Acciones
The latest NFIB survey made for grim reading. Following up from this Monday’s profit margin report, the forward margin relevant survey subcomponents signal that small business profit margins will suffer a squeeze. Worryingly, both planned price hikes took a turn for the worse and labor compensation remains a thorny issue for small & medium enterprises (SMEs). In fact, this SME margin gauge has fallen below the GFC trough and has only been lower in 1998 (middle panel). This is a warning shot that economically hypersensitive small caps are sending to their large cap brethren and suggests that the wide margin gap is clearly unsustainable. Moreover, recently updated financial statement data revealed that the small cap debt binge continues unabated at a time when cash flow growth has ground to a halt (bottom panel). This is another red flag we are closely monitoring as it will likely infiltrate the extremely depressed corporate default rate. Bottom Line: Adding it all up, we continue to prefer large caps to small caps on a cyclical time horizon, but from a portfolio management perspective, we will obey our trailing stop at the 10% return mark since inception.
Highlights The Chinese economy is still slowing, and there is not yet enough evidence from forward-looking economic data to suggest a turnaround is imminent. Deflation has returned to China’s industrial sector. Even though overall price deceleration has been relatively mild, it is further squeezing already deteriorating industrial profit growth. We do not expect deflation to spiral into a 2015/2016-style episode, which removes at least one risk to our growth outlook. At the same time, a mild deceleration in prices will not provide enough incentive for Chinese policymakers to hit the stimulus button. The People’s Bank of China’s new interest rate-setting regime, the LPR, will not provide much in the way of stimulus over the next few months. But it has the potential to improve China’s monetary policy transmission mechanism over the coming year, increasing the odds that policymakers will succeed in stabilizing economic activity. Short-term downside risks to growth have not abated, and we remain tactically bearish on Chinese stocks. Cyclically, we continue to recommend an overweight stance, on the basis of an eventual reacceleration in economic activity. Feature Chart 1The Chinese Economy Is Still Slowing China’s economy is at a critical juncture: “Half-measured” stimulus so far has been able to keep the domestic economy in better shape than in the 2015-2016 down cycle, but overall economic activity has not bottomed (Chart 1). The Sino-America trade talk has resumed at the moment, but the two sides have yet to make any substantive progress towards a deal. In the meantime, the global economy has also reached a critical point where the degree of economic weakness has the potential to feed on itself, possibly triggering a recession.1 This underscores our tactically bearish stance towards Chinese stocks versus the global equity benchmark. Barring more forceful stimulus or resolution on the trade front, any external shock and/or internal policy missteps could easily tip the Chinese economy into a deeper growth slowdown. Hence, downside risks remain elevated for Chinese stocks over the next 3- to 6-months. The “D” Word Returns, But Won’t Spur Aggressive Further Easing Chart 2Industrial Price Deflation Returns Economic data over the past two months have provided mixed signals. Readings from both China’s National Bureau of Statistics (NBS) PMI and from the Caixin PMI show an improvement in the manufacturing sector. However, industrial deflation has returned to China: Three years after the country declared victory against a prolonged industrial destocking cycle, producer price inflation (PPI) relapsed into negative territory in July and declined further in August (Chart 2). While prices are typically lagging indicators and reflect lingering effects from past economic conditions, there is not enough evidence in forward-looking economic data right now to suggest a turnaround in the economy is imminent.2 A deflationary PPI is not a trivial source of concern for Chinese policymakers. Last time growth in China’s PPI turned negative, it took policymakers four and a half years and an annualized 28% of GDP worth of credit expansion to pull the industrial sector out of its deflationary cycle. Chart 3Deflation Threatens Recovery In Industrial Profit Growth For investors, deflation has pernicious effects on profits, and we have received several client inquiries concerning the topic since PPI growth turned negative. The historical relationship suggests profit growth for both the A-share and investable markets is highly linked to fluctuations in producer prices (Chart 3), and China’s industrial sector profit growth has already been rapidly deteriorating over the past 12 months. The good news is that we do not expect the current episode of PPI deflation to become as protracted as it did in 2012-2016, or as severe as in 2015-2016. Two reasons underpin our view: Since early-2018, monetary policy has been much easier than during past deflationary episodes. Monetary policy in the past year and half has been much more accommodative than in the three years leading to the deep industrial deflationary cycle in 2015, particularly on the exchange rate front. The RMB was soft-pegged to a rising U.S. dollar before it was decoupled by the PBoC in August 2015, and was appreciating against its trading partners throughout most of 2012-2015. Bank lending rates were also kept at historically high levels during this period (Chart 4). This time, even though money and credit growth has not returned to the same pace as in 2015-2016, current ultra-loose monetary conditions should spur enough credit growth to keep prices from deflating aggressively. Chart 4Monetary Conditions Easier Than Last Cycle Inventory levels are low, and capacity levels do not appear to be overly excessive. After years of industrial consolidation, China’s industrial capacity does not appear to be particularly excessive compared to the past cycle. This is distinctively different from the prolonged contraction in PPI between 2012 and 2016, when China’s industrial inventories were coming off a five-year-long destocking cycle, and capacity utilization fell markedly (Chart 5). This is not the case today. Moreover, even though final demand has been weak, production has retrenched even more, drawing down inventories to the point where the pace of inventory destocking may have reached a cyclical bottom (Chart 6). A re-stocking of industrial goods should boost producers’ pricing power. Chart 5Capacity Is Not Excessively Underutilized Chart 6Inventory Destocking May Be Bottoming Out But the bad news (for investors), is that contained, or mild producer price deflation will not be reason alone to spur aggressive further easing from policymakers. This means that the re-emergence of price deflation, even mild and short-lived, will weigh on earnings and investor sentiment. Bottom Line: This episode of producer price deflation is unlikely to become as pernicious as occurred in the past, but policymakers are thus unlikely to act aggressively to counter it. While this removes some of the downside risks for Chinese stocks, even mild deflation will weigh on earnings growth (and thus sentiment) which underscores our tactically bearish stance on Chinese stocks. Demystifying China’s New Loan Prime Rate: Not The Stimulus You Are Looking For On August 20th, the PBoC launched a new loan prime rate (LPR) system, a revamped reference regime for setting bank loan interest rates3 (Chart 7). In September, the new LPR rate for one-year bank loans was lowered by five basis points. Since then, the market has been fixated on predicting whether the PBoC will cut the Medium-Lending Facility (MLF) rate next, which would be perceived as a change in China’s monetary stance. Chart 7China's New LPR: A Shadow 'Tax Cut' PBoC will increase its control of the pricing of credit, while tight financial regulations will restrict the size and speed of credit growth. The new LPR reform, in our view, is designed to force state-owned (and better-capitalized) commercial banks to hand out a “tax cut” to struggling small- and medium-sized enterprises (SMEs) by lowering bank lending rates. At the same time, it allows the PBoC to take back control of the pricing of credit from commercial banks, “killing two birds with one stone.” There are three main market implications from this approach: The new LPR is likely to gradually narrow the gap between corporate bond yields (i.e. “market rates”) and bank lending rates; A cut in the MLF rate in the near term should be interpreted as a “reward” to commercial banks rather than a stimulus for the economy; Most importantly, the new LPR system does not mean rapid credit expansion is in the cards. Quite the opposite, in the near term, banks may tighten their lending. The wide spread between the 3-month interbank repo rate and average bank lending rate illustrates the reason why the PBoC has introduced the LPR.4 This gap is also evident when comparing the yield of AAA-rated corporate bonds and the average bank lending rate (Chart 8). These gaps exist because Chinese commercial banks have largely manipulated the 1-year bank lending rate set by the PBoC when lending to their “preferred customers,” usually state-owned enterprises and real estate developers, by offering significantly discounted loan rates. Banks then charge substantial “risk premiums” on loans to the private sector, mostly SMEs, to make up for the narrower profit margins on loans to SOEs (Chart 9). Chart 8An Impaired Monetary Policy Transmission Mechanism Chart 9Evidence Of Asymmetrical Lending Practices The new LPR system is designed to minimize this discrepancy, since the new LPRs are more market based and are quoted based on the price of loans banks charge their prime clients. By design, the new LPR system should force the average bank lending rate closer to the rate companies borrow in the bond market. This means bank lending rates will be guided lower, including lending rates for SMEs. However, the new system will be implemented in phases, and the PBoC is likely to gradually guide LPRs lower to allow banks to readjust their pricing models. The LPR rate is essentially the MLF rate plus bank profit margins (the added basis points above the MLF rate). The market will guide the top line lending rate, while the PBoC will have control over the floor rate (MLF) through open market operations. The fact that the PBoC is keeping the MLF rate unchanged while allowing the LPR to drop (albeit slightly) sends an explicit message: The PBoC is forcing banks to lower lending rates first before boosting their now-narrowed profit margins by lowering the MLF rate. In contrast to expectations of market participants that the LPR system will ease credit conditions, banks may actually tighten their lending in the coming months. While the PBoC will increase its control of the pricing of bank loans by the rate reform plan, the strengthening in financial regulations that has occurred over the past year will restrict the size and speed of credit growth. This combination has created more room for monetary easing without unleashing “animal spirits.” Borrowing costs to risky institutions have been higher since the Baoshang Bank takeover and are likely to remain elevated even if interest rates are lower (Chart 10). More importantly, mortgage and real estate developer loans together account for nearly 30% of total bank credit. Unless policymakers ease the brakes on lending restrictions to the property sector, bank lending growth is unlikely to pick up meaningfully (Chart 11). In fact, the PBoC has explicitly excluded mortgage and property-related lending from benefitting from the LPR rate cut.5 Barring a significant worsening in economic data, we do not expect the PBoC to lower mortgage lending and real estate-related loan rates in the coming months. Chart 10Tightened Financial Regulations Will Keep Cost Of Risky Lending High Chart 11Mortgage Rate Unlikely To Return To Its 2016 Low Finally, in the next two- to three-quarter mandatory implementation period, banks will be readjusting their pricing and credit risk-assessing models. During the transition, we expect more cautious sentiment among both lenders and borrowers. Hence, in the short term, bank loan growth may actually moderate. Bottom Line: The new LPR system may lower China’s banking sector profits in the short term. But in the next 6- to 12-months, we expect the PBoC to compensate commercial banks by keeping ample liquidity in the interbank system and by eventually lowering the MLF rate. The new LPR system may slow bank credit growth in the next few months, but after its full implementation (by the second quarter of 2020), it will have the potential to make PBoC’s policy more effective. Investment Conclusions We expect two phases of Chinese equity relative performance over the coming year: one phase of flat-to-potentially seriously down performance to last from now until sometime in the first quarter of 2020 when the economy bottoms, and then a phase of outperformance. Our expectation that the economy will bottom in Q1 2020 rests on the existing reflationary response by Chinese policymakers and an improved monetary transmission mechanism. Chart 12We Expect The Chinese Economy To Bottom In Q1 2020 Our expectation that the economy will bottom in the first quarter of 2020 continues to rest on the existing reflationary response by Chinese policymakers (Chart 12), and the fact that China’s new LPR system has the potential to improve what is currently a seriously impaired monetary transmission mechanism beyond the next two or three quarters. But the existing response of policymakers has been considerably more measured when compared to past economic cycles, meaning that equity investors are unlikely to be as forward-looking as they otherwise might be. Weak producer price deflation will weigh on investor sentiment, and it is unlikely to be weak enough to spur aggressive further easing. The potential for further escalation of the U.S.-China trade war also compellingly argues against an overweight stance in the near-term, even if we expect economic growth to subsequently improve. Consequently, we remain tactically bearish and cyclically bullish towards Chinese stocks: medium-term investors who are already positioned in favor of China-related assets should stay long, whereas investors who have not yet moved to an overweight stance should wait for a better buying opportunity to emerge over the coming few months. Jing Sima China Strategist JingS@bcaresearch.com Footnotes 1 Please see Global Investment Strategy Outlook “Fourth Quarter 2019 Strategy Outlook: A “Show Me” Market”, dated October 4, 2019, available at gis.bcaresearch.com 2 Please see China Investment Strategy Weekly Report “China Macro And Market Review”, dated October 2, 2019, available at cis.bcaresearch.com 3 Announcement of the People’s Bank of China on Improving Loan Prime Rate (LPR) Formation Mechanism, August 19, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3877490/index.html 4 PBC Official Answers Press Questions on Improving Loan Prime Rate (LPR) Formation Mechanism, August 20, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3877865/index.html 5 Announcement of the People’s Bank of China No.16, August 27, 2019, available at http://www.pbc.gov.cn/en/3688110/3688172/3881177/index.html Cyclical Investment Stance Equity Sector Recommendations
In this week’s Special Report we highlighted the leading properties of NIPA profits with respect to SPX profits. We note that NIPA’s leading property is likely a result of the broader universe of firms included in the number when compared with the S&P 500 (among other differences well documented here1), and currently NIPA profits are warning that economy-wide profits have likely peaked for the cycle (middle & bottom panels). Meanwhile, the SPX has remained immune to the crest in overall economy profits, but looking at the Value Line Geometric (VLG, gauging the median stock) index – which better corresponds to the NIPA profits as the index is more broad based and is not market capitalization weighted – reveals that earnings will likely remain under pressure (middle & bottom panels). Worryingly for the S&P 500, the VLG index is an excellent leading indicator of the SPX. Based on empirical evidence, it has led the SPX tops in the past three cycles, making it a serious contender for our “Chart Of The Year” award (top panel). Bottom Line: Remain cautious on the prospects of the broad equity market on a cyclical time horizon. For more details on the relationship between NIPA and S&P 500 profits, please refer to the most recent Special Report. Footnotes 1 https://apps.bea.gov/scb/pdf/national/niparel/2001/0401cpm.pdf
While the SPX has not cracked yet courtesy of the heavyweight S&P software index, the Value Line Arithmetic (VLA, gauging the average stock) and Value Line Geometric (VLG, gauging the median stock) indexes appear to have peaked and correspond more closely to…
On the eve of earnings season, we decided to delve deeper into corporate profits and margins, and tally where we are in the cycle, specifically with regard to profit margin drivers. The leading property of NIPA profits is interesting. Importantly, NIPA…
Aspectos destacados
Todavía no vemos una recesión en los próximos doce meses, … : Las recesiones solo ocurren cuando la política monetaria es restrictiva. Ahora es acomodaticia, y pasará un tiempo antes de que las condiciones empujen a la Fed a ejecutar la serie de aumentos de tasas necesaria para que sea restrictiva.
… pero eso no significa que no nos preocupemos, … : Aunque la curva de rendimiento invertida parece más una reflexión de las compras de activos de la Fed que una señal inequívoca de problemas, los indicadores líderes se han movido en la dirección equivocada durante todo el año.
… ya que los datos de encuestas indican claramente que la confianza de los hogares y las empresas es frágil: Los índices de confianza del consumidor y las últimas encuestas ISM dan testimonio de un empeoramiento del ánimo. Los datos duros se están comportando mejor que los datos blandos, pero existe el peligro de que la ansiedad se vuelva una profecía autocumplida.
Seguimos siendo constructivos, pero vigilantes ante los riesgos para la perspectiva de crecimiento: El mercado laboral sigue lo suficientemente vigoroso como para ejercer presión a la baja sobre la tasa de desempleo, y los servicios continúan expandiéndose a pesar de la contracción en la manufactura, tanto aquí como en el extranjero. La expansión se ha desacelerado, pero aún no ha terminado.
Artículo
Aunque el mercado petrolero rápidamente dejó atrás el ataque del mes pasado a la infraestructura energética saudí (Gráfico 1), a los inversores no les faltan otras preocupaciones. A una empresa no le resulta fácil comprometerse con gastos de inversión a largo plazo cuando las negociaciones entre EE. UU. y China oscilan entre un descongelamiento y un estado gélido según el día, el Brexit sigue siendo un traspié envuelto en una farsa dentro de una absurdidad, y se están cavando trincheras para una amarga batalla de impeachment en Washington. Los volúmenes de exportación globales se han contraído interanualmente en seis de los ocho meses hasta julio (Gráfico 2), lo que enfría las perspectivas de beneficios de las multinacionales. Los trabajadores saben que las empresas reducen plantilla cuando caen los beneficios, por lo que la confianza del consumidor también está sujeta a los vaivenes de las negociaciones comerciales.
Gráfico 1
Las tensiones en Oriente Medio ya son cosa del mes pasado
El ciclo de la preocupación
El ciclo de la preocupación
Las preocupaciones son bien conocidas, pero podrían provocar una recesión por sí mismas si persisten el tiempo suficiente.
Gráfico 2
Si quieres menos de algo, impónle un impuesto
Si quieres menos de algo, ponle un impuesto.
Si quieres menos de algo, ponle un impuesto.
Sería difícil ver el vaso medio lleno si los mercados no hubieran descontado desde hace tiempo las presiones de China y el Brexit. El espectáculo del impeachment es nuevo, pero no estamos seguros de qué deberían temer los inversores y las empresas de una administración de Pence. Sería difícil ver el vaso medio vacío si los datos de las encuestas no señalaran un deterioro constante del sentimiento que pudiera sembrar las semillas de una recesión. En conclusión, estamos en una etapa avanzada del ciclo, y la combinación de datos que se debilitan y tensiones geopolíticas está carcomiendo lo que queda del optimismo de los inversores.
Nuestro indicador de recesión/mercado bajista
La política monetaria estricta es una condición necesaria, aunque no suficiente, para una recesión. En el periodo de 60 años para el que mantenemos estimaciones de una tasa de fondos federales de equilibrio, las expansiones no se han detenido en seco cuando la tasa de fondos federales cruzó por encima de nuestra estimación de equilibrio, pero no se ha producido una recesión a menos que lo hiciera (Gráfico 3). Actualmente estimamos que la tasa de equilibrio está muy por encima de la tasa objetivo del 2%, que parece dirigirse hacia el 1.75% en la reunión del FOMC a fin de mes. Dado el ritmo benigno de la inflación actual, la política monetaria debería mantenerse acomodaticia durante todo 2020, si nuestra estimación de equilibrio está en el entorno correcto.
Gráfico 3
La política monetaria es acomodaticia y se está volviendo más acomodaticia: Verde
La política monetaria es fácil y cada vez más fácil: Green
La política monetaria es fácil y cada vez más fácil: Green
Aunque estamos seguros de que la Fed no está a punto de matar la expansión, los otros componentes de nuestro indicador sencillo de recesión están enviando señales preocupantes. La curva de rendimiento ha estado invertida durante cinco meses consecutivos. Una curva invertida ha sido históricamente un indicador fiable de que la política monetaria es demasiado estricta, y por lo tanto ha acumulado un historial envidiable para predecir recesiones (Gráfico 4). No obstante, la prima por plazo extraordinariamente negativa de hoy podría estar distorsionando el mensaje de la curva de rendimiento, distorsionando las comparaciones con períodos pasados.1
Gráfico 4
La curva se ha invertido, pero ... : Amarillo
La curva se ha invertido, pero ... : Amarillo
La curva se ha invertido, pero ... : Amarillo
El cambio interanual del Leading Economic Index (LEI) del Conference Board es el otro componente de nuestro indicador de recesión. El LEI ha sido tan fiable como la curva de rendimiento, y se está desacelerando rápidamente (Gráfico 5). Observamos, sin embargo, que el LEI previamente se recuperó de dos caídas similares en esta expansión, y aún no se ha contraído. Dado su fuerte enfoque en la manufactura, el LEI probablemente no comenzará a acelerar sin un alivio sustancial de las tensiones comerciales, aunque un acuerdo limitado entre EE. UU. y China no está fuera del ámbito de lo posible.
Gráfico 5
El crecimiento del LEI se desacelera rápidamente: Amarillo
El crecimiento del LEI se está desacelerando rápidamente: Amarillo
El crecimiento del LEI se está desacelerando rápidamente: Amarillo
Conclusión: Un semáforo en verde y dos en amarillo no constituyen un respaldo rotundo de las perspectivas del ciclo económico, pero la combinación, no obstante, aboga por mantener el rumbo favorable al riesgo que ha recompensado abundantemente a los inversores a lo largo de la expansión.
Un deprimente ISM manufacturero …
Estados Unidos se ve afectado por las condiciones globales con un rezago, pero el informe ISM manufacturero de septiembre confirmó que finalmente se ve afectado por ellas.
El lúgubre informe ISM manufacturero del martes pasado provocó una venta de dos días en el S&P 500 que las cadenas de televisión financieras se apresuraron a destacar como el peor inicio de un cuarto trimestre desde la crisis. El índice compuesto se situó muy por debajo del consenso de 50, cayendo a su nivel más bajo desde junio de 2009, y pasó un segundo mes consecutivo por debajo de la línea de 50 que separa auge y recesión por primera vez desde la recesión manufacturera global de 2015-16 (Gráfico 6, panel superior). Las exportaciones en desplome (Gráfico 6, segundo panel) y los pedidos nuevos estancados (Gráfico 6, tercer panel) lastraron la lectura compuesta. La única leve chispa de esperanza fue que una contracción de inventarios de considerable tamaño (Gráfico 6, cuarto panel) permitió que la relación Pedidos Nuevos/Inventarios subiera (Gráfico 6, panel inferior).
Gráfico 6
La desaceleración manufacturera global llega a EE. UU.
La desaceleración manufacturera mundial llega a Estados Unidos
La desaceleración manufacturera mundial llega a Estados Unidos
Gráfico 7
Los consumidores no se inquietaron por el ISM ...
Los consumidores no se inmutaron por el ISM ...
Los consumidores no se inmutaron por el ISM ...
El informe sorprendentemente malo avivó otra ronda de lamentos recesionistas en los medios, aunque aparentemente no entre el público en general (Gráfico 7). La amenaza económica potencial proviene de la posibilidad de que la publicación desaliente la contratación y la inversión. El informe mensual de empleo de la NFIB publicado el jueves por la tarde sugiere que las empresas más pequeñas todavía buscan activamente cubrir puestos, aunque la cantidad de candidatos cualificados sigue disminuyendo. El modelo GDPNow de la Fed de Atlanta recortó su proyección de la contribución de la inversión fija no residencial al PIB del 3T de +10 a -10 puntos básicos tras la publicación del ISM manufacturero, pero prevé un crecimiento general del 1.8%.
… y la confianza del consumidor se deteriora …
Las encuestas líderes de sentimiento del consumidor también han estado cayendo, aunque se mantienen en niveles altos en relación con su historia (Gráfico 8). Esa dicotomía sostiene el debate toro contra oso, ya que los toros señalan el nivel elevado mientras que los osos citan la dirección a la baja. No resolveremos aquí la cuestión de nivel frente a dirección, pero observamos que el crecimiento del consumo real ha mostrado una correlación robusta con los componentes de expectativas de las encuestas. Las expectativas en declive apuntan a una caída del consumo, pero mientras el índice de expectativas se mantenga en o por encima de mediados de los 90, parece que el consumo mantendrá el crecimiento económico alrededor de su nivel tendencial (Gráfico 9).
Gráfico 8
… y siguen siendo bastante optimistas
... Y Siguen Bastante Optimistas
... Y Siguen Bastante Optimistas
Gráfico 9
El consumo aún parece estar bien
El consumo aún parece estar bien.
El consumo aún parece estar bien.
… se enfrentan a datos duros aún sólidos
Si bien los datos de encuestas han ido decepcionando sistemáticamente las expectativas (incluido, la semana pasada, el antaño temible ISM no manufacturero), los datos duros han sido fuente de sorpresas positivas. Desde principios de julio, cuando el índice de sorpresas económicas finalmente tocó fondo y se dedicó a revertir a la media, las medidas de actividad real han sido alentadoras (Gráfico 10). Aunque el informe de la situación laboral de septiembre mostró que el ritmo de contratación también se está desacelerando, y el crecimiento salarial desconcertantemente se estancó, la definición más amplia de la tasa de desempleo cayó por debajo del 7% por primera vez desde el pico del boom puntocom y está solo un punto por encima de su mínimo histórico (Gráfico 11Gráfico 12).
Gráfico 10
Los datos duros han superado un listón bajo
Los Datos Duros Han Superado Un Listón Bajo
Los Datos Duros Han Superado Un Listón Bajo
Gráfico 11
El mercado laboral sigue absorbiendo holgura
El mercado laboral sigue absorbiendo la holgura
El mercado laboral sigue absorbiendo la holgura
Gráfico 12
Hay espacio para que la tasa de ahorro baje
Hay margen para que la tasa de ahorro disminuya
Hay margen para que la tasa de ahorro disminuya
Poniéndolo todo junto
Estados Unidos es una economía comparativamente cerrada que habitualmente reacciona a los acontecimientos globales con un rezago mayor que sus pares de economías principales. Estaba previsto que desacelerara este año por un impulso fiscal interno decreciente, pero la debilidad global ahora ha empezado a llegar a sus costas. La pregunta para los inversores es: ¿hasta dónde llegará la desaceleración? ¿Es simplemente una desaceleración a mitad del ciclo que afectará al crecimiento durante un trimestre o dos, o es el fin de la expansión?
La Fed ha prometido actuar adecuadamente para sostener la expansión tantas veces este año que se ha convertido en un mantra. Los mercados lo están tomando en serio, tal como lo hicieron el jueves pasado, cuando el S&P 500 transformó una caída del 1% inmediatamente después de la publicación del ISM no manufacturero en una ganancia del 1%, y el viernes, cuando un informe de la situación laboral mixto dio lugar a otro repunte del 1%. Las malas noticias siguen siendo buenas noticias para las acciones siempre que los inversores crean que la Fed está dispuesta y puede aliviar la política monetaria para mitigar los riesgos para la perspectiva de crecimiento. En un mundo donde la acomodación monetaria es actualmente la regla entre bancos centrales grandes y pequeños, y la Fed tiene margen de maniobra para aflojar, creemos que las acciones están interpretándolo bien.
No faltan motivos para que los inversores se preocupen, pero no deberían olvidar que la preocupación alimenta los mercados alcistas.
Nuestra postura optimista también está respaldada por un útil máximo de trading. Cuando una acción no cae con las malas noticias (o no sube con las buenas), te está diciendo algo. En este caso, creemos que el repetido fracaso del S&P 500 por hundirse ante ola tras ola de malas noticias revela que ya ha descontado una cantidad considerable de pesimismo. Si, por ejemplo, surgieran noticias significativamente buenas de las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China, las acciones podrían reanudar su marcha al alza en línea con el patrón histórico de mercados alcistas de esprintar hasta la línea de meta.
Implicaciones para la inversión
Los temores de que las encuestas débiles puedan convertirse en actividad débil están bien fundados. Existe un claro potencial de que el pobre sentimiento corporativo y del consumidor se convierta en una profecía autocumplida. Si los directivos de las empresas se quedan de brazos cruzados en medio de la incertidumbre sobre las reglas comerciales, la inversión corporativa y la contratación podrían secarse. El gasto de una persona es el ingreso de otra, y viceversa, y si los hogares desvían el gasto hacia el ahorro, los ingresos caerán. Si los hogares echan el freno en un momento en que las empresas nerviosas tienen poco apetito por invertir, sus ahorros permanecerán ociosos, no haciendo más que reducir las tasas de interés, lo que podría avivar una ansiedad adicional sobre las perspectivas de crecimiento.
Puede que no tengamos mucho más que temer que al propio miedo, pero eso es suficiente, dada la naturaleza viral y auto-reforzante del temor. La buena noticia desde nuestra perspectiva es que no creemos que las empresas o los hogares hayan alcanzado el punto de no retorno. La demanda interna final real (PIB excluyendo ajustes de inventarios y exportaciones netas) se mantiene bien a pesar de las fuertes ventas en el mercado en el cuarto trimestre del año pasado, el cierre de gobierno federal de un mes y las continuas tonterías arancelarias. El mercado laboral sigue siendo ajustado, lo que debería ayudar a que las ganancias salariales se aceleren en un momento en que hay pocas posibilidades de que la Fed intervenga para contrarrestar presiones inflacionarias incipientes, abriendo la puerta a un círculo virtuoso.
Ningún ciclo dura para siempre, y este seguramente está en sus etapas finales, aunque seguimos siendo positivos en el marco temporal cíclico de tres a doce meses. Somos más cautelosos a corto plazo, y puede ser apropiado posicionar las carteras de forma más conservadora de lo habitual en el horizonte táctico de cero a tres meses, manteniendo las posiciones con un control más estricto. Aunque los inversores tendrán que convivir con un elevado grado de preocupación durante los próximos meses, no deberían perder de vista que los mercados alcistas escalan una pared de preocupación.
Doug Peta, CFA Jefe de Estrategia de Inversión para EE. UU. dougp@bcaresearch.com
Notas al pie
1 Consulte el U.S. Investment Research Weekly Report de BCA titulado “¡Todos a la piscina!,” publicado el 24 de junio de 2019. Disponible en usis.bcaresearch.com.
Aspectos destacados
PRONÓSTICOS DEL MERCADO
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame"
Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional.
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame"
Por favor, proporcione únicamente el texto traducido en su respuesta, sin comentarios ni formato adicional.
Estrategia de inversión: Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Creemos que se producirán ambas condiciones previas. Hasta entonces, los activos de riesgo podrían sufrir presión.
Asignación global de activos: Los inversores deberían sobreponderar acciones frente a bonos en un horizonte de 12 meses, pero mantener posiciones de efectivo por encima de lo normal en el corto plazo como cobertura contra riesgos a la baja.
Renta variable: Las acciones de mercados emergentes y europeas superarán al resto una vez que el crecimiento global toque fondo. Los sectores cíclicos, incluidos los financieros, también comenzarán a superar a los defensivos cuando el ciclo de crecimiento cambie.
Bonos: Los bancos centrales permanecerán dovish, pero los rendimientos subirán modestamente por un crecimiento global más fuerte. Favorezca el crédito corporativo high-yield sobre los bonos gubernamentales.
Divisas: Como moneda contracíclica, el dólar estadounidense debería alcanzar su pico más adelante este año.
Materias primas: Los precios del petróleo y de los metales industriales subirán. Los precios del oro han entrado en una fase de consolidación, pero deberían brillar de nuevo a finales del próximo año o en 2021 cuando la inflación finalmente se dispare.
Destacado
Estimado cliente,
En lugar de este informe, ofrecí un seminario web el lunes 7 de octubre a las 10:00 AM EDT, en el que analicé los principales temas y perspectivas de inversión que, en mi opinión, se desarrollarán durante el resto del año y más allá.
Atentamente, Peter Berezin, estratega global jefe
I. Perspectiva macro global
Una fase de prueba para la economía mundial
La economía mundial ha llegado a una encrucijada crítica. El crecimiento se ha ralentizado desde principios de 2018, alcanzando lo que muchos considerarían una “velocidad de estancamiento”. Este es el punto en el que la debilidad económica empieza a alimentarse a sí misma, pudiendo desencadenar una recesión.
¿Empeorará la desaceleración del crecimiento? Nuestra hipótesis es que no. Las condiciones financieras globales se han relajado significativamente en los últimos cuatro meses, gracias en parte al giro dovish de la mayoría de los bancos centrales. Condiciones financieras más laxas suelen ser favorables para el crecimiento global (Gráfico 1). Nuestro indicador líder global se ha recuperado, principalmente debido a una mejora marginal en los datos de los mercados emergentes (Gráfico 2).
Gráfico 1
El alivio de las condiciones financieras impulsará el crecimiento global
Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global
Condiciones Financieras Más Favorables Impulsarán el Crecimiento Global
Gráfico 2
El LEI global se ha recuperado de sus mínimos
Global LEI se ha alejado de sus mínimos
Global LEI se ha alejado de sus mínimos
Una cuestión importante es si la debilidad en el sector manufacturero se extenderá al sector de servicios, mucho más grande. Hay alguna evidencia de que esto está ocurriendo, siendo la publicación de ayer del ISM no manufacturero, más débil de lo esperado, el último ejemplo. No obstante, la desaceleración de la actividad del sector servicios ha sido hasta ahora limitada (Gráfico 3). Incluso en Alemania, con su amplia base manufacturera, el PMI del sector servicios se mantiene en territorio expansivo. Esta es una diferencia clave con los periodos 2001/02 y 2008/09, cuando la actividad del sector servicios colapsó al mismo tiempo que la manufacturera.
Gráfico 3A
El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (I)
El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I)
El sector de servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (I)
Gráfico 3B
El sector servicios se ha debilitado menos que la industria (II)
El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II)
El sector servicios se ha moderado menos que la industria manufacturera (II)
La desaceleración provocada por los automóviles
Si se preguntara a la mayoría de los inversores las razones detrás de la desaceleración manufacturera, probablemente citarían la guerra comercial o la campaña de desapalancamiento de China. Ambas son razones válidas, pero hay un culpable menos conocido: el sector automotriz.
Según WardsAuto, las ventas mundiales de automóviles cayeron más del 5% en la primera mitad del año, con diferencia la mayor caída desde la Gran Recesión (Gráfico 4). La producción disminuyó aún más.
Gráfico 4
La debilidad del sector automotriz ha agravado la caída de la industria manufacturera
La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero.
La debilidad del sector automotriz ha exacerbado la desaceleración del sector manufacturero.
Gráfico 5
La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando
La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando
La demanda de automóviles en EE. UU. se está recuperando
La debilidad en el sector automotriz mundial refleja una variedad de factores. Requisitos de emisiones más estrictos, incentivos fiscales que expiran, efectos rezagados de normas más estrictas para préstamos automotrices y las tensiones comerciales han desempeñado un papel. Además, la caída de los precios de la gasolina en 2015/16 probablemente adelantó algunas compras de automóviles. Esto sugiere que la desaceleración manufacturera mundial de 2015/16 pudo haber contribuido a sembrar las semillas de la actual.
El hecho de que la producción de automóviles esté cayendo más rápido que las ventas es alentador porque significa que se están agotando los inventarios excedentes.
Las normas de concesión de préstamos para automóviles en EE. UU. han comenzado a normalizarse, con los bancos informando de una demanda más fuerte de préstamos automotrices en la última Encuesta de Oficiales de Crédito Senior (Gráfico 5).
En China, las ventas de automóviles han tocado fondo después de haber caído hasta un 14% a principios de este año (Gráfico 6). La tasa de propiedad de automóviles en China es una quinta parte de la de EE. UU., una cuarta parte de la de Japón y un tercio de la de Corea (Gráfico 7). Dado el bajo punto de partida, es probable que las ventas de automóviles chinas reanuden su tendencia secular al alza.
Gráfico 6
El sector automotriz en China está encontrando un suelo
El sector automotriz en China está encontrando un suelo
El sector automotriz en China está encontrando un suelo
Gráfico 7
China: perspectivas estructurales favorables para los automóviles
China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora
China: La perspectiva estructural para los autos es alentadora
La guerra comercial: ¿Hacia una détente?
Gráfico 8
Un ciclo manufacturero de tres años bastante regular
Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular
Un ciclo de fabricación de tres años bastante regular
Los ciclos manufactureros suelen durar alrededor de tres años: 18 meses de crecimiento desacelerado seguidos por 18 meses de crecimiento al alza (Gráfico 8). En la medida en que el PMI manufacturero global alcanzó su pico en la primera mitad de 2018, deberíamos estar cerca del final de la actual contracción.
Por supuesto, mucho depende de los desarrollos en política. Al cierre de esta edición, se han reanudado las negociaciones de alto nivel entre EE. UU. y China.
Si bien es imposible predecir el resultado de estas conversaciones, parece que ambas partes tienen incentivos para desescalar el conflicto comercial. Los votantes valoran mucho más a Trump por su gestión de la economía que por cualquier otra cosa, incluida su gestión de las negociaciones comerciales con China (Gráfico 9). Una guerra comercial prolongada dañaría el crecimiento de EE. UU. y debilitaría la bolsa. Ambos factores socavarían las perspectivas de reelección de Trump.
Gráfico 9
Trump recibe calificaciones razonablemente altas por su gestión de la economía, pero no por mucho más
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "Muéstrame
Gráfico 10
¿Quién ganará la nominación demócrata de 2020?
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado 'muéstrame
China también quiere reforzar el crecimiento. Por difícil que haya sido para el liderazgo chino lidiar con Donald Trump, intentar asegurar un acuerdo comercial con él después de que sea reelegido sería aún más complicado. Esto sería especialmente cierto si Trump pensara que los chinos intentaron sabotear su candidatura a la reelección.
Incluso si Trump llegara a perder la elección, no está claro que China termine con alguien más dócil en asuntos comerciales. ¿Realmente querría el gobierno chino negociar sobre normas medioambientales y derechos humanos con la presidenta Warren, sobre quien los mercados de apuestas ahora creen que tiene más posibilidades de convertirse en la candidata demócrata que Joe Biden (Gráfico 10)?
La iniciativa de los demócratas para destituir al presidente Trump hace que una resolución comercial sea algo más probable. Primero, llama la atención sobre los dudosos negocios de Joe Biden (y su hijo) en Ucrania, lo que asesta un golpe al candidato estadounidense preferido por China. Segundo, hace que Trump esté más inclinado a querer dejar atrás el enfrentamiento con China para poder concentrar sus energías en asuntos internos.
¿Más estímulo chino?
Estratégicamente, China tiene un fuerte incentivo para estimular su economía con el fin de apuntalar el crecimiento y ganar mayor influencia en las negociaciones comerciales.
El impulso crediticio chino tocó fondo a finales de 2018. El impulso precede a la producción manufacturera nominal china y a la mayoría de los demás indicadores de actividad por unos nueve meses (Gráfico 11).
Hasta ahora, la magnitud del alivio crediticio/fiscal de China está lejos de igualar el estímulo que se desató sobre la economía en 2015/16 y 2008/09. Esto se debe en parte a que las autoridades hoy están más preocupadas por niveles excesivos de deuda que entonces, pero también porque la economía está en mejor forma.
El choque de la guerra comercial no ha sido ni de lejos tan grave como la Gran Recesión – recuerde que las exportaciones chinas a EE. UU. representan solo el 2,7% del PIB en términos de valor añadido. A diferencia de 2015/16, cuando China perdió más de 1 billón de dólares en reservas externas, las salidas de capital han permanecido contenidas en esta ocasión (Gráfico 12).
Gráfico 11
El estímulo chino debería impulsar el crecimiento global
El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial
El estímulo chino debería impulsar el crecimiento mundial
Gráfico 12
China: sin salidas de capital importantes
China: Sin grandes salidas de capital
China: Sin grandes salidas de capital
Los datos del PMI chino, mejores de lo esperado, publicados a principios de esta semana ofrecen un rayo de esperanza. No obstante, a la luz de los decepcionantes números de actividad de agosto, es probable que China aumente el ritmo del estímulo en los próximos meses.
Las autoridades ya han reducido los requisitos de reservas bancarias. Esperamos que recorten las tasas de política monetaria en los próximos meses. También adelantará la emisión de bonos locales, lo que debería ayudar a impulsar el gasto en infraestructura.
El crecimiento europeo debería mejorar
Una recuperación del crecimiento global ayudará a Europa más adelante este año. Alemania, con su economía dependiente del comercio, se beneficiará más.
Gráfico 13
Los diferenciales han disminuido en el sur de Europa
Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa
Los diferenciales se han estrechado en todo el sur de Europa
Gráfico 14
Un crecimiento monetario más rápido presagia un buen crecimiento del PIB en la zona euro
Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro.
Un crecimiento más rápido de la masa monetaria augura un buen crecimiento del PIB en la zona del euro.
La caída de los diferenciales soberanos también debería respaldar al sur de Europa (Gráfico 13). El diferencial del bono italiano a 10 años respecto al bund alemán se ha estrechado casi un punto porcentual desde mediados de agosto, llevando el rendimiento del bono italiano a 10 años al 0,83%. Los bonos griegos a 10 años ahora rinden menos que los bonos del Tesoro de EE. UU. (el PMI manufacturero griego es actualmente el más fuerte del mundo).
Con el BCE volviendo al mercado a comprar deuda soberana y corporativa, las tasas de interés deberían mantenerse bajas. El crecimiento del dinero en la zona euro, que adelanta el crecimiento del PIB, ya se ha acelerado (Gráfico 14). Los préstamos bancarios al sector privado deberían seguir acelerándose.
Una modesta dosis de estímulo fiscal también ayudará. La Comisión Europea estima que el impulso fiscal en la zona euro aumentará en 0,5% del PIB en 2019 (Gráfico 15). Suponiendo, de manera conservadora, un multiplicador fiscal de uno, esto impulsaría el crecimiento de la zona euro en medio punto porcentual. Debido a los retrasos entre los cambios en la política fiscal y su impacto en la economía real, la mayor parte de las ganancias en el crecimiento del PIB ocurrirá durante el resto de este año y en 2020.
Gráfico 15
El estímulo fiscal en la zona euro también impulsará el crecimiento
El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento
El estímulo fiscal de la zona del euro también impulsará el crecimiento
Gráfico 17
Angustia por el Brexit: un caso de 'Bremorse'
Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse
Angustia por el Brexit: Un caso de Bremorse
Gráfico 16
Reino Unido: la incertidumbre del Brexit está lastrando el crecimiento
Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento
Reino Unido: la incertidumbre del Brexit lastra el crecimiento
En el Reino Unido, la incertidumbre del Brexit continúa lastrando el crecimiento. La inversión empresarial en el Reino Unido se ha visto especialmente afectada (Gráfico 16). El primer ministro Boris Johnson sigue insistiendo en que sacará al Reino Unido de la UE con o sin acuerdo a finales de octubre. Nosotros restamos importancia a su fanfarronería. El Tribunal Supremo ya negó su intento de cerrar el Parlamento. El público está teniendo dudas sobre la conveniencia del Brexit (Gráfico 17). Aunque no tenemos una opinión firme sobre los giros exactos de la saga del Brexit, mantenemos que las probabilidades de un Brexit sin acuerdo son bajas. Esto es una buena noticia para el crecimiento del Reino Unido y para la libra.
Japón: autogol
Los recientes datos japoneses no han sido alentadores: los pedidos de máquinas-herramienta cayeron un 37% interanual en agosto. Las exportaciones se contrajeron más del 8%, con importaciones registrando una caída del 12%. La lectura del PMI de septiembre expuso un mayor deterioro en la manufactura, con el índice cayendo a 48.9 desde 49.3 en agosto.
Además, la producción industrial se contrajo más de lo esperado en agosto, cayendo un 1% respecto al mes anterior y cerca del 5% interanual. La incertidumbre en torno a las negociaciones comerciales EE. UU.-China, así como las propias tensiones de Japón con la vecina Corea del Sur, también han pesado sobre la economía japonesa.
La actividad industrial japonesa mejorará a finales de este año a medida que el crecimiento global se recupere. Pero el gobierno no ha ayudado a las perspectivas de crecimiento al aumentar el impuesto al consumo el 1 de octubre. Si bien varias compensaciones mitigarán el efecto total de la subida impositiva, sigue suponiendo un endurecimiento injustificado de la política fiscal.
El PIB nominal apenas ha aumentado desde principios de los años 90. Lo que Japón necesita son políticas que aumenten la renta nominal. Esas políticas reflacionarias podrían ser la única forma de estabilizar la ratio deuda/PIB sin empujar a la economía de nuevo a una espiral deflacionaria.1
EE. UU.: resistiendo
Gráfico 18
EE. UU. tiene una menor participación de la industria manufacturera que la mayoría de las demás economías desarrolladas
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame
La economía de EE. UU. se ha comportado relativamente bien durante la última desaceleración económica global, en parte porque la manufactura representa una menor proporción del PIB que en la mayoría de las otras economías (Gráfico 18).
Según el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta, el PIB real se encamina a crecer a un ritmo cercano a la tendencia del 1.8% en el tercer trimestre (Gráfico 19). El consumo personal aumentará alrededor de un 2.5%, después de haber crecido un 4.6% en el segundo trimestre. El gasto del consumidor debería mantenerse robusto, respaldado por el aumento de los salarios. La tasa de ahorro personal también permanece elevada, lo que debería ayudar a amortiguar a los hogares ante cualquier choque adverso (Gráfico 20).
Gráfico 19
El crecimiento de EE. UU. se ha debilitado, pero sigue cerca de la tendencia
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
La inversión residencial finalmente parece estar girando la esquina. Los inicios de viviendas, los permisos de construcción y las ventas de viviendas han aumentado. Dada la estrecha relación entre las tasas hipotecarias y la construcción de viviendas, la actividad de construcción debería acelerarse en los próximos trimestres (Gráfico 21). La baja oferta y las bajas tasas de vacancia, el aumento de la formación de hogares y la accesibilidad razonable auguran bien para el mercado inmobiliario (Gráfico 22).
Gráfico 20
La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para caer, según la relación histórica con la riqueza
La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza
La tasa de ahorro tiene (mucho) margen para bajar, a juzgar por la relación histórica con la riqueza
Gráfico 21
La vivienda en EE. UU. se recuperará
La vivienda en EE. UU. se recuperará
La vivienda en EE. UU. se recuperará
Gráfico 22
Vivienda en EE. UU.: sobre una base sólida
Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida
Vivienda en EE. UU.: Sobre una base sólida
Gráfico 23
Los planes de inversión de EE. UU. han caído desde sus máximos, pero están lejos de niveles recesivos
Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos.
Los planes de capex de EE. UU. han retrocedido desde sus máximos, pero distan mucho de niveles recesivos.
En contraste con la inversión residencial, la inversión empresarial sigue lastrada por la recesión manufacturera, un dólar fuerte y la incertidumbre de la política comercial. Los pedidos básicos de bienes duraderos disminuyeron en agosto. Las encuestas sobre intenciones de capex también se han debilitado, aunque siguen muy por encima de niveles recesivos (Gráfico 23).
El índice ISM manufacturero alcanzó su nivel más bajo desde julio de 2009 en septiembre. Los componentes internos del informe no fueron tan malos como el titular. El componente pedidos nuevos/inventarios, que adelanta al ISM por dos meses, volvió a territorio positivo. La débil lectura del ISM también contrasta con el más optimista PMI manufacturero Markit de EE. UU., que subió a su nivel más alto desde abril. Estadísticamente, el PMI de Markit hace un mejor trabajo en seguir las medidas oficiales de la producción manufacturera, los pedidos fabriles y el empleo en EE. UU. que el ISM.
En conjunto, es probable que la economía de EE. UU. experimente un crecimiento modestamente más fuerte a finales de este año, a medida que la recesión manufacturera global llegue a su fin, mientras que el fuerte gasto del consumidor y un mercado inmobiliario en mejora refuercen la demanda interna.
II. Mercados financieros
Asignación global de activos
Los mercados han entrado en una fase de “muéstrame”. Serán necesarios mejores datos económicos y avances significativos en las negociaciones comerciales para que las acciones suban de forma sostenible. Por ello, los inversores deberían mantener posiciones de efectivo mayores de lo normal por el momento para protegerse contra riesgos a la baja.
Gráfico 24
Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera
Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera
Las acciones superarán a los bonos si el crecimiento se recupera
Afortunadamente, cualquier retroceso en los precios de los activos de riesgo probablemente será temporal. Si las tensiones comerciales disminuyen y el crecimiento global se recupera más adelante este año, como esperamos, las acciones y los productos de spread deberían superar con creces a los bonos gubernamentales en un horizonte de 12 meses (Gráfico 24).
Admitimos que hay muchas cosas que podrían trastocar esta recomendación optimista a 12 meses: el crecimiento global podría seguir deteriorándose; la guerra comercial podría intensificarse; shocks de oferta podrían hacer que los precios del petróleo vuelvan a dispararse; el Reino Unido podría acabar saliendo de la UE en un escenario de “Brexit duro”; y, por último, Elizabeth Warren u otro candidato de la izquierda radical podría acabar convirtiéndose en el próximo presidente de EE. UU.
La pregunta clave para los inversores hoy es si estos riesgos ya están completamente descontados en los mercados financieros. Creemos que sí. Gráfico 25 muestra nuestras estimaciones de la prima de riesgo de la renta variable global (ERP), calculada como la diferencia entre el rendimiento por beneficios y el rendimiento real de los bonos. Nuestros cálculos sugieren que las acciones siguen pareciendo bastante baratas en comparación con los bonos.
Gráfico 25A
Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (I)
Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I)
Las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo bastante altas (I)
Gráfico 25B
Las primas de riesgo de acciones siguen siendo bastante altas (II)
Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II)
Primas de Riesgo de Renta Variable Siguen Siendo Bastante Altas (II)
Se podría protestar que la ERP es alta solo porque los rendimientos de los bonos ultra bajos de hoy reflejan perspectivas de crecimiento muy pobres. Hay algo de verdad en esa afirmación, pero no tanto como se podría pensar. Si bien el crecimiento del PIB tendencial ha caído en EE. UU. durante la última década, los rendimientos de los bonos han descendido aún más. La brecha entre el crecimiento potencial del PIB nominal de EE. UU., según estima la Oficina de Presupuesto del Congreso, y el rendimiento del Tesoro a 10 años se acerca a dos puntos porcentuales, el más alto desde 1979 (Gráfico 26).
Gráfico 26
Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento tendencial del PIB nominal
Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB
Los rendimientos de los bonos han caído más que el crecimiento nominal tendencial del PIB
A nivel global, la tendencia del crecimiento del PIB apenas ha cambiado desde 1980, en gran medida porque los mercados emergentes de más rápido crecimiento ahora constituyen una mayor parte de la economía mundial (Gráfico 27). Para las grandes empresas multinacionales, el crecimiento global, más que el crecimiento doméstico, es la medida más relevante del impulso económico.
Medición de los rendimientos futuros de la renta variable
Una ERP alta simplemente indica que las acciones son atractivas en términos relativos respecto a los bonos. Para estimar el rendimiento prospectivo de las acciones en términos absolutos, se debe observar el nivel absoluto de las valoraciones.
Gráfico 27
La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias al mayor crecimiento de los mercados emergentes
gráfico 27
La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento.
La tendencia del crecimiento global se ha mantenido estable gracias a los mercados emergentes de más rápido crecimiento.
Gráfico 28
S&P 500: todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector tecnológico
S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI
S&P 500: Todo el aumento de los márgenes se ha producido en el sector de TI
Como argumentamos en un informe reciente titulado “¿TINA al rescate?”,2 el rendimiento por beneficios puede usarse como proxy del rendimiento total real esperado de la renta variable. Empíricamente, la evidencia parece confirmarlo: desde 1950, el rendimiento por beneficios de las acciones estadounidenses ha promediado 6.7%, en comparación con un rendimiento total real del 7.2%.
Hoy, el ratio PE trailing y el forward para las acciones estadounidenses se sitúan en 21.1 y 17.4, respectivamente. Usando un promedio simple de ambos como guía para rendimientos futuros, las acciones estadounidenses deberían ofrecer un rendimiento total real a largo plazo del 5.2%. Si bien esto está por debajo de su media histórica, sigue siendo un rendimiento bastante aceptable.
Se podría argumentar que este cálculo sobreestima los rendimientos prospectivos de la renta variable porque el rendimiento por beneficios de EE. UU. está temporalmente inflado por márgenes de beneficio anormalmente altos. El problema con este argumento es que prácticamente todo el aumento de los márgenes del S&P 500 se ha producido en un solo sector: tecnología. Fuera del sector tecnológico, los márgenes del S&P 500 no están lejos de su media histórica (Gráfico 28). Si los márgenes elevados del sector tecnológico reflejan cambios estructurales en la economía global —como la aparición de empresas “winner-take-all” que se benefician de potentes efectos de red y poder de fijación de precios monopolístico— podrían permanecer elevados en el futuro previsible.
Asignación regional y sectorial de renta variable
El rendimiento por beneficios es aproximadamente dos puntos porcentuales mayor fuera de EE. UU., lo que sugiere que las acciones no estadounidenses superarán a sus pares estadounidenses a largo plazo. En el espacio de mercados desarrollados, Alemania, España y Reino Unido parecen especialmente baratas. En el ámbito de los mercados emergentes, China, Corea y Rusia destacan por estar muy atractivamente valoradas (Gráfico 29). A nivel sectorial, las acciones cíclicas parecen más atractivas que las defensivas (Gráfico 30).
Gráfico 29
Las acciones de EE. UU. parecen caras en comparación con sus pares
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Gráfico 31
El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses
El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses
El crecimiento económico impulsa las acciones en un horizonte de 12 meses
Gráfico 30
Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas
Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas
Las acciones cíclicas son más atractivas que las defensivas
Gráfico 32
Las acciones de mercados emergentes y de la zona euro suelen superar cuando mejora el crecimiento global
Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global.
Las acciones de EM y de la Zona del Euro suelen tener un mejor rendimiento cuando mejora el crecimiento global.
Las valoraciones son útiles principalmente como guía para los rendimientos a largo plazo. En un horizonte de, digamos, 12 meses, los factores cíclicos —es decir, lo que sucede con el crecimiento, las tasas de interés y los tipos de cambio— importan más (Gráfico 31).
Afortunadamente, nuestras vistas cíclicas generalmente coinciden con nuestra evaluación de las valoraciones. Un crecimiento global más fuerte, un dólar más débil y precios de las materias primas en alza deberían beneficiar a las acciones cíclicas frente a las defensivas. En la medida en que los mercados de acciones de los mercados emergentes y europeos tienen una mayor inclinación hacia sectores cíclicos que las acciones estadounidenses, los primeros deberían terminar superando a los segundos (Gráfico 32).
Incluiríamos a los financieros en nuestra lista de sectores a mejorar antes de fin de año una vez que el crecimiento global comience a reaccelerarse. La caída de los rendimientos ha perjudicado los beneficios bancarios (Gráfico 33). El lastre sobre los márgenes de interés netos debería retroceder a medida que los rendimientos empiecen a subir. Los bancos europeos, que actualmente cotizan a solo 7.6 veces ganancias forward, 0.6 veces valor contable y ofrecen un jugoso rendimiento por dividendo del 6.3%, podrían comportarse especialmente bien (Gráfico 34).
Gráfico 33A
Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (I)
Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I)
Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán al sector financiero (I)
Gráfico 33B
Rendimientos de bonos más altos y curvas de rendimiento más empinadas beneficiarán a los financieros (II)
Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II)
Mayores rendimientos de los bonos y curvas de rendimiento más pronunciadas beneficiarán al sector financiero (II)
Como ilustra el Gráfico 35, una apuesta por los financieros es similar a una apuesta por las acciones de valor. El crecimiento ha superado al value durante los últimos 12 años, pero es de esperar un cierto respiro para el value en los próximos 12 a 18 meses.
Gráfico 34
Los bancos europeos son atractivos
Los bancos europeos son atractivos
Los bancos europeos son atractivos
Gráfico 35
¿Está el 'value' dando la vuelta?
¿Está el valor dando la vuelta?
¿Está el valor dando la vuelta?
Renta fija
Gráfico 36A
Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (I)
Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I)
Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más robusto (I)
Los bancos centrales dovish y, por el momento, la inflación todavía contenida ayudarán a mantener a raya los rendimientos de los bonos gubernamentales durante los próximos 12 meses. No obstante, los rendimientos subirán desde los niveles deprimidos actuales gracias a un crecimiento global más fuerte (Gráfico 36).
Gráfico 36B
Los rendimientos deberían subir con un crecimiento más fuerte (II)
Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II)
Los rendimientos deberían aumentar con un crecimiento más sólido (II)
Los rendimientos de los bonos tienden a subir o bajar dependiendo de si los bancos centrales ajustan las tasas más o menos de lo anticipado (Gráfico 37). Los inversores actualmente esperan que la Fed recorte las tasas otros 80 puntos básicos en los próximos 12 meses. Si bien creemos que la Fed reducirá las tasas en 25 puntos básicos el 30 de octubre, no anticipamos más recortes después de esa fecha. Los 75 puntos básicos acumulados en recortes durante este ciclo de relajación equivaldrán a la cantidad de alivio entregada durante las dos desaceleraciones intermedias de los años 90 (1995/96 y 1998). En conjunto, es probable que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años vuelva al rango bajo del 2% hacia mediados de 2020.
Gráfico 37A
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I)
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I)
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (I)
Gráfico 36B
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales (II)
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II)
Un crecimiento económico más fuerte ejercerá presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del gobierno (II)
Gráfico 38
Los rendimientos de los bonos gubernamentales de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero
Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero
Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. son más procíclicos que los rendimientos en el extranjero
A diferencia de las acciones estadounidenses, que tienden a tener una beta baja comparadas con las acciones en el extranjero, los bonos estadounidenses poseen una beta alta. Esto significa que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. suelen subir más que los rendimientos en el extranjero cuando los rendimientos de los bonos globales, en conjunto, aumentan, y caen más cuando los rendimientos globales disminuyen (Gráfico 38).
Además, los bonos del Tesoro de EE. UU. rinden actualmente menos que otros mercados de bonos una vez que se tienen en cuenta los costes de cobertura de divisa (Tabla 1). Si los rendimientos de EE. UU. subieran más que los del extranjero durante los próximos 12 a 18 meses, esto restaría aún más rentabilidad a los bonos del Tesoro. Como resultado, los inversores deberían infraponderar los Treasuries dentro de una cartera global de bonos gubernamentales.
Un crecimiento global más fuerte debería mantener a raya los diferenciales de crédito corporativo. Los estándares de concesión de préstamos para préstamos comerciales e industriales en EE. UU. han vuelto a terreno de relajación, lo cual suele ser alcista para el crédito corporativo (Gráfico 39). Según nuestros estrategas de bonos de EE. UU., los diferenciales corporativos high-yield y, en menor medida, los diferenciales de grado de inversión calificados como Baa, siguen siendo más amplios de lo que justifican los fundamentos económicos (Gráfico 40).3 Los bonos de grado de inversión mejor calificados, en contraste, ofrecen menos valor relativo.
Tabla 1
Mercados de bonos en el mundo desarrollado
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado de "muéstrame
Gráfico 39
La relajación de los estándares de préstamo augura bien para el crédito corporativo
Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo
Normas de Préstamo Más Flexibles Son una Buena Señal para el Crédito Corporativo
Gráfico 40
Empresas de EE. UU.: enfoque en crédito Baa y high-yield
Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento
Empresas de EE. UU.: enfoque en Baa y crédito de alto rendimiento
Más allá de los próximos 18 meses, existe una alta probabilidad de que la inflación comience a moverse de forma material al alza. La tasa de desempleo en el G7 ha caído a mínimos de varias décadas (Gráfico 41). La proporción de economías desarrolladas que han alcanzado el pleno empleo ha alcanzado un nuevo máximo de ciclo (Gráfico 42). Por mucho que se hable de que la curva de Phillips está muerta, el crecimiento salarial se ha mantenido estrechamente correlacionado con el exceso de mano de obra (Gráfico 43).
Gráfico 41
Las tasas de desempleo siguen tendiendo a la baja
Las tasas de desempleo siguen disminuyendo
Las tasas de desempleo siguen disminuyendo
Gráfico 42
Mercados desarrollados: el pleno empleo alcanza nuevos máximos de ciclo
Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo
Mercados desarrollados: pleno empleo alcanza nuevos máximos del ciclo
Gráfico 43
La curva de Phillips está viva y vigente
La curva de Phillips sigue viva y coleando
La curva de Phillips sigue viva y coleando
A medida que los salarios sigan subiendo, los precios empezarán a moverse al alza, lo que podría desencadenar una espiral salario-precio. La Fed, y eventualmente otros bancos centrales, tendrán que empezar a subir las tasas en ese momento. Una vez que las tasas entren en territorio restrictivo, las acciones caerán y los diferenciales de crédito se ampliarán. Podría producirse una recesión global en 2022.
Divisas y materias primas
Gráfico 44
El dólar es una moneda contracíclica
El dólar es una moneda contracíclica
El dólar es una moneda contracíclica
El dólar estadounidense es una moneda contracíclica, lo que significa que tiende a moverse en la dirección opuesta al ciclo económico global (Gráfico 44). No tenemos una visión firme sobre la dirección del dólar en el corto plazo en este momento, pero esperamos que el billete verde comience a debilitarse hacia fin de año a medida que el crecimiento global empiece a recuperarse.
EUR/USD debería aumentar hasta alrededor de 1.13 hacia mediados de 2020. GBP/USD subirá a 1.29. USD/CNY volverá a 7. USD/JPY probablemente se mantendrá estable, reflejando la naturaleza defensiva del yen y el lastre sobre el crecimiento japonés por la subida del impuesto al consumo.
El dólar ponderado por el comercio continuará depreciándose hasta finales de 2021, tras lo cual un Fed más agresiva y una desaceleración del crecimiento global harán que el dólar vuelva a apreciarse.
Durante el periodo en el que el dólar se debilite, los precios de las materias primas subirán (Gráfico 45).
Gráfico 45
La debilidad del dólar beneficia a las materias primas
La debilidad del dólar favorece a las materias primas
La debilidad del dólar favorece a las materias primas
Los estrategas de materias primas de BCA son particularmente alcistas sobre el petróleo en un horizonte de 12 meses (Gráfico 46). Ven los precios del Brent subiendo hasta 70 $/barril para final de este año y promediando 74 $/bbl en 2020, basándose en la expectativa de que un crecimiento global más fuerte y la disciplina en la producción reducirán los niveles de inventario petrolero. La capacidad de reserva de la OPEP –la diferencia entre lo que el cártel es capaz de producir y lo que realmente produce– está actualmente por debajo de su promedio histórico (Gráfico 47). Las reservas de crudo también han tendido a bajar dentro de la OCDE. Las propias reservas de Arabia Saudí han caído más del 40% desde su pico en 2015 (Gráfico 48).
Gráfico 46
El déficit de oferta continuará
Déficit de suministro continuará
Déficit de suministro continuará
Gráfico 47
Disponibilidad limitada de capacidad de reserva para compensar interrupciones
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Perspectiva estratégica del cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Gráfico 48
Principales reservas estratégicas de petróleo
Principales Reservas Estratégicas de Petróleo
Principales Reservas Estratégicas de Petróleo
Precios del petróleo más altos deberían beneficiar a monedas como el dólar canadiense, la corona noruega, el rublo ruso y el peso colombiano.
Finalmente, unas palabras sobre el oro. Cerramos nuestra posición larga en oro el 29 de agosto con una ganancia del 20.5% en 20 semanas. Seguimos viendo el oro como una excelente cobertura a largo plazo contra una inflación más alta. En el corto plazo, sin embargo, el alza de los rendimientos de los bonos puede quitar impulso al oro, aunque un dólar más débil ayude al lingote en cierta medida. Reanudaremos nuestra posición larga en oro hacia finales del próximo año o en 2021 una vez que la inflación comience a despegar.
Peter Berezin, estratega global jefe Estrategia Global de Inversiones peterb@bcaresearch.com
Notas al pie
1Consulte el Informe semanal de Estrategia Global de Inversiones, “¿Los altos niveles de deuda son deflacionarios o inflacionarios?” con fecha 15 de febrero de 2019.
2Consulte el Informe especial de Estrategia Global de Inversiones, “¿TINA al rescate?” con fecha 23 de agosto de 2019.
3Consulte el Informe semanal de Estrategia de Bonos de EE. UU., “Los inversores en bonos corporativos no deberían enfrentarse a la Fed,” con fecha 17 de septiembre de 2019.
Estrategia & tendencias del mercado
Modelo MacroQuant y puntuaciones subjetivas actuales
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Perspectiva estratégica para el cuarto trimestre de 2019: un mercado "muéstrame
Operaciones tácticas
Recomendaciones estratégicas
Operaciones cerradas
Sobreponderado (mantener el trailing stop cíclico en el 27% de rentabilidad relativa desde el inicio)
El último informe de servicios ISM siguió a la baja a su encuesta hermana de manufactura ISM tal como esperábamos, dadas las propiedades líderes y la extrema sensibilidad económica del sector manufacturero de EE. UU. La reacción instintiva del mercado de bonos fue casi una certeza de un recorte de la Fed en la reunión del 30 de octubre y una probabilidad del 54% de un recorte adicional en la reunión del 11 de diciembre, con la esperanza de que la Fed salve la situación y evite la recesión. Como resultado, las acciones se recuperaron y las acciones de crecimiento (incluido el software), que son hipersensibles a los movimientos de las tasas de interés, encabezaron el avance.
Seguimos sobreponderados en el índice S&P de software desde el inicio cíclico a finales de 2017; sin embargo, desde una perspectiva de gestión de riesgos obedeceremos nuestro trailing stop cerca del umbral del 27% de rentabilidad relativa. Como recordatorio, recientemente registramos ganancias tácticas relativas del 10% en este índice y lo retiramos de la lista de sobreponderaciones de alta convicción.
Banderas amarillas del software
Banderas amarillas del software
Aunque los impulsores seculares del índice S&P de software siguen intactos, la caída en la última encuesta de servicios ISM fue un aviso de que incluso la poderosa demanda de software puede sufrir un pequeño retroceso (segundo panel). Además, las pérdidas recientes en el fondo cotizado en bolsa de IPOs también advierten que la gravedad puede traer de vuelta a tierra a las acciones de crecimiento que se disparan (panel inferior), especialmente dado el notable aumento este año en la oferta de IPOs (tercer panel).
Conclusión: Manténgase con una postura cíclica de sobreponderación en el S&P de software por ahora, pero esté preparado para accionar y monetizar las ganancias obedeciendo el trailing stop en el umbral del 27%.
Fin de la línea
Fin de la línea
Subponderado
El sector transporte ha recibido fuertes golpes recientemente, con el índice S&P de ferrocarriles, de gran peso, liderando la caída. Nuestra postura de subponderación está rindiendo considerables dividendos y hay más ganancias reservadas para los próximos meses. La sombría encuesta manufacturera del ISM sirvió esta semana como catalizador para reconcentrar la atención de los inversores en que la economía estadounidense está siendo contagiada por males internacionales, y en que la guerra comercial inflige severas heridas a los servicios de transporte, incluido el transporte ferroviario de mercancías (segundo y tercer paneles). La implicación es que las primas de riesgo seguirán ampliándose y que los precios relativos de las acciones ferroviarias tendrán que ajustarse a la baja. Sumado a la desaceleración del poder de fijación de precios de la industria (panel inferior), una venta masiva impulsada por los beneficios en la ratio de precios relativos de las acciones es un resultado cada vez más probable.
Conclusión: Continúe evitando el índice S&P de ferrocarriles. Los símbolos bursátiles de las acciones en este índice son: BLBG: S5RAIL - UNP, CSX, NSC, KSU.