Acciones

The SPX has been striving to find direction over the past couple of weeks in the seasonally weak month of May, as “transitory inflation” may actually morph into more semi-permanent inflation. The Fed’s latest minutes signaled that tapering is likely on its way, especially if non-farm payrolls resume increasing month-over-month near the one million mark as the economy will be in full reopening mode this Memorial Day. Historically, there is some turbulence that comes with the transition from ultra-easy monetary policy stance to, at the margin, less easy monetary policy warning that a shakeout equity market phase still looms. Tack on the modestly negative signal from investor positioning in the options market (top panel) and a volatile summer is likely upon us. Finally, news of China’s crackdown on cryptocurrencies has taken a bite out of Bitcoin that has been experiencing wild intra-day swings of late. Some of these apparent liquidation pressures have spilled over to the S&P 500 and, given the recent tight positive correlation between Bitcoin and the SPX (bottom panel), warn that some caution is still warranted in the equity space, at least in the near-term.  

Weekly Performance Update For the week ending Thu May 20, 2021 The Market Monitor displays the trailing 1-quarter performance of strategies based around the BCA Score. For each region, we construct an equal-weighted, monthly rebalanced portfolio consisting of the top 3 stocks per sector and compare it with the regional benchmark. For each portfolio, we show the weekly performance of individual holdings in the Top Contributors/Detractors table. In addition, the Top Prospects table shows the holdings that currently have the highest BCA Score within the portfolio. For more details, click the region headers below to be redirected to the full historical backtest for the strategy. BCA US Portfolio Total Weekly Return BCA US Portfolio S&P500 TRI -0.41% 1.18% Top Contributors   AM:US AMKR:US TXN:US GOOG.L:US NWSA:US Weekly Return 26 bps 19 bps 10 bps 10 bps 9 bps Top Detractors   SCCO:US UHAL:US AN:US UGI:US PII:US Weekly Return -26 bps -17 bps -14 bps -11 bps -11 bps Top Prospects   TX:US UHAL:US ESGR:US SCCO:US AN:US BCA Score 99.58% 98.02% 96.67% 95.30% 93.87% BCA Canada Portfolio Total Weekly Return BCA Canada Portfolio S&P/TSX TRI 1.71% 2.17% Top Contributors   AUP:CA DCBO:CA NXE:CA NPI:CA NWC:CA Weekly Return 43 bps 32 bps 31 bps 15 bps 15 bps Top Detractors   IFP:CA CFP:CA CS:CA CCA:CA FTT:CA Weekly Return -23 bps -22 bps -9 bps -8 bps -6 bps Top Prospects   CS:CA IFP:CA CFP:CA LNF:CA RUS:CA BCA Score 99.90% 99.70% 98.56% 98.20% 98.13% BCA UK Portfolio Total Weekly Return BCA UK Portfolio FTSE 100 TRI 0.99% 0.95% Top Contributors   DRX:GB PLUS:GB PZC:GB TYMN:GB FDEV:GB Weekly Return 35 bps 21 bps 16 bps 12 bps 12 bps Top Detractors   ROSN:GB FXPO:GB CNE:GB TEP:GB SPI:GB Weekly Return -16 bps -14 bps -10 bps -7 bps -6 bps Top Prospects   SVST:GB NLMK:GB TUNE:GB GLTR:GB BPCR:GB BCA Score 99.76% 98.66% 97.58% 96.58% 94.88% BCA Eurozone Portfolio Total Weekly Return BCA EMU Portfolio MSCI EMU TRI 1.43% 1.32% Top Contributors   VGP:BE KESKOB:FI SOL:IT CNV:FR AOF:DE Weekly Return 23 bps 20 bps 17 bps 14 bps 13 bps Top Detractors   MOL:IT PHH2:DE EDNR:IT STR:AT FSKRS:FI Weekly Return -20 bps -9 bps -8 bps -6 bps -4 bps Top Prospects   SOLV:BE POST:AT STR:AT FSKRS:FI SO:FR BCA Score 99.43% 98.67% 98.00% 97.29% 96.66% BCA Japan Portfolio Total Weekly Return BCA Japan Portfolio TOPIX TRI 2.31% 2.54% Top Contributors   3291:JP 9543:JP 8795:JP 4326:JP 8850:JP Weekly Return 36 bps 35 bps 31 bps 25 bps 22 bps Top Detractors   2791:JP 6458:JP 4839:JP 8133:JP 4708:JP Weekly Return -29 bps -26 bps -22 bps -8 bps -7 bps Top Prospects   6960:JP 4966:JP 1766:JP 9436:JP 3291:JP BCA Score 99.26% 98.18% 97.92% 97.60% 97.41% BCA Hong Kong Portfolio Total Weekly Return BCA Hong Kong Portfolio Hang Seng TRI 2.52% 2.81% Top Contributors   990:HK 1830:HK 1600:HK 327:HK 867:HK Weekly Return 56 bps 41 bps 28 bps 28 bps 21 bps Top Detractors   323:HK 1898:HK 316:HK 1606:HK 43:HK Weekly Return -34 bps -16 bps -14 bps -11 bps -6 bps Top Prospects   1606:HK 990:HK 316:HK 323:HK 116:HK BCA Score 99.19% 99.16% 98.80% 98.71% 98.53% BCA Australia Portfolio Total Weekly Return BCA Australia Portfolio S&P/ASX All Ord. TRI 0.25% 0.67% Top Contributors   ADH:AU HT1:AU PDN:AU BLX:AU FLN:AU Weekly Return 22 bps 18 bps 16 bps 16 bps 14 bps Top Detractors   MGX:AU STX:AU GRR:AU PSQ:AU MVF:AU Weekly Return -27 bps -26 bps -21 bps -16 bps -13 bps Top Prospects   GRR:AU BSE:AU PSQ:AU MGX:AU CAJ:AU BCA Score 99.66% 99.31% 97.84% 95.43% 94.79%

Highlights The reason to own stocks is not profit growth. The combination of unspectacular sales growth and down-trending profit margins means that global profit growth will be lacklustre, at best. The reason to own stocks is that the ultimate low in the T-bond yield is yet to come. This ultimate low in the T-bond yield will define the ultimate high in the global stock market’s valuation and the end of the structural bull market in stocks. Until that ultimate low in bond yields, long-term investors should own stocks… …and tilt towards long-duration growth sectors and growth-heavy stock markets such as the S&P500 that will benefit most from the final collapse in yields. The correction in DRAM, corn, and lumber prices suggests that the recent mania in inflation expectations is about to end. Fractal trade shortlist: copper and tin are fragile, go long T-bonds versus TIPS. Feature Chart of the WeekGlobal Profits Surged During The Credit Boom, But Have Gone Nowhere Since The main reason to own stocks is not what you think. The usual long-term argument to own stocks is based on profit growth – specifically, that an uptrend in profits drives up stock prices. Except that since 2008, this is not true (Chart of the Week and Chart I-2). Profits have barely grown, yet the global stock market has doubled.1 Chart I-2Since The Credit Boom Ended, Global Profits Have Barely Grown As profits have barely grown since 2008, the main reason that the global stock market has doubled is that the valuation paid for those profits has surged. Looking ahead, we expect this to remain the main reason to own stocks. The Reason To Own Stocks Is Not Profit Growth Profits are the product of sales and the profit margin on those sales. During the credit boom of the nineties and noughties, the strong tailwind of credit creation supercharged sales growth. At the same time, the profit margin on those sales trended higher (Chart I-3). Chart I-3Since The Credit Boom Ended, Sales Growth Has Slowed And Profit Margins Have Trended Lower Hence, in the decade leading up to 2008, global stock market profits surged, outstripping both sales and world GDP. Then the credit boom ended, and profits languished, because: Absent the tailwind from the credit boom, sales growth moderated. The profit margin trended lower. In the post-pandemic years, we expect both trends to persist. The credit boom is not coming back. Furthermore, as the pandemic recession was not protracted, sales are not at a depressed level from which they can play a sharp catch-up, as they did after the 2008 recession and the 2015 emerging markets recession. The structural downtrend in the profit margin will continue. Meanwhile, the structural downtrend in the profit margin will continue. Governments are desperate to mitigate – or at least, contain – the ballooning deficits that have paid for their pandemic stimuluses. Raising corporate taxes from structurally depressed levels is an easy and politically expedient response, as we have already seen from both the Biden administration in the US, and the Johnson administration in the UK. Higher corporate taxes will weigh on structural profit margins (Chart I-4). Chart I-4Corporate Taxes Will Rise From Structurally Depressed Levels The combination of unspectacular sales growth and down-trending profit margins means that global profit growth will continue to be lacklustre, at best. The Reason To Own Stocks Is That The Ultimate High In Valuations Is Yet To Come To repeat, the main reason that the global stock market has doubled since 2008 is that its valuation has surged (Chart I-5). Chart I-5The Main Driver Of The Stock Market Has Been Valuation Expansion In turn, the stock market’s valuation has surged because bond yields have plummeted. Empirically, the valuation of the global stock market is tightly connected with the simple average of the (inverted) yields on the safest sovereign bond, the US T-bond, and the riskier sovereign bond, the Italian BTP. The main reason that the global stock market has doubled since 2008 is that its valuation has surged. Through 2012-13, the decline in the Italian BTP yield, by signifying the fading of euro break-up risk, boosted stock valuations. In more recent years though, it has been the US T-bond yield that has been more influential in driving the global stock market’s valuation (Chart I-6). Chart I-6The Stock Market's Valuation Expansion Is Due To Lower Bond Yields But the crucial point to grasp is that the relationship between the declining bond yield and stock market valuation becomes exponential. This is because as bond yields approach their lower bound, bond prices have less additional upside but considerably more downside. This extra riskiness of bonds means that investors demand a diminishing risk premium on equities versus bonds. So, as bond yields decline, the required return on equities – which equals the bond yield plus the risk premium – collapses. And as valuation is just the inverse of required return, valuations soar. Chart I-7 and Chart I-8 demonstrate this exponential relationship in practice. Note that the bond yield is on the logarithmic left scale while the stock market’s valuation is on the linear right scale. The logarithmic versus linear scale visually demonstrates that at a lower bond yield, a given change in the bond yield has a much greater impact on the stock market’s valuation. Chart I-7The Relationship Between Lower Bond Yields And Stock Market Valuation Expansion Is Exponential Chart I-8When Bond Yields Reach Their Ultimate Low, Stock Market Valuations Will Surge Specifically, if the 30-year yield in the US reached the recent low achieved in the UK, it would boost the stock market’s valuation by nearly 50 percent. We fully expect this to happen at some point in the coming years because of The Shock Theory Of Bond Yields which we introduced in last week’s report. In a nutshell, the shock theory of bond yields states that each successive deflationary shock takes the bond yield to a lower structural level, until it can go no lower. Although it is impossible to predict the timing and nature of individual shocks such as the pandemic, it is easy to predict the statistical distribution of shocks. On this basis, the likelihood of a net deflationary shock is 50 percent within the next three years, and 81 percent within the next five years. Whatever that deflationary shock is, and whenever it arrives, it will mark the ultimate low in the 30-year T-bond yield – at a level close to the recent low in the UK. This ultimate low in the T-bond yield will also define the ultimate high in the global stock market’s valuation and the end of the structural bull market in stocks. Until that ultimate low in bond yields, long-term investors should own stocks. And tilt towards long-duration growth sectors that will benefit most from the final collapse in yields. Growth sectors and growth-heavy stock markets such as the S&P500 will continue to outperform, as they have done consistently since 2008. The Inflation Bubble Is Bursting   The last couple of months has seen a mania in inflation expectations. As industries reconfigured for the end of lockdowns, supply bottlenecks in some commodities led to understandable spikes in their prices. These commodity price increases then unleashed fears about inflation. As investors sought inflation hedges, it drove up commodity prices more broadly … which added to the inflation fears…which added further fuel to the mania in inflation expectations. And so, the indiscriminate rally in commodities continued. The inflation bubble is bursting. But now it seems that the indiscriminate rally is over. DRAM prices have rolled over, belying the thesis that there is widespread shortage in semiconductors (Chart I-9). More spectacularly in the past week, the corn price has tumbled by 12 percent while the lumber price has slumped by 25 percent (Chart I-10). Chart I-9DRAM Prices Have ##br##Rolled Over Chart I-10Lumber Prices Are Correcting, Will Other Commodities Follow? Given that the commodity rally was indiscriminate, there is a danger that any correction will spread into other commodities like the industrial metals, copper and tin – especially as their fractal structures are at a level of fragility that has identified previous turning points in 2008, 2011, 2015, 2017 and 2020 (Chart I-11 and Chart I-12). Chart I-11Copper's Fractal Structure Is Fragile Chart I-12Tin's Fractal Structure Is Fragile In any case, the mania in inflation expectations is about to end. An excellent way to play this is to expect compression in the market implied inflation rate in T-bond yields versus TIPS yields (Chart I-13). Chart I-13The Mania In Inflation Expectations Is About To End Hence, this week’s recommended trade is to go long the 10-year T-bond versus the 10-year TIPS, setting a profit target and symmetrical stop-loss at 3.6 percent.   Dhaval Joshi Chief Strategist dhaval@bcaresearch.com   Footnotes 1  To clarify, Chart 2 shows world stock market earnings per share, both 12-month forward and 12-month trailing. Whereas Charts 1 and 3 show sales and net profits (not per share). Fractal Trading System Fractal Trades 6-Month Recommendations Structural Recommendations Closed Fractal Trades Closed Trades Asset Performance Equity Market Performance   Indicators To Watch - Bond Yields Chart II-1Indicators To Watch - Bond Yields - Euro Area Chart II-2Indicators To Watch - Bond Yields - Europe Ex Euro Area Chart II-3Indicators To Watch - Bond Yields - Asia Chart II-4Indicators To Watch - Bond Yields - Other Developed   Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-5Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-6Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-7Indicators To Watch - Interest Rate Expectations Chart II-8Indicators To Watch - Interest Rate Expectations  

Chart 1Chart 1 Not only did the pandemic claim millions of human lives and cause irreparable suffering, but it also permanently damaged a number of macro series and indicators, some of which we highlight in today’s Sector Insight report. Easy monetary and fiscal policies especially given the proverbial helicopter drop (stimulus checks) made nearly every consumer series unusable be it unit labor costs, average hourly earnings, unemployment insurance claims, etc. Chart 1 highlights that retail sales, the savings rate, and select inflation data are also rendered useless. As it is widely quoted in the media, the rise in fiscal spending was World War II-like, but M1 money supply plotted on a year-over-year growth rate basis dwarfs government largess (Chart 2). With all that money having to flow somewhere, select commodities are going through five standard deviation moves relative to their 50-year mean! Nevertheless, WTI crude oil trumps all else: it managed the unthinkable and traded down to roughly negative $40/bbl, before rebounding to the current $65/bbl level (Chart 3). Finally, BCA’s boom/bust indicator is just that, bust as the COVID-19 recession wreaked havoc to a previously dependable indicator which gauged different stages of the business cycle (Chart 3). Bottom Line:  Further mean reversion looms in economic data across the board including a 4-6% fiscal cliff that will likely come in 2022 (as we highlighted in yesterday’s Webcast) making us wary about the near-term prospects of the US equity market that has likely priced in all the good news. Chart 2Chart 2 Chart 3Chart 3​​​​​​​

Informe especial

Aspectos destacados El BCE no está reprimiendo las tasas de interés ni penalizando a los ahorradores. La Zona Euro no muestra ninguno de los síntomas asociados con la represión financiera. Los excesos de ahorro global mantienen deprimidas las tasas de EE. UU. Si las tasas de EE. UU. son bajas, entonces las tasas europeas deben ser más bajas debido a problemas estructurales en la economía de la región, independientemente de las preferencias del BCE. Estructuralmente, todavía no hay argumentos para que los rendimientos europeos aumenten de forma significativa respecto al resto del mundo. A pesar de fuerzas positivas durante el próximo año o dos, las entidades financieras europeas seguirán rindiendo por debajo a largo plazo. Las utilities europeas superarán a las estadounidenses. El euro se está transformando en un refugio seguro como el yen y el franco suizo. Artículo Al mantener tasas de interés cortas negativas, el Banco Central Europeo está llevando a cabo una represión financiera severa, que distorsiona las tasas de retorno y penaliza a los ahorradores. Este es un estribillo común entre muchos aseguradores y gestores de planes de pensiones que invierten en Europa y entre un gran número de políticos de la región. Gráfico 1 ¿La represión financiera del BCE? ¿La represión financiera del BCE? ¿La represión financiera del BCE? A primera vista, esta crítica es acertada. Durante los últimos cinco años, las tasas de política negativas han obligado a que los rendimientos de los Bunds, considerados refugio seguro, coticen muy por debajo del crecimiento del PIB nominal del Área del Euro (Gráfico 1). Además, la tasa real de depósito del BCE sigue estando muy por debajo de la estimación de Holston, Laubach-Williams de R-star (la tasa de interés neutral real). Si vamos más allá de estas observaciones superficiales, está lejos de estar claro que el BCE esté llevando a cabo represión financiera o distorsionando las tasas del mercado más que otros grandes bancos centrales globales. ¿Es represión financiera? El BCE no está realizando represión financiera; más bien, está respondiendo a potentes fuerzas económicas en Europa y más allá que están deprimendo las tasas de interés. La definición de represión financiera es crucial para esta evaluación. La represión financiera implica que las autoridades monetarias suprimen activamente las tasas de interés en beneficio de los prestatarios y usuarios del capital a expensas de los ahorradores, cuyas inversiones libres de riesgo ofrecen entonces tasas de retorno inferiores. Siguiendo esta definición, la represión financiera muestra estos síntomas claros: Una tasa de ahorro baja. Las tasas suprimidas no compensan adecuadamente a los ahorradores por renunciar al consumo. Por tanto, es menos probable que aparten dinero. Una acumulación significativa de deuda. Las tasas de interés reales están por debajo del valor de mercado justo, lo que subsidia el endeudamiento. Una expansión significativa de la oferta monetaria. La oferta monetaria se expande rápidamente en respuesta a una fuerte demanda de crédito en la economía. Abundantes gastos de capital. Los ahorradores deben asumir más riesgo financiero para obtener rendimientos adecuados de sus activos, lo que comprime las primas por riesgo. Las tasas internas de retorno deprimidas aumentan el valor presente neto de los proyectos de inversión y, por tanto, hacen que las inversiones representen una gran parte del producto. Un déficit por cuenta corriente. El saldo por cuenta corriente de una nación equivale a sus ahorros menos sus inversiones. Al deprimir el ahorro y estimular las inversiones, la represión financiera resulta en un déficit por cuenta corriente o en un deterioro pronunciado del saldo por cuenta corriente. Un crecimiento del PIB por encima de la tendencia. Al deprimir el ahorro y aumentar las inversiones, la represión financiera eleva el gasto cíclico y obliga al PIB a situarse por encima de su potencial. El problema para los comentaristas que sostienen que el BCE está llevando a cabo represión financiera es que la Zona Euro no cumple ninguno de estos criterios. En primer lugar, el crecimiento del dinero y del crédito en la Zona Euro ha sido muy inferior al de EE. UU. desde la crisis del euro, a pesar de que las tasas de política del BCE han estado constantemente por debajo de la tasa de los fondos federales. Además, desde que el BCE redujo las tasas a cero, el ritmo de creación de dinero y crédito se ha desacelerado significativamente en comparación con sus tendencias previas a la crisis (Gráfico 2). En segundo lugar, el PIB real per cápita del Área del Euro, el PIB nominal per cápita y el deflactor del PIB también se han quedado rezagados un 4,6%, 5,2% y 5%, respectivamente, respecto a los de EE. UU. desde que el BCE redujo las tasas de interés a cero (Gráfico 3). Además, el crecimiento de estas variables se ha desacelerado significativamente durante este periodo, lo que es coherente con una demanda de crédito deprimida. Adicionalmente, a pesar del rendimiento inferior de los indicadores de actividad europeos en comparación con los de EE. UU. desde la introducción de la moneda común, los bonos gubernamentales europeos se han comportado exactamente en línea con los de EE. UU. (Gráfico 3, panel inferior) y, por tanto, han superado en términos reales. Esto es inconsistente con una represión financiera por parte del BCE. Gráfico 2 Las tendencias de dinero y crédito en Europa son demasiado moderadas... Las tendencias monetarias y crediticias en Europa son demasiado moderadas... Las tendencias monetarias y crediticias en Europa son demasiado moderadas... Gráfico 3 ... También lo son las tendencias de volumen de producción y precios ... También lo son las tendencias del volumen de producción y de los precios. ... También lo son las tendencias del volumen de producción y de los precios. Por último, la Zona Euro mantiene un superávit por cuenta corriente del 2,3% del PIB, que ha crecido en 4,1 puntos porcentuales del PIB desde finales de 2008. Esta es la señal más clara de que los ahorros de la Zona Euro se han vuelto excesivos en relación con la inversión, a pesar del aumento de los déficits gubernamentales tras la pandemia de COVID-19. Los excesos de ahorro no suelen asociarse con bancos centrales que distorsionan artificialmente las tasas de interés. Conclusión: Los desarrollos económicos en la Zona Euro no se corresponden con lo que cabría anticipar si el BCE estuviera reprimiendo las tasas de interés. La tasa de crecimiento del dinero y del crédito se ha desacelerado estructuralmente tanto en términos absolutos como en comparación con la de EE. UU. La misma desaceleración es evidente en el producto real y nominal por persona, así como en los niveles de precios. Finalmente, el superávit por cuenta corriente de la Zona Euro se ha ampliado, lo que pone de manifiesto que los ahorros han crecido en exceso respecto a las inversiones. La Zona Euro necesita tasas de interés más bajas que EE. UU. El BCE debe fijar tasas de interés adecuadamente bajas, si los rendimientos de EE. UU. son bajos en toda la curva. En cierto sentido, el argumento de que la Reserva Federal está llevando a cabo represión financiera es más sólido que el argumento contra el BCE. En los últimos doce años, el producto nominal y real per cápita ha crecido con más solidez en EE. UU., mientras que la expansión del dinero y el crédito y la inflación también han sido más fuertes. EE. UU. mantiene un déficit por cuenta corriente persistente del 3,1% del PIB, lo que también indica que no está sobradas de ahorros internos. Gráfico 4 Quizá la Reserva Federal está reprimiendo las tasas de interés Quizás la Fed esté reprimiendo las tasas de interés Quizás la Fed esté reprimiendo las tasas de interés Incluso podríamos argumentar que el caso de que la Fed esté reprimiendo las tasas de interés se está volviendo más fuerte. El déficit presupuestario federal se ha ampliado hasta el 19% del PIB, incluso cuando la tasa de desempleo cae en picado (Gráfico 4). Además, el crecimiento trimestral del PIB de EE. UU. ha promediado un 8,5% desde el cuarto trimestre de 2020 y, según las estimaciones del consenso de Bloomberg, se prevé que promedie un 6,3% para el resto del año. La inflación en EE. UU. también es fuerte. La inflación subyacente anual del IPC alcanzó el 3% en abril; la inflación subyacente mensual fue del 0,92%, o una tasa anualizada del 11,6%, la lectura más fuerte en casi 40 años. Sin embargo, incluso en EE. UU., el argumento de que la Fed está reprimiendo las tasas de interés es en última instancia débil, a pesar de la fortaleza económica mencionada. La Fed está acomodando presiones del mercado global que son mayores que las de la economía estadounidense. En otras palabras, incluso si la Fed no fijara las tasas cortas, las tasas de interés de EE. UU. serían bajas en toda la curva debido a los excesos de ahorro globales. Gráfico 5 Demasiados ahorros en todas partes Demasiado ahorro en todas partes Demasiado ahorro en todas partes Los excesos de ahorro en todo el mundo constituyen una fuerza gravitacional excepcionalmente potente que ancla las tasas globales en niveles bajos. Como muestra el Gráfico 5, desde principios de la década de 1990, el ahorro privado global ha superado a la inversión por un acumulado equivalente al 163% del PIB. El déficit público acumulado, que ha representado el 99% del PIB mundial, ha sido demasiado pequeño para absorber completamente este excedente de ahorro. El desequilibrio resultante ejerce presión a la baja sobre la inflación global (consecuencia de la demanda por debajo de la oferta) y sobre las tasas de interés reales, lo que implica que deprime las tasas de interés nominales en toda la curva. Las tasas de EE. UU. también sienten el efecto compresor de rendimiento de estos excesos de ahorro globales, incluso si la economía estadounidense no genera ahorros excedentarios por sí misma (mantiene un déficit por cuenta corriente). Los principales bancos centrales de mercados desarrollados están retirando una mayor proporción del flotante de refugio seguro de sus jurisdicciones que la Fed (Gráfico 6). La escasez resultante de valores refugio significa que los productos de renta fija estadounidenses siguen siendo la salida natural para los inversores globales que buscan seguridad y liquidez. Así, a pesar de la falta de excesos de ahorro en EE. UU., los rendimientos del Tesoro han cotizado por debajo del crecimiento del PIB nominal el 55% del tiempo durante los últimos 30 años, sin importar lo fuerte que esté la actividad estadounidense o lo amplios que sean los déficits federales. Si la Fed tiene poca opción más que aceptar tasas de interés bajas en EE. UU., entonces la Zona Euro debe aceptar tasas incluso más bajas debido a sus grandes excesos de ahorro. Como ilustra el Gráfico 7, los diferenciales de tasas a 2 y 10 años (tanto en términos nominales como reales) entre la Zona Euro y EE. UU. siguen la brecha entre el déficit por cuenta corriente de EE. UU. y el superávit por cuenta corriente de Europa. Gráfico 6 Los Treasuries son el único refugio abundante del mundo Los bonos del Tesoro son el único refugio abundante del mundo Los bonos del Tesoro son el único refugio abundante del mundo Gráfico 7 Los excesos de ahorro de Europa justifican tasas más bajas en toda la curva El exceso de ahorro en Europa justifica tasas más bajas en toda la curva El exceso de ahorro en Europa justifica tasas más bajas en toda la curva El menor rendimiento del capital en la Zona Euro es otra fuerza que deprime las tasas respecto a EE. UU. (Gráfico 8). Este menor rendimiento del capital refleja los siguientes problemas estructurales de las economías europeas: Exceso de stock de capital. Las naciones periféricas de la Zona Euro tienen stocks de capital anormalmente grandes en relación con sus PIB (Gráfico 9). Como hemos argumentado anteriormente, esta característica significa que Europa sufre grandes cantidades de capital mal asignado, lo que perjudica el rendimiento del capital. Gráfico 8 El capital no es recompensado en Europa El capital no se recompensa en Europa El capital no se recompensa en Europa Gráfico 9 ¡Demasiado capital! ¡Demasiado capital! ¡Demasiado capital! Stock de capital envejecido. No solo el stock de capital de la Zona Euro es demasiado grande en relación con el tamaño de su economía, sino que también es más antiguo que el de EE. UU. (Gráfico 10). Un stock de capital envejecido, especialmente en un mundo donde el gasto en TIC es una de las fuentes clave de innovación y crecimiento, perjudica aún más el rendimiento del capital en el Área del Euro. Ratio incremental de producción respecto al capital más bajo (Gráfico 11). El Área del Euro genera significativamente menos producción por unidad de inversión que EE. UU. Esto confirma la noción de que el capital está mal asignado y que se utiliza de forma menos productiva que en EE. UU. Gráfico 10 El capital de Europa también está envejeciendo La capital de Europa también está envejeciendo La capital de Europa también está envejeciendo Gráfico 11 Pobre utilización del capital Utilización deficiente del capital Utilización deficiente del capital Gráfico 12 El problema de productividad inferior de Europa El problema de la baja productividad en Europa El problema de la baja productividad en Europa La fuerza final que limita las tasas europeas en comparación con las de EE. UU. es la menor tasa de crecimiento potencial del Área del Euro. La población de la Zona Euro está envejeciendo y comenzará a contraerse en 2030. Además, el crecimiento de la productividad multifactorial es más débil que en EE. UU. (Gráfico 12). Un menor crecimiento potencial del PIB acentúa el descuento en la tasa neutral de interés del Área del Euro en comparación con EE. UU. Conclusión: A pesar del vigor económico relativo de EE. UU., los excesos de ahorro global reducen las tasas estadounidenses en toda la curva. El BCE no tiene más opción que aceptar tasas europeas aún más bajas, porque la economía europea sufre de mayores excesos de ahorro que EE. UU.: su rendimiento del capital es inferior y su tasa neutral de interés se ve lastrada por un crecimiento potencial del PIB más bajo. Conclusiones de inversión Para que las tasas europeas eviten el destino de Japón y para evitar sufrir muchas décadas más ancladas cerca de cero, deben producirse algunos cambios importantes. Primero, a nivel global, los excesos de ahorro deben disminuir. Esto permitirá que las tasas de interés globales aumenten, especialmente las de EE. UU. Incluso si las tasas de la Zona Euro continúan cotizando con un descuento respecto a EE. UU., los rendimientos refugio en Europa subirían en términos absolutos. La caída en la proporción global de trabajadores respecto a personas dependientes, sobre todo en China, donde el censo de población de 2020 acaba de resaltar la tendencia, es un factor que apunta a una posible disminución gradual del ahorro global. Por el momento, absorber los excesos de ahorro significa que la política fiscal global debe seguir siendo acomodaticia. Aunque las autoridades fiscales de todo el mundo siguen mostrando mayor gasto que tras la Gran Crisis Financiera, no hay garantía de que no vuelvan a sus viejos hábitos. De hecho, el servicio de Global Investment Strategy mostró recientemente que la política fiscal de EE. UU. está a punto de convertirse en una restricción al crecimiento el próximo año más que lo que fue en 2020 y 2021 (Gráfico 13).  Un factor a vigilar es el cambio internacional en las preferencias de los votantes hacia políticas económicas de izquierda, lo que a menudo resulta en un gasto fiscal más generoso. Si esta tendencia persiste, entonces los déficits fiscales globales se cerrarán más lentamente de lo que disminuirán los ahorros del sector privado. Este proceso será tanto inflacionario a largo plazo como impondrá presión al alza sobre las tasas de interés reales en todo el mundo. Pero los excesos fiscales del momento actual pueden obligar a los partidos de oposición a restringir el gasto siempre que lleguen al poder. Gráfico 13 ¿Se convertirá la política fiscal global en un viento en contra? El BCE no está a cargo El BCE no está a cargo En segundo lugar, para reducir el diferencial entre las tasas de la Zona Euro y las de EE. UU., el Área del Euro debe abordar su baja tasa de retorno del capital. Prácticamente, esto significa que gran parte del exceso de stock de capital que lastra los rendimientos europeos debe ser amortizado. Hacerlo requerirá más fusiones y adquisiciones transfronterizas dentro de los sectores en la Zona Euro. Sin embargo, el proceso de reconocimiento de pérdidas sobre capital no viable será deflacionario. Por tanto, para facilitar estas amortizaciones de activos, la política fiscal y la política monetaria de la región deben primero permanecer extremadamente acomodaticias. Está lejos de estar seguro que las autoridades europeas resistan la tentación de volver a sus antiguas prácticas. Un infraponderación estructural en las acciones financieras europeas sigue siendo apropiada. Incluso si la Zona Euro promulga las reformas necesarias para permitir las amortizaciones de activos periféricos requeridas para aumentar los rendimientos del capital a largo plazo, en el interín estas reformas serán deflacionarias. En consecuencia, pase lo que pase, los rendimientos de la Zona Euro se mantendrán muy por debajo de los de EE. UU. durante años. Además, es poco probable que la demanda de crédito europea supere a la del resto del mundo en los próximos años. En este contexto, la rentabilidad sobre recursos propios (RoE) de los bancos europeos seguirá siendo baja. Por lo tanto, nuestra recomendación actual de sobreponderar este sector solo es válida como una jugada a corto plazo sobre la recuperación económica global y no es una recomendación estratégica. En cambio, las utilities europeas superarán estructuralmente a sus homólogas estadounidenses. Las utilities europeas ofrecen mayor RoE que las estadounidenses y presentan una estructura de apalancamiento más saludable (Gráfico 14). Además, las utilities europeas cotizan con descuentos respecto a las firmas estadounidenses en términos de precio/valor contable, precio/flujo de caja, precio/ventas y rendimiento por dividendo (Gráfico 15). Adicionalmente, como apuestas de rendimiento, unas tasas europeas estructuralmente más bajas respecto a las de EE. UU. favorecerán a las utilities europeas a largo plazo. Gráfico 14 Las utilities europeas ofrecen métricas operativas más atractivas... Las empresas de servicios públicos europeas ofrecen métricas operativas más atractivas... Las empresas de servicios públicos europeas ofrecen métricas operativas más atractivas... Gráfico 15 ... Y están más atractivamente valoradas que las estadounidenses ... Y Tienen Precios Más Atractivos Que Los De EE. UU. ... Y Tienen Precios Más Atractivos Que Los De EE. UU. Finalmente, el euro se negociará cada vez más como una moneda refugio, al igual que el yen y el franco suizo. Primero, tras una década de prueba por fuego, la integración y la solidaridad de la UE han ganado en lugar de perder impulso y el riesgo de ruptura de la UE ha quedado limitado al Brexit. Segundo, aunque la economía de la Zona Euro es procíclica, lo son también las economías suiza y japonesa. En cambio, la tasa de ahorro estructuralmente elevada del Área del Euro y su saldo por cuenta corriente están transformando esta economía en un acreedor neto, con una posición de inversión internacional neta positiva equivalente a -0,1% del PIB. Además, la baja inflación del bloque seguirá ejerciendo presión al alza sobre el valor justo a largo plazo del euro. Si añadimos las bajas tasas de interés del Área del Euro, entonces el euro probablemente se comportará cada vez más como una moneda de financiación. Por tanto, si bien el euro se beneficiará de la debilidad del USD pronosticada por nuestros estrategas de divisas, se desempeñará peor que monedas más procíclicas como la SEK, la NOK o la GBP, que no sufren los mismos males que la Zona Euro.   Mathieu Savary, Jefe de Estrategia de Inversión para Europa Mathieu@bcaresearch.com

Aspectos destacados Las monedas globales están en un nivel crítico frente al dólar. Desde el punto de vista de posicionamiento hoy, una ruptura por debajo de 89-90 en el índice DXY será extremadamente bajista, mientras que un rebote desde los niveles actuales debería estar limitado en el rango del 3-4%. Dos factores clave han empujado al dólar a la baja: menores tasas reales en EE. UU. y la recuperación del impulso económico fuera de EE. UU. Podría existir cierta fortaleza estacional del dólar mientras los mercados de renta variable fluctúan en mayo. Sin embargo, esto ofrecerá una oportunidad para nuevas posiciones cortas. La Reserva Federal mantendrá su determinación de considerar el actual sobrepaso de la inflación como transitorio, a la vez que seguirá centrada en el mercado laboral. Esto mantendrá las tasas reales en EE. UU. deprimidas en relación con otros países. Nueva idea de trading: Ir largo CHF/NZD como apuesta a una mayor volatilidad cambiaria. También vender USD/JPY si toca 110. Artículo principal Gráfico I-1 El dólar se encuentra en una encrucijada crítica El dólar está en un punto crítico El dólar está en un punto crítico Tras un breve repunte de enero a marzo, el dólar vuelve a estar al borde de una ruptura técnica. Tanto el índice DXY, como el dólar ponderado por el comercio de la Reserva Federal y los puntos de referencia de monedas de mercados emergentes se encuentran en niveles críticos (Gráfico I-1). Una ruptura confirmará que el mercado bajista del dólar, iniciado en marzo de 2020, sigue intacto. También desencadenará una avalancha de salidas especulativas del dólar. En nuestra perspectiva de divisas de diciembre,1 nuestra visión fue que el DXY se dirigía hacia 80 en un horizonte cíclico (12-18 meses). Sin embargo, también predijimos que el índice DXY alcanzaría 94-95 en el primer trimestre, una opinión que hemos reforzado en múltiples ocasiones desde entonces. Con el índice DXY habiendo alcanzado un máximo en 93.5, ahora es instructivo explorar el siguiente movimiento más probable. Para ello, revisaremos qué ha cambiado y qué se ha mantenido igual desde nuestro documento de diciembre.  Medición del posicionamiento de los inversores Gráfico I-2 Los alcistas del dólar están capitulando Los alcistas del dólar están capitulando Los alcistas del dólar están capitulando Al inicio de 2021, vender el dólar era una operación consensuada y la moneda estaba claramente sobrevendida. Para los contrarianos, valía la pena ser alcista (Gráfico I-2). Desde entonces, los inversores han cerrado sus posiciones cortas en el dólar, desplazando su enfoque hacia operaciones de carry financiadas en JPY y CHF. Los especuladores siguen largos en el euro, pero la magnitud de esta apuesta ha disminuido de un 30% neto del interés abierto a alrededor del 10% en la actualidad. El posicionamiento en GBP y CAD sigue elevado, lo que sugiere que estas monedas permanecen vulnerables a una corrección técnica.  Curiosamente, el indicador de sentimiento de Citigroup para el USD está cerca de su punto más bajo de enero. Desde la perspectiva de este indicador, se ha acumulado posiciones cortas en dólar en las últimas semanas. Esto ayuda a explicar la reciente debilidad del dólar. De cara al futuro, el posicionamiento no será particularmente útil para dictar el siguiente movimiento del dólar, ya que solo funciona bien en extremos. Incluso entonces, solo es útil para medir movimientos contracorriente. Durante gran parte de principios de los años 2000, el sentimiento sobre el dólar fue bajista, pero los repuntes estuvieron limitados al 4-6%. Durante el mercado alcista del dólar de la última década, el sentimiento permaneció mayormente en territorio alcista, pero el dólar alcanzó velocidad de escape (Gráfico I-3). Gráfico I-3 El dólar y los cambios de régimen El dólar y los cambios de régimen El dólar y los cambios de régimen Desde el punto de vista del posicionamiento actual, una ruptura por debajo de 89-90 en el índice DXY será una señal extremadamente bajista, mientras que un rebote desde los niveles actuales debería estar limitado en el rango del 3-4%. Esto sitúa al dólar en una encrucijada crítica en términos técnicos. La Reserva Federal, la inflación y las tasas de interés Al comienzo de 2021, las tasas de interés se movían a favor del dólar, continuando una tendencia que ha estado en marcha desde mediados del año pasado. La brecha entre los rendimientos a 10 años de EE. UU. y Alemania aumentó desde un mínimo de alrededor de 100 puntos básicos el año pasado hasta un máximo de más de 200 puntos básicos en marzo. Más recientemente, los diferenciales de tasas de interés han comenzado a moverse en contra del dólar, lo que explica la amplia reversión en los índices del dólar desde marzo. El spread entre EE. UU. y Alemania a 10 años ahora se sitúa en 180 puntos básicos. Los tipos de cambio tienden a reflejar los diferenciales de tasas de interés reales, ya que la inflación erosiona el poder adquisitivo de una moneda. Por tanto, es importante evaluar no solo lo que ocurre con las tasas nominales, sino también las tendencias subyacentes de inflación. Esto complica las cosas porque la inflación suele ser una variable rezagada, por lo que obtener una idea de hacia dónde se dirige la inflación puede ser de gran utilidad para la estrategia cambiaria. Como punto de partida, EE. UU. no tiene una buena clasificación en lo que respecta a las tasas de interés reales. Gráfico I-4 muestra la correlación amplia entre las tasas de interés reales y el dólar. Para países de baja tasa de interés como Suiza, Suecia y la zona del euro, el pico en las tasas reales de EE. UU. también coincidió con un rebote cíclico en estas monedas. Incluso para una moneda como el yen japonés, las tasas reales son favorables en comparación con EE. UU. Las tasas nominales a 10 años son del 10 pb y los swaps de inflación a 10 años están en 23 pb. Esto sitúa las tasas reales japonesas casi 100 pb por encima de las tasas en EE. UU. Gráfico I-4A Las tasas de interés se han movido en contra del dólar Las Tasas De Interés Se Han Movido En Contra Del Dólar Las Tasas De Interés Se Han Movido En Contra Del Dólar Gráfico I-4B Las tasas de interés se han movido en contra del dólar Las Tasas de Interés Se Han Movido En Contra del Dólar Las Tasas de Interés Se Han Movido En Contra del Dólar Gráfico I-4C Las tasas de interés se han movido en contra del dólar Las tasas de interés se han movido en contra del dólar Las tasas de interés se han movido en contra del dólar Por supuesto, con la inflación sorprendiendo al alza en EE. UU., la Fed podría reducir compras de activos antes de lo comunicado y/o subir los tipos de interés más rápido de lo que el mercado espera. Esto no sería sorprendente dado que otros bancos centrales como el Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra ya han telegráfico una reducción en sus compras de activos. Sin embargo, incluso si la Fed decide reducir sus compras de activos, el impacto sobre el dólar no será tan directo como algunos participantes del mercado esperan. Para entender por qué, considere Gráfico I-5, que muestra que, en relación con otros bancos centrales, el impulso del balance de la Fed ya está disminuyendo aproximadamente en un 13% del PIB. En esencia, la Fed ya ha estado "reduciendo sigilosamente" las compras de activos en comparación con otros bancos centrales del G10. Esta acción apoyó al dólar este año. También ha empujado el precio de mercado del tipo de fondos de la Fed muy por encima de la mediana de las proyecciones del FOMC a 2 años (Gráfico I-6). Por tanto, la perspectiva de que la Fed reduzca las compras de activos podría ya estar incorporada en el precio de los activos. Gráfico I-5 ¿Reducción sigilosa por parte de la Fed? ¿Tapering encubierto por la Fed? ¿Tapering encubierto por la Fed? Gráfico I-6 Los mercados ya han descontado una Fed más agresiva Los mercados ya han descontado una Fed agresiva. Los mercados ya han descontado una Fed agresiva. De cara al futuro, nuestros colegas de Renta Fija Global han señalado que la Fed ya está bajando en la lista en términos de quién se espera que recorte compras a continuación.2 El Banco de Japón y el Banco Central Europeo apenas han reducido sus compras de activos. Puede que no anuncien nada significativo en sus reuniones del 10 y 18 de junio respectivamente, pero los mercados seguirán muy atentos a cualquier cambio en el lenguaje. Gráfico I-7 Un gobierno estadounidense pródigo históricamente ha sido bajista para el dólar Un gobierno estadounidense derrochador ha sido históricamente bajista para el dólar Un gobierno estadounidense derrochador ha sido históricamente bajista para el dólar Si los inversores deciden tomar el mensaje de la Fed al pie de la letra, lo que sugiere que el FOMC pasará por alto cualquier sorpresa al alza en la inflación, entonces las tasas reales permanecerán deprimidas en EE. UU., lo que presionará al dólar a la baja. Tenemos poca convicción sobre si la inflación de EE. UU. es transitoria o más permanente. Sin embargo, sabemos que la economía estadounidense es más inflacionaria que la mayoría de los otros mercados desarrollados porque EE. UU. está estimulando la demanda interna mucho más de lo necesario para cerrar la brecha de producción. Históricamente, esto es un desarrollo bajista para el dólar estadounidense (Gráfico I-7). El impulso económico como catalizador En la medida en que la política monetaria se adapte a las condiciones económicas domésticas, el impulso del crecimiento está claramente rotando de EE. UU. hacia otros países. Esto sugiere que el caso para que otros bancos centrales, como el BCE o la RBA, sigan los pasos del BoE o el BoC está aumentando en el margen. Los PMIs manufactureros en todo el mundo han superado los niveles de EE. UU., y es solo cuestión de tiempo antes de que los PMIs de servicios se pongan al día. Gráfico I-8 muestra que los datos de la zona euro siguen sorprendiendo al alza, con el índice de sorpresas económicas entre la zona euro y EE. UU. en un máximo de una década. Históricamente, esto ha sido sinónimo de rendimientos de bonos de la Eurozona modestamente más altos en relación con EE. UU., lo que también ha proporcionado cierto apoyo a la moneda. El componente de expectativas tanto de las encuestas ZEW como Sentix salió más fuerte este mes, lo que confirma que el crecimiento europeo y alemán debería mantenerse sano durante el verano (Gráfico I-9). Gráfico I-8 Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos Pequeña ventana para que suban los rendimientos europeos Gráfico I-9 Los datos de la zona euro se mantendrán fuertes Los datos de la zona euro seguirán siendo sólidos Los datos de la zona euro seguirán siendo sólidos En cuanto a la desaceleración del estímulo chino, coincidimos en que es un riesgo para el crecimiento global como destacan nuestros estrategas de China, pero también actúan dos factores opuestos: El estímulo chino lidera la economía con un largo rezago. En el último ciclo, el ápice del crédito chino fue en 2016, pero hasta 2018 no se ralentizó el comercio global (Gráfico I-10). Esto explica en parte por qué los precios de las materias primas no han retrocedido, a pesar de la desaceleración en la creación de crédito por parte de su mayor comprador. Una economía no puede depender solo de la formación de crédito. En algún momento, el testigo debe entregarse a las fuerzas de los espíritus animales. La velocidad del dinero, o cuántas unidades de PIB se crean por cada unidad de creación monetaria, es una de esas fuerzas. Gráfico I-11 muestra que la velocidad del dinero ha estado aumentando más rápido fuera de EE. UU., liderada por China. Gráfico I-10 El impulso del crédito chino actúa con rezago El impulso crediticio chino actúa con retraso. El impulso crediticio chino actúa con retraso. Gráfico I-11 Velocidad del dinero frente a EE. UU. Velocidad del dinero frente a Estados Unidos Velocidad del dinero frente a Estados Unidos Las tendencias anteriores nos dan convicción de que cualquier fortaleza en el dólar es un movimiento contracorriente que debería desvanecerse hasta que la Reserva Federal dé un giro de 180 grados y endurezca la política monetaria más rápido de lo que ha telegráfico. Un período de débil crecimiento global constituiría otro riesgo para nuestra visión. Curiosamente, el RMB chino ha alcanzado nuevos mínimos cíclicos, a pesar de un estrechamiento de los diferenciales de tasas entre EE. UU. y China. Sugerimos en nuestro Informe Especial de febrero que USD/CNY se dirigía hacia 6.2, incluso si los diferenciales de tasas entre EE. UU. y China se reducían. Si la actividad económica china puede mantenerse relativamente robusta a pesar de la desaceleración en la formación de crédito, entonces USD/CNY disminuirá aún más. Gráfico I-12 El crecimiento de mercados emergentes sigue débil El crecimiento de los mercados emergentes sigue siendo débil El crecimiento de los mercados emergentes sigue siendo débil Una ruptura a la baja en USD/CNY es una condición necesaria pero no suficiente para que las monedas de mercados emergentes superen al resto. En relación con EE. UU., el crecimiento en mercados emergentes sigue siendo peor que en los profundos de la recesión por COVID-19 del año pasado (Gráfico I-12). Nuestros estrategas de mercados emergentes consideran que será necesario un cambio en las condiciones económicas para que las monedas emergentes superen de forma sostenida. Una ampliación de la campaña de vacunación hacia los países emergentes probablemente será clave para este cambio. El riesgo real para las posiciones cortas en dólar El riesgo de ponerse corto en el dólar en los niveles actuales proviene del mercado de renta variable. Las monedas de mercados desarrollados se han adelantado al rendimiento relativo de sus bolsas domésticas. Esto es una desviación de las correlaciones históricas (Gráfico I-13). Un reajuste en los mercados de renta variable que favorezca a las empresas defensivas conducirá a flujos hacia los mercados de renta variable y bonos de EE. UU., lo que perjudicará a las monedas de mercados desarrollados y favorecerá al dólar. Resulta preocupante que en esta temporada de resultados, EE. UU. haya disfrutado revisiones positivas de beneficios más fuertes. Correspondiamente, la ratio put/call en EE. UU. sigue muy deprimida, predominando la complacencia en la mayoría de las bolsas (Gráfico I-14). Gráfico I-13A Las monedas se han adelantado a la sobreperformance de las acciones Las divisas se han adelantado al mejor desempeño de las acciones Las divisas se han adelantado al mejor desempeño de las acciones Gráfico I-13B Las monedas se han adelantado a la sobreperformance de las acciones Las divisas se han adelantado al rendimiento superior de la renta variable Las divisas se han adelantado al rendimiento superior de la renta variable Gráfico I-14 Mucha euforia en las acciones estadounidenses Mucho Entusiasmo En Las Acciones De EE. UU. Mucho Entusiasmo En Las Acciones De EE. UU. Gráfico I-15 Las acciones y el dólar se han divergido Las acciones y el dólar se han desacoplado Las acciones y el dólar se han desacoplado La naturaleza de un posible reajuste de mercado es importante de considerar. Por ejemplo: Las acciones globales corrigen, pero tecnología y salud lideran la caída. En este escenario, el dólar tiene un rendimiento inferior, como está ocurriendo ahora (Gráfico I-15) porque EE. UU. tiene un gran peso en estos sectores defensivos. Lo contrario ocurrirá si las acciones de valor o los cíclicos lideran la caída en las acciones globales. Las acciones globales corrigen, pero los rendimientos de los bonos también caen. La reacción inicial será un dólar más fuerte a medida que se aceleran los flujos hacia EE. UU., pero esto también reducirá el atractivo del dólar puesto que los rendimientos de los Treasuries convergerán hacia los de los Bunds o JGBs. Además, las tasas reales en EE. UU. colapsarán aún más. Seremos vendedores del dólar ante fortaleza en este escenario. Las acciones globales corrigen mientras los rendimientos suben. Si los rendimientos de EE. UU. lideran este aumento, el dólar se apreciará al principio, pero también se acelerarán las salidas del mercado de renta variable de EE. UU. Si esta rotación es durable, el dólar finalmente se depreciará, porque las bolsas extranjeras están altamente apalancadas a la subida de los rendimientos. En pocas palabras, el mercado de bonos de EE. UU. ofrece rendimientos atractivos y el mercado de acciones estadounidense podría comportarse de forma defensiva (como históricamente ha ocurrido) en una corrección de mercado. Esto crea un riesgo para ponerse corto en el dólar hoy. Estrategia cambiaria Los mercados de divisas están en una encrucijada crítica (Gráfico I-1) donde es inminente o bien una ruptura del dólar o bien una reversión contracorriente. Nuestra estrategia sigue siendo la misma que ha sido hasta ahora en 2021. Continuar acortando el USD frente a una cesta de las monedas más atractivas. Sobre esta base, ya estamos largos en las monedas escandinavas. Ir cortos en USD/JPY dado el posicionamiento desequilibrado. Hoy colocamos una orden de venta limitada en USD/JPY en 110. También estamos elevando nuestra orden limitada de compra en el euro a 1.18. Es interesante que el cruce EUR/JPY rompió una tendencia bajista de varios años. Este cruce tiene una correlación inversa con el dólar. Comprar CHF/NZD hoy como apuesta a la creciente volatilidad cambiaria. Esta es una buena apuesta mientras los mercados luchan con la próxima política de reducción de compras del banco central (Fed frente a otras economías desarrolladas) (Gráfico I-16). Esperar a que la corrección del mercado de renta variable se materialice, tras lo cual volverá a surgir luz verde para acortar el dólar de forma directa. Históricamente, mayo es un buen mes para el dólar y uno volátil para las acciones (Gráfico I-17). Dicho esto, los mercados bajistas del dólar suelen desarrollarse en ciclos largos. Gráfico I-16 Comprar CHF/NZD como seguro Comprar CHF/NZD como seguro Comprar CHF/NZD como seguro Gráfico I-17 El dólar y la estacionalidad El Dólar Y La Estacionalidad El Dólar Y La Estacionalidad   Chester Ntonifor Estratega de Divisas chestern@bcaresearch.com   Notas a pie de página 1 Consulte el Informe Especial de Estrategia de Divisas, "2021 Perspectivas clave: Temas operables," fechado el 4 de diciembre de 2020. 2Consulte el Informe Especial de Estrategia de Renta Fija Global, "¿Quién reduce compras a continuación?," fechado el 04 de diciembre de 2020. Monedas Dólar estadounidense Gráfico II-1 Técnicas del USD 1 Análisis técnico USD 1 Análisis técnico USD 1 Gráfico II-2 Técnicas del USD 2 Técnicos del USD 2 Técnicos del USD 2 Los datos recientes de EE. UU. han sido mixtos: El salario medio por hora mejoró un 0.7% en abril frente a marzo, superando el aumento esperado del 0.1%. Las nóminas no agrícolas aumentaron en 266K en abril, muy por debajo de los 978K esperados y de los 770K de marzo. La tasa de desempleo empeoró ligeramente del 6% en marzo al 6.1% en abril, frente a una mejora esperada al 5.8%.  La encuesta de Optimismo de Pequeñas Empresas del NFIB subió a 99.8 en abril desde 98.2 el mes anterior. El IPC se situó en 4.2% interanual en abril, superando las expectativas de un aumento del 3.6%. Mes a mes, el IPC creció un 0.8% en abril, aplastando el consenso del 0.2%. El IPC subyacente se situó en 3% interanual en abril, superando el 2.3% esperado. El IPP también sorprendió al alza, registrando un 6.2% interanual en abril, frente a un aumento esperado del 5.8%. El índice DXY del dólar estadounidense cayó un 1.3% esta semana. Mientras el IPC se disparó, el empleo quedó muy rezagado respecto a las expectativas. El objetivo de "empleo máximo" de la Fed, una puerta de entrada a cualquier reducción de compras de activos, es poco probable que se alcance cuando el mercado lo espera. Esta combinación de persistente moderación de la Fed y una potencial inflación considerable es bajista para el dólar.   Enlaces de informes: Arbitraje entre alcistas y bajistas del dólar - 19 de marzo de 2021 El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021 ¿Son alcistas para el dólar los rendimientos crecientes de bonos? - 19 de febrero de 2021 El euro Gráfico II-3 Técnicas del EUR 1 EUR Técnicos 1 EUR Técnicos 1 Gráfico II-4 Técnicas del EUR 2 EUR Técnicos 2 EUR Técnicos 2 Los datos recientes de la zona euro han sido fuertes: Las importaciones alemanas de marzo se fortalecieron un 6.5% mes a mes, superando con creces el 0.7% esperado. Las condiciones actuales del ZEW de Alemania registraron -40.1 en mayo, muy por delante del -48.8 de abril. El sentimiento económico ZEW de Alemania también sorprendió al alza en mayo con 84.4 frente a los 72 anticipados.  Para toda la zona euro, el sentimiento económico ZEW aumentó a 84 en mayo desde 66 en abril. La confianza inversora Sentix mejoró a 21 en mayo desde 13.1 en abril, superando el 14 esperado. Las expectativas de inversores Sentix subieron a un máximo histórico de 36.8. La situación actual cruzó a territorio positivo por primera vez desde febrero de 2020. La producción industrial de marzo aumentó un 0.1% mes a mes, por debajo del 0.7% esperado. El euro se fortaleció un 1.3% esta semana frente al USD. Los alentadores resultados de la encuesta ZEW refuerzan nuestra expectativa de una rotación del crecimiento global a favor de la zona euro. Aunque el BCE puede no reducir las compras de activos, una campaña de vacunación vigorosa debería llevar a más sorpresas positivas en los datos, especialmente en servicios. El Índice de Sorpresas Económicas (ESI) de la zona euro sigue elevado en contraste con el ESI de EE. UU., que ha caído bruscamente desde su pico de julio de 2020.   Enlaces de informes: Crecimiento relativo, el euro y el dólar canadiense - 16 de abril de 2021 Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Sobre la inflación japonesa y el yen - 29 de enero de 2021 El yen Gráfico II-5 Técnicas del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Análisis técnico del JPY 1 Gráfico II-6 Técnicas del JPY 2 JPY Análisis Técnico 2 JPY Análisis Técnico 2 Hubo escasos datos de Japón esta semana: El gasto de los hogares se fortaleció un 7.2% en marzo frente a febrero, superando con comodidad el aumento esperado del 2.1%. La cuenta corriente japonesa se debilitó hasta JPY 2.65tn en marzo desde JPY 2.9tn en febrero. La encuesta Eco Watchers decepcionó en abril, con las condiciones actuales disminuyendo de 49 a 39.1 y el componente de expectativas cayendo de 49.8 a 41.7. El yen subió un 0.5% frente al USD esta semana. La reciente extensión del ya prolongado estado de emergencia ejercerá presión a la baja sobre el yen en el corto plazo. Sin embargo, con las acciones japonesas y la moneda en condiciones de sobreventa, somos cautelosamente optimistas respecto al yen más adelante en el año.   Enlaces de informes: El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021 Sobre la inflación japonesa y el yen - 29 de enero de 2021 El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020   Libra esterlina Gráfico II-7 Técnicas del GBP 1 GBP Técnicos 1 GBP Técnicos 1 Gráfico II-8 Técnicas del GBP 2 Análisis Técnico del GBP 2 Análisis Técnico del GBP 2 Los datos recientes del Reino Unido han sido débiles: El PMI de construcción se mantuvo casi sin cambios en 61.6 en abril. El PIB se debilitó, trimestre a trimestre, un 1.5% en el primer trimestre. Más decepcionante fue la inversión empresarial que cayó en el primer trimestre un 11.9% trimestre a trimestre y un 18.1% interanual. El PIB de marzo aumentó un 2.1% mes a mes, lo que sugiere que la desaceleración en el primer trimestre se debió principalmente a los confinamientos. La producción manufacturera aumentó un 2.1% en marzo frente a febrero, superando el consenso del 1%. El déficit comercial se redujo a GBP 11.71B en marzo.  La libra subió un 1.7% esta semana frente al USD. Los suaves datos de producción del primer trimestre, principalmente resultado del confinamiento invernal, ocultan mejoras en marzo. Con las restricciones siendo levantadas, la producción de servicios y el consumo de los hogares (estimulado por ahorros excedentes) deberían ponerse al día rápidamente con el reciente rebote de la manufactura. Sin embargo, los mercados pueden haber descontado en exceso la sobrerendimiento de vacunación del Reino Unido, como se refleja en la sobrevaloración de las small caps.   Enlaces de informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020 Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020 Dólar australiano Gráfico II-9 Técnicas del AUD 1 Análisis técnico del AUD 1 Análisis técnico del AUD 1 Gráfico II-10 Técnicas del AUD 2 AUD Análisis Técnicos 2 AUD Análisis Técnicos 2 Los datos recientes de Australia han sido positivos: La confianza empresarial del NAB aumentó a 26 en abril desde 17 el mes anterior. El índice de la encuesta empresarial del NAB también subió a 32 en abril desde 25 en marzo. Las ventas minoristas aumentaron un 1.3% en marzo mes a mes, ligeramente por debajo del 1.4% esperado. Trimestre a trimestre, las ventas minoristas del primer trimestre se debilitaron un 0.5% frente a la caída estimada del 0.4%. El IPC del primer trimestre estuvo por debajo de las expectativas con 0.6% trimestre a trimestre y 1.1% interanual. El AUD subió un 1.2% esta semana frente al USD. Aunque los índices de confianza y condiciones empresariales del NAB alcanzaron máximos históricos, las presiones de precios siguen débiles en Australia y el progreso de vacunación continúa rezagado. Dicho esto, los indicadores adelantados como las intenciones de inversión de capital y las órdenes futuras están mejorando. Estamos cortos en AUD/MXN principalmente para capitalizar la proximidad de México a la EE. UU. en recuperación.   Enlaces de informes: El caso alcista del dólar desaparecerá pronto - 5 de marzo de 2021 Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Australia: ¿Cambio de régimen para los rendimientos y la moneda? - 20 de enero de 2021 Dólar neozelandés Gráfico II-11 Técnicas del NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Análisis técnico del NZD 1 Gráfico II-12 Técnicas del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Análisis técnico del NZD 2 Los datos recientes de Nueva Zelanda han sido escasos: Las ventas al por menor con tarjeta electrónica aumentaron un 4% mes a mes en abril tras una caída del 0.8% en marzo. El índice de precios de los alimentos se situó en 1.1% mes a mes en abril, frente a 0% en marzo. El NZD subió un 0.8% esta semana frente al dólar. Con datos positivos recientes de Nueva Zelanda, nuestros colegas de Renta Fija Global estiman que el RBNZ es el próximo banco central con mayor probabilidad de reducir compras en algún momento de la segunda mitad de 2021. Sin embargo, con expectativas de inflación para el segundo trimestre que siguen siendo débiles y el sector turístico aún lastrado por los cierres de fronteras, seguimos siendo cautelosos con el kiwi.   Enlaces de informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Monedas y el debate valor frente a crecimiento - 10 de julio de 2020 Actualizando nuestro monitor de balanza de pagos - 29 de noviembre de 2019 Dólar canadiense Gráfico II-13 Técnicas del CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Aspectos técnicos de CAD 1 Gráfico II-14 Técnicas del CAD 2 Técnicas de CAD 2 Técnicas de CAD 2 Los datos recientes de Canadá han sido ligeramente decepcionantes: El informe de empleo fue desalentador. Canadá perdió 207.1K empleos en abril, y la tasa de participación cayó del 65.2% al 64.9%. La tasa de desempleo también se debilitó del 7.5% al 8.1% en abril, más alta de lo esperado.  El Ivey PMI cayó a 60.6 en abril desde 72.9 en marzo, en línea con las expectativas. El CAD subió un 1.35% frente al USD esta semana. A pesar del rally de meses en el loonie y de los precios de la vivienda, el CAD sigue estando barato según su tipo de cambio real efectivo. El fortalecimiento de los precios del petróleo debería seguir apoyando a la moneda. Una posible extensión del confinamiento actual por COVID-19 y un progreso de vacunación rezagado siguen siendo riesgos a la baja.   Enlaces de informes: Crecimiento relativo, el euro y el dólar canadiense - 16 de abril de 2021 ¿Liderará o rezagará la recuperación canadiense el ciclo global? - 12 de febrero de 2021 Monedas y el debate valor frente a crecimiento - 10 de julio de 2020   Franco suizo Gráfico II-15 Técnicas del CHF 1 Análisis técnico CHF 1 Análisis técnico CHF 1 Gráfico II-16 Técnicas del CHF 2 Análisis Técnicos CHF 2 Análisis Técnicos CHF 2 Los datos recientes suizos han sido neutros: La tasa de desempleo se mantuvo relativamente sin cambios en 3.3% en abril, en línea con las expectativas. El franco suizo subió un 1% esta semana frente al USD. El franco está barato con un tipo de cambio real efectivo que está una desviación estándar por debajo del valor justo. Si la recuperación del comercio global continúa, esto favorecerá al franco. Sin embargo, nuestra inclinación es que el SNB seguirá luchando contra una fortaleza excesiva del franco, especialmente frente al euro. Por tanto pensamos que el franco se quedará rezagado respecto al euro a largo plazo. Además, hoy vamos largos en CHF/NZD si la volatilidad cambiaria aumenta.    Enlaces de informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 El enigma del dólar y la protección - 6 de noviembre de 2020 Sobre la ruptura del DXY, el euro y el franco suizo - 21 de febrero de 2020   Corona noruega Gráfico II-17 Técnicas del NOK 1 NOK Análisis técnico 1 NOK Análisis técnico 1 Gráfico II-18 Técnicas del NOK 2 NOK Análisis técnico 2 NOK Análisis técnico 2 Los datos recientes de Noruega han sido mixtos: El IPC se situó en 3% en abril, en línea con las expectativas. El crecimiento del IPP registró un 22.5% en abril interanual. El PIB cayó un 0.6% en el primer trimestre trimestre a trimestre, una decepción dado que se estimaba una disminución del 0.4%. El PIB de la parte continental también quedó por debajo de las expectativas, disminuyendo un 1% en el primer trimestre trimestre a trimestre. El NOK subió un 1% esta semana frente al dólar. Los suaves datos del primer trimestre pueden frenar al NOK en el muy corto plazo, especialmente considerando su notable rendimiento desde los mínimos de marzo de 2020. Dicho esto, el rally de los precios del petróleo seguirá proporcionando apoyo al NOK. El progreso en la vacunación, a la par con la zona euro, también debería beneficiar a la moneda.    Enlaces de informes: Revisión de cartera y modelo - 5 de febrero de 2021 Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020 Un nuevo paradigma para las petromonedas - 10 de abril de 2020   Corona sueca Gráfico II-19 Técnicas del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Análisis técnico del SEK 1 Gráfico II-20 Técnicas del SEK 2 Indicadores técnicos del SEK 2 Indicadores técnicos del SEK 2 Los datos recientes de Suecia han sido ligeramente positivos: La tasa de desempleo bajó del 8.4% en marzo al 8.2% en abril. El IPC se situó en 2.2% interanual y 0.2% mes a mes en abril, en línea con las expectativas. El CPIF registró 2.5% interanual y 0.3% mes a mes en abril, ambos superando el consenso. El SEK subió un 2% esta semana frente al USD. El progreso en la vacunación en Suecia está solo un escalón por debajo del de la zona euro. Un posible cambio de sentimiento fuera de las operaciones abarrotadas impulsadas por materias primas también podría apoyar al SEK, impulsado por la recuperación en Europa a corto plazo.   Enlaces de informes: Revisando nuestras operaciones de alta convicción - 11 de septiembre de 2020 Actualizando nuestro monitor de balanza de pagos - 29 de noviembre de 2019 ¿Hacia dónde va el dólar estadounidense? - 7 de junio de 2019   Notas a pie de página 1     Consulte el Informe Especial de Estrategia de Divisas, "2021 Perspectivas clave: Temas operables," fechado el 4 de diciembre de 2020. 2     Consulte el Informe Especial de Estrategia de Renta Fija Global, "¿Quién reduce compras a continuación?," fechado el 04 de diciembre de 2020. 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