Biggest Threat To Trump's Reelection Prospects Enter the Iranians. Their (apparent) attack on critical Saudi oil facilities2 signals that Middle Eastern tensions could intensify and crude prices could blast higher. As we wrote last week, the U.S. economy is far less exposed to an oil price shock than it was in the ‘70s, due mainly to its emergence as the world’s largest oil producer, but the rest of the world is vulnerable. An oil price shock could induce a global ex-U.S. recession. The U.S. is a comparatively closed economy, and it regularly responds to global forces with a longer lag than other economies. It does eventually respond to them, however, and if an oil price shock leads to recessions in major economies in the rest of the world, it will ultimately threaten the U.S. economy. Keeping the expansion going through November 2020 may require U.S. policymakers to focus carefully on the Middle East to defuse the potential implications of Iranian belligerence. The administration may need to cool tensions with China to free up the bandwidth to deal with Iran, and also to prevent trade tensions’ marginal pressure on global growth from making the global economy more vulnerable to an oil price spike. Our overall assessment of bear market triggers does not suggest that trouble is imminent. The U.S.-China pause our geopolitical colleagues have been calling for would not be as beneficial for markets as a holistic trade settlement, but it appears to be materializing. In deference to China’s National Day celebrations, the U.S. will delay the tariff hike that was supposed to begin October 1st (from 25% to 30% on $250 billion worth of Chinese imports). China, for its part, has issued waivers for tariffs and promised to increase purchases of U.S. farm goods. A trade deal with Japan has also been agreed in principle and is slated to be signed any day, while U.S. relations with Europe are marginally improving.3 Bottom Line: The latest pause in trade tensions is boosting investor sentiment and risk-asset performance but the unpredictability of the current administration’s actions and public communications still have the potential to rattle markets. We rate this dimension orange. Investment implications We continue to believe that worries of a recession are overblown, but it might also take time for investors to overcome all of their concerns. A lot of fear is already discounted in the 2019 earnings estimates correction, bringing the bar quite low for corporate earnings to beat expectations. Coupled with an accommodative policy backdrop and still-robust investor appetites, the expansion still has room to run. Equities are not a slam dunk at this point in the cycle. Valuations are full, global growth is uncertain, and geopolitics are a wild card. Volatility is likely to be elevated and subject to sporadic spikes. We remain positive on the U.S. economy and continue to expect global growth will pick up later this year, however, so we continue to recommend that investors remain at least equal weight equities in balanced portfolios.   Jennifer Lacombe, Senior Analyst jenniferl@bcaresearch.com Doug Peta, CFA Chief U.S. Investment Strategist dougp@bcaresearch.com Footnotes 1 Available at https://ets.bcaresearch.com/ 2 Abqaiq is the most important oil-processing facility in the world, and the Khurais oil field is adjacent to the Ghawar oil field, the world’s largest. 3 Please see BCA Research Geopolitical Strategy Weekly Report “Trump’s Tactical Retreat”, published September 13, 2019. Available at gps.bcaresearch.com.

Destacados Estamos aprovechando la reclasificación de las acciones indias de infraponderadas a neutrales dentro de una cartera de renta variable de mercados emergentes (EM). No obstante, las perspectivas para el rendimiento absoluto de los precios de las acciones indias siguen siendo negativas. Es probable que los rendimientos de los bonos locales aumenten debido al ensanchamiento del déficit presupuestario. Rendimientos de los bonos más altos y un crecimiento todavía deprimido anularán el efecto positivo puntual de las reducciones del impuesto corporativo en los precios de las acciones. Análisis La medida extraordinaria e inesperada se adoptó porque el crecimiento de la economía india se ha desacelerado drásticamente. El gobierno indio recurrió la semana pasada a una inesperada y amplia reducción del impuesto sobre la renta corporativa. El gobierno redujo la tasa efectiva del impuesto corporativo del 35% a alrededor del 25%. ¿Cuáles son las implicaciones de inversión de este drástico cambio de política? ¿Por qué la medida extraordinaria? La medida extraordinaria e inesperada se adoptó porque el crecimiento de la economía india se ha desacelerado drásticamente: El gasto discrecional de los hogares se está reduciendo (Gráfico I-1). Las medidas del gasto de capital por parte de las empresas son extremadamente débiles y, en muchos casos, también se están contraendo (Gráfico I-2). Gráfico I-1 India: El gasto discrecional de los hogares se está contrayendo India: el gasto discrecional de los hogares se está contrayendo India: el gasto discrecional de los hogares se está contrayendo Gráfico I-2 India: El gasto de capital está estancado India: El gasto de capital está estancado India: El gasto de capital está estancado Las ganancias por acción de las 500 principales empresas indias cotizadas han caído un 8% respecto al año pasado en términos de moneda local (Gráfico I-3). Las medidas subyacentes de la inflación son bajas (Gráfico I-4). Gráfico I-3 Las ganancias corporativas indias se están contrayendo Las ganancias corporativas indias se están contrayendo. Las ganancias corporativas indias se están contrayendo. Gráfico I-4 La inflación está extremadamente contenida La inflación está extremadamente contenida La inflación está extremadamente contenida El banco central ha estado recortando las tasas de interés, pero los costos de endeudamiento en términos reales siguen siendo elevados. La razón es que la inflación ha disminuido, lo que eleva las tasas de préstamo en términos reales (ajustadas por inflación) (Gráfico I-5). Además, los costos de endeudamiento corporativo (rendimientos de bonos corporativos BBB en moneda local) están por encima del crecimiento del PIB nominal (Gráfico I-6). Esto implica que los costos de endeudamiento no se encuentran en niveles propicios para los desembolsos de inversión de capital por parte de las empresas. La decisión del gobierno de reducir drásticamente los impuestos sobre la renta corporativa es la decisión de política adecuada en el entorno actual. Los responsables de la política esperan que las empresas, a su vez, inviertan y se desencadene un ciclo económico virtuoso. Gráfico I-5 Las tasas reales son altas y están aumentando Las tasas reales son altas y están subiendo Las tasas reales son altas y están subiendo Gráfico I-6 Los tipos de endeudamiento son altos en relación con el crecimiento nominal Las tasas de endeudamiento son altas en relación con el crecimiento nominal Las tasas de endeudamiento son altas en relación con el crecimiento nominal Gráfico I-7 Préstamos de bancos comerciales: públicos vs. privados Préstamos de Bancos Comerciales: Público Vs. Privado Préstamos de Bancos Comerciales: Público Vs. Privado Por último, los prestamistas aún están lamiéndose las heridas por los préstamos incobrables. Los bancos públicos han sufrido recortes, las empresas financieras no bancarias están reduciendo actualmente sus balances y los bancos privados podrían ser los siguientes en reducir su ritmo de originación de crédito (Gráfico I-7). Al comprender que la reducción gradual de las tasas de política del banco central probablemente no impulsará el crecimiento en el corto plazo, las autoridades han recurrido a la política fiscal para estimular. India es un país con inversión insuficiente y el gasto de capital es clave para su potencial de crecimiento a largo plazo. Por lo tanto, la decisión del gobierno de reducir drásticamente los impuestos sobre la renta corporativa es la decisión de política adecuada en el entorno actual. Los responsables de la política esperan que las empresas, a su vez, inviertan y se desencadene un ciclo económico virtuoso.  Una cuestión pertinente para los inversores, sin embargo, es si estas medidas políticas establecerán ahora un suelo para los precios de las acciones o si se presentará una mejor oportunidad de compra más adelante. Los rendimientos de los bonos locales son la clave de los precios de las acciones Si los rendimientos de los bonos gubernamentales y corporativos en moneda local aumentan considerablemente en respuesta a este estímulo fiscal, los precios de las acciones tendrán dificultades. Gráfico I-8 Los altos costos de endeudamiento son negativos para los precios de las acciones Los altos costos de endeudamiento son negativos para los precios de las acciones. Los altos costos de endeudamiento son negativos para los precios de las acciones. Si los rendimientos de los bonos domésticos aumentan considerablemente en respuesta a este estímulo fiscal, los precios de las acciones tendrán dificultades. En cambio, si los rendimientos de los bonos locales se mantienen cerca de los niveles actuales, los precios de las acciones se comportarán bien, especialmente en relación con el índice de referencia de mercados emergentes (EM) (Gráfico I-8). Críticamente, los precios de las acciones son mucho más sensibles a las tasas de interés y a las expectativas de crecimiento a largo plazo que a los beneficios o dividendos del próximo año.1 La reducción de los impuestos corporativos es un evento puntual que incrementará las ganancias y posiblemente los dividendos el próximo año, pero solo el próximo año. Si las tasas de interés aumentan o las expectativas de crecimiento nominal a largo plazo se moderan, un aumento puntual de las ganancias corporativas no será suficiente para justificar valoraciones accionarias más altas. Por el contrario, tasas de interés más altas o expectativas de crecimiento nominal más bajas abrumarán el efecto positivo del aumento puntual de las ganancias corporativas el próximo año. Como resultado, el valor justo de las acciones disminuirá, no aumentará. Conclusión: Los rendimientos de los bonos en moneda local y las expectativas de crecimiento a largo plazo son mucho más importantes para las valoraciones de las acciones que el aumento puntual de las ganancias corporativas. Perspectivas de los bonos domésticos ¿Por qué aumentarían de manera abrupta los rendimientos de los bonos locales en medio de un crecimiento débil persistente y una inflación muy baja? La razón principal es un fuerte ensanchamiento del déficit fiscal, lo que obliga a incrementar la emisión de bonos gubernamentales. El déficit fiscal global del gobierno central era del 3,7% del PIB antes de la última reducción del impuesto corporativo. Sumado a los gobiernos estatales, el déficit fiscal agregado ronda el 6% del PIB. De cara al futuro, el déficit presupuestario central excederá considerablemente la previsión gubernamental del 3,3% del PIB para este ejercicio fiscal. Además de las reducciones del impuesto corporativo, el crecimiento de los ingresos del gobierno se ha desplomado y seguirá cayendo al menos hasta el final del ejercicio fiscal actual – marzo de 2020 – debido al crecimiento nominal muy débil. Gráfico I-9 India: Creación de dinero frente al déficit fiscal India: Creación de dinero frente al déficit fiscal India: Creación de dinero frente al déficit fiscal Si la creación de dinero amplio por parte de los bancos comerciales no cubre el déficit fiscal agregado (que equivale a la emisión neta de bonos del gobierno), los rendimientos de los bonos estarán sujetos a presión al alza. Gráfico I-9 muestra que, a medida que el déficit fiscal agregado se dispara, el aumento incremental de la oferta monetaria amplia podría no ser suficiente para absorber el déficit creciente.  Salvo grandes compras de bonos por parte de los bancos, esto implicaría que habrá menos financiación disponible tanto para el sector público como para el privado. Esto empujaría los rendimientos de los bonos al alza. Aumentan las probabilidades de que la nueva emisión de bonos no sea fácilmente absorbida por el mercado. Con el 28% de los depósitos, las tenencias de bonos gubernamentales por parte de los bancos ya están muy por encima del mínimo legal del 18,75%. Las tenencias de bonos gubernamentales por parte de extranjeros también se han disparado desde 2014. La apetencia de los inversores extranjeros por los bonos gubernamentales indios probablemente será débil en los próximos meses por las siguientes razones: Un aumento pronunciado de la relación deuda pública/PIB desde su actual nivel elevado del 67%. La depreciación de las monedas de mercados emergentes (EM) probablemente desencadenará salidas de capital extranjero de los mercados de renta fija de EM, lo que reducirá la demanda internacional de bonos indios denominados en moneda local. Los bancos representan el 42% de las tenencias de bonos gubernamentales, las compañías de seguros el 23% y los fondos mutuos y los extranjeros el 3% cada uno. En conjunto, actualmente representan el 71% de los bonos gubernamentales en circulación. Por lo tanto, los bancos son clave para financiar tanto al sector público como al privado. Gráfico I-10 Participación del RBI en los bonos gubernamentales Tenencia del RBI de bonos gubernamentales Tenencia del RBI de bonos gubernamentales Un riesgo para el escenario de rendimientos de bonos más altos es que el banco central de India acelere aún más sus compras en curso de bonos gubernamentales (Gráfico I-10). En tal caso, los rendimientos de los bonos se verían limitados. Sin embargo, esto implicaría una expansión cuantitativa o la monetización de la deuda pública. Esto último conduciría a la depreciación de la moneda y provocaría la fuga de capitales. Conclusión: Las probabilidades son de que los rendimientos de los bonos del gobierno indio aumenten. Esto elevará los rendimientos de los bonos corporativos en moneda local y, a su vez, pesará sobre las valoraciones de las acciones. Conclusiones de inversión Las perspectivas para el rendimiento absoluto de los precios de las acciones indias siguen siendo negativas (Gráfico I-11, panel superior). Sin embargo, estamos aprovechando la subrentabilidad de los últimos meses para mejorar la calificación de esta bolsa de infraponderada a neutral dentro de una cartera de renta variable de mercados emergentes (EM) (Gráfico I-11, panel inferior). Las probabilidades de que las acciones superen al índice de referencia de EM han aumentado debido a las reducciones del impuesto corporativo, pero no son lo suficientemente altas como para justificar una asignación en sobreponderación. Gráfico I-11 Precios de las acciones indias: perfiles de rendimiento absoluto y relativo Precios de las Acciones de la India: Perfiles de Rendimiento Absoluto y Relativo Precios de las Acciones de la India: Perfiles de Rendimiento Absoluto y Relativo Gráfico I-12 Nuestra posición larga en software indio / corta en acciones de EM Nuestra posición larga en software indio / corta en acciones de mercados emergentes Nuestra posición larga en software indio / corta en acciones de mercados emergentes Como ocurre con otras monedas de mercados emergentes (EM), la rupia es vulnerable a un retroceso en los próximos meses. Históricamente, los inversores extranjeros en India han inyectado de forma acumulada 148.000 millones de dólares en fondos de renta variable y de inversión. Por lo tanto, las decepciones acumuladas por parte de los inversores extranjeros respecto a la trayectoria de crecimiento de India y a los déficits fiscales podrían desencadenar un periodo de salidas de capital. Una moneda más débil y nuestro tema de favorecer apuestas de crecimiento de mercados desarrollados (DM) frente a mercados emergentes (EM) siguen justificando una posición larga en acciones de software indias / corta en el índice de renta variable general de EM. Iniciamos esta posición el 21 de diciembre de 2016 y ha producido ganancias considerables (Gráfico I-12). Los inversores en renta fija deberían seguir apostando por un pronunciado diferencial en la curva de rendimientos, recibiendo swaps a 1 año y pagando a 10 años.   Arthur Budaghyan Jefe de Estrategia de Mercados Emergentes arthurb@bcaresearch.com Ayman Kawtharani, Editor/Estratega ayman@bcaresearch.com   Notas 1      La razón es que tanto las tasas de interés como la tasa de crecimiento a largo plazo de las ganancias están presentes en el denominador de cualquier modelo de descuento de flujos de caja (Precio de la acción = Dividendos esperados / (Tasa de interés – Tasa de crecimiento a largo plazo de las ganancias)). Por lo tanto, tienen el potencial de afectar los precios de las acciones de forma exponencial, mientras que los dividendos/beneficios están presentes en el numerador, por lo que su impacto en los precios de las acciones es lineal. Recomendaciones de acciones Recomendaciones sobre divisas, crédito y renta fija